ÚVOD - Webhosting na VŠE

OBSAH
ÚVOD .......................................................................................................................................................... 2
CÍL PRÁCE A JEJÍ STRUKTURA ......................................................................................................... 3
1 TRH M&A: TEORETICKÁ VÝCHODISKA A KONCEPTY....................................................... 5
1.1 HISTORIE FÚZÍ A AKVIZIC ................................................................................................................. 5
1.2 ANALÝZA TRHU M&A V 80. A 90. LETECH 20. STOLETÍ ................................................................. 6
1.3 NEPŘÁTELSKÁ PŘEVZETÍ .................................................................................................................. 6
2 M&A V REGIONU STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPY: AKTUÁLNÍ TRENDY
V KONTEXTU CELOSVĚTOVÉHO VÝVOJE.............................................................................. 8
2.1 TRH M&A V ZEMÍCH STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPY ................................................................... 8
2.2 KONSOLIDACE PODNIKŮ V ČESKÝCH PODMÍNKÁCH ....................................................................... 8
2.2.1 VÝCHOZÍ PODMÍNKY ........................................................................................................................ 8
2.2.2 SLABINY ČESKÝCH FIREM ................................................................................................................ 9
3 M&A JAKO JEDNA Z FOREM ROZVOJE PODNIKU.............................................................. 11
3.1 VNITŘNÍ VERSUS EXTERNÍ RŮST FIRMY ......................................................................................... 11
3.2 FÚZE A AKVIZICE: DEFINICE ZÁKLADNÍCH POJMŮ ....................................................................... 12
3.3 TYPY AKVIZIC V NÁVAZNOSTI NA ZVOLENOU PODNIKOVOU STRATEGII .................................... 13
3.4 TYPY INVESTORŮ ............................................................................................................................. 13
3.5 SYNERGIE V OBLASTI FÚZÍ A AKVIZIC ........................................................................................... 14
4 AKVIZIČNÍ PROCES: POSTUP PŘI PODNIKATELSKY ZAMĚŘENÉ AKVIZICI ............ 15
4.1 KROKY AKVIZIČNÍHO PROCESU ..................................................................................................... 15
4.1.1 BUSINESS PLÁN A AKVIZIČNÍ PLÁN ................................................................................................ 15
4.1.2 IDENTIFIKACE A PROVĚŘOVÁNÍ AKVIZIČNÍCH KANDIDÁTŮ ........................................................... 16
4.1.3 PRVOTNÍ KONTAKT A FÁZE VYJEDNÁVÁNÍ .................................................................................... 17
4.1.4 POSTAKVIZIČNÍ PROCES: INTEGRACE PŘEVZATÉ FIRMY A VYHODNOCENÍ AKVIZICE .................... 18
4.2 ROLE PORADCE V RÁMCI M&A: APLIKACE NA PODMÍNKY ČESKÉ REPUBLIKY ........................ 18
4.2.1 TYPY PORADENSKÝCH INSTITUCÍ................................................................................................... 18
4.2.2 ÚLOHA PORADCE PŘI FÚZÍCH A AKVIZICÍCH .................................................................................. 19
4.2.2.1
4.2.2.2
Role poradce při prodeji podniku ................................................................................................................ 20
Role poradce při nákupu podniku................................................................................................................ 20
4.3 ZÁVĚR K PROCESNÍ STRÁNCE AKVIZIC .......................................................................................... 20
5 M&A JAKO NÁSTROJ RESTRUKTURALIZACE PODNIKU ................................................. 22
5.1 PRODEJ ČÁSTI PODNIKU .................................................................................................................. 22
5.2 VYDĚLENÍ ČÁSTI PODNIKU ZE SOUČASNÉ ORGANIZAČNÍ STRUKTURY ........................................ 22
6 SPEKULATIVNÍ AKVIZICE: LEVERAGED BUY-OUTS (LBO) JAKO SOUČÁST M&
&A .. 24
6.1 ZÁKLADNÍ CHARAKTERISTIKA LBO.............................................................................................. 24
6.2 PROCES LBO.................................................................................................................................... 24
6.3 PODSTATA VÝNOSŮ Z LBO ............................................................................................................. 25
6.4 FINANCOVÁNÍ LBO ......................................................................................................................... 26
6.4.1 DLUHOVÉ FINANCOVÁNÍ ................................................................................................................ 26
6.4.2 EQUITY ........................................................................................................................................... 27
6.5 LBO V EVROPĚ ................................................................................................................................ 28
6.6 LBO V ČESKÉ REPUBLICE .............................................................................................................. 28
6.7 ZÁVĚR K LBO .................................................................................................................................. 29
7 ZÁVĚR................................................................................................................................................ 31
PŘÍLOHA ................................................................................................................................................. 33
SEZNAM LITERATURY ....................................................................................................................... 34
RESUMÉ................................................................................................................................................... 37
ÚVOD
S postupující globalizací světového hospodářství dochází k přerozdělování trhu ve prospěch jeho největších hráčů. Základní formou tohoto přerozdělování se staly fúze a akvizice (mergers and acquisitions,
M&A).
Není to však pouze samotný fakt globalizace, který přispívá významu fúzí a akvizic. V 80. letech minulého století došlo ve Spojených státech k „revoluci“ akcionářů. Investoři do té doby víceméně odevzdaně
sledující počínání podnikového managementu se začali hlasitě domáhat zefektivnění podnikání, odkrytí
skrytých aktiv firmy a jejich řádného využití. Cílem se stala maximalizace hodnoty akcionářů. Nebyl-li
existující management schopen naplnit očekávání investorů, investoři byli ochotni naslouchat zájemci,
který přišel s alternativní nabídkou, jak zvýšit hodnotu jejich investice.
Na přelomu milénia se rebelie akcionářů přenesla i do Evropy. Zpoždění je dáno skutečností, že fúze a
akvizice jsou ve své podstatě americkým produktem. Tento fakt souvisí s převažujícím způsobem financování podniků. Zatímco pro americkou ekonomiku je charakteristická dominantní úloha kapitálového
trhu jako zdroje financování firem, v Evropě (zejména kontinentální) hrají klíčovou roli banky. Ty byly
až doposud k evropským podnikům poměrně shovívavé.
V poslední době jsme však svědky určitého posunu. Nejenže akcionáři evropských firem zvedají svůj hlas
a dožadují se restrukturalizace podniků s cílem zvýšení hodnoty svých investic, ale i samotné banky ztrácejí trpělivost. Lze očekávat, že banky budou napříště ve své úvěrové politice mnohem obezřetnější. Evropské firmy budou zřejmě muset ve větší míře hledat financování na kapitálovém trhu, ať již ve formě
emise akcií či dluhopisů. Aby byly úspěšné, bude nezbytné přesvědčit investory o oprávněnosti takové
investice. To se neobejde bez mnohdy hlubokých zásahů do organizace a strategie společnosti. Fúze a
akvizice budou jedním z hlavních agentů těchto změn.
Neméně důležitým faktorem růstu významu fúzí a akvizic na evropském kontinentu je postupující sjednocování Evropy. Odpadají regulatorní bariéry a zvyšuje se tlak na omezení protekcionistických tendencí
jednotlivých vlád vůči národním firmám. Také tato skutečnost představuje živnou půdu pro fúze a akvizice.
Změny v evropském prostoru budou významně ovlivňovat i Českou republiku, která se v tomto prostoru
uchází o plnohodnotné členství. Již nyní jsme svědky rostoucí internacionalizace české ekonomiky, která
se s blížícím se termínem našeho členství v Evropské unii a dále po něm bude neustále zvyšovat. Třebaže
výchozí pozice České republiky nebyla ve vztahu k fúzím a akvizicím z řady důvodů ideální (struktura
vlastnictví podniků daná do značné míry kupónovou privatizací, nepříliš rozvinutý kapitálový trh, malá
velikost národního trhu, nedostatečná legislativa, určitá nedůvěra daná nezkušeností v oblasti akvizic),
trendy zasahující Evropu budou ovlivňovat (a dnes již v podstatě ovlivňují) i českou ekonomiku a v jejím
rámci tuzemské podniky.
2
CÍL PRÁCE A JEJÍ STRUKTURA
Fúze a akvizice se staly vpravdě fenoménem moderní doby. Z důvodů naznačených v úvodu se domnívám, že si tato oblast zasluhuje naši pozornost.
Základním cílem práce je vypracování návrhu metodiky řízení a exekuce akvizičního procesu
v podmínkách českých podniků. V domácí odborné literatuře se v poslední době objevilo několik publikací, které se zabývají jednotlivými aspekty akvizičního procesu. Jde zejména o oblast oceňování podniků1. Nicméně si nejsem vědom, že by v české odborné literatuře byla doposud zpracována analýza
komplexního akvizičního procesu včetně charakteristiky všech jeho fází. V rozboru akvizičního procesu,
v postižení vzájemné návaznosti jednotlivých jeho kroků a v navržení procesní metodiky řízení akvizic
aplikovatelné v tuzemských podmínkách spatřuji největší přínos této práce.
V souvislosti s procesní stránkou akvizic jsem si stanovil za cíl ověření následující pracovní hypotézy.
Hypotéza 1:
Jsou obecné přístupy uplatňované v rámci akvizičního procesu ve vyspělých zemích, zejména Spojených státech, aplikovatelné v podmínkách České republiky? A v případě že existují určité odchylky, o jaké se jedná a z čeho vyplývají?
Druhým cílem této práce je posoudit metodu leveraged buy-out (LBO) jako podskupinu M&A z pohledu
přínosu k tvorbě hodnoty akcionářů a jejího možného použití v podmínkách České republiky. V případě
LBO se jedná o finanční techniku restrukturalizace podniku, která dosáhla největšího rozkvětu ve Spojených státech v 80. letech 20. století a s jistými modifikacemi je ve vyspělých ekonomikách používána
dodnes. V práci jsou analyzovány zdroje výnosů z této metody plynoucí, přínos metody pro restrukturalizaci firem a tvorbu hodnoty podílníků a naznačena aplikace na podmínky České republiky. Také toto
téma nebylo pravděpodobně v tuzemské odborné literatuře doposud hlouběji diskutováno a považuji za
přínosné se k němu vzhledem k probíhají restrukturalizaci v českých podnicích vyjádřit.
V souvislosti s LBO jsem si vytyčil úkol ověřit následující pracovní hypotézy:
Hypotéza 2:
Respektují LBO princip maximalizace hodnoty akcionářů (
)?
Hypotéza 3:
Jsou LBO aplikovatelné v podmínkách České republiky?
Práce je rozdělena do dvou částí – makroekonomické a mikroekonomické. V rámci makroekonomické
části (kapitola 1) je postižen vývoj fúzí a akvizic se zvláštním zřetelem na 80. a 90. léta 20. století ve Spojených státech, která dala fúzím novou dynamiku. Domnívám se nicméně, že Spojené státy ve zmíněném
1
Například [31] nebo [40]
3
období představují dobrý příklad k ilustraci základních faktorů ovlivňujících fúze a akvizice obecně. Samostatná pozornost je věnována nepřátelskému převzetí jako determinantě trhu s podniky (market for
corporate control).
V kapitole 2 je pak pozornost zaměřena na středoevropský region, v jehož rámci jsou charakterizovány
hlavní tendence na trhu s podniky v České republice v kontextu historického vývoje a východisek ovlivňujících tuzemský trh s podniky.
V kapitole 3 se hlouběji zabývám podstatou fúzí a akvizic a jejich typy, a to v kontextu se zvolenou strategií rozvoje firmy a jako alternativou vnitřního růstu firmy.
Kapitola 4 je koncipována jako průvodce akvizičním procesem. V jejím rámci je vypracován návrh metodiky exekuce akvizičního procesu aplikovatelný v tuzemských podmínkách.
V rámci kapitoly 5 je na akvizice nahlíženo z pohledu prodávajícího – fúze a akvizice jsou zde pojímány
jako nástroj restrukturalizace firmy. V kapitole jsou analyzovány možnosti zvýšení hodnoty podílníků
prostřednictvím strategické restrukturalizace firmy.
Na kapitolu 5 navazuje kapitola 6, kde je rozebírána problematika LBO jakožto jedna z možností restrukturalizace firmy, resp. její části. Je podána základní charakteristika této finanční techniky, její přínos pro
restrukturalizace podniků a analyzovány zdroje výnosů působících pozitivně na hodnotu akcionářů. Závěrem se zamýšlím nad použitelností LBO v podmínkách České republiky.
4
1 TRH M&A: TEORETICKÁ VÝCHODISKA A KONCEPTY
1.1 Historie fúzí a akvizic
První akviziční vlna (1897 – 1904) započala ve Spojených státech krizí v roce 1883. Její vrchol byl zaznamenán v letech 1898 – 1902. Hlavními faktory první vlny byl vznik celostátního trhu a rozvoj masové
produkce. Z hlediska akviziční typologie převažovaly horizontální akvizice. Negativním důsledkem spojování se stalo potlačení konkurence. Také akviziční praktiky byly často nevybíravé. Konec první vlny
byl způsoben krachem akciového trhu v roce 1904 a částečným kolapsem bankovního systému v roce
1907.
