Ekonomické výhledy - Komerční banka, as

Transkript

EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM
2. února 2016
Čtvrtletní zpráva
Ekonomické výhledy
2016: třetí rok bez inflace
Jan Vejmělek
(420) 222 008 568
[email protected]
Viktor Zeisel
(420) 222 008 523
[email protected]
Marek Dřímal
(420) 222 008 598
[email protected]
David Kocourek
(420) 222 008 569
Aktuálním tématem v době, kdy vydáváme tyto Ekonomické výhledy, jsou ceny ropy
propadající se na dlouholetá minima. To se samozřejmě podepsalo jak na inflaci, která
se stále drží v blízkosti nuly, tak na reálném ekonomickém vývoji. Domácnostem, ale i
firmám zbylo po nakoupení pohonných hmot mnohem více prostředků na spotřebitelské
a investiční výdaje.
Nicméně ne vše se točí kolem ropy. V tomto vydání Ekonomických výhledů jsme se
zaměřili i na problematiku některých dlouhodobých nerovnováh, které se ve světle
[email protected]
poslední krize v českém hospodářství obnažily.
Jana Steckerová
(420) 222 008 524
Dlouhé období podinvestovanosti znamenalo výrazné snížení tempa potenciálního růstu české
[email protected]
ekonomiky. Zhoršení na trhu práce včetně vysokého podílu dlouhodobě nezaměstnaných pak
vedlo k tomu, že se zvýšila tzv. NAIRU, tj. hodnota míry nezaměstnanosti, která již načíná
působit ve směru inflačních tlaků. Současný hospodářský růst je ale natolik robustní, že
nejenom že NAIRU začala opět klesat, ale především se míra nezaměstnanosti dostala na tak
nízké úrovně, že začíná generovat mzdově tažené inflační tlaky. A právě vysoký růst
nominálních (a díky nízké inflaci i reálných) mezd bude příběhem letošního roku.
Dvě recese v posledních několika letech se na potenciálu české Důsledkem bylo mimo jiné i zvýšení NAIRU
ekonomiky negativně podepsaly
Sou hrnná pro duktivita výr. faktorů
6
Příspěvek kapitálu
10.0
Příspěvek pra covní síly
NAIRU
8.8
Potenciáln í růst (y/y, pra vá osa)
4
Míra ne za městnano sti ( ILO , SA)
6
4
7.6
2
2
6.4
0
-2
200 0Q1
0
-2
200 3Q1
200 6Q1
200 9Q1
201 2Q1
201 5Q1
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ
201 8Q1
5.2
4.0
Jan-00
Jan-03
Jan-06
Jan-09
Jan-12
Jan-15
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ
Zajímavým tématem, kterému se nemůžeme v našich Ekonomických výhledech vyhnout, je
problematika čerpání evropských dotací. Proto jsme přizvali kolegyni specialistku na tuto
problematiku z KB EU Pointu. A její hlavní zpráva je, nebojme se, evropské peníze budou i
v novém programovém období. Bude ale chvíli trvat, než se vše zprocesuje. Již od poloviny
letošního roku by investiční aktivita v této souvislosti měla opět nabírat na síle.
A nakonec se v aktuální publikaci Ekonomických výhledů nemůžeme vyhnout hledání
odpovědi na otázku, kdy ČNB opustí intervenční režim. Letos se tohoto kroku s velkou
pravděpodobností nedočkáme. Načasování exitu jsme v našem hlavním scénáři posunuli
až na první čtvrtletí roku 2017. Proč? Vedla nás k tomu jak revize inflačního výhledu směrem
Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně!
Ekonomický a strategický výzkum
dolů, tak pokračující uvolňování měnové politiky ze strany Evropské centrální banky. A v
neposlední řadě je v posledních měsících patrný posun v rétorice centrálních bankéřů, a to
směrem k pozdějšímu načasování ukončení intervenčního režimu. A zdá se, že k určitému
posunu došlo i u prezidenta Zemana, který členy bankovní rady jmenuje. Nakonec by přeci jen
mělo hrát větší roli hledisko odborné, nikoliv politické. Při odpovědi na otázku načasování
exitu se tak vyplatí naslouchat především centrálním bankéřům.
Jan Vejmělek
+420 222 008 568
[email protected]
2. února 2016
2
Obsah
Střednědobá makroekonomická prognóza ČR ............................................................................................................................ 4
Vnější prostředí: Domácí poptávka táhne růst, inflace pokulhává ........................................................................................... 4
Spojené státy americké: Fed letos zvýší sazby celkem třikrát ................................................................................................. 4
Eurozóna: ECB v březnu sníží sazby o dalších 10 bb ............................................................................................................... 4
Středoevropský region: fundamenty jsou slušné, na Polsko doléhá negativní sentiment ...................................................... 5
Makroekonomická prognóza ČR .................................................................................................................................................. 8
Česká ekonomika v plném tahu ................................................................................................................................................ 8
2015 byl výjimečný rok ........................................................................................................................................................... 8
Investice zpomalí, zatímco průmysl bude akcelerovat ......................................................................................................... 9
BOX 1: Zaostřeno na evropské dotace................................................................................................................................ 10
Spotřebitelé těží ze současného ekonomického růstu ........................................................................................................... 12
BOX 2: NAIRU klesá, ale míra nezaměstnanosti padá ještě rychleji .................................................................................. 12
Navzdory propadu kapitálových výdajů se ekonomika dočká dalšího fiskálního stimulu ................................................. 13
Inflace zůstane po většinu roku utlumená .............................................................................................................................. 15
Rizika přicházejí z větší části ze zahraničí ........................................................................................................................... 16
Klíčové makroekonomické ukazatele ...................................................................................................................................... 18
ČNB Focus ................................................................................................................................................................................... 19
Rizika pro exit jsou na obou stranách ................................................................................................................................. 20
Sazby už na příslušných trzích v záporu jsou ..................................................................................................................... 20
Korunový devizový trh ................................................................................................................................................................. 21
Posílení koruny pod hladinu 27,00 CZK/EUR bude letos bránit intervenční režim................................................................ 21
BOX 3: Analýza rovnovážného kurzu české koruny vůči euru ............................................................................................ 22
Technická analýza CZK/EUR ...................................................................................................................................................... 25
27,00 CZK/EUR představuje klíčovou hladinu podpory ......................................................................................................... 25
Trh českých vládních dluhopisů a IRS ........................................................................................................................................ 26
Navzdory masivní nabídce očekáváme jen mírný růst sklonu dluhopisové výnosové křivky ............................................... 26
Nabídka v roce 2016: mohutná čistá emise CZGB ............................................................................................................. 26
Výnosy CZGB........................................................................................................................................................................ 27
Podíl nerezidentů na držbě korunových dluhopisů nad 20 %, riziko pro výnosy v příštím roce ....................................... 28
Trh korunových IRS .............................................................................................................................................................. 29
Upozornění ................................................................................................................................................................................... 32
2. února 2016
3
Střednědobá makroekonomická prognóza ČR
Vnější prostředí: Domácí poptávka táhne růst, inflace
pokulhává
Jana Steckerová
(420) 222 008 524
[email protected]
I přes určité zakolísání v Q4 15 si americká ekonomika v letošním roce pravděpodobně
opět o něco polepší. Fed by na tento vývoj měl podle ekonomů SG reagovat trojím zvýšením
úrokových sazeb s tím, že první by mělo proběhnout již na březnovém zasedání. Naproti tomu
v eurozóně je inflační cíl stále v nedohlednu. ECB tak zřejmě v březnu přistoupí ke snížení
depozitní sazby o 10 bb na -0,4 % a k prodloužení programu kvantitativního uvolňování.
Německá ekonomika by si díky solidní domácí poptávce měla letos na své konto připsat
1,8 %. Země středoevropského regionu by si měly z makroekonomického pohledu, i přes
určité zpomalení způsobené nižším čerpáním fondů EU, vést dobře. Problémem zůstává nízká
inflace, přičemž na Polsko doléhá negativní sentiment spojený s politickým děním. Rizikem
zůstává i situace v Číně, případný odchod Velké Británie z EU, vývoj cen ropy, přičemž kartami
může zamíchat i uprchlická krize.
Předpokládaný vývoj vnějších proměnných (průměry)
Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q2 15 Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17
77,8
54,9
62,9
51,2
44,7
35,0
40,0
45,0
50,0
52,0
54,0
HDP y/y - eurozóna
0,9
1,2
1,5
1,6
1,5
1,4
1,5
1,6
1,7
1,6
1,6
CPI y/y - eurozóna
0,3
0,2
-0,3
0,2
0,1
0,5
0,9
0,8
1,2
1,5
1,5
1,25
1,13
1,11
1,11
1,1
1,05
1,01
0,99
1,00
1,02
1,03
0,3
0,3
0,2
0,2
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Cena ropy Brent (USD/barel)
EUR/USD
1Y EURIBOR