Druhá akviziční vlna (1916 – 1929) byla umožněna díky prosperitě amerického hospodářství jako důsledku bohatství získaného dodávkami zbraní spojencům za první světové války. Vzhledem
k legislativnímu tlaku proti monopolům byl důraz kladen na vertikální akvizice. Tuto vlnu ukončila krize,
která započala v roce 1929.
Třetí akviziční vlna (1965 – 1969) přichází v období významného a stabilního rozvoje americké ekonomiky. Je charakteristická tvorbou konglomerátů. Zvětšuje se průměrná velikost cílových firem – stále
častějšími se stávají transakce v hodnotě nad 100 milionů amerických dolarů. Jestliže v předcházejících
období hrál hlavní roli ve financování transakcí bankovní úvěr, nyní se těžiště přenáší na akciový trh.
Za hlavní rysy čtvrté akviziční vlny (1981 – 1990) lze považovat fenomén nepřátelských převzetí a zvýšené používání dluhu při financování akvizic (leveraged transactions). Tyto hlavní důvody se významně
podepsaly na velikosti transakcí. V rámci čtvrté vlny dochází často k rozbíjení konglomerátů, které vznikly ve vlně předešlé. Akcionáři si uvědomují, že koncerny mnohdy netvoří adekvátní hodnotu. Hrozba
nepřátelského převzetí se ukázala účinným stimulem ke zlepšení práce manažerů firem.
Mezi další typické znaky čtvrté vlny je možno zařadit značnou aktivitu spekulantů a spekulačních motivů
akvizic. Rozvoj trhů s vysoce rizikovými obligacemi (junk bonds) způsobil, že ani velké firmy si nemohly
být jisty, že se nestanou terčem nájezdu mnohem menších společností. Akvizice také dostávají ve zvýšené
míře mezinárodní charakter. Na konci 80. letech dochází k útlumu akviziční činnosti. Určité oživení nastává až po roce 1993, kdy se americké hospodářství dostává do další konjunktury.
V Evropě jsou náznaky výraznější aktivity patrné až v devadesátých letech. Souvisí to do značné míry
s jednotným ekonomickým trhem – odpadají bariéry mezi jednotlivými státy, dochází k přizpůsobování
regionálních legislativ a tvorbě jednotného evropského zákonodárství.
5
1.2 Analýza trhu M&A v 80. a 90. letech 20. století
80. léta byla charakteristická velkým dolarovým objemem akvizičních transakcí. Oproti předcházejícím
obdobím se tato akviziční vlna lišila množstvím nepřátelských převzetí a skutečností, že převzetí byla
realizována na dluh (leverage).
Charakteristickým znakem LBO (leveraged buy-outs) je stažení akcií přebírané firmy z veřejných akciových trhů (going private transactions). LBO transakce byly v 80. letech financovány zejména prostřednictvím tzv. junk bondů, což jsou vysoce úročené obligace spekulativní povahy s vysokou mírou rizika.
Fenomén LBO lze vysvětlit tak, že tato finanční technika představovala inovaci v organizačním modelu
firem, která vedla k jejich zvýšenému výkonu. To je dáno zejména díky třem základním charakteristikám
LBO. Za prvé, LBO transakce udělaly z manažerů spolumajitele firmy, což zvýšilo jejich motivaci. Za
druhé, vysoký podíl dluhu zahrnutý v LBO transakci vyžadoval od managementu silnou disciplínu
v řízení společnosti a maximální nasazení. Za třetí, akcioví spoluinvestoři v LBO (tzv. LBO sponzoři)
velice důkladně monitorovali hospodaření společnosti.
Na konci 80. let vlna převzetí skončila. Tento pokles lze připsat legislativě omezující převzetí firem, politickým tlakem k omezení zadlužených transakcí, kolapsu trhu s vysoce rizikovými obligacemi a také
omezenou dostupností úvěrů k financování převzetí. Jedním z vysvětlení poklesu LBO je fakt, že samy
společnosti, resp. jejich managementy, vstřebaly filosofii LBO firem a začaly se jí řídit. Management si
začal více všímat tvorby hodnoty pro akcionáře (shareholder value). Další změnou oproti 80. letům je
přísnější kontrola managementu ze strany akcionářů a orgánů společností.
V Evropě v 80. i 90. letech byly lokální kapitálové trhy méně rozvinuté než ve Spojených státech. Hrály
tak menší roli v restrukturalizaci podniků směřující k efektivnější alokaci zdrojů. Evropský trh byl navíc
ještě donedávna charakteristický regulačními a protekcionistickými tendencemi jednotlivých vlád. Nicméně, zkušenosti z posledních let ukazují, že i v Evropě nastává obrat a akcionářům se začíná dostávat
vlivu, který jim náleží. To vše představuje živnou půdu pro restrukturalizace podniků. Lze tedy očekávat,
že trh s podniky se v Evropě bude rozvíjet.
1.3 Nepřátelská převzetí
O nepřátelském převzetí mluvíme v případě, kdy investor převezme firmu proti vůli jejího managementu
(správní rady). Studie ukazují, že nepřátelská převzetí působí na trh s podniky pozitivně. Zvyšují totiž
produktivitu podnikání a podporují efektivní alokaci zdrojů. Na rozdíl od přátelských převzetí, která jsou
motivována vidinou synergických efektů realizovatelných spojením dvou firem, nepřátelská převzetí jsou
vyvolána neefektivním řízením potenciálního akvizičního cíle ze strany jeho manažerů [v 22]. Terčem
nepřátelského převzetí jsou tak firmy trhem podhodnocené.
6
Jensen ve své stati [25] uvádí v této souvislosti pojem market for corporate control (volně přeloženo jako
trh s kontrolou nad podniky) o kterém tvrdí, že je součástí trhu práce s manažery, kde jednotlivé manažerské týmy soupeří o právo řídit nakládání se zdroji.
Trh převzetí sloužící jako instituce poslední záchrany tak hraje podstatnou úlohu při:
organizační změně firmy;
motivaci efektivního využívání svěřených zdrojů;
ochraně investorů v případě selhání vnitřní kontroly na úrovni stávajících orgánů firmy.
Třebaže jak jsme poznamenali, jsou převzetí firem prospěšná jejich akcionářům, management přebíraných firem se jim většinou brání. Obranné techniky proti převzetí můžeme souhrnně nazvat shark repellents. V zásadě lze rozlišit tři typy obran: opatření na úrovni stanov firmy, finanční techniky obrany a
strukturální změny firmy jako odpověď na nevyžádanou nabídku k převzetí. Nejznámějším druhem obrany jsou tzv. otrávené pilulky (poison pills), které v případě napadení společnosti umožňují současným
akcionářům získat dodatečné akcie za výhodných podmínek. Cílem je odradit nájezdníka hrozbou výrazných nákladů akvizice.
Hlavním předmětem diskusí o oprávněnosti obrany před nepřátelským převzetím je otázka,
o tom, zda se obranná taktika spustí. Podle mého názoru by to měli být investoři – akcionáři.
7
rozhoduje
2 M&A V REGIONU STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPY: AKTUÁLNÍ TRENDY V KONTEXTU CELOSVĚTOVÉHO VÝVOJE
2.1 Trh M&A v zemích Střední a Východní Evropy
Středo- a východoevropský region prochází v posledních letech změnou ve vnímání investorů. Zatímco
ještě před deseti lety investoři posuzovali Střední a Východní Evropu jako celek – mluvili o trendech
postihujících celý region – v dnešní době již jasně rozlišují mezi jednotlivými zeměmi. Česká republika,
Maďarsko a Polsko stále více sledují trend v oblasti fúzí a akvizic ovlivňující Západní Evropu.
PricewaterhouseCoopers ve své studii [44] odhaduje, že celková hodnota M&A transakcí uskutečněných
v rámci sedmi nejvyspělejších zemí Střední a Východní Evropy (Bulharsko, ČR, Maďarsko, Polsko, Rumunsko, Rusko a Slovensko) dosáhla v roce 2001 celkem 16 miliard dolarů2. Bylo uzavřeno celkem 839
transakcí. 91% všech transakcí se uskutečnilo ve čtyřech zemích – České republice, Maďarsku, Polsku a
Rusku.
Objem M&A transakcí v ČR, Maďarsku a Polsku je odhadován v roce 2001 na 8,6 miliard dolarů. V roce
2000 toto číslo dosahovalo 16,8 miliard dolarů. Meziroční 49% pokles nicméně dobře koresponduje
s celoevropským poklesem3. Celkem bylo v rámci těchto tří zemí zjištěno 528 transakcí, přičemž jejich
počet je mezi tyto země víceméně proporcionálně rozdělen. Lze říci, že pokles aktivity na trhu fúzí a
akvizic odráží určitou zralost trhů těchto zemí.
K hlavním faktorům ovlivňující akvizice v regionu Střední a Východní Evropy patří efekt globalizace
světového hospodářství a politický vývoj v jednotlivých zemích. Také vidina přijetí do Evropské unie
představuje významný katalyzátor akviziční aktivity.
2.2 Konsolidace podniků v českých podmínkách
2.2.1 Výchozí podmínky
Trend koncentrace vlastnictví je celosvětový a nezastavuje se na našich západních hranicích. Přebírání
podniků však není tak dramatické jako v anglosaském světě. Nepřátelská převzetí u nás byla v minulosti
vzácností a pokud k nim docházelo, měla svá ryze česká specifika. Je to dáno zejména charakterem privatizace a úrovní českého kapitálového trhu. Specifická cesta privatizace s důrazem na kupónovou metodu
dala vzniknout privatizačním fondům kontrolovaným většinou tuzemskými bankami. Tím došlo
2
Ve své studii PwC abstrahuje od transakcí z titulu privatizace. Je tomu tak proto, aby byla postižena přirozená
tendence v oblasti fúzí a akvizic.
3
Rok 2001 byl celosvětově špatným rokem pro M&A. Bylo uzavřeno 21 233 transakcí v celkové hodnotě 1,6 bilionů USD. Pro srovnání, v roce 2000 se realizovalo 25 316 transakcí v hodnotě 2,9 bilionů USD. V Evropě se v roce
2001 uskutečnilo 8 306 transakcí (v roce 2000 celkem 10 329 transakcí) v hodnotě 694 miliard USD (v roce 2000
celková hodnota činila 1,4 bilionů USD). Zdroj: Bloomberg.
8
k propojení role věřitele a akcionáře, která měla pro firmy většinou negativní důsledek. Banky totiž preferovaly svou roli věřitele před rolí akcionáře.
Podniky zavčas nezískaly silného strategického vlastníka. Místo toho byla česká podniková sféra ovládnuta investičními fondy, jejichž zájmy byly často navzájem protichůdné a ne vždy v souladu s potřebami
podniků samých. Názorně se tak projevila teze, že institucionální investor jako banka nebo investiční
fond, firmě která stojí před restrukturalizací, dlouhodobě nic pozitivního nepřinese.
Konkrétního vlastníka naopak získaly firmy, které byly privatizovány přímo. Podniky privatizované zahraničním kapitálem dnes vykazují nejlepší výsledky. Prošly důkladnou restrukturalizací, noví vlastníci –
většinou multinacionální společnosti – je zapojili do svých impérií, umožnili jim přístup na trhy, poskytli
dostatečné prostředky pro nezbytné investice. Domnívám se však, že prostor pro zapojení zahraničního
kapitálu počátkem 90. let nebyl využit dostatečně.
Víceméně stabilní akcionářská struktura s majoritním vlastníkem (pro tento účel pokládejme shluk různorodých privatizačních fondů reprezentující většinu ve firmě za majoritního vlastníka) společně
s neefektivním kapitálovým trhem v podstatě vylučovala nepřátelský nájezd. Dlužno podotknout, že
hrozba nepřátelského převzetí by mnoha českým podnikům výrazně prospěla. Motivovala by totiž manažery zvýšit jejich výkonnost.
Výsledkem bylo, že mnoho firem, které se počátkem 90. let těšily relativně dobrému finančnímu zdraví,
se během několika let v důsledku neustále odkládané restrukturalizace dostaly do problémů.
Zahraničního strategického partnera tak doposud hledaly zejména firmy, které jsou v existenčních potížích a silný investor je pro ně jedinou nadějí na přežití. Jedná se přitom nezřídka o bývalé kolosy, které se
nedokázaly adaptovat na změněné tržní podmínky, zejména na rozpad svých bývalých odbytišť. Avšak
tím, že nemají zákazníky, nejsou pro investory většinou zajímavé. Výrobních kapacit je na světě dost, co
má hodnotu, jsou trhy.
Průvodním jevem souvisejícím s „bolestmi“ českého kapitálového trhu v 90. letech byla nedostatečná
ochrana minoritních akcionářů v souvislosti s přesuny majetkových podílů ve společnostech privatizovaných kupónovou metodou. V obecné rovině lze říci, že ochrana minoritních akcionářů je přímo úměrná
rozvinutosti kapitálového trhu. Čím větší roli hraje kapitálový trh ve financování podniků, tím propracovanější jsou mechanismy jeho fungování. A tím silnější je také pozice jeho regulátora. V České republice
akciový trh neplní svou roli alternativního zdroje financování firem. Jeho pozice je slabá, jeho vnímání ze
strany podnikatelů okrajové. Pravomoci regulátora tomu odpovídají.
2.2.2 Slabiny českých firem
Základní nevýhodou tuzemských podniků je omezený přístup k finančním zdrojům. České banky doplatily na svou dřívější bezstarostnost a jsou nyní ke svým potenciálním klientům mnohem rezervovanější.
Kapitálový trh u nás hraje ve financování podniků okrajovou roli. Domnívám se, že je to do značné způ-
9
sobeno kupónovou privatizací, resp. excesy, ke kterým docházelo v souvislosti s přesuny majetkových
podílů v 90. letech. Nízká likvidita obchodování, netransparentní vlastníci, kteří postupem času ovládli
mnoho veřejně obchodovaných firem, nezajímavá, případně nulová dividendová politika a zejména nedokonalá legislativa zakořenily nedůvěru v český kapitálový trh. Nicméně je třeba podotknout, že Česká
republika je svou tradicí blíže německému modelu financování podnikatelských aktivit formou bankovního úvěru, která s sebou nese silnou pozici bank ve finančním systému. Úloha kapitálového trhu při získávání financí není tak důležitá jako například ve Spojených státech.
Obtížný přístup na zahraniční trhy a získávání zákazníků je další příčinou slabosti tuzemských firem ve
srovnání se zahraniční konkurencí. Mnoho českých firem je stále dominantně orientováno na tuzemský
trh. Orientace na jeden a navíc malý trh činí firmy zranitelnými.
Spoléhání se na tradici a vzdělanou a levnou pracovní sílu českým podnikům dlouhodobě nepomůže.
Tradice sama o sobě je už dnes spíše bezvýznamný faktor, pokud není podpořena hmatatelným knowhow a existujícími zákazníky. Nízké náklady na pracovní sílu jsou pak naší výhodou jen dočasně.
V poslední době si stále více českých podniků, resp. podniků vlastněných českým kapitálem, uvědomuje
sílící tlak nadnárodních koncernů a své omezené možnosti jak tomuto tlaku čelit. Jen málo českých podniků je připraveno na vstup do Evropské unie, třebaže tento se některým zdá zatím být daleko. Domnívám
se, že velká část z nich narazila, či v blízké budoucnosti narazí, na bariéry svého růstu jako samostatné
entity a bude se muset poohlédnout po silném zahraničním partnerovi. S plným zapojením země do evropských struktur odpadnou také poslední bariéry, jež momentálně brání masivnějšímu pronikání zahraničního kapitálu na naše území.
10
3 M&A JAKO JEDNA Z FOREM ROZVOJE PODNIKU
3.1 Vnitřní versus externí růst firmy
Fúze/akvizice4 představuje pouze jeden z možných způsobů růstu (rozvoje) podniku. Každá firma, která
používá strategické plánování k zachování své dlouhodobé konkurenční výhody, neustále zvažuje mezi
růstem formou nákupu existujícího podniku a vnitřním organickým růstem. Úspěch v podnikání je do
značné míry závislý na schopnosti firmy alokovat zdroje ze zavedeného, zralého segmentu svého podnikání do nových oblastí s růstovým potenciálem. Alternativně je možné uvažovat o posílení pozice firmy v
zavedeném segmentu formou nákupu konkurenta.
V závislosti na své podnikové strategii musí firma v rámci procesu sebeobnovy určit, zda je pro ni výhodnější tyto zdroje přesunout formou akvizic, či přerozdělením v rámci svých fungujících podnikatelských jednotek. Jinými slovy, management firmy určuje, zda-li vytyčených cílů dosáhnout vlastními silami nebo koupí jiného podniku (tzv. buy-versus-build strategy).
Volba mezi vnitřním růstem a akvizicí je dána poměrem obětí a užitků z obou variant plynoucích, včetně
tzv. nákladů obětované příležitosti, které jsou často přehlíženy. Akvizice jsou přitažlivé, neboť jejich
pomocí je možné rychle dosáhnout stanoveného cíle (např. zdvojnásobení produkční kapacity). Nejsou
však vhodné pro každou firmu a ani pro realizaci jakéhokoliv projektu, či pro nastartování jakékoliv podnikatelské činnosti.
Nechce-li podnik spoléhat na vlastní zdroje a zároveň odmítá podstoupit riziko akvizice, může použít
širokou škálu kooperačních modelů s různým stupněm finanční (vlastnické) angažovanosti. V zásadě se
jedná o:
joint ventures;
strategické aliance;
menšinové investice;
rizikový kapitál;
licenční dohody;
sdílení technologie;
marketingové a distribuční dohody;
franšízy.
4
Rozdíl mezi fúzí a akvizicí je definován v paragrafu 3.2. V obecné rovině budu užívat oba termíny zástupně.
V případě účelnosti zdůraznit v textu rozdíl, tak učiním.
11
3.2 Fúze a akvizice: definice základních pojmů
Existují v zásadě tři základní způsoby, jak jedna firma může ovládnout (ve smyslu koupit) druhou: fúze
nebo konsolidace, koupě akcií a koupě majetku.
Fúze znamená absorbci jedné firmy druhou. Kupující firma si uchovává své jméno a právní subjektivitu a
nabývá aktiva a pasíva kupované společnosti. Po ukončení fúze koupená firma končí jako samostatná
právní entita. Konsolidace je definována stejně jako fúze s tím rozdílem, že vzniká nový právní subjekt.
Obě firmy, kupující i akviziční cíl, končí jako právní subjekty a transformují se ve zcela novou společnost.
Výhodou fúze je její jednoduchost a relativní finanční nenáročnost ve srovnání s ostatními formami akvizice. Na druhou stranu fúze musí být schválena akcionáři obou firem. Obyčejně je vyžadováno schválení
kvalifikovanou (obvykle dvoutřetinovou) většinou akcionářů. Problémem mohou být zejména
v transformujících se ekonomikách práva minoritních akcionářů, resp. určení adekvátní ceny za akciový
podíl, případně přiměřeného poměru výměny akcií. Zkušenost z České republiky ukazuje, že tento problém může být zvláště palčivý.
Dalším způsobem koupě firmy je nákup akcií s hlasovacím právem (kmenové akcie)5. Tento nákup
může mít podobu přátelskou, či nepřátelskou (hostile takeover). Zpočátku může jít o návrh převzetí managementem akvizitora managementu cílové firmy (acquisition target). Ten jej buď přijme a doporučí
svým akcionářům, či odmítne. V případě odmítnutí se navrhovatel obrátí s nabídkou přímo na akcionáře
cílové firmy prostřednictvím veřejné nabídky k odkupu akcií (tender offer). Přátelské námluvy se mění
v pokus o nepřátelské převzetí. Na rozdíl od fúze není v případě akvizice akcií nutné mít souhlas akcionářů ve formě usnesení valné hromady.
Firma může koupit jinou společnost také prostřednictvím akvizice jejího majetku. I v tomto případě je
nezbytný souhlas akcionářů společnosti, jejíž majetek je kupován. Výhodou tohoto způsobu je eliminace
problémů s minoritními akcionáři, které jsou typické při nákupu akcií. Nevýhodou jsou ovšem transakční
náklady vyplývající z procesu převodu majetku jako například ocenění jednotlivých složek majetku.
Z pohledu reálií České republiky bude mít tento způsob využití zejména v souvislosti s konkursními řízeními vedenými s firmami v úpadku.
V souvislosti s akvizicemi se často používá obecný termín převzetí (takeover) firmy. Převzetí lze definovat jako významnou změnu vlastnické struktury firmy zasahující do jejího dalšího řízení a směřování
vyvolanou zásahem jiné společnosti. Jednou z variant je již popisovaná akvizice se všemi jejími podvariantami (fúze nebo konsolidace, koupě akcií a koupě majetku).
5
Kromě kmenových akcií může firma emitovat i prioritní akcie. Tyto akcie obnáší přednostní právo na výplatu
dividendy a případného likvidačního zůstatku. Nicméně, není s nimi obvykle spojeno hlasovací právo, což je činí
nezajímavými z pohledu převzetí firmy.
12
Další formou převzetí je boj o zastupování (proxy contest). Dojde-li určitá skupina investorů k závěru, že
firma je špatně řízena, může se pokusit o změnu na vedoucích místech společnosti s cílem dosadit své
vlastní lidi a přímo ovlivňovat další směřování firmy. V takovém případě se skupina snaží přesvědčit
ostatní akcionáře, aby je v této záležitosti zplnomocnili jednat na valné hromadě. Nejde tedy o nabytí
vlastnického práva k akciím, nýbrž o získání hlasů k prosazení svých návrhů.
Další formou převzetí je stažení firmy z veřejných trhů, resp. jejích cenných papírů na těchto trzích
obchodovaných (going private). I k tomuto kroku potřebuje investorská skupina získat souhlas akcionářů,
který si musí zajistit odkoupením akcií od ostatních investorů. Jednou z možností stažení z veřejných trhů
je v dalším textu podrobně popisované leveraged buy-out (LBO). V případě, že firma je kompletně převzata svým managementem, mluvíme o tzv. management buy-out (MBO).
3.3 Typy akvizic v návaznosti na zvolenou podnikovou strategii
Uvažujme nyní firmu s diverzifikovaným výrobním programem, který je organizován podle samostatných
podnikatelských jednotek (SBUs). V rámci svého rozvoje může firma uvažovat v zásadě o třech podnikatelských strategiích: portfoliové strategii, “business family” strategii a “business element” strategii6.
Filosofií portfoliové strategie (portfolio strategy) je vybudovat skupinu vzájemně příbuzných oborů,
které povedou k rovnováze a stabilitě firmy jako celku. Toto portfolio může být postaveno čistě na finanční bázi bez vzájemných vazeb používaných technologií či obsluhovaných trhů.
Aplikuje-li firma
(velmi volně lze snad přeložit jako strategie příbuzných obo-
rů), soustřeďuje se na skupinu vzájemně příbuzných oborů, které spojuje společná technologie či knowhow.
Cílem
je konkrétní zaměření na daný segment, na jasně definovanou zákaznic-
kou skupinu. Specializace firmy (jejích SBUs) je pod touto strategií nejužší.
V návaznosti na zvolenou strategii rozvoje firmy je možné rozlišit následující typy akvizic. Pokud firma
koupí podnik operující ve stejném odvětví, mluvíme o horizontální akvizici. V případě, že kupující a
prodávající operují v navazujících odvětvích s výraznými dodavatelsko-odběratelskými znaky, jde o vertikální akvizici. Sdílejí-li kupující a prodávající určitou základní technologii, výrobní proces, či trh, mluvíme o soustředěné akvizici (concentric acquisition). Tzv. konglomerátní akvizice nebo také nesouvisející akvizice jsou akvizice, jejichž účelem není sdílení zdrojů, technologií a synergické efekty.
3.4 Typy investorů
Lze rozlišit dva druhy investorů: strategické a finanční (institucionální). Strategický investor sleduje
koupí podniku dlouhodobý (strategický) záměr. Jde mu o dlouhodobý růst firmy, ať už v oboru jeho čin-
6
Vzhledem k obtížnosti překladu do češtiny v textu užívám původní terminologii.
13
nosti, v navazujících oborech, či v příbuzných oborech, kde může realizovat svoji komparativní výhodu.
Cílem akvizice je firmu dlouhodobě řídit.
Naproti tomu finanční investor není specialistou na daný obor podnikání firmy. Základním rysem finančního investora je sledování krátkodobého výnosu jeho investice. Finanční investor hledá podhodnocenou investiční příležitost, nebo vysoce růstový podnik, který disponuje potřebným know-how, avšak
vyžaduje kapitálovou injekci. Finanční investor dodává potřebný kapitál, podnik je však po operativní
stránce řízen dosavadním managementem.
3.5 Synergie v oblasti fúzí a akvizic
Synergie v oblasti M&A bývá definována jako nárůst ekonomické hodnoty vytvořený fúzí dvou nebo
více firem [45]. Klasická „definice“ synergie je 2+2=5. Matematicky je možné synergii vyjádřit následujícím vztahem:
Synergie = VAB – (VA + VB), kde
VAB je hodnota spojené firmy
a
VA, VB jsou hodnoty samostatných firem před spojením
Synergie jsou považovány za hlavní hnací faktory akvizic. Zdroje synergie je možné nalézt v oblasti zvýšení výnosů kombinované firmy a snížení jejích nákladů.