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG Cross Asset Research/Economics, Bloomberg
Spojené státy americké: Fed letos zvýší sazby celkem třikrát
První zvýšení úrokových sazeb
v březnu 2016.
Na konci loňského roku přistoupila americká centrální banka k dlouho očekávanému
zvýšení úrokových sazeb (na 0,25 – 0,50 %). A přestože v Q4 15 výkon americké ekonomiky
zakolísal (HDP v posledním čtvrtletí loňského roku vzrostl pouze o 0,7 % q/q anualizovaně, po
2,0 % v Q3 15 a dokonce 3,9 % v Q2 15), ekonomové SG předpokládají, že Fed bude
v utahování měnové politiky pokračovat. Podle předpokladů SG zvýší Fed sazby letos
dokonce třikrát. Situace na trhu práce se totiž vyvíjí velmi pozitivně. Míra nezaměstnanosti na
konci roku dosáhla pěti procent, přičemž v průběhu letošního roku by měla podle SG
poklesnout až na 4,5 % (odhad Fedu 4,7 %). To by mělo být spojeno s růstem mezd a vést
k větší ochotě domácností utrácet a následně se projevit i ve vyšším růstu HDP. Inflace by se
v průběhu letoška měla normalizovat, přičemž i navzdory propadu cen ropy by 2% inflačního
cíle mělo být dosaženo na konci letošního roku. Jádrové náklady osobní spotřeby (PCE), které
jsou z hlediska Fedu důležitým údajem, by podle ekonomů SG měly v březnu dosáhnout
1,4 %, přičemž Fed je na konci roku očekává na úrovni 1,6 %. Ani ty by tedy březnovému
zvýšení sazeb neměly stát v cestě. Trh je v současné době ovšem mnohem skeptičtější, když
počítá pouze s jedním zvýšením úrokových sazeb v roce 2016 a jedním v roce 2017.
Eurozóna: ECB v březnu sníží sazby o dalších 10 bb
Dosažení inflačního cíle
v eurozóně stále v nedohlednu.
V prosinci Evropská centrální banka přistoupila k dalším krokům v boji s nízkou inflací.
Depozitní sazbu snížila o 10 bb na -0,3 %, program nákupu aktiv prodloužila do března 2017,
do programu zařadila i dluhopisy regionů a municipalit, přičemž rozhodla, že prostředky
z maturujících dluhopisů v jejím portfóliu budou reinvestovány. Ani to však podle ekonomů SG
k dosažení inflačního cíle ECB stačit nebude. Inflace by v letošním roce měla podle jejich
prognózy dosáhnout pouze 0,6 % (revize z původních 1,1 %), příští rok pak 1,6 %. Jádrová
2. února 2016
4
inflace se sice nachází o něco výše, tempo jejího růstu ale příliš nezrychluje (1,1 % v 2016,
1,3 % v 2017). Proto ekonomové SG předpokládají, že ECB přijde s balíčkem dalších
opatření již na svém březnovém zasedání. Ten by měl zahrnovat snížení úrokové depo sazby
o 10 bb na -0,4 %, prodloužení dlouhodobých repo tendrů TLTRO do poloviny roku 2017
a prodloužení programu nákupů aktiv až do konce roku 2017. Stejně jako v loňském roce by
i letos měl být hospodářský růst v oblasti eurozóny tažen především soukromou spotřebou. Ta
je podporována především klesající nezaměstnaností, uvolněnější fiskální politikou a mírným
růstem mezd. Naopak investiční aktivita stále zaostává, přičemž čisté exporty by k růstu měly
díky slabšímu euru přispívat mírně pozitivně. V letošním roce by ekonomika eurozóny měla
růst o 1,6 %, tedy 0,5 pb nad růstem potenciálního produktu (1,1 %).
Německá ekonomika si v loňském roce polepšila o 1,7 %. K jejímu růstu přispívá
především díky dobré situaci na trhu práce spotřeba domácností, rostou i vládní výdaje,
brzdou stále zůstávají investice. V letošním roce by měl německý HDP vzrůst o 1,8 %,
struktura by měla zůstat zhruba stejná jako v roce 2015. Inflace by podle ekonomů SG měla
letos akcelerovat na průměrných 0,7 % po 0,1 % v roce 2015.
Ceny ropy a kurz USD/EUR
HDP v eurozóně (%, y/y)
EUR/USD - S G
EUR/USD (Bloombe rg kon sen sus)
Cena ropy Brent - SG (USD/barel ; levá o sa)
Cena ropy Brent - futures ( USD/bare l, levá o sa )
HDP y/y - eurozóna (SG )
2.0
115
1.40
100
1.30
85
1.20
70
1.2
0.8
1.10
55
0.4
1.00
40
25
2Q 14
1.6
4Q 14
2Q 15
4Q 15
2Q 16
4Q 16
0.90
2Q 17
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG forecasts, Bloomberg
0.0
2Q 14
4Q 14
2Q 15
4Q 15
2Q 16
4Q 16
2Q 17
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG forecasts, Bloomberg
Středoevropský region: fundamenty jsou slušné, na Polsko
doléhá negativní sentiment
Středoevropský region si
v letošním roce udrží služnou
kondici.
Makroekonomická situace ve středoevropském regionu (CEE3 – Česká republika,
Polsko, Maďarsko) zůstává příznivá. Pozitivně se vyvíjí především situace na trhu práce, kde
dochází k poklesu nezaměstnanosti, což se dále promítá do tlaku na růst mezd. Ten by měl
být v letošním roce ještě výraznější. To se pozitivně odráží ve vývoji spotřebitelské důvěry
v regionu a následně ve zvyšující se ochotě domácností utrácet, která je patrná na vývoji
maloobchodních tržeb. Tyto trendy by měly pokračovat i v letošním roce. Domácí poptávka by
tak měla i nadále zůstat rozhodujícím zdrojem růstu zemí CEE3. V důsledku nižšího čerpání
fondů EU však v regionu v letošním roce zřejmě dojde ke zpomalení tempa růstu investic.
Náběh nového programového období (2014 – 2020) je tradičně spojen s prodlevou v čerpání
dotací, což se odrazí v nižším růstu HDP. Ten by měl v České republice v letošním roce
dosáhnout 2,6 %, zatímco v Polsku ekonomové SG očekávají HDP na úrovni 3,5 %,
v Maďarsku pak prognóza centrální banky počítá s růstem 2,5 %. I do budoucna však budou
dotace z fondů EU představovat významný stimul pro ekonomiky regionu. Polsko bude
v programovém období 2014-20 největším příjemcem dotací z celé EU. Zatímco v předchozím
programovém období mohlo vyčerpat přes 67 mld. EUR, v tomto období se bude jednat
2. února 2016
5
dokonce o 77,6 mld. EUR. Česká republika a Maďarsko si co do objemu dotací nepatrně
pohorší, i tak se ale bude jednat o značný objem prostředků (shodně zhruba 24 mld. EUR).
Inflace stále výrazně zaostává za
inflačními cíli centrálních bank.
Achillovou patou regionu zůstává inflace. Ta se ve všech zemích nachází stále výrazně
pod cíli centrálních bank. Směrem dolů je tažena především propadem cen komodit, přičemž
svoji roli hrají i ceny potravin. V Polsku se spotřebitelské ceny pohybují stálé v záporném
teritoriu (-0,5 % y/y v prosinci). V H1 16 by se podle ekonomů SG meziroční růst cen měl
stabilizovat kolem 0 %, přičemž po převážnou část H2 16 zůstane pod 1 %. Inflačního cíle
zřejmě nedosáhnou dříve než v roce 2018. O něco lépe je na tom Maďarsko, kde se inflace
nachází již v kladných číslech (+0,9 % y/y v prosinci). Tříprocentního inflačního cíle bude
nicméně podle maďarské centrální banky dosaženo až na konci roku 2017. Nejdříve by se tak
k inflačnímu cíli měla propracovat Česká republika, a to na přelomu let 2016/2017.
Středoevropský region: HDP (%, y/y)
Česká rep ublika
Sloven sko
Harmonizovaná inflace (%, y/y)
Polsko
Česká rep ublika
Maďarsko
5
8
4
6
3
4
2
2
1
0
0
Q4 201 4
Q1 201 5
Q2 201 5
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Eurostat
Politické dění v Polsku poslalo
zlotý na nejslabší úroveň za
poslední čtyři roky.
-2
Apr -08
Q3 201 5
Jul-09
Sloven sko
Oct-10
Jan-12
Polsko
Apr -13
Maďarsko
Jul-14
Oct-15
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Eurostat
Navzdory podobným makroekonomickým trendům se vývoj jednotlivých regionálních
měn v posledních měsících odlišuje. Zatímco kurz české koruny se téměř nevzdálil od
kurzového závazku (27 CZK/EUR), maďarský forint se držel převážně v pásmu 310-315
HUF/EUR, polský zlotý se propadl na nejslabší úroveň za poslední čtyři roky (4,5 PLN/EUR).
Nejprve k jeho oslabování vedly obavy z výsledků tamních parlamentních voleb (25. října
2015), přičemž poté, co absolutní většinu získala strana Právo a spravedlnost, pád zlotého
pokračoval. Příčinou bylo především přijetí několika kontroverzních zákonů (o ústavním soudu
a o veřejnoprávních mediích). Investorům dělá vrásky i případná konverze hypoték
denominovaných ve švýcarských francích (zhruba 137 mld. PLN, 7,8 % HDP) do domácí měny
za administrativně stanovený zvýhodněný kurz. Náklady této konverze podle současného
prezidentského návrhu by podle odhadů ekonomů SG výrazně přesáhly 20 mld. PLN a nesl by
je bankovní sektor. Zákon však stále ještě nebyl schválen, takže k jeho implementaci podle
ekonomů SG v letošním roce nedojde. Navíc vláda nechce, aby náklady pro bankovní sektor
přesáhly 10 mld. PLN, takže návrh pravděpodobně dozná ještě značných změn.
V delším horizontu by měl polský
zlotý opět posilovat.
Výraznou ránu polské měně zasadila agentura Standard & Poor’s, která snížila rating země
z A- s pozitivním výhledem na BBB+ s výhledem negativním. Ostatní agentury Polsku rating
potvrdily (Fitch na A- se stabilním výhledem, Moody’s A2 se stabilním výhledem), což se ale
může brzo změnit. Obě agentury se obávají, že nová vláda bude více utrácet, čímž dojde ke
zhoršení situace veřejných financí. Agentura Moody’s již revidovala svoji prognózu deficitu
veřejných financí na 3,1% HDP z původních 2,9 % (fiskální cíl byl v konvergenčním programu
stanoven na úrovni 2,3 %). To podle ekonomů SG naznačuje, že by agentura mohla v květnu
2. února 2016
6
revidovat rating země na A2 s výhledem negativním. Podobně se vyjádřila i agentura Fitch,
která se také obává zhoršení veřejných financí (rozpočtový deficit odhaduje pod 3 % HDP,
odhad SG 3,1 %) a negativního dopadu konverze úvěrů ve švýcarských francích na bankovní
sektor. Vliv politické situace na kurz zlotého bude tedy nad makroekonomickými fundamenty
pravděpodobně převažovat i v následujícím období. Proto ekonomové SG nevylučují
prolomení hranice 4,5 PLN/EUR. V delším horizontu by se však zlotý měl díky dobré
kondici domácí ekonomiky vracet zpět k 4,2 PLN/EUR.
Úrokové sazby zůstanou v roce
2016 beze změny.
Výraznou změnu v letošním roce dozná i bankovní rada Polské centrální banky. Již
v únoru do ní zasedlo šest nových členů, další dva se připojí v březnu, přičemž obměna bude
završena 12. června, kdy do jejího čela usedne nový guvernér. Podle ekonomů SG však
nakonec nová bankovní rada bude méně holubičí, než trh očekává (trh počítá se snížením
úrokových sazeb o 20 bb na 1,3 % již v březnu) a sazby zůstanou v letošním roce nakonec
beze změny. Podle jejich názoru centrální banka může spíše snížit míru povinných
minimálních rezerv (v současné době 3,5 %, v České republice a Maďarsku 2 %), popřípadě
uvažovat o jiných nástrojích, které by podpořily hospodářský růst.
Jana Steckerová
+420 222 008 524
[email protected]
2. února 2016
7
Makroekonomická prognóza ČR
Česká ekonomika v plném tahu
Viktor Zeisel
(420) 222 008 523
[email protected]
Hlavní změny
HDP:
HDP překvapilo vysokým silnou
dynamikou
v prvních
třech
čtvrtletích 2015, což nás vedlo