14
4 AKVIZIČNÍ PROCES: POSTUP PŘI PODNIKATELSKY ZAMĚŘENÉ AKVIZICI 7
Dříve než je rozhodnuto o realizaci určité akvizice, musí management akvizitora posoudit, zda a případně
s jakými náklady může kupující dosáhnout pozice, ke které směřuje akvizicí, pomocí interního rozvoje.
Tento mnohdy opomíjený krok umožní stanovit maximální cenu, kterou by akvizitor měl zaplatit za vyhlédnutý akviziční cíl.
Akviziční proces lze rozdělit do dvou fází – do fáze plánování a fáze realizace akvizice. Plánovací fáze
sestává z vytvoření business plánu (dlouhodobý podnikatelský záměr) a z akvizičního plánu. Fáze realizace akvizice zahrnuje vyhledání optimálního akvizičního kandidáta, shromáždění potřebných informací,
kontaktování kandidáta za účelem zjistit jeho dostupnost, vyjednávaní, plánování integrace obou firem,
uzavření transakce, samotnou integraci a závěrečné zhodnocení průběhu a výsledku akvizice (schéma viz
Příloha).
4.1 Kroky akvizičního procesu
4.1.1 Business plán a akviziční plán
Plánování akvizičního procesu vychází z firemního business plánu a je dále podrobně rozpracováno
v akvizičním plánu. Business plán definuje poslání firmy a obecnou strategii k jejímu naplnění. Rozbor
jednotlivých komponent podnikatelské strategie jde svým zaměřením nad rámec tématu této práce. Jedná
se o problematiku z oblasti „klasického“ managementu, a proto se jí na tomto místě nebudu zabývat.
Význam správně zpracovaného business plánu je určující pro úspěch akvizice z pohledu přínosu koupeného podniku dlouhodobé strategii rozvoje firmy. V případě, že firma nesprávně odhadne prostředí, ve
kterém podniká a své schopnosti jak v tomto prostředí konkurovat a dále se rozvíjet, je nákup podniku
předem ztracenou investicí.
Akviziční plán svou podobou odpovídá ostatním firemním taktickým plánům. Sestává z definice cílů,
stanovení zdrojů k jejich dosažení, analyzuje jednotlivé kroky, které je třeba podniknout, určuje harmonogram akvizice a definuje osoby, které jsou za akvizici odpovědné.
Cíle akvizičního plánu by měly být konzistentní s celkovou strategií firmy. Tyto cíle jsou finanční a nefinanční povahy. Finanční cíle akvizičního plánu zahrnují stanovení minimální akceptovatelné rentability
investice, výše provozního zisku, tržeb nebo jednotlivých komponent cash flow, kterých má být dosaženo
ve stanovené době. Cíle nefinanční povahy často v konečném důsledku podporují finanční cíle, resp. vedou k naplnění očekávaných efektů z akvizice. Z dlouhodobého hlediska mohou totiž být „přetaveny“
7
Podnikatelsky zaměřenou investicí rozumím nákup podniku strategickým investorem.
15
v kvantitativně měřitelné přínosy. Jde například o získání určitých práv, patentů, přístup do nových distribučních kanálů, posílení výzkumu apod.).
V případě, že firma plánuje akvizicí vstup na nový trh, resp. akvizice má rozšířit její produktové zaměření, je nezbytné provést analýzu nového trhu. Již na samém počátku akvizičního procesu je nezbytné určit
maximální objem finančních prostředků, které si firma může dovolit alokovat na akvizici. Tato analýza
pomůže definovat vyhledávací kritéria. Akviziční plán by měl dále odrážet preference managementu, jak
technicky akviziční proces vést.
Při hodnocení akvizice stojí management před posouzením tří typů rizik s akvizicí souvisejících. Tato
rizika musí být kvantifikována a to včetně jejich dopadu na další postavení firmy. V konečném důsledku
totiž ovlivní nejen úspěch akvizice samotné, nýbrž i další existenci podniku kupujícího. Operativní riziko
se vztahuje ke schopnosti akvizitora řídit kupovanou společnost a dosáhnout tak předem definovaných
přínosů transakce. Finanční riziko je dáno schopností kupujícího ustát zvýšené finanční nároky
z transakce plynoucí. Co je specifické pro akvizice, je riziko přeplacení. Riziko přeplacení zahrnuje zředění zisku na akcii pro současné akcionáře či zpomalení jeho růstu v případě, že cena je vyšší než hodnota
kupované firmy.
Poslední nicméně plnohodnotnou součástí akvizičního plánu je časový harmonogram, který všem důležitým událostem v rámci akvizičního procesu přiřazuje časovou specifikaci.
Správně sestavený akviziční plán je klíčový pro úspěch akvizice. Jsou-li nesprávně definována kritéria
výběru, nebude firma v lepším případě schopna nalézt vhodného kandidáta transakce. V horším případě
koupí podnik, který nebude pro firmu přínosem, tzn. synergické efekty z koupě plynoucí budou minimální či dokonce záporné. Investice do nákupu takového podniku nebude respektovat princip maximalizace
hodnoty akcionářů.
4.1.2 Identifikace a prověřování akvizičních kandidátů
Vyhledávání optimálního kandidáta převzetí je dvoustupňový proces. V prvním kroku je třeba stanovit
kritéria výběru. V této fázi se obvykle používá několika základních vyžadovaných charakteristik kandidáta. Jde například o odvětví, ve kterém působí, jeho geografická lokace a velikost zamýšlené transakce.
Následně je třeba určit strategii vyhledávání. Je například možné využít specializovaných databází (Dun
& Bradstreet, Standard & Poor’s Corporate Register, v českých podmínkách databáze Hoppenstedt
apod.). Firmy se často obracejí na své externí poradce (právní kanceláře, investiční banky) s žádostí o
identifikaci možných kandidátů. Velkým zdrojem informací se stal Internet.
Úspěch při identifikování vhodných kandidátů převzetí je vysoce závislý na kvalitně akvizičního plánu,
který je podkladem pro vyhledávání akvizičních cílů.
Poté, co jsou identifikováni potenciální akviziční kandidáti, dochází k jejich prověřování z hlediska požadovaných charakteristik. Cílem je zjistit, zda identifikované firmy odpovídají nárokům kladeným na
16
optimálního akvizičního kandidáta. Původním široce stanoveným kritériím mnohdy vyhovuje velký počet
firem. Je tedy nezbytné stanovit dodatečná kritéria. Je však třeba dbát na to, aby tzv. sekundární kritéria
nebyla příliš striktní. Sítem by tak neprošly firmy, které by z akvizičního hlediska mohly být zajímavé.
Jako sekundární kritéria se užívá například určitý segment v rámci odvětví, zvláštní produktové zaměření,
ziskovost, zadluženost, či tržní podíl.
4.1.3 Prvotní kontakt a fáze vyjednávání
Prvotní kontakt je mnohdy klíčový pro úspěch celé akvizice. Způsob, jakým akvizitor prezentuje svůj
zájem, a jaký dojem na management a vlastníky kandidátské firmy zanechá, bude odrážet reakce, jaké se
mu dostane. V případě malých firem může být prvotní kontakt uskutečněn dopisem, po kterém následuje
telefonát. Je-li akvizitorem větší firma, dochází k navázání kontaktu využitím prostředníka (právní firma,
investiční banka).
V rámci vyjednávací fáze se utvářejí podmínky transakce, z nichž klíčové bude jednání o kupní ceně.
Vyjednávací fáze sestává ze čtyř souběžně vedených činností: (1) ocenění kupované firmy; (2) strukturování transakce; (3) due diligence; (4) tvorby finančního plánu a zajištění financování transakce.
Předběžné ocenění vypracovává akvizitor již při selekci potenciálních kandidátů převzetí. Důvodem je
jednak vytvoření představy o potřebách financování transakce, jednak prostá skutečnost, zda je potenciální kandidát pro akvizitora vůbec finančně dostupný. V průběhu shromažďování informací se předběžné
ocenění dále upřesňuje, a to zejména ve fázi vyjednávání, kdy jsou postupně získávány dodatečné informace finanční i strategické povahy. Důležitou roli hraje zejména due diligence.
Z přísně finančního pohledu znamená strukturování transakce volbu způsobu platby kupní ceny, tzn.
tok hotovosti v určitém čase a rozložení rizika mezi strany transakce. V obecné rovině jde o proces mnohem složitější, který zahrnuje vyřešení všech aspektů týkajících se dané transakce tak, aby řešení bylo
akceptovatelné oběma stranami. V praxi jde o to, podchytit a vyřešit potenciální zdroje nesouladu mezi
oběma stranami a to zejména v oblasti samotné kupní ceny a způsobu jejího placení. Jedná se o komplexní otázku, která v sobě zahrnuje aspekty účetní, právní a daňové povahy.
Due diligence je podrobná prověrka akvizičního kandidáta, v jejímž rámci se zájemce dozvídá a upřesňuje podrobné informace finanční, výrobní, technické, obchodní, marketingové, právní a personální povahy.
Třebaže kupní smlouva a další právní ujednání poskytují kupujícímu jistý stupeň právní ochrany, due
diligence je ve smyslu detailního se seznámení s podnikem nezastupitelná.
V rámci due diligence si kupující potvrzuje (mnohdy ale i získává nové) předpoklady, které vstupují do
stanovení hodnoty přebírané firmy. Hlavním cílem je zjistit a potvrdit zdroje hodnoty firmy a zmírnit
reálně existující či potenciální rizika v podnikání firmy, které naopak hodnotu firmy snižují. Due diligence v zásadě sestává ze třech oblastí: (1) strategicko-marketingově-výrobní posouzení kandidáta, které je
vykonáno delegovanými pracovníky akvizitora většinou z řad jeho top managementu; (2) finanční pro-
17
věrka prováděná finančními a účetními specialisty akvizitora; (3) právní analýza dokumentů kandidátské
firmy. Tato prověrka je prováděna najatou právní kanceláří.
Posledním důležitým krokem vyjednávací fáze je zajištění financování transakce. Zvolená struktura
financování musí odrážet dohodu obou stran. V případě fúzí je často převzetí firmy financováno vydáním
nové emise akcií akvizitora. Akcionářům přebírané firmy jsou vyměněny akcie za akcie akvizitora
v předem stanoveném poměru.
V obecné rovině lze konstatovat, že firma může k zaplacení kupní ceny použít vlastní zdroje (nerozdělený
zisk), vydání vlastních akcií či dluhových cenných papírů nebo úvěru.
4.1.4 Postakviziční proces: integrace převzaté firmy a vyhodnocení
akvizice
Zaplacením kupní ceny a převzetím kontroly nad akvizičním cílem celý proces akvizice zdaleka nekončí.
V případě, že se nepodaří koupenou firmu integrovat v rámci stávající organizace akvizitora, jsou vynaložené finanční prostředky ztracenou investicí. Předběžný postakviziční plán by měl být vytvořen již před
fází vyjednávání s vlastníky kupovaného podniku.
Bez náležité integrace kupované firmy není možné dosáhnout předpokládané synergie z akvizice plynoucí. Základní okruhy problémů, které akvizitor musí řešit, jsou následující:
stanovení hodnoty manažerského know-how;
rozhodnutí, zda kupovanou firmu integrovat do stávajících organizačních struktur, či zachovat
samostatnou;
získání loajality zaměstnanců kupované firmy.
Hlavními důvody, proč vyhodnotit z časovým odstupem uzavřenou transakci je jednak zjistit, zda byla
naplněna očekávání spojená s převzetím firmy, jednak poučit se z případných chyb pro další akvizice.
V případě, že akviziční předpoklady nebyly zcela naplněny, je třeba učinit určité korekce.
Nedošlo-li k naplnění očekávání přínosů z transakce, například pokud se změnila dlouhodobá strategie
akvizitora, či pokud se některé původní předpoklady ukázaly jako mylné a firma nedokáže vykázat požadované výsledky, je na místě uvažovat o prodeji převzatého podniku (divestiture). Toto rozhodnutí musí
být učiněno po náležitém zvážení, neboť z dlouhodobého pohledu by ztráty z držení firmy mohly převýšit
aktuální ztráty dané prodejem třeba za nižší cenu, než za kolik byla firma pořízena.
4.2 Role poradce v rámci M&A: aplikace na podmínky České
republiky
4.2.1 Typy poradenských institucí
Ve světě je běžné, že si firmy na provedení nákupu či prodeje podniků najímají investiční poradce. Investiční poradce se může rekrutovat z řad různých subjektů. V případě velkých transakcí jsou obvykle angažovány investiční banky. Jednou z výhod oslovení investiční banky jsou obvykle její široké kontakty a
18
rozsáhlá mezinárodní síť. Investiční banky disponují špičkovými specialisty a velmi dobrým oceňovacím
know-how. Nevýhodou zapojení investiční banky je vyšší odměna za provedenou práci.
Aktivity v oblasti M&A jsou v České republice prováděny většinou také klasickými komerčními bankami8. M&A týmy jsou převážně začleněny v oddělení Corporate Finance. Výhodou zapojení M&A specialistů v rámci komerčních bank je, a to zejména v podmínkách České republiky, že jsou dostupnější. České
komerční banky si uvědomují, že v segmentu středních podniků je na trhu větší prostor. Jsou tak ochotny
naslouchat i transakcím menšího rozsahu. Nevýhodou použití banky jako poradce je ovšem také poměrně
vysoká účtovaná odměna.
Specifickým příkladem jsou velké poradenské firmy patřící do tzv. Velké čtyřky9 (PriceWaterhouseCoopers, KPMG, Deloitte&Touche, Ernst&Young). Oddělení Corporate Finance těchto firem poskytují finanční poradenství, poradenství v oblastí fúzí a akvizic apod. Také v tomto případě však podnikatel musí
počítat s vysokými transakčními náklady.
V případě transakcí menšího rozsahu se firmě nabízí spolupráce s regionálními či lokálními poradenskými firmami. Výhodou těchto firem je detailní znalost trhu, na kterém pracují. S tím souvisí i rozsáhlá síť
lokálních kontaktů. Další výhodou lokálních firem je, že jsou levnější než globální poradenské instituce.
4.2.2 Úloha poradce při fúzích a akvizicích
Poradce hraje v procesu nákupu či prodeje podniku většinou nezastupitelnou roli. Snad jen v případě
velmi malých transakcí, kdy je obchod dojednáván napřímo mezi konkrétním prodávajícím a konkrétním
kupujícím, kteří se navzájem znají a mají k sobě vzájemnou důvěru, se bez služeb poradce lze obejít.
V takovém případě jsou partneři schopni provést a vypořádat transakci bez jejich asistence. Nicméně,
transakcí tohoto druhu je pouze zanedbatelné množství. Většina transakcí má ve své úvodní fázi pouze
jeden konkrétní subjekt – potenciálního kupujícího, či potenciálního prodávajícího. Úlohou poradce je
pak zprostředkovat klientovi adekvátního transakčního partnera.
Role poradce se liší podle toho, kterou stranu transakce reprezentuje. V případě, že poradce stojí na straně
prodávajícího, má prodejní mandát (sell mandate). Jeho úkolem je dosáhnout prodeje podniku klienta za
podmínek pro klienta co nejvýhodnějších. Jde zejména o výši prodejní ceny a platebních podmínek. Reprezentuje-li poradce kupujícího, mluvíme o mandátu k nákupu podniku (buy mandate). V takovém případě je poradce najímán proto, aby na základě předložených kritérií zvolených klientem vyhledal optimálního kandidáta převzetí a toto převzetí pomohl realizovat – samozřejmě za podmínek co nejvýhodněj-
8
Na rozdíl od Evropy je ve Spojených státech striktně odděleno investiční bankovnictví od komerčního. Služby
investičního bankovnictví (služby v oblasti M&A jsou zahrnovány pod investiční banovnictví) jsou doménou výhradně investičních bank.
9
Donedávna se mluvilo o tzv. Velké pětce. Arthur Andersen však jako samostatná firma skončil na jaře 2002 poté,
co byla prokázána jeho zásadní role při pádu jedné z největších amerických korporací Enron.
19
ších pro kupujícího. Jedná se nikoliv pouze o kupní cenu a platební podmínky, ale například i prověření
kupovaného podniku s cílem zjistit, zda je skutečně ve stavu deklarovaném prodávajícím.
4.2.2.1 Role poradce při prodeji podniku
V případě prodeje podniku plní poradce zejména následující úkoly:
zmapování trhu a zájmu potenciálních investorů;
doporučení nejvhodnější struktury transakce vzhledem k prioritám klienta, tzn. navržení způsobu,
jakým bude prodej podniku realizován;
vypracování ocenění podniku pro potřeby klienta;
zpracování informačních podkladů, které budou potenciálním zájemcům poskytnuty;
v případě oslovení širokého okruhu potenciálních zájemců organizace výběrové řízení a oslovení
vybraných potenciálních zájemců jménem klienta;
organizace due-diligence prováděné potenciálními zájemci;
vyhodnocení předložených nabídek a doporučení nejvhodnějšího kandidáta;
účast na jednáních ve věci transakce;
asistence při přípravě transakčních dokumentů;
asistence při vypořádání transakce.
4.2.2.2 Role poradce při nákupu podniku
Asistuje-li poradce při nákupu podniku, jeho mandát pokrývá zejména:
asistenci klientovi při volbě optimální strategie průniku na lokální trh;
provedení analýzy trhu na základě klientem předložených požadavků na ideálního akvizičního
kandidáta;
vyhodnocení (společně s klientem) získaných informací o potenciálních akvizičních cílech a asistenci při výběru nejvhodnějšího kandidáta transakce;
předběžné ocenění vybraného akvizičního cíle;
navržení strategie zaměřené na získání vybraného kandidáta;
jednání jménem klienta ve věci transakce a účast na jednáních o převzetí;
asistenci klientovi v procesu due-diligence;
asistenci na přípravě transakčních dokumentů;
asistenci při vypořádání transakce.
4.3 Závěr k procesní stránce akvizic
Proces nákupu podniku je komplexní záležitost. Jde o ucelený soubor kroků a opatření vedoucích k naplnění primárního cíle akvizice – zvýšení hodnoty podniku (akvizitora) formou koupě fungující10 a nezávislé právní entity.
10
V této chvíli odmýšlím od nákupu podniku v konkursním řízení, který není schopen ve stávající podobě ekonomicky přežít.
20
Poté co jsem provedl analýzu akvizičního procesu pokusím se nyní formulovat závěr k Hypotéze 1, a to
zda jsou obecné přístupy uplatňované v rámci akvizičního procesu ve vyspělých zemích použitelné i
v podmínkách České republiky.
Závěr k Hypotéze 1 zní, že v zahraničí obecně přijímaná metodika akvizičního procesu je aplikovatelná i v tuzemských podmínkách. Praxe toto tvrzení potvrzuje. Problematika fúzí a akvizic je vzhledem
k historickému vývoji v České republice novým tématem a je proto přirozené, že se přejímají poznatky ze
zemí, které jsou v této oblasti dále. V případě procesu nákupu podniku navíc existuje značná metodická
jednota i mezi subjekty ze zemí, které jinak v oblasti podnikové ekonomiky a managementu uplatňují
leckdy poněkud odlišné přístupy (např. Spojené státy a Německo). Důkazem může být postup německých
investorů v případě nákupu českých firem, u kterých jsem měl možnost asistovat, a který je souladu
s anglosaskou metodikou.
Investoři tak společně se svými poradci do Čech přinášejí své akviziční know-how a očekávají, že v rámci
procesu nákupu podniku bude užito standardní metodiky, na kterou jsou zvyklí ze svých mateřských zemí. V rámci jednotlivých fází akvizičního procesu lze uvažovat o určitých odlišnostech respektujících
lokální specifika. Tato specifika se však vztahují k exekuci jednotlivých kroků akvizičního procesu, nikoliv k procesu samotnému a jeho metodologii.
21
5 M&A JAKO NÁSTROJ RESTRUKTURALIZACE
PODNIKU 11
Podnik by měl být řízen tak, aby bylo dosahováno maximalizace hodnoty jeho akcionářů. V případě, že je
možné zvýšit hodnotu podniku jeho reorganizací, měl by management k tomuto kroku přistoupit.
Předpokladem je, že v rámci koncernu existuje relativně samostatná divize či SBU (dále jen divize), která
nemá přímou souvislost s hlavním předmětem činnosti koncernu. Třebaže tato divize operuje
v perspektivním tržním segmentu a dosahuje dobrých ekonomických výsledků, existují pochybnosti, zda
trh je schopen potenciál této divize rozpoznat a adekvátně ohodnotit v ceně akcií koncernu. Alternativně
je možné uvažovat o divizi, která není pro dlouhodobý rozvoj koncernu klíčová a na trhu existují zájemci,
pro které je její hodnota vyšší, než pro současného vlastníka. Otázka, kterou management koncernu řeší,
je, zda-li by bylo pro akcionáře výhodnější zviditelnit tuto divizi vydělením mimo současné struktury
koncernu či zvýšit hodnotu akcionářů jejím případným prodejem.
5.1 Prodej části podniku
Restrukturalizace může mít několik podob. V případě, že firma podniká v několika oborech, může se na
základě analýzy rozhodnout některého z nich se zbavit. Toto rozhodnutí může mít formu prodeje dceřiné
společnosti, která se na daný obor specializuje. Důvody mohou být rozmanité:
Došlo ke změně podnikové strategie, do které některá podnikatelská jednotka či aktivita nezapadá;
Některá jednotka nevykazuje očekávané výsledky a nelze v budoucnu racionálně očekávat změnu;
V minulosti uskutečněná akvizice se ukázala jako chybný krok, který nezapadá do nynější podnikové strategie, či nevykazuje předpokládané ekonomické výsledky;
Prodejem části podniku je možné snížit výrazné zadlužení společnosti, vylepšit kapitálovou strukturu, či generovat finance pro investice do perspektivních podnikatelských aktivit.
5.2 Vydělení části podniku ze současné organizační struktury
Mnohdy se však potenciál jednotlivých divizí zdaleka nevyčerpal, naopak rostou výrazně rychleji než
mateřská společnost a zasloužily by si větší pozornost investorů než se jim v rámci mateřské společnosti
dostává. V takovém případě je možné v zásadě použít tři restrukturalizační opatření, jak vydělit takové
perspektivní části podniku mimo současnou strukturu.
11
Jedná se o restrukturalizaci strategickou, nikoli organizační. Nejde tedy o propouštění zaměstnanců, reorganizaci
pracovních týmů apod., ale o způsob, jak zvýšit hodnotu akcionářů vydělením existujících aktivit (a aktiv) mimo
mateřskou společnost.
22
Tzv. tracking stock jsou v podstatě třídou akcií mateřské společnosti, která sleduje zisky a výkonnost
dané divize či dceřiné společnosti. Obvykle jsou distribuovány akcionářům jako forma dividendy, mohou
být ale emitovány také prostřednictvím primární nabídky akcií (IPO).
Equity carve-out je prodej většinou minoritního podílu v dceřiné společnosti formou primární nabídky
akcií.
Spin-off znamená kompletní oddělení dceřiné společnosti a distribuci jejích akcií formou dividendy akcionářům matky.
V případě tracking stocks zůstává kontrola a řízení v rukou managementu mateřské firmy, v případě equity carve-out a spin-off vzniká nový statutární orgán, kterému se management oddělených částí zodpovídá.
Co se majetku týče, v případě tracking stocks nedochází k přesunu aktiv ve prospěch divize emitující
tento cenný papír, třebaže mateřská firma musí o ziscích a výkonnosti této divize reportovat samostatně.
V případě zbylých dvou restrukturalizačních technik je majetek převeden do nezávislých rozvahových
účtů.
Cílem vydělení dceřiných firem či divizí velkých korporací je přitáhnout pozornost kapitálového trhu, což
se následně projeví ve zhodnocení akcií. Vydělení mimo mateřskou firmu má pozitivní vliv na management osamostatnivšího se subjektu, neboť se zvýší jeho význam, samostatnost, rozhodovací pravomoci a
tím i motivace. To by se následně mělo projevit v dosahovaných ekonomických výsledcích. Konečně,
vydělení zvyšuje firemní pružnost a má pozitivní efekt na vedení společnosti.
V České republice je situace odlišná od reality Spojených států, kde je vydělování divizí a dceřiných firem z mateřských koncernů v posledních letech často uplatňováno. Vydělení a uvedení na burzu je postaveno na předpokladu rozvinutých kapitálových trhů, což je podmínka, která u nás není naplněna. Americké podniky jsou také samy o sobě daleko komplexnější ve svém podnikání, české podniky jsou úžeji zaměřené.
Z těchto důvodů se domnívám, že české realitě nejblíže je restrukturalizace formou prostého odprodeje
aktivit, které nejsou pro podnik klíčové povahy a to strategickému investorovi, případně managementu.
23
6 SPEKULATIVNÍ AKVIZICE: LEVERAGED BUYOUTS (LBO) JAKO SOUČÁST M&
&A
6.1 Základní charakteristika LBO
Leveraged buy-outs (LBO), do češtiny někdy trochu prkenně překládané jako „zadlužené výkupy“, vznikly jako ucelená metoda převzetí firmy koncem 60. let ve Spojených státech. Princip LBO spočívá
v akvizici firmy za masivního využití dluhového financování a spoluúčasti managementu přebírané firmy.