k revizi naší předpovědi na růst
o 4,5 % ze 4,2 %, které jsme
předpokládali
v posledních
Ekonomických výhledech. Mírně
jsme zhoršili výhled pro rok 2016,
když čekáme o 0,2 pb nižší
tempo na úrovni 2,6 %.
Inflace:
Náš inflační výhled pro rok 2016
se posunul o výrazných 0,7 pb
dolů na 0,9 %. V roce 2015 ceny
překvapily slabou inflací 0,3 %.
V čase, kdy čínský akciový trh zažívá hluboké propady a v eurozóně se vážně diskutuje
o dalším uvolňování měnové politiky, česká ekonomika vykazuje nebývalý růst. Expanze
v loňském roce byla tažena jednorázovými faktory, které se letos opakovat nebudou.
Nicméně ekonomické fundamenty zůstávají příznivé. Ekonomika eurozóny a německé
hospodářství si uchová stabilní růst, zatímco českou ekonomiku navíc podpoří silná
domácí spotřeba. Jenom ceny se stále zdráhají růst, když na ně tlačí pokles ceny ropy
na globální trzích a dolů působí i překvapivé snížení cen potravin.
Čínská ekonomika mění strukturu svého růstu, což se odráží i ve volatilitě čínského finančního
trhu a ve zpomalení ekonomického růstu. Tento vývoj zamlžuje vyhlídky pro ekonomiky
v eurozóně. Nicméně i přes znepokojivé zprávy z Číny výkon německého hospodářství
i hospodářství celé eurozóny zůstává na rostoucí trajektorii. I přes zpomalení globálního
obchodu čisté exporty pozitivně přispívají do ekonomického růstu. Investiční cyklus se zatím
výrazně nerozjel, ale již můžeme zaznamenat jeho zárodky. Pomáhá tomu i pokles cen ropy,
který zlepšuje hotovostní pozici evropských nefinančních korporací. Nízké ceny ropy také
podpořily kupní sílu domácností a právě domácí poptávka je motorem současného oživení
v západní Evropě a Německo není výjimkou. I když růst mezd je prozatím slabý, vývoj
Změny v prognóze HDP
zaměstnanosti se postará o to, že situace na trhu práce zůstane utažená. Přiliv migrantů bude
tlačit na vládní spotřebu. Naší obavou je, jestli prostředky na tuto spotřebu nebudou chybět na
4.5
3.0
důležité investice v infrastruktuře. Zahraniční poptávka po výstupu českého průmyslu
zůstane slušná. Inflace v eurozóně bude nízká a tlaky do české inflace z titulu dovozních cen
1.5
0.0
zůstanou jen velmi mírné.
-1.5
-3.0
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Růst v eurozóně bude pokračovat
HDP (y/y) - Únorová prognóza
HDP (y/y) - Listopadová pr ognóza
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum,
Komerční banka, ČSÚ
Změny v prognóze inflace
Německo vykáže stabilní růst
HDP y/y - Německo (SG )
HDP y/y - eurozóna (SG)
2. 0
2. 0
1. 6
1. 5
1. 2
1. 0
0. 8
3.5
2.5
0. 4
1.5
0. 0
0. 5
2Q 14
4Q 14
2Q 15
4Q 15
2Q 16
4Q 16
2Q 17
0. 0
2Q 14
4Q 14
2Q 15
4Q 15
2Q 16
4Q 16
2Q 17
0.5
Zdroj: SG Cross Assest Research, Ekonomický a strategický výzkum,
Komerční banka
-0.5
Zdroj: SG Cross Assest Research, Ekonomický a strategický výzkum,
Komerční banka
-1.5
2011 2012
2013( y/y)
2014
2015 prognóza
2016 2017
Inflace
- Únorová
Inflace ( y/y) - Listopadová prognóza
Komerční banka, ČSÚ
2015 byl výjimečný rok
Český HDP byl znovu revidován směrem nahoru. Podle posledních údajů českého
statistického úřadu ekonomika ve třetím čtvrtletí rostla o 0,7 % q/q (předchozí odhad +0,5%),
což představuje meziroční nárůst o 4,7 %. Naše odhady ukazují, že poslední čtvrtletí bylo
podobně úspěšné, když by HDP měl znovu vykázat růst o 4,7 % y/y. I měsíční ukazatele
naznačují, že poslední čtvrtletí skončilo velmi dobře. Průmyslová produkce posílila i navzdory
výlukám v atomové elektrárně Dukovany a ve významné rafinerii (kvůli údržbě a respektive
kvůli havárii). Produkce byla tažena automobilovým sektorem, který těžil ze zahraniční
poptávky i domácích objednávek. Prosincový i lednový PMI naznačuje, že příznivé trendy
pokračují nebo dokonce ještě zesilují. Rostoucí domácí aktivita se projevuje v růstu
2. února 2016
8
zaměstnanosti. Sezónně očištěná míra nezaměstnanosti klesá každým měsícem a již nyní se
pohybuje pod úrovní, na které odhadujeme NAIRU. To se začalo projevovat ve mzdovém
růstu.
Česká ekonomika tažena všemi sektory
Spo tře ba d omácností
Vlád a
Čisté exporty
Důvěra roste ve všech segmentech
Inve stice
Změ na zá sob
30
6%
Průmysl
Obchod
Stavebnictví
Spotřebitelé
50
12
40
-6
30
-24
20
-42
10
3%
0%
-3%
-6%
Mar-09
Mar-11
Mar-13
Mar-15
Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
2015 byl výjimečný rok a letošek
jeho růstovou dynamiku
nezopakuje. Nicméně fundamenty
zůstávají příznivé.
-60
Jan-09
0
Jul-10
Jan-12
Jul-13
Jan-15
Jul-16
Celý rok 2015 byl tažený průmyslem, stavebnictvím a obchodem. Na poptávkové straně
jsme zaznamenali příspěvky ze všech sektorů až na zásoby. Tvorba zásob byla ovlivněna
jednorázovými faktory, které souvisely se změnou pravidel ve zdanění tabáku. Tyto vlivy jsme
popsali v reportu Nezdravé efekty tábákových daní v ČR1. Dalším jednorázovým faktorem bylo
výrazné zvýšení přílivu prostředků z EU, které souviselo s poslední možností čerpat peníze z
programového období 2007-2013. Vzhledem k pomalému čerpání v průběhu tohoto
programového období se vláda snažila dočerpat co nejvíce těchto prostředků. To se ukázalo
ve stavebnictví a investicích. To jsou důvody, proč se domníváme, že růst investic
v předešlém roce (zvlášť v posledním čtvrtletí) byl výjimečný a v letoším roce výrazně zpomalí.
Vedle investic byla dalším tahounem růstu spotřeba. Ta byla podpořena dobrými podmínkami
na trhu práce a příznivým ekonomickým výhledem. Změna postoje domácností je dobře vidět
na klesající míře úspor. Domácnosti již vytvářejí daleko méně opatrnostních úspor a jejich chuť
utrácet se zvyšuje. Na rozdíl od investic očekáváme, že domácí spotřeba zůstane i letos silná.
Investice zpomalí, zatímco průmysl bude akcelerovat
Propad v čerpání EU fondů
zapříčiní zpomalení růstu investic.
S koncem programového období 2007-2013 v první polovině roku 2016 prakticky
vyschne příspěvek fondů z prostředků EU. To se projeví ve zpomalení stavebnictví, ale
hlavně se na chvíli zastaví růst investiční aktivity. O evropských fondech se více dočtete
v Boxu 1 Zaostřeno na evropské dotace. Na druhou stranu situace v ekonomice novým
investicím nahrává. Zahraniční poptávka zůstává slušná a důvěra v ekonomiku je vysoká.
Nefinanční podniky si užívají vysokých provozních zisků a kreditní podmínky zůstávají příznivé.
Celkově tedy i přes výpadek přílivu z prostředků z fondů EU vidíme pro letošek mírné zvýšení
investic o 0,9 %. Podobně zpomalí i stavebnictví, které by mělo tento rok přidat pouze 2,5 %.
Průmyslová produkce tento rok
ještě zrychlí.
Oproti tomu průmyslová produkce by letos měla zrychlit. Jaderná elektrárna Dukovany by
se měla vrátit do běžného provozu již v únoru. Litvínovské rafinerii to bude trvat o něco déle.
Nový závod by měl být otevřen kolem poloviny roku. Konec těchto jednorázových výpadků
povzbudí celkovou průmyslovou výrobu. Dále se bude dařit automobilovému průmyslu.
Vzhledem k našemu aktualizovanému výhledu pro politiku ČNB (více v části ČNB Focus)
1
http://www.trading.kb.cz//api/file/135901
2. února 2016
9
očekáváme, že exportéři budou moci využívat režimu slabé koruny po celý rok 2016.
Faktorem, který bude průmyslovou produkci brzdit, je nedostatek kvalifikované pracovní síly.
Naše odhady ukazují na růst průmyslové výroby o 5,5 % po loňských 4,6 %.
Průmyslová produkce roste a využívá nadprůměrně kapacity
94
20%
90
13%
86
6%
82
-1%
78
-8%
Investice propadnou, když dočasně vyschne příliv z fondů EU
Inve stice ( %, y/y)
Stavebnictví ( %, y/y)
16
8
74
Mar-07
-15%
Mar-09
Mar-11
Mar-13
Mar-15
0
-8
Využití kap acit ve zpracovatelské m průmysl u
-16
Jan-09
Prů měr né využití kap acit od roku 1995
Tvo rba hrubé ho fixního kap itá lu (y/y, pravá osa )
Jul-10
Jan-12
Jul-13
Jan-15
Jul-16
BOX 1: Zaostřeno na evropské dotace
V tzv. programovém období 2007 – 2013 mělo Česko k dispozici 26 mld. EUR ze
strukturálních fondů EU. Projekty dotované z tohoto období bylo možno realizovat až do
konce loňského roku. Nicméně ještě během letošního prvního pololetí uvidíme příliv
prostředků do českého státního rozpočtu. ČR totiž dotace „předfinancuje“ ze svého
konečným příjemcům a teprve následně jí je EU proplácí.
Vývoj čerpání prostředků ze Strukturálních fondů pro období 2007 – 2013, v mld. Kč
700
560
420
280
140
0
2008
2009
2010
proplaceno příjemcům
2011
2012
zasláno do EK
2013
2014
2015
celková alokace
Zdroj: KB EU Point, www.dotaceeu.cz
Na nové programové období pro roky 2014 – 2020 je pro Českou republiku k dispozici
24 mld. EUR, z toho na investice připadá zhruba 20,3 mld. EUR a na tzv. „měkké“,
neinvestiční projekty 3,7 mld. EUR. Realizace projektů tohoto programového období bude
pokračovat nově až do konce roku 2023.
Jaké lze očekávat ekonomické dopady těchto prostředků? Investiční dotace ve výší
20,3 mld. EUR vygenerují dle našich odhadů celkové investice více než 29 mld. EUR, tedy
2. února 2016
10
v průměru asi 3,6 mld. EUR ročně do roku 2023. Nicméně opět očekáváme pomalejší náběh.
Z pohledu struktury by to mělo vypadat tak, že investice soukromého sektoru budou
představovat cca 13,7 mld. EUR. Stát, veřejná správa, veřejné služby (tj. zdravotnictví,
školství, sociální oblast) pak proinvestují cca 15,3 mld. EUR.
Projekty soukromého sektoru budou směřovat zejména do strojního a dalšího
technologického vybavení (HW, SW) ve výši cca 10 mld. EUR a do nemovitostí (zhruba
3,7 mld. EUR). Investice veřejného sektoru budou mířit do nemovitostí (energetické úspory,
rekonstrukce) a staveb silnic, kanalizací a další infrastruktury (13,2 mld. EUR) a dále pak do
vybavení veřejných služeb (zdravotní, sociální, atd.) a IT (2,1 mld. EUR).
Alokace prostředků z ESIF/SF EU podle tematických oblastí - porovnání období, v mld. Kč
0.0
1.4
2.8
4.2
5.6
7.0
OP Doprava
Integrovaný regionální OP
OP Podnikání a inovace pro konkurenceschopnost
OP Výzkum, vývoj a vzdělávání
OP Životní prostředí
Program rozvoje venkova
OP Zaměstnanost
OP Technická pomoc
OP Praha - pól růstu
OP Rybářství
2014 - 2020
2007 - 2013
Pozn.: Alokace pro obd. 2007 – 2013 jsou sečteny za OP dle tematicky shodných oblastí
Zdroj: KB EU Point, www.dotaceeu.cz
Vliv prostředků na ekonomiku v roce 2016
Jak se nové evropské peníze projeví v letošním roce? Očekáváme, že investice vyvolané
dotacemi by měly za celý rok 2016 jako celek dosáhnout více než 270 mld. Kč. Na základě
harmonogramu výzev jednotlivých operačních programů KB přepokládá, že soukromému
sektoru budou poskytnuty dotace ve výši cca 29,5 mld. Kč, což znamená investice v celkové