Podstata LBO tkví v nalezení společnosti, která nefunguje na úrovni svého potenciálu a jejím převzetím
od původního vlastníka za cenu, která je placena zejména z cizích zdrojů (dluhem). Jednou ze základních
podmínek úspěchu je zainteresovat management podílem na vlastnictví společnosti. Tím dojde
k eliminaci tradičního rozporu mezi zájmy vlastníka a managementu. V okamžiku, kdy se vedení firmy
stává spolumajitelem, má zájem na dlouhodobé prosperitě firmy a nikoliv na momentálních výhodách a
své fixní odměně. Důležitým momentem je i skutečnost, že management do nákupu svého podílu alokuje
značnou část svého osobního bohatství, což slouží jako dostatečná páka zajišťující jeho náležitou angažovanost a výkon.
Obecně lze říci, že k LBO transakci může dojít (1) u firmy, která má být stažena z veřejných trhů (goingprivate); (2) v případě oddělení části podniku od stávající společnosti; (3) prodeje privátní společnosti
novému vlastníkovi.
Ne každá firma je však vhodným kandidátem na LBO. Základem je stabilní, predikovatelné a dostatečně
vysoké cash flow z provozní činnosti, které je nutné k pokrytí plateb úroků a splátek dluhu. Ideální kandidát podniká v tradičním odvětví, kde nehrozí riziko technologického zastarávání a nepředvídatelných
cyklických výkyvů a vyznačuje se dále následujícími znaky: významným podílem na trhu v oblasti svého
produktu; dostatečně širokým portfoliem zákazníků; nízkou potřebou výrazných investic; zdravou kapitálovou strukturu, která je schopna vstřebat další dluhové zatížení; dostatkem majetku, který je případně
možno zpeněžit a schopným managementem ochotným podílet se na transakci.
6.2 Proces LBO
Technicky se nákup společnosti provede prostřednictvím k tomuto účelu speciálně založené firmy, která
cílovou společnost koupí a poté s ní fúzuje. Novým vlastníkem společnosti se tak stává finanční investor
spolu s managementem firmy s tím, že kapitálová struktura společnosti se změní směrem k výraznému
podílu dluhu. Po převzetí je třeba přehodnotit dosavadní strategii firmy s cílem maximálně zefektivnit
činnost firmy. Prvořadou pozornost je třeba věnovat nákladům. Firma musí generovat dostatek cash flow,
aby byla schopná splácet úroky a zejména jistinu. Splátky dluhu budou v prvních letech polykat výrazné
procento hotovosti. Zejména schopnost splácet jistinu bude pro další existenci podniku určující, neboť
24
tato se splácí z čistého zisku. Firma tak musí vykazovat dostatečnou ziskovost. S vědomím této zátěže je
nutné přehodnotit veškeré výdaje a „ořezat“ firmu od všech nevýdělečných aktivit.
Stejně tak je žádoucí prozkoumat strukturu aktiv. Prodejem nevýdělečných aktiv lze splatit část dluhu.
S tím souvisí analýza výrobkového portfolia. Je-li společnost šířeji rozkročená, měla by se soustředit pouze na klíčové produkty, u kterých disponuje silným tržním podílem a které generují silné cash flow. To
zařazuje LBO mezi restrukturalizační techniky. Rozvojové investice by měly být vynaloženy pouze na
produkty, které mají vysokou pravděpodobnost úspěchu.
Cílem snažení je maximálně zefektivnit hospodaření společnosti, dlouhodobě zvýšit hodnotu společnosti,
během několika let splatit většinu dluhu a společnost prodat. Fáze LBO trvá většinou pět až sedm let,
nezřídka je však i delší. Exit z investice je realizován buď uvedením firmy na burzu, nebo prodejem strategickému investorovi. Alternativou je opakování LBO novou investorskou skupinou. Existence vysoké
finanční páky zajišťuje (v případě úspěchu) vysoké výnosy investovaného kapitálu. V době rozkvětu
LBO v 80. letech nebyly výjimkou výnosy přesahující 40 procent z investovaného vlastního kapitálu ročně. Třebaže od té doby zhodnocení pokleslo, je stále velice zajímavé.
6.3 Podstata výnosů z LBO
LBO jsou velice zajímavé z pohledu výnosu. Zatímco v uplynulých dvaceti letech činil roční výnos akcionářů indexu S&P 500 17,8%, čistý výnos z LBO transakcí za uvedené období činil ročně 20%. Jak těchto výsledků aktéři LBO dosahují?
Nový vlastník se zaměří na zefektivnění hospodaření společnosti – kontrola nákladů je prvořadou záležitostí. Firma se soustřeďuje pouze na nejperspektivnější podnikatelské aktivity, vše co nepřispívá hodnotě
firmy, či vyžaduje zvýšené investice, je utlumeno. Nesourodé aktivity jsou prodávány, z výtěžku je generována hotovost k splacení části dluhu. Vzhledem k již zmíněnému tlaku jsou noví majitelé – finanční
investoři – ochotni k rázným hlubokým změnám a rychlým rozhodnutím.
Základním cílem je docílit růst firmy. Jestliže současný vlastník zamýšlí za několik málo let prodat svůj
podíl se zhodnocením 30%, je třeba zájemcům doložit firemní potenciál a růstovou historii. Zkušenost
ukazuje, že firmy ve fázi LBO jsou často akvizičně naladěny, jsou ochotny realizovat nákupy konkurenčních firem, která by předchozí vlastník dlouze zvažoval. Je to mimo jiné dáno tím, že firma v LBO se po
restrukturalizaci zaměřuje na užší tržní segment.
Dalším důvodem úspěšnosti finančních investorů v 90. letech 20. století, ke kterým investoři LBO patří
je, že akvizice nepřeplácejí. Nepřeplácejí proto, že sledují ve stejném okamžiku několik různých investic
a vybírají si pouze ty nejatraktivnější. LBO investoři jsou navíc obratnými vyjednávači.
Dalším rozdílem mezi běžnou firmou a firmou ve fázi LBO je přístup k hodnocení vrcholového managementu odlišující úsilí a výkon. Zatímco top management běžného podniku má vysoký podíl pevné složky
mzdy, management firem v LBO je hodnocen na bázi dosahovaných výsledků.
25
Rozdíl je i v kritériích měřících výkonnost podniku. Zatímco u tradičního podniku se posuzuje většinou
ziskovost firmy (měřeno podílem zisku na akcii, EPS), či návratnost kapitálu (ROCE nebo ROA) u firem
procházejících LBO je pozornost upřena ke cash flow či zisku před odpisy, úroky a zdaněním (EBITDA).
Všechny výše uvedené skutečnosti přispívají k tvorbě hodnoty pro akcionáře.
6.4 Financování LBO
Jak již bylo několikrát uvedeno, financování LBO je z velké části zajištěno z cizích zdrojů (dluh). Financování transakce se odvíjí od celkové hodnoty transakce, která zahrnuje jednak celkovou kupní cenu a
jednak transakční náklady. Pod transakčními náklady se rozumí náklady v souvislosti s due diligence,
auditem, oceňovací posudky, odměny právníkům, investičním bankéřům, daňovým poradcům a ostatním
specialistům. Kupní cena se většinou odvíjí od násobků provozního cash flow, případně provozního zisku. Výsledná hodnota odráží situaci na trhu a již provedené srovnatelné transakce.
6.4.1 Dluhové financování
V transakci typu LBO equity tvoří určitou zálohu, hlavní tíha leží na věřitelích. Dluh je poskytován ve
dvojí formě. Prvotřídní dluh (senior debt) je poskytován většinou formou zástavy majetku přebírané
firmy. Z tohoto důvodu se tomuto typu financování říká financování prostřednictvím aktiv (asset-based
financing). Prvotřídní dluh je poskytován komerčními bankami nebo specializovanými firmami (commercial finance companies). Doba jeho splatnosti je většinou pět let. Svou formou se jedná většinou o klasický dlouhodobý úvěr kombinovaný s revolvingovým úvěrem. Jeho podíl na celkové kapitálové struktuře
post-LBO firmy je největší a jeho náklady jsou vzhledem k zajištění aktivy nejnižší.
Podřízený dluh, někdy nazývaný jako mezzaninové financování, slouží jako spojnice mezi úvěrem získaným zastavením aktiv a použitím vlastního kapitálu. Také z tohoto důvodu je mezzaninové financování
považováno za hybrid mezi dluhem a vlastním kapitálem. Ze strany věřitelů se jedná o rizikovější půjčku,
neboť není zajištěná. V případě, že by dlužník nebyl schopen dostát svým závazkům, propadnou jeho
aktiva věřitelům první instance, což jsou v tomto případě poskytovatelé senior dluhu, a instituce poskytující mezzaninové financování vyjdou zkrátka. Toto riziko je vyváženo vyšším úrokem. Délka splatnosti
mezzaninového financování je také delší než v případě prvotřídního dluhu. Podřízený dluh je co do objemu druhou největší složkou financování LBO. Třebaže se jedná o cizí zdroj obvykle bývá doplněn určitou
participací na vlastním kapitálu přebírané firmy. Jedná se například o tzv. warranty, neboli dluhové cenné
papíry konvertovatelné do akcií. Podřízený druh je poskytován pojišťovnami nebo specializovanými firmami, tzv. mezzanine limited partnerhips (MPL).
26
6.4.2 Equity
Vlastní kapitál (equity) je nejrizikovější složka financování, na druhou stranu však relativně dostupná12.
Riziko vyplývá ze skutečnosti, že v případě, že se přebíraná firma dostane v post-LBO fázi do finančních
problémů a bude likvidována, na equity investory se dostane až v poslední řadě. A zkušenosti ukazují, že
v takovém případě se již nebude na čem hojit.
Poskytovatel vlastního kapitálu, tzv. sponzor transakce, se musí se zavázat k omezením, tak aby v případě
finančních těžkostí byly upřednostňováni věřitelé – poskytovatelé dluhového financování. Roli sponzorů
hrají specializované LBO firmy, jejichž cílem je nacházet trhem podhodnocené podniky splňující požadavky na kandidáta LBO. Tyto firmy většinou spravují LBO fond, který byl vytvořen z příspěvků finančních investorů (pojišťovny, banky, penzijní fondy apod.). Je to právě tento fond, který v transakci poskytuje equity. Sama LBO firma většinou částí celkových prostředků do fondu přispěla. Jako manager fondu
je odměňována na bázi poplatků za správu a poté, co zajistí investorů předem stanovený výnos, má právo
na sdílení zisků.
Celková struktura LBO transakce prošla v průběhu let svým vývojem. V osmdesátých letech byly ve Spojených státech LBO strukturovány agresivně: podíl dluhu dosahoval až 95%. V průběhu devadesátých let
se posílila role equity – dluh se v průměru podílel na transakci 75%. V současné době podíl dluhu dále
klesá.
Graf ilustruje vývoj v zastoupení jednotlivých složek (vrstev) financování LBO v průběhu 80. a 90. let 20.
století. Třebaže je převzat z americké literatury, je možné kapitálovou strukturu LBO v 90. letech
v uvedené podobě aplikovat i na evropské podmínky [49].
5%
100%
25%
40%
75%
30%
50%
55%
45%
25%
0%
80. léta
Prvotřídní dluh
90. léta
Mezzaninové financování
Vlastní kapitál
Závěrem shrňme, že kapitálová struktura LBO musí uspokojit nejen okamžitou potřebu financování, nýbrž také povahu podnikání zamýšlené firmy. Je-li charakteristika podnikání náchylná k cyklickým výkyvům, bude potřeba více vlastního kapitálu k financování spodních fází cyklu. Podstatou je maximalizace
výnosu vlastního kapitálu zapojením minimálního množství vlastního kapitálu, jak je jen únosné a jak
poskytovatelé dluhu dovolí.
12
Dostupná v zemích, kde má LBO tradici, či kde zaznamenává určitý zájem. Aplikace LBO na podmínky České
republiky bude předmětem závěrečné kapitoly této části.
27
6.5 LBO v Evropě
Evropský trh představuje pro LBO zajímavou příležitost, zejména v souvislosti se změnami na kapitálovém trhu, v jednotlivých průmyslových odvětvích a deregulačními tendencemi národních vlád. Investoři
v oblasti private equity, kam můžeme LBO firmy zařadit, disponují dostatečným množstvím finančních
prostředků, aby jakožto finanční investoři sehráli významnou roli v evropských akvizicích.
Hlavním tahounem zájmu o LBO je akviziční aktivita, která v poslední době významně vzrostla z důvodu
zvýšené konkurence na trzích, postupující deregulace a privatizace. Firmy kupují své konkurenty a velké
konglomeráty se zbavují divizí a dceřiných společností, které nesouvisejí s hlavním předmětem jejich
podnikání. Ruku v ruce s „dekonglomerizací“ dochází i k prodeji privátních společností, často rodinného
typu. Dalším zdrojem transakcí pro soukromý kapitál je rozprodej státních společností, které jsou mnohdy
neefektivně řízeny a vyžadují financování ze strany státu.