výši cca 68 mld. Kč. Pro veřejný sektor je na investiční projekty připraveno 171,8 mld. Kč
dotací, což znamená cca 203 mld. celkově proinvestovaných korun.
Kateřina Večeřová
+420 955 532 302
[email protected]
KB EU Point
Rostoucí exporty potvrdí dobrou
vnější rovnováhu české
ekonomiky.
Dobrý výkon domácího průmyslu a pokračující růst zahraniční poptávky se projeví v
dalším zvýšení vývozů. Nominální dovozy budou nižší díky slabým cenám komodit. Na
druhou stranu budou dovozy podpořeny rostoucí domácí poptávkou. Celkově se domníváme,
že rychle rostoucí přebytek zahraničního obchodu již dosáhl svého vrcholu. Konec loňského
roku byl poznamenán zaúčtováním leasingu vojenských letounů Gripen. Pro tento rok tak
předpokládáme ještě slabý nárůst kladného salda obchodu. V nadcházejících letech však
vidíme, že se přebytek bude postupně narovnávat, když se do hry bude zapojovat zejména
dovozně náročný import investičního a spotřebního zboží. Přebytek na běžném účtu ukazuje
na velmi silnou vnější pozici české ekonomiky. Očekáváme, že v roce 2015 dosáhl 1,4 % HDP.
2. února 2016
11
Tento rok by se přebytek na běžném účtu měl výrazně snížit, když se přiblíží velmi blízko
rovnováze.
Spotřebitelé těží ze současného ekonomického růstu
Spotřebitelé těží z nízké
nezaměstnanosti a rostoucích
mezd.
Situace spotřebitelů se rychle zlepšuje. To je zřejmé i v ukazateli spotřebitelské důvěry, který
v posledních měsících výrazně posiluje, což se projevuje ve zlepšujících se maloobchodních
tržbách a dobrých výsledcích domácí spotřeby v minulém roce. Pro další růst spotřeby
domácností vidíme několik důvodů:
■
Dobrá ekonomická výkonnost Česka vytváří nová pracovní místa a zaměstnanost
se nachází na historicky nejvyšších hodnotách. Míra nezaměstnanosti pokračuje
v setrvalém poklesu a už je tak nízko, že tlačí na zvyšování mezd. viz náš Box 2
NAIRU klesá, ale míra nezaměstnanosti padá ještě rychleji. Celkový objem mezd i
kupní síla domácností se tak zvyšují.
■
Nízké ceny ropy a z nich vyplývajících nízké ceny pohonných hmot pomáhají
domácnostem uspořit další prostředky, které mohou být použity na nákup jiného
zboží. Ani další ceny nijak výrazně nerostou a domácnosti si tak za zboží ani tento rok
výrazně nepřiplatí.
■
Vláda zvyšuje sociální dávky a mzdy úředníků. Navíc plánuje zvýšit minimální
mzdu, čímž zvýší kupní sílu těch, kteří mají největší sklon utrácet.
■
Sektorové účty ukázaly, že domácnosti přestávají tolik spořit. Domníváme se, že
míra úspor zůstane nízká, a proto domácnosti utratí více ze svých příjmů.
Domácí spotřeba bude pokračovat ve svém současném růstu. Předpokládáme, že
spotřebitelé letos zvýší své útraty v reálném vyjádření o 2,7 % po 2,9 % v loňském roce.
Spotřeba domácností tak bude tvořit přibližně polovinu HDP.
Nízká nezaměstnanost tlačí mzdy nahoru
Spotřeba domácností zůstane motorem růstu
Spo tře ba d omácností (y/y,%)
Zaměstna nost (IL O, tis.)
Maloob cho dní tržby (y/y,%)
Nominalní mzdy (y/y)
515 0
6
510 0
4
9
6
505 0
2
500 0
3
0
495 0
-2
490 0
485 0
480 0
Jan-09
Jan-11
Jan-13
Jan-15
0
-4
-3
-6
-6
Jan-07
Jan-17
Jan-09
Jan-11
Jan-13
Jan-15
Jan-17
BOX 2: NAIRU klesá, ale míra nezaměstnanosti padá ještě rychleji
Míra nezaměstnanosti se prudce propadá a minulý rok začaly růst mzdy. To naznačuje, že
míra nezaměstnanosti se již dostala pod hladinu NAIRU. NAIRU je nepozorovatelná veličina,
která se dá buď odfiltrovat, nebo odhadnout. My jsme si vybrali tu druhou variantu a vytvořili
jsme model stavového popisu systému (state-space) odvozený od Phillipsovy křivky. Naše
výsledky ukazují, že NAIRU se postupně snižuje a ve třetím čtvrtletí se pohybovala na úrovni
kolem 5,4 %.
2. února 2016
12
Náš odhad časově proměnné NAIRU
Míra nezaměstnanosti (ILO, SA)
NAIRU
10.0
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
Jan-00
Jan-02
Jan-04
Jan-06
Jan-08
Jan-10
Jan-12
Jan-14
Tento výsledek potvrzuje obrázek ukazující Beveridgeovy křivky v jednotlivých cyklech. Ty se
posouvají doleva dolů. To nasvědčuje tomu, že se NAIRU postupně snižuje a že růst
nominálních mezd každý cyklus zpomaluje.
Beveridgeovy křivky pro jednotlivé cykly se posouvají doleva dolů
Q1 99 - Q2 02
12%
Q3 02 - Q2 08
Růst mezd (y/y, 3MA)
10%
Q1 99
Q3 08 - Q3 15
Q2 02
Q2 08
8%
Q3 02
Q3 08
6%
Q3 06
4%
Q3 15
Q3 00
2%
0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
10.0%
Míra nezaměstnanosti (SA, ILO 15+)
Mezera mezi NAIRU a nezaměstnaností v tuto chvíli ještě není tak velká jako na vrcholu cyklu
v roce 2008. Očekáváme, že se NAIRU bude nadále postupně posouvat dolů, ale
nezaměstnanost by měla klesat rychleji. Mezera se tak bude prohlubovat a brzy by mohla již
dosáhnout úrovně z roku 2008. To se projeví v růstu mezd a následně i v tlacích do inflace.
Navzdory propadu kapitálových výdajů se ekonomika dočká dalšího fiskálního
stimulu
Veřejné
investice
i
běžné
vládní
výdaje
byly
důležitým
tahounem
loňského
ekonomického růstu, když podle našich odhadů dosáhl fiskální impuls -0,5 pb HDP.
Schodek rozpočtu centrální vlády dosáhl 62,8 mld. CZK, těsně pod naším dlouhodobým
odhadem ve výši 70 mld. CZK (i když jsme po velmi příznivém listopadovém plnění revidovali
2. února 2016
13
odhad deficitu na pouhých 50 mld. CZK). Ještě důležitější než schodek sám byla dynamika
přílivu evropských peněz na jedné straně a vzestup kapitálových výdajů na straně druhé (viz
grafy níže). Samotný efekt EU fondů podle našich propočtů zvýšil loňské HDP o zhruba 1 pb.
Masivní příliv peněz z evropských fondů…
200
… se promítl do výrazného nárůstu loňských výdajů rozpočtu
170
124 0
140
118 0
110
112 0
80
106 0
50
Jan-07
Jan-09
Jan-11
Jan-13
Celk. výda je, 12M ku m., mld. CZK
130 0
Příjmy z E U, 1 2m kum., mld . CZK
Jan-15
Zdroj: Ministerstvo financí, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
100 0
Jan-07
Jan-09
Jan-11
Jan-13
Jan-15
Ještě v prvních měsících letošního roku by mohly rozpočtovým příjmům prospívat
poslední převody evropských peněz z minulého programového období. Na straně výdajů
se přitom jedná o uzavřenou kapitolu.
Očekáváme, že se vládě podaří
udržet deficit na plánovaných
70 mld. CZK.
Ministerstvo financí založilo letošní plánovaný rozpočet se schodkem 70 mld. CZK na
předpokládaném růstu hospodářství o 2,5 %. Náš výhled je velmi mírně optimističtější
(2,6 %), což by mělo podporovat příjmovou stranu rozpočtu (především co se týče objemu
mezd jako základu pro přímé daně a sociální pojištění). Oproti odhadům ministerstva jsme
naopak pesimističtější ohledně bezprostředních dopadů nových opatření proti daňovým
únikům (kontrolní hlášení a EET by měly podle MF zvýšit letošní příjmy o více než 10 mld.
CZK). Diskreční změny daňové politiky jsou letos minimální; za zmínku stojí zvýšení
daňového zatížení hazardu a opětovný růst daní z tabákových výrobků (s dopadem v řádu
miliard korun), na druhou stranu budou působit vyšší daňové slevy na děti. Na straně výdajů
rozpočet předpokládá nárůst běžných (neinvestičních) výdajů: vyšší jsou mzdy státních
zaměstnanců (už od listopadu 2015), dochází k valorizaci důchodů (v únoru navíc stát vyplácí
všem důchodcům jednorázový příspěvek 1200 CZK s celkovým dopadem 3,5 mld. CZK) a
vyšší jsou i transfery dalším veřejným subjektům. Tento nárůst výdajů by měla pokrýt
ekonomická expanze, která vyústí ve vyšší daňovou bázi a tak i výběr daní. Na druhou
stranu rozpočet předpokládá prudký propad kapitálových výdajů (celkem vláda plánuje
96 mld. CZK oproti loňským realizovaným 176 mld. CZK), za čímž stojí výrazně nižší letošní
příliv evropských peněz kvůli pomalému náběhu nového programového období 2014-2020.
V souhrnu očekáváme, že se vládě podaří udržet deficit na plánovaných 70 mld. CZK.
2. února 2016
14
Dynamika veřejných financí
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Veřejný deficit (% HDP)
-1,9
-1,8
-1,5
-1,2
-1,1
-1,2
-1,4
Fiskální impuls (pb HDP)
-1,4
-0,5
-0,2
-0,2
0,0
0,0
0,0
Veřejný dluh (mld. CZK)
1821
1853
1893
1953
2010
2075
2150
Poměr dluhu (% HDP)
42,7
41,4
40,9
40,2
39,6
39,5
39,8
Zdroj: ČSÚ, MFČR, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Po akrualizaci a zahrnutí dalších
veřejných subjektů odhadujeme,
že deficit veřejných financí letos
dosáhne 1,5 % HDP.
Po akrualizaci a zahrnutí dalších veřejných subjektů odhadujeme, že deficit veřejných
financí letos dosáhne 1,5 % HDP. Po očištění o cyklické faktory (kladná mezera výstupu by
se měla letos dále prohloubit) a jednorázové položky předpokládáme, že fiskální politika
vykáže letos impuls 0,2 pb HDP. Ve volebním roce 2017 předpokládáme stejnou velikost
fiskálního impulsu, přičemž veřejný schodek dosáhne podle našich odhadů 1,2 %.
Deficity veřejných financí v % HDP
Veřejný dluh v % HDP
0.0
Veř ejný dl uh
Výhled KB
-1.0
60
-2.0
50
-3.0
40
-4.0
30
-5.0
Maastr ichtské kritérium
20
Výhled KB
10
Bila nce veřejn ých fin ancí
202 0
201 9
201 8
201 7
201 6
201 5
201 4
201 3
201 2
201 1
201 0
200 9
0
202 0
201 9
201 8
201 7
201 6
201 4
201 3
201 2
201 1
201 0
200 9
200 8
-7.0
201 5
Maastr ichstké kritérium
200 8
-6.0
Poměr veřejného dluhu k HDP v loňském roce pravděpodobně poklesl o 1,3 pb na
41,4 % díky solidnímu růstu HDP, nižšímu schodku rozpočtu oproti původnímu plánu a
využití rezervy financování na pokrytí části čistých výpůjčních potřeb. V roce 2016 by měl
tento podíl ze stejných důvodů snížit na 40,9 %. V roce 2018 pak předpokládáme, že dluhová
kvóta poklesne pod 40 %.
Inflace zůstane po většinu roku utlumená
Inflace znovu zůstane v průměru
pod jedním procentem. Na konci
roku však zrychlí k inflačnímu cíli.
Česká inflace na konci roku překvapila, když se v prosinci propadla na 0,1 % a za celý
loňský rok vykázala v průměru 0,3 %. Hlavní kotvou byly ceny pohonných hmot, které
následovaly propad cen ropy na světových trzích. Ale překvapení nepřišlo pouze od cen
pohonných hmot. Ceny potravin se v posledním čtvrtletí roku snížily o 1,6 %. I přes tato
negativní překvapení se jádrová inflace v prosinci vyšplhala na 1,6 %, což naznačuje
slušný vstup do nového roku. Ceny zůstanou utlumené i tento rok. Nízké ceny komodit
budou nadále snižovat inflaci po většinu letošního roku. Na konci roku by inflace měla
rychle akcelerovat a vyšplhat ke dvěma procentům. Pomoct by měl efekt statistické
základny.
Domníváme se, že jádrové ceny budou nadále pokračovat ve svém růstu a ke konci roku
se přiblíží dvouprocentnímu meziročnímu růstu. Spotřebitelé budou tlačit ceny nahoru.
Pomáhat tomu bude vyšší zaměstnanost a rostoucí mzdy. Deflační tlaky z kurzu koruny by se
také objevit neměly, protože očekáváme, že intervenční režim tento rok neskončí.
2. února 2016
15
Inflace zůstane tento rok utlumená …
… když ceny ropy zůstanou nízko
Inflační cíl
Měnověpolitická inflace (y/y)
CPI (y/y)
PPI (y/y)
Ropa Brent v CZK (y/y, % )
4%
9%
70%
3%
6%
46%
2%
3%
22%
1%
0%
-2%
0%
-3%
-1%
Jan-09
Jul-10
Jan-12
Jul-13
Jan-15
Jul-16
Ceny ropy by se v prvním čtvrtletí
měly pohybovat kolem svého dna.
Poté očekáváme jejich pozvolný
nárůst.
-6%
Jan-09
-26%
-50%
Jan-11
Jan-13
Jan-15
Ceny pohonných hmot by měly dosáhnout svého dna v prvních měsících letošního roku,
když se ceny pohonných hmot v lednu propadly na nejnižší úrovně od roku 2003. Komoditní
analytici SG očekávají pozvolný nárůst cen ropy, což se projeví v domácích cenách
pohonných hmot. Nicméně jejich průměrná cena však bude stále v průměru o 4,7 % nižší než
v loňském roce. Ceny pohonných hmot by měly vzrůst ke konci roku, kdy by cena ropy měla
vystoupat na 50 USD za barel. Tou dobou již budou ceny pohonných hmot meziročně o 4,7 %
vyšší. Nízké ceny komodity strhávají také ceny energií v rámci regulovaných cen. Tento pokles
však nebude tak výrazný, protože od ledna mohou být účtovány mírně vyšší poplatky za
distribuci. Celkově očekáváme pro letošní rok propad regulovaných cen o 0,5 %.
Ceny potravin překvapovaly
poklesem. Jedním z důvodů
můžou být levné pohonné hmoty.
Ceny potravin v posledních měsících roku překvapovaly výrazným poklesem. Jedním
z důvodů může být levnější doprava, která se přenáší i do cen potravin. Náš odhad ukazuje, že
ceny potravin budou pozvolně růst. Nicméně vzhledem ke statistické základně to pro první
půlku roku představuje meziroční stagnaci. To se změní ve druhé polovině roku. Celkově by
ceny potravin měly letos přidat 0,8 %.
Rizika přicházejí z větší části ze zahraničí
Možné tvrdé přistání čínské ekonomiky by zpomalilo celou světovou ekonomiku a ta česká
by nebyla výjimkou. Zpomalení by k nám došlo skrz Německo, protože český průmysl je
subdodavatelem německých exportů do Asie.
■
Brexit (odchod Velké Británie z EU) by znamenal zpomalení nejenom ve Spojeném
království, ale zasáhl by i ostatní evropské země.
■
Nedostatek reformní aktivity v eurozóně by zpomalil dynamiku oživení. To by se
projevilo ve slabší zahraniční poptávce po českém zboží.
■
Rozpad Schengenského prostoru by znamenal největší škodu. České exporty jsou
součástí evropského obchodního řetězce. Včasné dodávky jsou absolutní nutností.
■
Výrazné zvýšení cen ropy by znamenalo rostoucí náklady pro domácí producenty a
nižší kupní sílu domácností doma i v zahraničí. Je to riziko i pro naši inflační
předpověď. Rychlý růst cen komodit by znamenal akceleraci inflace.
Vnější prostředí také představuje pozitivní rizika:
■
Rychlejší reformy a více investic v eurozóně jsou pozitivním rizikem pro český
výhled.
2. února 2016
16
■
Fiskální uvolnění v Německu kvůli uprchlické krizi může zvýšit poptávku po českých
produktech.
■
Výjimečně nízké ceny komodit po delší dobu by zvýšily kupní sílu obyvatel, což by
se projevilo ve vyšší spotřebě. Je to ale i riziko pro náš inflační výhled a tím i pro
načasování konce intervenčního režimu.
Jedno riziko je také spojeno s domácím vývojem. Náš výhled počítá s výrazným propadem
růstu investic kvůli nízkému přílivu fondů EU.
■
Vývoj fixních investic však může být ovlivněn mnoha dalšími faktory a překvapit
může na obou stranách. Nefinanční korporace mohou využít současných
výhodných úvěrových podmínek bez ohledu na dotace z EU. Na druhé straně však
také vidíme možnost, že firmy se svými investicemi počkají až na rozjezd nového
programového období.
Viktor Zeisel
+420 222 008 523
[email protected]
2. února 2016
17
Klíčové makroekonomické ukazatele
Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q117 Q2 17 Q3 17
HDP a jeho struktura
HDP (reálně, y/y, %)
Spotřeba domácností (reálně, y/y, %)
Spotřeba vlády (reálně, y/y, %)
Fixní investice (reálně, y/y, %)
Čisté exporty (příspěvek do y/y)
Zásoby (příspěvek do y/y)
2014
2015
2016 2017
2018
2019
4,7
2,6
1,9
12,8
-0,4
0,2
3,2
2,5
3,2
6,4
-0,1
-0,1
2,6
2,8
3,1
0,8
0,8
-0,3
2,4
2,8
1,9
0,1
0,3
0,4
2,3
2,8
2,8
-3,7
0,7
1,1
2,3
2,4
2,4
2,6
0,2
-0,1
2,4
2,1
2,4
4,8
0,3
-0,2
2,8
1,8
2,0
5,7
0,3
-0,2
2,0
1,5
1,8
2,0
-0,1
0,6
4,5
2,9
2,8
7,9
-0,4
1,0
2,6
2,7
2,8
0,9
0,4
0,3
2,6
2,1
2,2
4,9
0,4
-0,3
2,4
1,4
1,7
4,2
0,3
0,0
1,9
1,0
2,2
3,9
-0,1
-0,1
114
7,2
7,9
4,5
2,7
6,1
119
5,6
4,6
2,9
-1,5
4,1
115
9,0
10,0
5,8
1,7
4,9
108
8,8
10,2
4,9
2,8
4,8
105
11,0
13,0
8,7
7,0
3,4
103
13,6
17,1
10,1
6,9
2,7
106
8,7
10,6
5,9
3,7
2,3
107
7,9
8,9
6,0
4,0
2,4
429
14,4
13,5
5,0
5,6
2,9
442
7,0
7,5
4,6
6,5
5,8
446
8,6
9,5
5,6
2,5
4,3
422
9,3
11,0
6,9
4,5
2,4
412
5,2
5,9
4,9
3,8
2,2
403
3,3
3,8
2,2
3,6
1,4
Trh práce
Mzdy (nominálně, y/y, %)
Mzdy (reálně, y/y, %)
Míra nezaměstnanosti (MPSV, %)
Míra nezaměstnanosti (ILO 15+, %)
Zaměstnanost (ILO 15+, y/y, %)
3,5
3,3
6,2
4,6
1,0
3,7
3,1
6,2
4,8
1,1
3,6
3,1
5,0
4,3
0,9
3,5
2,6
5,0
4,4
0,8
3,6
1,9
5,3
4,3
0,7
3,6
1,2
5,3
4,5
0,3
3,5
1,1
4,5
4,1
0,2
3,4
1,0
4,5
4,1
0,2
2,3
1,9
7,6
6,1
0,8
3,3
2,9
6,4
5,1
1,3
3,6
2,7
5,4
4,4
0,9
3,4
1,0
4,8
4,2
0,2
3,0
0,7
4,7
4,1
0,1
2,2
0,2
4,6
4,0
0,1
Spotřebitelské ceny a ceny v průmyslu
Inflace (y/y, %)
Měsíční data z reálné ekonomiky
Zahraniční obchod (mld. CZK) (*) (***)
Vývozy (nominálně, y/y, %) (*)
Dovozy (nominálně, y/y, %) (*)
Průmyslová výroba (reálně, y/y, %)
Stavebnictví (reálně, y/y, %)
Maloobchod (reálně, y/y, %)
0,1
0,5
0,5
0,9
1,6
2,4
2,4
2,4
0,4
0,3
0,9
2,4
2,3
1,9
Daně (příspěvek do y/y CPI)
Jádrová inflace (y/y, %) (**)
Ceny potravin (y/y, %) (**)
Ceny pohonných hmot (y/y, %) (**)
Regulované ceny (y/y, %) (**)
Ceny v průmyslu (y/y, %)
0,1
1,5
-1,6
-16,5
-0,1
-3,5
0,1
1,4
0,0
-9,5
-0,4
-2,7
0,1
1,4
0,0
-9,3
-0,5
-2,7
0,1
1,4
0,9
-4,3
-0,5
-0,3
0,1
1,7
2,3
4,5
-0,4
2,5
0,1
1,8
2,6
15,3
1,2
4,8
0,0
1,9
2,3
9,1
2,0
4,3
0,0
2,1
2,1
2,4
3,2
3,2
0,1
0,7
2,0
0,1
-3,0
-0,7
0,2
1,3
-1,1
-13,3
0,2
-3,2
0,1
1,5
0,8
-4,7
-0,5
-0,8
0,0
2,0
2,2
6,6
2,6
3,6
0,0
2,0
1,4
2,6
4,4
2,0
0,0
1,5
1,9
-0,2
4,1
1,6
Finanční proměnné
2W Repo (průměr)
3M PRIBOR (průměr)
CZK/EUR (průměr)
CZK/USD (průměr)
0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05
0,29 0,29 0,29 0,29 0,29 0,29 0,29 0,29
27,10 27,07 27,03 27,00 27,00 27,11 26,51 26,08
24,72 25,78 26,76 27,27 27,00 26,58 25,73 24,84
0,05
0,36
27,5
20,8
0,05
0,31
27,3
24,6
0,05
0,29
27,0
26,7
0,12
0,37
26,3
25,4
0,99
1,24
25,0
23,1
1,29
1,54
24,5
20,7
0,9
1,6
0,4
99,8
0,48
1,33
1,5
1,5
0,2
53,4
0,19
1,11
1,6
1,6
1,1
42,5
0,17
1,01
1,5
1,6
1,5
55,0
0,20
1,04
1,3
1,4
1,4
65,0
0,66
1,08
1,0
1,0
1,5
70,0
1,48
1,19
Vnější prostředí
HDP v EMU (reálně, yoy, %)
HDP v Německu (reálně, yoy, %)
CPI v EMU (yoy, %)
Ropa Brent (USD/brl, průměr)
Euribor 1Y (průměr)
USD/EUR (průměr)
1,5
1,5
0,6
44,7
0,17
1,10
1,4
1,6
0,9
35,0
0,17
1,05
1,5
1,5
0,9
40,0
0,17
1,01
1,6
1,6
1,0
45,0
0,17
0,99
1,7
1,6
1,4
50,0
0,17
1,00
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Poznámka: (*) zahraniční obchod dle přeshraniční statistiky;
(**) složky inflace jsou očištěny o primární dopad daňových změn;
(***) čtvrtletní data jsou sezónně očištěna.
2. února 2016
18
1,6
1,6
1,8
52,0
0,18
1,02
1,6
1,6
1,4
54,0
0,18
1,03
1,5
1,6
1,4
56,0
0,19
1,05
ČNB Focus
Posouváme exit do příštího roku, protože intervenční režim již
není horké téma
Viktor Zeisel
(420) 222 008 523
[email protected]
Změnili jsme svou předpověď pro měnovou politiku. Atmosféra ve společnosti se
změnila a současné projevy prezidenta Zemana naznačují, že zrušení intervenčního
režimu už není prioritou, protože pozornost veřejnosti se přesunula na jiná témata.
Budoucí guvernér Rusnok se bude podílet na jmenování nových členů bankovní rady. To
by mělo zaručit, že noví centrální bankéři se budou na načasování exitu dívat podobně
jako on. Vzhledem k současným podmínkám a naší inflační předpovědi se domníváme,
že exit nastane až v prvním čtvrtletí roku 2017, až inflace dosáhne dvou procent a bude
jasné, že se kolem cíle i udrží.
Prognóza inflace
Prognóza HDP
2.5
6. 0
Inf lační cíl ČNB
2.0
5. 0
1.5
4. 0
1.0
3. 0
0.5
2. 0
1. 0
0.0
4Q 14
2Q 15
4Q 15
2Q 16
4Q 16
2Q 17
Progn óza Č NB (listop ad 2015)
KB prog nóza (únor 2016)
4Q 14
2Q 15
4Q 15
2Q 16
4Q 16
2Q 17
Prognóza ČNB (listopad 2015)
KB prognóza (únor 2016)
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg, ČNB, ČSÚ
Jiná témata vytlačila intervenční
režim z veřejné debaty. Exit tak
očekáváme až v Q1 17.
Náš původní odhad předpokládající brzké ukončení intervenčního režimu byl založen na
výrocích prezidenta Zemana, že nejmenuje členy bankovní rady, kteří by podporovali kurzový
závazek. V současných veřejných vystoupeních Zeman naznačuje, že noví členové nemusí
nutně být oponenti intervenčního režimu. Navíc potvrdil, že Jiří Rusnok (zastánce intervencí)
bude příštím guvernérem (od července letošního roku) a že bude mluvit i do jmenování nových
centrálních bankéřů. Vzhledem k tomu, že silné negativní emoci proti intervenčnímu režimu již
vyprchaly a objevila se nová horká témata veřejné diskuze, se domníváme, že rozhodnutí
o měnové politice bude znovu více založeno na ekonomických argumentech a méně na
politice.
V nedávném rozhovoru pro Lidové noviny2 Jiří Rusnok naznačil, že opuštění kurzového
závazku by mohlo nastat v situaci, kdy inflace dosáhne 1,3-1,7 % a výhled bude ukazovat na
stabilní růst inflace ke dvěma procentům. Podle našich odhadů taková situace nenastane do
listopadového zasedání. V prosinci zase neproběhne aktualizace prognózy. Proto se
domníváme, že centrální bankéři počkají do prvního čtvrtletí příštího roku, kdy o inflaci
bude daleko větší jistota. Navíc ECB prodloužila svůj program kvantitativního uvolňování právě
do prvního čtvrtletí 2017 a pro ČNB by mohlo být obtížné opustit kurzový závazek a poté
bojovat s přílivem prostředků z kvantitativního uvolňování z eurozóny.
2
http://ceskapozice.lidovky.cz/jiri-rusnok-budeme-se-vracet-k-rizenemu-plovoucimu-kurzu-pm3/tema.aspx?c=A160128_165546_pozice-tema_lube
2. února 2016
19
Rizika pro exit jsou na obou stranách
Náš odhad načasování vystoupení z intervenčního režimu čelí rizikům na obou stranách.
Stále nemůžeme úplně vyloučit, že do rozhodování vstoupí politika a prezident Zeman znovu
vysloví svou podmínku, že ke jmenování do bankovní rady nedojde u kandidátů, kteří nebudou
ochotni urychleně zrušit intervenční režim. To by znamenalo konec kurzového závazku na
podzim letošního roku, i když současní členové bankovní rady tento scénář považují za krajně