Neméně podstatným důvodem je rostoucí likvidita na evropských kapitálových trzích. V této souvislosti
je třeba zmínit zavedení jednotné měny euro, které odstranilo náklady spojené s výměnou národních měn,
což v konečném důsledku uvolnilo toky kapitálu směrem ven a dovnitř Evropské unie.
6.6 LBO v České republice
Abychom odpověděli na otázku, zda mají LBO v České republice perspektivu, analyzujme obě strany
rovnice: (1) jsou zde vyhovující podniky; (2) je zde dostupné financování?
Potenciální kandidáti LBO by se mohli rekrutovat z řad osobních společností a dceřiných společností,
případně divizí velkých firem. Tradiční americký způsob převzetí veřejně obchodované společnosti a její
následné stažení z burzy je v našich poměrech dle mého názoru víceméně nemožný.
Problémem ovšem může být současná kapitálová struktura českých privátních firem. Mnoho z nich je
financováno zejména z cizích zdrojů. Firma by tak další zadlužení těžko zvládala. Firmy s nevyrovnanou
kapitálovou strukturou tak budou proto vhodnější pro čisté private equity investory. Velké společnosti
s nesourodým výrobním programem budou po našem vstupu do EU tváří v tvář zostřené zahraniční konkurenci velmi obtížně konkurenceschopné v celé šíři svého výrobkového portfolia. Mnohé z nich si to již
uvědomují a zaměřují se na obor (produkt), kde mají největší konkurenční výhodu. Zeštíhlení se děje
většinou formou prodeje neklíčových aktivit strategickému investorovi. Alternativně je možné uvažovat o
LBO se zapojením managementu.
Neméně důležitá je otázka exitu, neboli strategie prodeje firmy po ukončení fáze LBO. Při vědomí změn
souvisejících se vstupem České republiky do EU je obtížné předpokládat, jak bude vypadat zdejší ekonomické prostředí za pět až sedm let. Je však pravděpodobné, že nedojde-li ke sloučení východoevropských burz, nedozná český akciový trh výraznější obrat k lepšímu. Ukončení LBO investice formou prodeje na pražské burze tak není příliš reálné. Lepší vyhlídky má prodej strategickému investorovi.
28
Druhou otázkou je, zda je v České republice možné zajistit financování LBO transakce. Jde o operaci
v tuzemsku netradiční, na kterou se běžné finanční instituce budou pravděpodobně dívat s nedůvěrou.
Velké české banky stále cítí trpkou pachuť obrovských úvěrů poskytnutých tuzemským subjektům za
účelem privatizace českých firem z počátku 90. let, které nezřídka zmizely v nenávratnu. Nyní zprivatizované zahraničním kapitálem jsou české banky ve své úvěrové politice výrazně konzervativnější.
Senior dluh je za normálních podmínek vzhledem ke svému jištění aktivy firmy považován za relativně
bezpečnou investici a je proto poskytován zejména komerčními bankami. České banky ale stále disponují
množstvím propadlých zástav za předchozí nesplacené úvěry. Administrativa tohoto majetku je nákladná
a banky na ni nemají kapacity. Druhá strany problému je, že konkurs jako způsob, jak se dostat
k zastaveným aktivům, je v tuzemsku stále zdlouhavý a mnohdy i neprůhledný. Pro věřitele to znamená,
že se ke svému podílu na konkursní podstatě dostane někdy i za několik let.
Ochotu půjčovat pouze na životaschopnost projektu bez zástav (mezzaninové financování) nelze
v tuzemsku zatím příliš předpokládat. Mezzaninové financování jako standardní finanční produkt je tak
v České republice spíše vzácností. Investice penzijních fondů jsou ze zákona regulované, velké banky u
nás tento způsob financování až na výjimky momentálně nenabízejí. Je však pravděpodobné, že velké
české banky nedávno zprivatizované zahraničním kapitálem budou v budoucnu tuto službu nabízet po
vzoru svých západních matek.
Equity je v České republice poměrně dostupné. Momentálně platí, že „peněz je dost, chybí však zajímavé
projekty“. Faktem ale zůstává, že většina equity je zaměřená na čisté private equity transakce, které nepočítají se zapojením dluhu. Jedná se zejména o fondy rizikového kapitálu, které se ovšem specializují na
růstové firmy v ranných fázích jejich života a pro LBO se nehodí.
6.7 Závěr k LBO
Formulujme nyní odpověď k hypotézám stanoveným v úvodu této práce. Firma musí hospodařit maximálně efektivně, aby (1) byla schopna dostát svým závazkům v oblasti dluhové služby; (2) byla zajímavá
pro investory v okamžiku zamýšleného exitu z investice současnými vlastníky. Management je dostatečně
motivován formou podílu na vlastnictví firmy. Vlastníci pečlivě hlídají efektivitu hospodaření. Jsou důsledně sledovány klíčové indikátory ekonomického vývoje, na každou odchylku je vzhledem k citlivé
kapitálové struktuře nezbytné reagovat okamžitě.
Všechny výše uvedené skutečnosti se dle mého názoru slučují s principem maximalizace tvorby hodnoty
vlastníků. Výnosy LBO investorů i životaschopnost této metody tuto moji domněnku potvrzují. Nicméně
považuji za nutné zopakovat, že metoda LBO není vhodná pro každý podnik. K Hypotéze 2 tak můžeme
uzavřít, že LBO respektují princip
.
Co se týče použitelnosti LBO v České republice, v tuzemských podmínkách jde o typ převzetí podniku
doposud zřídka praktikovaný. Vzhledem k historicky špatné zkušenosti s dluhovým financováním akvi-
29
zic, s tím související jisté strnulosti v úvěrovém financování ze strany bank a nedostatečně vyvinutém
mezzaninovém financování nelze očekávat, že by se v nejbližší době u nás počet LBO transakcí výrazně
zvýšil. Spíše dojde k zintenzívnění investování ve formě private equity, kdy finanční investor vstoupí do
stávajícího podniku a zaujme pozici minoritního akcionáře. Závěr k Hypotéze 3 je tedy takový, že v
České republice je za současných podmínek metoda LBO obtížně aplikovatelná a to zejména
z důvodu nedostupnosti financování. Určitá změna však může nastat po našem vstupu do EU, kdy se
ekonomická situace České republiky stabilizuje a český trh bude přístupnější mezinárodnímu kapitálu,
který bude hledat optimální uplatnění.
30
7 ZÁVĚR
Vlna fúzí a akvizic ovlivňuje a přetváří status quo ve všech odvětvích světové ekonomiky. Dnes si už
žádná firma nemůže být jistá, že je natolik velká a silná, že se nemůže stát předmětem nabídky k převzetí.
Zvýšená aktivita na trhu s podniky bude dále pokračovat. Firmy budou fúzovat, aby posílily své tržní
postavení, rozšířily své aktivity mimo momentálně obsluhovaná teritoria, aby pronikaly do oborů, ve
kterých mohou uplatnit své know-how a realizovat svou strategickou výhodu. Tlak akcionářů na zvyšování hodnoty jejich investice je k tomu bude pobízet.
Úroveň kapitálového trhu bude významně určovat intenzitu trhu s podniky. Ve Spojených státech kapitálový trh funguje jako agent změny – jeho prostřednictvím jsou efektivně alokována aktiva. Také v Evropě
je již patrný posun správným směrem. Česká republika se nachází nicméně v odlišné situaci. Nelze předpokládat, že by se zdejší kapitálový trh stal potřebným agentem změny. Zcela jistě ne v současné podobě.
Určitou nadějí může být v tomto smyslu vznik centrální východoevropské burzy cenných papírů. Velký
prostor pro fúze a akvizice však představuje sektor malých a středních privátních podniků. Konsolidace
v rámci odvětví již probíhá a s blížícím se členstvím České republiky v Evropské unii a dále po něm bude
zesilovat. Jakmile se Česká republika stane plnoprávným členem evropského ekonomického prostoru
bude lokální trh s podniky ovlivňován podobnými silami, které již dnes působí v rámci EU. Je třeba, aby
na to managementy tuzemských firem a jejich vlastníci byli připraveni.
Základním cílem této práce bylo vypracování návrhu metodiky řízení a exekuce akvizičního procesu
v podmínkách českých podniků. V souvislosti s uvedeným cílem práce jsem si stanovil ověření pracovní
hypotézy (Hypotéza 1), zda jsou obecné přístupy uplatňované v rámci akvizičního procesu ve vyspělých
zemích, zejména Spojených státech, aplikovatelné v podmínkách České republiky.
Závěr k Hypotéze 1 zní, že v zahraničí obecně přijímaná metodika akvizičního procesu je aplikovatelná i v tuzemských podmínkách. Praxe toto tvrzení potvrzuje. Problematika fúzí a akvizic je vzhledem
k historickému vývoji v České republice novým tématem a je proto přirozené, že se přejímají poznatky ze
zemí, které jsou v této oblasti dále. V případě procesu nákupu podniku navíc existuje značná metodická
jednota i mezi subjekty ze zemí, které jinak v oblasti podnikové ekonomiky a managementu uplatňují
leckdy poněkud odlišné přístupy (např. Spojené státy a Německo). Důkazem může být postup německých
investorů v případě nákupu českých firem, u kterých jsem měl možnost asistovat, a který je souladu
s anglosaskou metodikou.
Investoři tak společně se svými poradci do Čech přinášejí své akviziční know-how a očekávají, že v rámci
procesu nákupu podniku bude užito standardní metodiky, na kterou jsou zvyklí ze svých mateřských zemí. V rámci jednotlivých fází akvizičního procesu lze uvažovat o určitých odlišnostech respektujících
lokální specifika. Tato specifika se však vztahují k exekuci jednotlivých kroků akvizičního procesu, nikoliv k procesu samotnému a jeho metodologii.
31
Druhým cílem této práce bylo posoudit, zda leveraged buy-outs (LBO) jako podskupina fúzí a akvizic
respektuje princip maximalizace hodnoty akcionářů (Hypotéza 2) a zda je tato metoda finanční restrukturalizace aplikovatelná v podmínkách České republiky (Hypotéza 3).
Závěr k Hypotéze 2 zní, že firma v LBO fázi respektuje princip
, neboť vzhledem
k citlivé kapitálové struktuře musí hospodařit maximálně efektivně, aby (1) byla schopna dostát svým
závazkům v oblasti dluhové služby; (2) byla zajímavá pro investory v okamžiku zamýšleného exitu
z investice současnými vlastníky.
Co se týče použitelnosti LBO v České republice, v tuzemských podmínkách jde o typ převzetí podniku
doposud zřídka praktikovaný, také vzhledem k historicky špatné zkušenosti s dluhovým financováním
akvizic. Závěr k Hypotéze 3 je tedy takový, že v České republice je za současných podmínek metoda
LBO obtížně aplikovatelná a to zejména z důvodu nedostupnosti financování.
32
PŘÍLOHA
Schéma: Fáze akvizičního procesu13
Business plán
Akviziční plán
Fáze I
Předakviziční rozhodovací proces
Identifikace kandidátů
Úvodní prověřování kandidátů
Prvotní kontakt s kandidáty
Vyjednávání
Ocenění
Struktura
transakce
Due
diligence
Financování
transakce
Plán integrace
Uzavření transakce
Fáze II
Postakviziční rozhodovací proces
Integrace
Vyhodnocení akvizice
13
Zdroj: [15]
33
Závěr:koupit
nebo odstoupit
SEZNAM LITERATURY
1. ANNEMA, A., FALLON, W. C., GOEDHART, M.H. When Carve-Outs Make Sense. The McKinsey
Quarterly, 2/2002
2. ANSLINGER, P. L., BONINI, S., PATSALOS-FOX. M. Doing The Spin-Out. The McKinsey Quarterly, 1/2000
3. ANSLINGER, P. L., CAREY, D., FINK, K. GAGNON, C. Equity Carve Outs: A New Spin On The
Corporate Structure. The McKinsey Quarterly, 1/1997
4. ANSLINGER, P. L., COPELAND, T. E. Growth Through Acquisitions: A Fresh Look. The McKinsey Quarterly, 2/1996
5. ANSLINGER, P. L., KLEPPER S. J., SUBRAMANIAM, S. Breaking Up Is Good To Do. The McKinsey Quarterly, 1/1999
6. BAKER, G. P., SMITH, G. D. The New Financial Capitalists: Kohlberg Kravis Roberts And The
Creation Of Corporate Value. 1. vyd. Cambridge: Cambridge University Press, 1998. s. 257. ISBN 0521-64260-4
7. BEKIER, M. M., BOGARDUS, A. J., OLDHAM, T. Why Mergers Fail? The McKinsey Quarterly,
4/2001
8. BIESHAAR, H., KNIGHT. J., WASSENAER, A. van. Deals That Create Value. The McKinsey
Quarterly, 1/2001
9. BLAHA, Z. S., JINDŘICHOVSKÁ, I. Jak posoudit finanční zdraví firmy. 2. doplněné vyd. Praha:
Management Press, 1995, s. 159. ISBN 80-85603-80-2
10. BORROUGH, B., HELYAR, J. Barbarians At The Gate: The Fall Of RJR Nabisco. HarperCollins,
1991. s. 576. ISBN 0-060-920386-6
11. BREALEY, R. A., MYERS, S. C. Principles Of Corporate Finance. 3. vyd. McGraw-Hill, 1988. s.
889. ISBN 0-07-007386-4
12. CLARK, R. C. Firemní právo. 1. vyd. Praha: Victoria Publishing, 1992. s. 985. Přel. z: Corporate
Law. ISBN 80-85605-16-3
13. CLEMENTE, M. N., GREENSPAN, D. S. Winning At Mergers And Acquisitions: The Guide To
Market Focused Planning And Integration. 1. vyd. New York: John Wiley & Sons, 1998. s. 331.