nepravděpodobný. Zatím indikují, že pravý čas pro konec intervencí je ke konci letošního roku.
Na druhou stranu, jestliže oficiálně neprodlouží svůj závazek na dalším zasedání, tak se riziko
jeho brzkého zrušení výrazně zvyšuje.
Sazby už na příslušných trzích v záporu jsou
Záporné sazby už na příslušných
trzích jsou.
Záporné sazby již nejsou
tolik diskutovaným tématem
ze
strany
centrálních
Sazby se zvýší až na konci roku 2017
1.5
bankéřů. ČNB je spokojena,
že sazby jsou v záporu na
1.2
těch správných trzích (cross
currency swapy, více v části
0.9
Trh
českých
vládních
dluhopisů a IRS), proto
necítí potřebu snižovat i
depozitní sazbu do záporu.
0.6
0.3
0.0
4Q 14
2Q 15
4Q 15
2Q 16
4Q 16
Prognóza ČNB (listopad 2015)
KB prognóza (únor 2016)
2Q 17
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg, ČNB
Viktor Zeisel
+420 222 008 523
[email protected]
2. února 2016
20
Jan Vejmělek
(420) 222 008 568
[email protected]
Korunový devizový trh
Posílení koruny pod hladinu 27,00 CZK/EUR bude letos bránit
intervenční režim
Automatické intervence ze strany
ČNB brání posílení koruny.
Tlaky na posilování koruny prozatím nejsou nijak dramatické. K úrovni kurzového závazku
se kurz koruny vůči euru dostal ve druhé polovině loňského července, což spustilo
Vývoj devizových rezerv ČNB,
automatické intervence ČNB. Největší tlak na zhodnocování tuzemské měny pak byl patrný
v průběhu srpna. V podzimních měsících tyto tendence slábly; například v říjnu ČNB vůbec
mld. EUR
60
devizové rezervy,
mld. EUR
48
36
intervenovat nemusela. Kombinace nízkoinflačního prostředí (přicházejícího zejména
z vnějšího prostředí), komunikace centrální banky směrem k pozdějšímu ukončení
intervenčního režimu a utvrzování trhu v tom, že růst devizových rezerv není pro ČNB problém,
znamená, že spekulanti (zatím) nemají zájem s českou centrální bankou bojovat.
24
Vývoj kurzu CZK/EUR a objemy intervencí ČNB
12
Objem intervencí (v mld. EUR)
CZK/EUR
28.5
8.0
27.8
6.4
27.1
4.8
26.4
3.2
25.7
1.6
0
Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15
Zdroj: ČNB, Ekonomický a strategický výzkum,
Komerční banka
25.0
0.0
Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16
Zdroj: ČNB, Datastream, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Tuzemské fundamenty nahrávají
kurzové stabilitě.
Domácí makroekonomický obrázek nahrává tomu, že česká měna by měla v průběhu
letošního roku pociťovat podporu, tak jak tomu bylo po převážnou většinu roku loňského. I
když česká ekonomika letos zpomalí tempo svého hospodářského růstu z loňských
předpokládaných 4,5 % na 2,6 %, stále to bude znamenat výrazně vyšší růstovou dynamiku
české ekonomiky ve srovnání s Německem či eurozónou jako celkem. Reálná konvergence
tak letos bude pokračovat, i když ve srovnání s loňskem výrazněji pomalejším tempem.
Vzhledem k tomu, že i nadále očekáváme pouze nepatrně rychlejší růst spotřebitelských cen v
Česku ve srovnání s eurozónou, měla by zvýšená cenová konkurenceschopnost držet běžný
účet platební bilance po převážnou většinu letošního roku jako celek v přebytku.
Po opuštění intervenčního režimu
bude koruna posilovat. Rychlému
zhodnocení ale ČNB zabrání.
Výše uváděné fundamenty by měly vést k tomu, že po opuštění intervenčního režimu bude
mít česká koruna tendenci zhodnocovat. Stále předpokládáme posílení k hodnotě
26 CZK/EUR a následnou stabilizaci kolem této úrovně, v případě potřeby i díky intervenční
aktivitě ČNB. Pokud bude skutečně inflační vývoj tak robustní, že umožní opuštění
intervenčního režimu, mělo by být posílení domácí měny o necelá čtyři procenta
akceptovatelné. Zároveň tento scénář vyhovuje dosavadní rétorice centrálních bankéřů, že
nedovolí rychlé posílení koruny pod předintervenční úroveň, tedy pod 25,70 CZK/EUR. Příliš
rychlé podílení koruny k úrovním 25,00 CZK/EUR, kterou jako dlouhodobě rovnovážnou
2. února 2016
21
identifikuje naše kalkulace dle přístupu NATREX, by pro ekonomiku představovala negativní
šok. Jeho důsledky jsme simulovali v předchozím vydání Ekonomických výhledů3.
Reálná konvergence bude letos
pokračovat, i když pomalejším tempem,
…
Růst HDP v ČR růst HDP v
eurozóně
5. 5
… inflační diferenciál ale zůstane
nevýrazný
česká inf lace inflace v eurozóně
2. 0
Běžný účet platební bilance setrvá v
aktivu
Běžný účet platební bilance (% HDP)
2.0
4. 1
1. 3
2. 7
0. 6
1. 3
-0.1
-2.2
-0.1
-0.8
-3.6
-1.5
Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16
-5.0
Jan-09
Zdroj: ČSÚ, Datastream, Ekonomický a strategický výzkum,
Komerční banka, SG Research
Zdroj: ČNB, Datastream, Ekonomický a strategický výzkum,
Komerční banka
-1.5
Jan-00
Jan-03
Jan-06
Jan-09
Jan-12
Jan-15
Zdroj: ČSÚ, Datastream, Ekonomický a strategický výzkum,
Komerční banka, SG Research
0.6
-0.8
Jul-10
Jan-12
Jul-13
Jan-15
Jul-16
BOX 3: Analýza rovnovážného kurzu české koruny vůči euru
Vývoj měnového kurzu (CZK/EUR) Identifikace rovnovážného měnového kurzu dovoluje odlišit měnový kurz, který odpovídá
makroekonomické situaci, od toho, který je tvořen na trhu a je tedy i nutně ovlivňován pohyby
28
spekulativního kapitálu. Disproporce těchto dvou ukazatelů ukazuje na hloubku nesladěnosti
rovnovážného a realizovaného kurzu a v důsledku i možnou velikost a směr korekce. Tato
27
26
analýza nám totiž může hodně napovědět o směru, kterým by se mohl vyvíjet kurz v momentě,
až Česká národní banka opustí svůj kurzový závazek. Samozřejmě si lze představit, že
25
24
CZK/EUR
Band-Pass fi lter
HP filter
krátkodobě bude kurz hodně volatilní, ale z dlouhodobějšího pohledu by pak měl zamířit ke
své rovnovážné úrovni, kterou se v tomto příspěvku snažíme identifikovat.
23
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18
Komerční banka, ČNB
Metod na určení rovnovážné úrovně kurzu je několik, od čistě statistických filtrů (např. BandPass filtr nebo Hodrick-Prescott filtr) přes jednodušší přístupy založené na ekonomické teorii
(např. parita kupní síly ve formě Big Mac indexu) až po sofistikované strukturální modely, které
jsou založeny na vnějších a vnitřních rovnováhách ekonomiky (např. NATREX4). My jsme si pro
naši analýzu vybrali přístup behaviorálního rovnovážného měnového kurzu (BEER), který je
schopen identifikovat odchylky kurzu ve střednědobém či delším období, protože pracuje s
diferenciálem produktivit práce v ČR a EMU, saldem přímých zahraničních investic a podílem
investic či čistého exportu na HDP. Jsou to veličiny, které na vývoj reagují postupně a se
zpožděním, protože popisují strukturu ekonomiky. Technicky se pak jedná o vektorový model
korekce chyby, který vychází z kointegrační analýzy časové řady.
3
http://trading.kb.cz/CommentsAnalysis/Detail/8a5_ceske_ekonomicke_vyhledy__q4_2015
4
http://trading.kb.cz//api/file/140795
2. února 2016
22
Vývoj reálného kurzu (Q1 16 = 100)
Vývoj nominálního kurzu (CZK/EUR)
110
28
27
105
26
100
25
95
24
interval BEER
90
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
interval nominálního kur zu
RER
Mar-16
Mar-18
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Datastream
23
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
Mar-16
NER
Mar-18
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Datastream
Provedená analýza nám ukazuje, že kurz je v současnosti podhodnocený vůči úrovni, na které
by si ji jednotlivé modely BEER představovaly. Interval v grafu tvoří dva různé BEER modely.
Jeden je založen na reálném kurzu používajícím průmyslové ceny, které lépe odpovídají
struktuře zahraničního obchodu, v němž dominuje výměna průmyslového zboží. Na druhou
stranu centrální banka se ve své politice cílování inflace orientuje spotřebitelskými cenami,
takže druhý model pracuje s reálným kurzem vyjádřeným jimi.
Po opuštění kurzového závazku, které předpokládáme na počátku 2017, dojde k postupnému
dlouhodobému posilování kurzu koruny vůči euru. Nominální kurz bude ovšem podle naší
prognózy posilovat rychleji než by napovídala rovnovážná úroveň kurzu (kurz tedy bude
nadhodnocený). Tento proces by měl trvat až někdy do konce roku 2019, kdy bude obnovena
rovnováha někde kolem úrovně 24 CZK/EUR, což je asi o korunu níže, než napovídá
dlouhodobá rovnováha modelu NATREX.
David Kocourek
+420 222 008 569
[email protected]
O krátkodobém vývoji
bezprostředně po exitu
rozhodnou spekulanti.
Klíčová pro bezprostřední kurzový vývoj bude v době exitu role spekulantů. Čím větší
objem spekulativních pozic ve prospěch koruny se bude objevovat, tím se bude zvyšovat
riziko chybějící protistrany. To znamená, že na trhu budou chybět ti, kdo by eura od
spekulantů kupovali. Kdo by kupoval eura, pokud se sází na to, že koruna posílí? Při
následném zavírání těchto sázek pak může koruna paradoxně dočasně oslabit. Ovšem to
pouze za předpokladu, že by se spekulanti rozhodli své pozice rychle uzavřít. Jako
pravděpodobnější však považujeme variantu, že si na protistranu počkají. Jednak se mohou
se zpožděním přidat další spekulanti, jednak bude postupem času pokračovat příliv eur od
exportérů. Jak rychlý bude, to bude záležet na předchozím zajištění devizového rizika na
straně exportérů. Čím více a na delší dobu budou zajištěni, tím bude generování eur pomalejší.
2. února 2016
23
CZK/EUR – tržní konsensus, leden 2016
28.0
CZK/EUR
Konsenz us
P ředpověď KB
min
max
27.4
26.8
26.2
25.6
25.0
Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Reuters
Rizika vyšší kurzové volatility
měnového páru CZK/EUR
vnímáme jako velmi omezená.
Náš předpoklad kurzové stability v ročním horizontu je v souladu s tržním očekáváním.
Riziko dřívějšího opuštění intervenčního režimu kvantifikujeme zhruba třetinovou
pravděpodobností. Důvodem by mohlo být, že prezident Zeman znovu vysloví podmínku
jmenovat kandidáty, kteří budou chtít urychleně zrušit intervenční režim. Z 15 analytiků
oslovených agenturou Reuters předpokládají dřívější ukončení intervencí jako hlavní scénář
pouze dva ekonomové. V souladu s pohledem ČNB se nedomníváme, že by důvodem
dřívějšího pouštění intervenčního režimu měl být rychlý růst devizových rezerv, jak jsme
argumentovali ve speciálním boxu v předchozím vydání Ekonomických výhledů5. Aktuální výše
devizových rezerv dosahuje zhruba 36 % HDP. Pokud bychom předpokládali, že ČNB bude
letos nakupovat eura měsíčně v průměrném objemu 4 mld. EUR (tedy výrazně nad průměrnou
měsíční úrovní za červenec až listopad 2015 ve výši 1,5 mld. EUR), švýcarské úrovně 90 %
devizových rezerv v poměru k HDP by za předpokladu stabilního kurzu bylo dosaženo až
koncem roku 2017.
Na druhé straně nevnímáme jako vysoké ani riziko, že by česká měna letos výrazněji oslabila.
To by mohlo nastat v případě výrazného negativního šoku v zahraniční, který by se projevil
dovozem silných deflačních tlaků. Dalším potenciálním rizikovým kanálem je vzestup rizikové
averze na globálních finančních trzích v případě tvrdého přistání čínské ekonomiky.
Jan Vejmělek
+420 222 008 568
[email protected]
5
http://trading.kb.cz/CommentsAnalysis/Detail/8a5_ceske_ekonomicke_vyhledy__q4_2015
2. února 2016
24
Head of Technical Analysis
Stéphanie Aymes
(44) 207 762 5898
Technická analýza CZK/EUR
[email protected]
Technical Analyst
Tanmay Purohit
(91) 80 6716 8267
27,00 CZK/EUR představuje klíčovou hladinu podpory
[email protected]
Po pohybu v rostoucím mnohaletém trendovém kanále a dosažení maxima na 28,80
Technical Analyst
Natarajan Visweswaran
(91) 80 6758 7816
zaznamenává kurz CZK/EUR postupný návrat. Aktuálně je testována úroveň podpory 27,00,
což je 50% vzdálenost od dosažení minima v říjnu 2013 ke zmiňovanému maximu. Měsíční
[email protected]
ukazatel MACD atakuje nulovou úroveň, což indikuje, že hladina 27,00 se jeví jako kritická pro
případné formování druhé nohy sestupného trendu.
Aktuálně se kurz pohybuje ve formaci vykazující podobnost s trojúhelníkem. Spodní hrana této
formace se nachází na 27,00. Její případné prolomení by znamenalo otevření prostoru pro
pohyb směrem dolů k úrovni 26,63 či dokonce k maximu z roku 2011 na 26,15.
Případný vzestupný impuls, pokud by k němu došlo, by měl být ohraničen úrovní 50denního
klouzavého průměru a horní hrany trojúhelníku (na úrovni 27,25).
CZK/EUR, měsíční graf
CZK/EUR, týdenní graf
Zdroj: SG Cross Asset Research / Technická analýza
Důležité upozornění: Doporučení v části Technická analýza je založeno pouze na analytických metodách technické analýzy a může se lišit od fundamentálního názoru KB (popřípadě SG)
prezentovaného v jiných částech tohoto dokumentu či v jiných dokumentech KB (popřípadě SG).
2. února 2016
25
Trh českých vládních dluhopisů a IRS
Navzdory masivní nabídce očekáváme jen mírný růst sklonu
dluhopisové výnosové křivky
Marek Dřímal
(420) 222 008 598
[email protected]
V průběhu roku 2016 očekáváme mírný růst sklonu korunové swapové výnosové křivky,
když se její dlouhý konec zvýší na základě akcelerující inflace. Zvýšit by se měly i výnosy
dlouhodobých dluhopisů. Vliv inflace ale omezí efekty devizových intervencí ČNB: nárůst
likvidity, trvající velká poptávka nerezidentů po krátkodobých dluhopisech, a v důsledku
koncentrace domácí „přirozené“ poptávky na střední a dlouhý horizont křivky. Zvýšení
jejího sklonu tak bude menší než u křivky swapové, a to navzdory silné emisi CZGB
v hrubém i čistém vyjádření.
České státní dluhopisy nevstoupily do roku 2016 pravou nohou. Z velké části byla důvodem
masivní plánovaná nabídka v prvních měsících roku. Výnosy po celé délce křivky pokračovaly
v růstu (tento trend zahájily už na začátku loňského prosince) až do poloviny ledna, kdy
následovala na dlouhém konci křivky mírná korekce.
Výnosy CZGB v procentech (Bloomberg generic)
2Y
4.0
5Y
ASW spready v bazických bodech
10Y
4.60/2018
3.85/2021
2.40/2025
160
120
3.0
80
2.0
40
1.0
0
0.0
-40
-1.0
Jan-12
Jul-12
Jan-13
Jul-13
Jan-14
Jul-14
Jan-15
Jul-15
Jan-16
Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
-80
Jan-12
Jul-12
Jan-13
Jul-13
Jan-14
Jul-14
Jan-15
Jul-15
Jan-16
Nabídka v roce 2016: mohutná čistá emise CZGB
Celkové letošní hrubé výpůjční
potřeby ministerstvo odhaduje na
342 mld. CZK.
Strategii financování pro rok 2016 publikovalo ministerstvo už v polovině prosince. Ta ale
obsahuje jen velmi indikativní plány, co se dluhové emise týče. Na straně výpůjčních potřeb
předpokládá ministerstvo čistou potřebu financování ve výši 70 mld. CZK (neboli schválený
schodek rozpočtu) a objem splatného dluhu 272 mld. CZK. Z toho většinu tvoří maturující
CZGB (CZK 142,5 mld. CZK). Celkové letošní hrubé výpůjční potřeby tak ministerstvo
odhaduje na 342 mld. CZK. Náš výhled předpokládá stejné číslo, když očekáváme dodržení
plánovaného rozpočtového deficitu a zároveň nulové zpětné odkupy, které by jinak celkové
výpůjční potřeby zvýšily (to byl případ našeho minulého odhadu, který byl o 20 mld. CZK vyšší
právě kvůli uvažovaným zpětným odkupům).
Na straně financování ministerstvo oznámilo pouze plán prodat minimálně 150 mld. CZK
korunových dluhopisů. Způsob pokrytí zbytku výpůjčních potřeb zůstává flexibilní: MF může
přijít s emisí dluhopisů na zahraničních trzích (pokud to bude z nákladového pohledu
výhodné), přesunout část emise pokladničních poukázek do krátkodobých dluhopisů,
nabídnout investorům dluhopisy na sekundárním trhu formou přímých prodejů či přijít s novým
programem retailových dluhopisů pro občany (i když tato možnost je podle našeho názoru
2. února 2016
26
velmi nepravděpodobná – velmi nízké výnosy, který by ministerstvo podle všeho nabídlo, by
stěží přilákaly dostatečnou poptávku retailových investorů).
Podle našeho výhledu prodá letos
MF korunové dluhopisy na
primárním trhu v objemu 210 mld.
CZK.
Naše očekávání pro letošní financování je shrnuto v tabulce níže. Základní scénář
předpokládá, že ministerstvo refinancuje splatné pokladniční poukázky a především že emise
CZGB bude jádrem letošní strategie. Podle tohoto výhledu prodá letos MF dluhopisy na
primárním trhu v objemu 210 mld. CZK, k čemuž přidá dalších 18 mld. CZK formou přímých
prodejů na sekundárním trhu. Pokrytí zbytku výpůjčních potřeb zkompletuje čerpání rezervy
financování (30 mld. CZK), přičemž ale pro potvrzení této možnosti je nutné vyčkat na data
o velikosti této rezervy (MF je publikuje 12. února).
Hrubé výpůjční potřeby a financování v roce 2016, mld. CZK
MF prosinec
KB leden
70,0
70,0
Výpůjční potřeby
Schodek rozpočtu
Zpětné odkupy CZGB
-
Splátky CZGB
155,8
Splátky eurobondů
0,0
142,6
13,3
Splátky spořících dluhopisů
30,0
30,0
Splátky pokladničních poukázek
84,4
84,4
-
0,0
Splátky ostatních instrumentů peněžního trhu
Splátky půjček od EIB
Celkem
1,7
1,7
342,0
342,0
Financování
Hrubá emise pokladničních poukázek
84,4
Ostatní instrumenty peněžního trhu
0,0
Hrubá emise CZGB (v aukcích)
min 150,0
Přímé prodeje CZGB
210,0
17,6
Hrubá emise eurobondů
0,0
Hrubá emise spořících dluhopisů
0,0
Půjčky od EIB
0,0
Využití likviditní rezervy
30,0
Ostatní
0,0
Celkové financování
342,0
Čistá emise CZGB
84,1
Výnosy CZGB
Pokud se naše předpoklady
vyplní, dočkáme se letos
skutečně masivní emise CZGB, a
to jak v hrubém (228 mld. CZK),
tak čistém vyjádření (85 mld.
CZK).
Pokud se naše předpoklady vyplní, dočkáme se letos skutečně masivní emise CZGB, a
to jak v hrubém (228 mld. CZK), tak čistém vyjádření (85 mld. CZK). Očekáváme, že trh
dokáže i takovou sumu absorbovat, především díky efektům intervencí ČNB a dalšímu
uvolňování měnové politiky ECB. Náš výhled pro opuštění režimu kurzového závazku
přesouváme do Q1 17 (viz ČNB Focus); především zahraniční investoři ale podle našich
předpokladů budou kumulovat pozice už během roku 2016. Pokud se podíváme na velikost
devizových intervencí v roce 2015 a očekávání SG pro politiku ECB (další snížení depozitní
sazby o 10 bb a prodloužení programu TLTRO už na březnovém zasedání), předpokládáme,
že objem intervencí ČNB před opuštěním kurzového závazku (tj. do Q1 17) bude činit
15-20 mld. EUR. Centrální banka tak vytvoří 400-540 mld. CZK nové korunové likvidity.
Intervence v roce 2015 (7,09 mld. EUR, neboli 191,4 mld. CZK nové likvidity) a příznivé
podmínky pro zahraniční investory vyústily v prodeje 56,7 mld. CZK (cca 30 % nové likvidity)
dluhopisu s negativním realizovaným výnosem a splatností v roce 2017. Tento velmi hrubý
odhad naznačuje potenciál poptávky (po krátkodobých dluhopisech) z titulu nových intervencí
ve výši 120-162 mld. CZK v průběhu Q1 16-Q1 17.
2. února 2016
27
V důsledku (a díky tomu, že EUR/CZK forwardy a basis swapy by měly kvůli spekulacím na
konec kurzového závazku opět klesnout) tak očekáváme, že poptávka po krátkodobých
dluhopisech zůstane letos solidní i přes záporné nominální (korunové) výnosy. Krátký konec
dluhopisové výnosové křivky by tak měl setrvat pod nulou až do Q1 17.
Prognóza výnosů CZGB
Q1 16
Q2 16
Q3 16
Q4 16
Q1 17
Q2 17
Výnos 2Y CZGB (%)
-0,15
-0,10
-0,10
-0,15
-0,10
0,25
Výnos 10Y CZGB (%)
0,60
0,80
0,90
1,10
1,05
1,40
-30
-30
-35
-45
-50
-30
10Y CZGB ASW
Na dlouhém konci výnosové křivky jsou efekty nárůstu likvidity kvůli intervencím méně
výrazné. Desetiletý výnos by měl v roce 2016 vzrůst na základě oživení inflačního vývoje
(jak uvádíme v sekci Makroekonomická prognóza pro Českou republiku, meziroční růst cen
dosáhne dvouprocentního cíle ke konci letošního roku) a velké nabídky dluhopisů. Navzdory
tomu by měl přebytek likvidity a nedostatek jiných příležitostí pro hlavní investory v rámci
českého dluhopisového trhu vést k relativnímu zdražení CZGB oproti swapům. Nárůst
dluhopisových výnosů na dlouhém konci křivky by měl být pomalejší než zvýšení příslušných
swapových sazeb.
Podíl nerezidentů na držbě korunových dluhopisů nad 20 %, riziko pro výnosy
v příštím roce
Podíl nerezidentů na držbě
korunových dluhopisů na konci
roku 2015 dosáhl 21,3 %, nejvyšší
úrovně v historii.
S tím, jak ministerstvo financí využívalo příznivých tržních podmínek v závěru roku 2015 (díky
poptávce nerezidentů) prodejem krátkodobých dluhopisů, došlo k prudkému nárůstu držby
korunových dluhopisů nerezidenty. Tento podíl na konci roku 2015 dosáhl 21,3 %, nejvyšší
úrovně v historii.
Držba vládních dluhových cenných papírů v CZK, prosinec 2015
Domácnosti
4%
Zahraniční
emise
dluhopisů
14%
Nerezidenti
18%
Ostatní
f inanční
zprostředkov a
telé a
pomocné
f inanční
instituce
3%
Ostatní
4%
Centrální
banka
0% Ostatní
měnov ě
f inanční
instituce (bez
ČNB)
34%
Pojišťov ací
společnosti a
penzijní f ondy
23%
Podíl zahraničních investorů v CZGB na maximu časové řady
Držba d luhop isů na lok. trhu nere zide nty (mld. CZK, l. osa)
Držba d luhop isů na lok. trhu nere zide nty (v %, pravá osa )
300 .0
22.0%
268 .0
20.0%
236 .0
18.0%
204 .0
16.0%
172 .0
14.0%
140 .0
Jan-11
12.0%
Oct-11
Jul-12
Apr -13
Jan-14
Oct-14
Jul-15
Jak už bylo uvedeno výše, podstatná část dluhopisů v rukách nerezidentů (alespoň co se týče
emisí z posledních měsíců) se týká krátkodobých dluhopisů vydávaných od Q3 15. Prodeje
těchto dluhopisů (se záporným výnosem) jsou nepochybně pro ministerstvo z nákladového
hlediska velmi zajímavé, mohou však v době své splatnost představovat i nepříjemný problém.
MF prodalo celkem 70 mld. CZK (maximální možný objem) dluhopisu se splatností v listopadu
2017. A v lednu 2018 bude maturovat podobný dluhopis, který ministerstvo bude nabízet letos
(v zatím jediné aukci prodalo 15 mld. CZK tohoto papíru; maximální stanovený objem je až
60 mld. CZK). Pokud ČNB opustí režim kurzového závazku v Q1 17, jak očekáváme, poptávka
2. února 2016
28
nerezidentů po CZGB pravděpodobně v příštím roce oproti současné úrovni výrazně
poklesne. Potřeba refinancovat zmíněné dluhopisy na přelomu let 2017 a 2018 má
potenciál vyvolat tlak na růst výnosů CZGB.
Trh korunových IRS
Předpokládáme, že česká swapová výnosová křivka v roce 2016 zvýší svůj sklon, ale
v menším měřítku oproti naší poslední (říjnové) prognóze. Krátký konec křivky by měl zůstat
během roku na velmi nízkých úrovních – očekávané zvýšení sazeb ČNB jsme odsunuli do
Q4 17, což se projevuje v pozdějším zvyšování podkladových PRIBORů. 6M mezibankovní
sazba by se měla začít zvedat až v polovině roku 2017.
Nedávný vývoj CZK IRS (v procentech)
4.0
2Y
5Y
10Y
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
Jan-10
Jul-10
Jan-11
Jul-11
Jan-12
Jul-12
Jan-13
Jul-13
Jan-14
Jul-14
Jan-15
Jul-15
Jan-16
Výhled pro CZK IRS (%)
Q1 16
Q2 16
Q3 16
2Y
0,30
0,30
0,40
Q4 16
0,50
Q1 17
0,50
Q2 17
0,60
10Y
0,90
1,10
1,25
1,55
1,55
1,70
Dlouhý konec swapové výnosové křivky
by měl během roku vzrůst na základě
námi předpokládaného inflačního vývoje.
Dosažení dvouprocentního inflačního cíle ke
konci letoška by mělo zrychlit i očekávaný
nárůst dlouhého konce swapové křivky,
když by se 10Y sazba měla posunout
v Q4 16 na 1,55 %.
Výhled pro CZK IRS (v procentech)
2.50
10Y
KB 10Y
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
Dec-14
Apr-15
Aug-15
Dec-15
Apr-16
Aug-16
Marek Dřímal
+420 222 008 598
[email protected]
2. února 2016
29
Klíčové ekonomické ukazatele
Makroekonomické indikátory – dlouhodobý výhled
2013
-0,5
2014
2,0
2015
4,5
2016
2,6
2017
2,6
2018
2,4
2019
1,9
2020
1,6
1,4
0,4
0,3
0,9
2,4
2,3
1,9
1,6
-0,5
0,6
1,4
-0,4
-0,6
-0,5
-0,6
-0,7
HDP
reálný, %
Inflace
průměr období, %
Běžný účet platební bilance
% HDP
3M PRIBOR
průměr
0,5
0,4
0,3
0,3
0,4
1,2
1,5
1,7
CZK/EUR
průměr
25,98
27,53
27,30
27,02
26,34
25,00
24,46
24,03
CZK/USD
průměr
19,56
20,75
24,59
26,70
25,39
23,05
20,65
19,78
Zdroj: ČSÚ, ČNB, MF, MPSV, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Pozn.: Prognózy KB jsou označeny modře
Měna a úrokové sazby - výhled
1. 2. 2016
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dec-16
Mar-17
CZK/EUR
konec období
27,02
27,05
27,02
27,02
27,02
26,00
USD/EUR
konec období
1,088
1,05
1,01
0,99
1,00
1,02
CZK/USD
konec období
24,82
25,76
26,75
27,27
27,00
25,49
3M PRIBOR
konec období
0,29
0,29
0,29
0,29
0,29
0,29
10Y IRS
konec období
0,74
0,90
1,10
1,25
1,55
1,55
Pozn.: Prognózy KB jsou označeny modře
Měsíční makroekonomická data
IV-15
0,3
V-15
0,3
%, y/y
0,5
0,7
0,8
0,5
0,3
0,4
0,2
0,1
0,1
%, m/m
0,4
0,4
-0,2
-0,4
-0,8
-0,7
-0,2
-0,4
-0,4
-2,6
-2,1
-2,3
-3,0
-3,7
-4,2
-3,9
-3,7
-2,9
6,7
6,4
6,2
6,3
6,2
6,1
5,9
5,9
6,2
4,0
1,5
7,6
2,3
1,4
-0,7
2,0
1,7
n.a.
4,5
2,6
8,7
4,7
7,0
1,0
3,8
5,7
n.a.
10,1
11,3
8,8
11,6
4,2
1,3
-1,3
1,5
n.a.
5,8
7,9
11,1
6,0
4,5
7,0
7,4
8,7
n.a.
mld. CZK (národní met.)
16,3
12,1
15,4
6,6
-2,4
17,4
14,1
14,3
n.a.
Běžný účet PB
mld. CZK
17,5
-37,2
5,1
-25,9
-3,3
-0,2
3,1
12,4
n.a.
Finanční účet PB
mld. CZK
53,4
-52,8
51,1
-5,1
-0,2
3,4
2,5
27,4
n.a.
Růst M2
%, y/y
5,0
5,3
5,8
6,5
6,4
7,7
8,2
8,6
n.a.
Státní rozpočet
mld. CZK (od zač. roku)
144,8
149,2
184,1
184,5
188,3
189,0
189,6
193,1
185,9
PRIBOR 3M
%, průměr
0,31
0,31
0,31
0,31
0,31
0,30
0,29
0,29
0,29
CZK/EUR
průměr
27,4
27,4
27,3
27,1
27,0
27,1
27,1
27,0
27,0
CZK/USD
průměr
25,4
24,6
24,3
24,6
24,3
24,1
24,2
25,2
24,8
Inflace (CPI)
%, m/m
Inflace (CPI)
Výrobní ceny (PPI)
Výrobní ceny (PPI)
%, y/y
Míra nezaměstnanosti
%, MPSV
Průmyslové tržby
%, y/y, stálé ceny
Průmyslová produkce
Stavebnictví
Maloobchodní tržby
Zahraniční obchod
VI-15
0,1
2. února 2016
30
VII-15
-0,1
VIII-15
-0,2
IX-15
-0,2
X-15
0,0
XI-15
-0,4
XII-15
-0,1
KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM
Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu
Jan Vejmělek, Ph.D., CFA
(420) 222 008 568
[email protected]
Ekonomové
Viktor Zeisel
(420) 222 008 523
Marek Dřímal
(420) 222 008 598
David Kocourek
(420) 222 008 569
Jana Steckerová
(420) 222 008 524
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Akcioví analytici
Josef Němý, CFA
(420) 222 008 560
Miroslav Frayer
(420) 222 008 567
[email protected]
[email protected]
SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ
Hlavní ekonom SG Poland
Jaroslaw Janecki
(48) 225 284 162
Head of Research of Rosbank
Evgeny Koshelev
(7) 495 725 5637
Hlavní ekonom BRD-GSG
Florian Libocor
(40) 213 016 869
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG
Carmen Lipara
(40) 213 014 370
Ekonom
Simona Tamas
(40) 213 014 472
Akciový analytik
Laura Simion, CFA
(40) 213 014 370
[email protected]
[email protected]
[email protected]
SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH
Head of Global Economics
Michala Marcussen
(44) 20 7676 7813
[email protected]
Euro area
Anatoli Annenkov
(44) 20 7762 4676
Michel Martinez
(33) 1 4213 3421
Yacine Rouimi
(33) 1 42 13 84 04
Yvan Mamalet
(44) 20 7762 5665
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
North America
Brian Jones
(1) 212 278 69 55
Aneta Markowska
(1) 212 278 66 53
United Kingdom
Brian Hilliard
(44) 20 7676 7165
Latin America
Dev Ashish
(91) 80 2802 4381
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Asia Pacific
Klaus Baader
(852) 2166 4095
China
Wei Yao
(852) 2166 5437
Japan
Takuji Aida
(81) 3 5549 5187
Kiyoko Katahira
(81) 3 5549 5190
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Korea
Suktae Oh
(82) 2195 7430
India
Kunal Kumar Kundu
(91) 80 6716 8266
Inflation
Hervé Amourda
(91) 80 2808 6779
[email protected]
[email protected]
[email protected]
SG CROSS ASSET RESEARCH – FIXED INCOME & FOREX GROUPS
Global Head of Research
Patrick Legland
(33) 1 42 13 97 79
[email protected]
Head of Fixed Income & Forex Strategy
Vincent Chaigneau
(44) 20 7676 7707
[email protected]
Fixed Income
Bruno Braizinha
(1) 212 278 5296
Frances Cheung, CFA
(852) 2166 5437
Jean-David Cirotteau
(33) 1 42 13 72 52
Cristina Costa
(33) 1 58 98 51 71
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Rahul Desai
(44) 20 7676 7904
Jorge Garayo
(44) 20 7676 7404
Ciaran O'Hagan
(33) 1 42 13 58 60
Shakeeb Hulikatti
(91) 80 2802 4380
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Adam Kurpiel
(33) 1 42 13 63 42
Head of US Rates Strategy
Subadra Rajappa
(1) 212 278 5241
Jason Simpson
(44) 2076767580
Marc-Henri Thoumin
(44) 20 7676 7770
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Foreign Exchange
Jason Daw
(65) 63267890
Sébastien Galy
(1) 212 278 7644
Olivier Korber (Derivatives)
(33) 1 42 13 32 88
Alvin T. Tan
(44) 20 7676 7971
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Amit Agrawal
(91) 80 6758 4096
Régis Chatellier
(44) 20 7676 7354
Jason Daw
(65) 6326 7890
David Hok
(44) 20 7676 7970
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Roxana Hulea
(44) 20 7676 7433
Phoenix Kalen
(44) 20 7676 7305
Frances Cheung, CFA
(852) 2166 5437
Bernd Berg
(44) 20 7676 7791
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Head of Emerging Markets Strategy
Guy Stear
(33) 1 41 13 63 99
[email protected]
Upozornění
Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje
jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde
obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s.
považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z
toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory
Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění.
Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na
obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční
nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od
nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu.
Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké,
včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné
v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní
koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům.
Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu
způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen
primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše
uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si
zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí
o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro
všechny investory.
Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je
založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá
investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní
investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku
vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu
investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice.
Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve
smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční
banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení,
a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary
Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci
Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů.
Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo
závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v
tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů
investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí
i výsledky obchodování s investičními nástroji.
Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k
dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá
investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu
prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na
uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty.
Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz

Ekonomické výhledy - Komerční banka, as

Transkript

Podobné dokumenty

Ekonomické výhledy - Komerční banka, as

Koupit - Komerční banka, as

ČESKÁ REPUBLIKA TÝDEN

- DPD_Magazin e

Souhrnná teritoriální informace Rakousko

Fórum ochrany přírody

Přednáška 1

01-2016 - VLAK-SITE

USNESENi

Ranní zpráva - Komerční banka, as

Ranní zpráva - Komerční banka, as

Modelování a klasifikace regionálních trhů práce

Ranní zpráva - Komerční banka, as

Informačním listu Fondu - Penzijní společnost České pojišťovny