ISBN 0-471-19056-X
14. COPELAND, T., KOLLER, T., MURRIN, J. Stanovení hodnoty firem. Přel. H. Blahoutová. 1. vyd.
Praha: Victoria Publishing, s. 359. Přel. z: Valuation. ISBN 80-85605-41-4
15. DEPAMPHILIS, D. Mergers, Acquisitons, And Other Restructuring Activities. 1. vyd. San Diego:
Academic Press, 2001. s. 641. ISBN 0-12-210735-7
16. ERNST, D., HALEVY T. When To Think Alliance. The McKinsey Quarterly, 4/2000
17. GALPIN, T. J., HERNDON, M. The Complete Guide To Mergers And Acquisitions Process Tools
To Support M&A Integration At Every Level. 1. vyd. San Francisco: Jossey-Bass Publishers, 1999. s.
240. ISBN 0-7879-4786-5
18. GAUGHAN, P. A. Mergers, Acquisitions And Corporate Restructuring. 3. vyd. New York: John
Wiley & Sons, 2001. s. 648. ISBN 0-471-12196-7
19. GILHULY, E. A. Private Equity Investors In The New European Marketplace. US-German Economic Yearbook 1999
20. GILSON, S. C. Creating Value Through Corporate Restructuring: Case Studies In Bankruptcies,
Buyouts and Brakeups. 1. vyd. New York: John Wiley & Sons, 2001. s. 528. ISBN 0-471-40559-0
34
21. HILL, C. W. L. International Business: Competing In The Global Marketplace. 1. vyd. Richard D.
Irwin, 1994. s. 615. ISBN 0-256-17509-8
22. HOLMSTROM, B., KAPLAN, S. N. Corporate Governanace And Mergers Activity In The US: Making Sense Of The 80s And 90s. Říjen 2000 (zdroj: web stránky autorů)
23. HOOKE J. C. M&A: A Practical Guide To Doing The Deal. 1. vyd. New York: John Wiley & Sons,
1996. s. 352. ISBN 0-471-14462-2
24. JENSEN, M. C. Eclipse Of The Public Corporation. Harvard Business Review září/říjen 1989 (zdroj:
web stránky autora)
25. JENSEN, M. C. The Efficiency Of Takeovers. The Corporate Board, září/říjen 1985, (zdroj: web
stránky autora)
26. JENSEN, M. C. The Takeover Controversy: Analysis And Evidence. Midland Corporate Finance
Journal, 2/1986 (zdroj: web stránky autora)
27. JENSEN, M. C. Value Maximization, Stakeholder Theory, And The Corporate Objective Function.
Harvard Business School Working Paper #00-058 2/2001 (zdroj: web stránky autora)
28. JENSEN, M. C., MECKLING, W. H. Theory Of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs And
Ownership Structure. Journal Of Financial Economics, 4/1976. (zdroj: web stránky autora)
29. JENSEN, M. C. Is Leverage An Invitation To Bancruptcy? The Wall Street Journal z 1/2/1989 (zdroj:
web stránky autora)
30. KAY, I. T., SHELTON, M. The People Problem In Mergers. The McKinsey Quarterly, 4/2000
31. KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 2. přeprac. a dopl. vyd. Praha: C. H. Beck, 2001. ISBN
80-7179-829-1
32. KUSÁK, M. Diplomová práce: Metody pronikání malého a středního podniku na zahraniční trhy.
VŠE, 1998
33. KUSÁK, M. Leveraged Buy-Outs jako nástroj podnikové restrukturalizace. Moderní řízení, 5/2002
34. KUSÁK, M. Problémy světové ekonomiky: fúze a akvizice po 11. září. Moderní řízení, 12/2001
35. LAKE, R., LAKE R. A. Private Equity And Venture Capital. London: Euromoney Books 2000. s.
297. ISBN 1-85564-691-9
36. LEPOOLE, S. Nebojte se odpovědi „ne“: Průvodce úspěšným obchodním jednáním. Přel. R. Stejskalová. 1. vyd. Praha: Grada, 1992, s. 192. ISBN 80-85623-17-X
37. LUDWIG, H., RINGBECK, J., SCHULTE-BOCKUM, J. Managing Expectations For Value. The
McKinsey Quarterly, 4/2000
38. MARREN, J. H. Mergers & Acquisitions: A Valuation Handbook. 1. vyd. McGraw-Hill Professional
Publishing, 1992. s. 448. ISBN 1-55623-676-X
39. MAŘÍK, M. Koupě podniku jako součást podnikové strategie. Praha: VŠE, 1997. s. 176. ISBN 807079-558-1
40. MAŘÍK, M. Určování hodnoty firem. 1. vyd. Praha: Ekopress, 1998. s. 206. ISBN 80-86119-09-2
41. Obchodní zákoník. Zdroj: ASPI
42. PORTER, M. E. Konkurenční strategie. Přel. K. Kvapil. Praha: Victoria Publishing, 1994. s. 403 .
Přel. z Competitive Strategy. ISBN 80-85605-11-2
43. PORTER, M. E. Konkurenční výhoda. Přel. V. Irgl. Praha: Victoria Publishing s 626. Přel.
z Competitive Advantage: ISBN 80-85605-12-0
44. PRICEWATERHOUSECOOPERS. Central & Eastern European Mergers & Acquisitions Survey,
2001
35
45. PRICEWATERHOUSECOOPERS. Central European Mergers & Acquisitions Survey (Czech Republic, Hungary and Poland), 2000
46. REED, S. F., LAJOUX, A. R. The Art Of M&A: A Merger Acquisition Buyout Guide. 3. vyd. McGraw-Hill Professional Publishing, 1998. s. 1011. ISBN 0-07-052660-5
47. REED, S., FAIRLAMB, D., MATLACK, C. No More Easy Money: Europe’s Credit Markets Get
Tough. Business Week z 8/4/2002
48. RICKERTSEN, R. Buyout: The Insider’s Guide To Buing Your Own Company. 1. vyd. New York:
AMACOM, 2001. s. 304. ISBN 0-8144-0626-2
49. ROCK, M. L., ROCK, R. H., SIKORA, M. The Mergers & Acquisitions Handbook. 2. vyd. McGrawHill, 1994. s. 551. ISBN 0-07-053353-9
50. ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. W., JAFFE, J. Corporate Finance. 4. vyd. Irwin- McGraw Hill,
1996. s. 900. ISBN 0-256-15229-2
51. SHARPE, W. F., ALEXANDER, G. J. Investice. Přel. Z. Šlehofr. 1. vyd. Praha: Victoria Publishing,
1994. s. 810. Přel. z: Investments. ISBN 80-85605-47-3
52. SCHARF C. A., SHEA E. E., BECK, G. C. Acquisitions, Mergers, Sales, Buyouts, And Takeovers:
A Handbook With Forms. 4. vyd. New Jersey: Prentice Hall, 1991. s. 560. ISBN 0-130-05596-4
53. STEWART, J. B. Den Of Thieves. 2. vyd. New York: Simon & Schuster, 1992. s. 587. ISBN 0-67179227-X
54. URY, W. Jak překonat nesouhlas. Přel. A. Lisa. 1. vyd. Praha: Management Press, 1995. s. 128. Přel.
z: Getting Past No. Negotiating With Difficult People. ISBN 80-85603-83-7
55. WESTON J. F., SIU J. A., JOHNSON, B. A. Takeovers, Restructuring & Corporate Governance. 3.
vyd. New Jersey: Prentice Hall, 2000. s. 689. ISBN 0-130-26505-5
56. WESTON, J. F., WEAVER, S. C. Mergers And Acquisitions. 1. vyd. McGraw-Hill Text, 2001. s.
256. ISBN 0-07-136432-3
36
RESUMÉ
Summary
As a consequence of the fast-spreading globalisation of the world economy the market is being redistributed among the biggest players. This redistribution is executed primarily through mergers and acquisitions (M&A). The worldwide consolidation of various industries concerns Czech companies and shall
concern them increasingly in the future.
The main objective of the thesis is to determine the methodology of control and execution of the acquisition process in the environment of Czech companies. In relation to this objective I have set myself another target - to prove the forthcoming hypotheses.
Hypothesis No. 1: Are the general approaches exercised within the acquisition process in highly developed countries such as the United States applicable in the environment of the Czech Republic? If there
are differences, what kind of differences are they and from what do they result?
The second objective of the thesis is to review the leveraged buy-outs (LBO) method as an M&A subdivision, with respect to its contribution to the shareholder value and its possible aplication in the Czech Republic. With respect to the LBO I have set myself the goal of proving the forthcoming hypotheses:
Hypothesis No. 2: Does the LBO method respect the maximization of the shareholder value principle?
Hypothesis No. 3: Is the LBO method applicable in the Czech Republic?
The outcomes of the thesis are as follows:
Ad Hypothesis No. 1: The generally accepted methodology of the acquisition process abroad is largely
applicably in the local environment and this theory is supported by practice. The M&A process is a relative novelty in the Czech Republic with respect to its historical development and therefore it is only natural that we should learn from other countries having far more experience in this field. Therefore the investors, together with their consultants, are bringing into the Czech Republic their acquisition know-how
and rightly expect that standard methodology shall be used within the company acquisition process. Certain differences occur with respect to the local characteristics within the particular phases of the acquisition process. Such differences, however, usually concern a mere execution of particular steps of the acquisition process rather than the process as such or its methodology.
Ad Hypothesis No. 2: With respect to the highly sensitive capital structure of a company during the
post-LBO phase the administration of the company must be maximally effective in order to live up to its
liabilities in the area of debt services. The target of the sale of the company in the immediate future is not
the least of the motivations for high effectiveness accomplishment. The company is, therefore, forced to
respect the shareholder value principle.
Ad Hypothesis No. 3: The LBO method is, at the present moment, applicable in the environment of the
Czech Republic only with considerable difficulties due to a substantial inaccessibility of financing for this
kind of take-over of the company. However, the situation may change significantly when we are part of
the EC, the economic situation of the Czech Republic has stabilized and the local market is more accessible to international capital that shall be seeking optimum application methods.
37
Zusammenstellung
Mit der fortschreitenden Globalisierung der Weltwirtschaft kommt es zur Umverteilung des Marktes zugunsten seiner größten Spieler. Zur Grundform dieser Umverteilung sind die Fusionen und Akquisitionen
(Mergers and Acquisitions, M&A) geworden. Die weltweite Konsolidierung einzelner Branchen beeinflusst auch schon zum heutigen Tage die tschechischen Unternehmen und wird sich auch in der Zukunft
immer mehr auf sie auswirken.
Grundziel meiner Arbeit ist die Festsetzung des Entwurfs der Führungsmethodik und Exekution des Akquisitionsprozesses unter den Bedingungen der tschechischen Unternehmen. Im Zusammenhang mit dem
festgesetzten Ziel meiner Arbeit habe ich mir zum Ziel gesetzt, folgende Arbeitshypothesen zu überprüfen.
Hypothese 1: Sind die allgemeinen, im Rahmen des Akquisitionsprozesses in den hochentwickelten Ländern, vor allem in den USA geltendgemachten Zutritte auch unter den Bedingungen der Tschechischen
Republik anwendbar? Und im Falle, dass bestimmte Abweichungen vorkommen, um welche handelt es
sich und woraus ergeben sich?
Das zweite Thema, dem ich in meiner Arbeit erhöhte Aufmerksamkeit gewidmet habe, stellt die Problematik von Leveraged Buy-Outs (LBO) als der Untergruppe der Fusionen und Akquisitionen vor. Im Zusammenhang mit LBO habe ich mir als Aufgabe gesetzt, folgende Arbeitshypothesen zu überprüfen:
Hypothese 2: Respektieren LBO das Prinzip der Aktionärwertmaximierung (Shareholder Value Principle)?
Hypothese 3: Sind LBO in den Bedingungen der Tschechischen Republik anwendbar?
Die Schlussfolgerungen der Arbeit lauten folgendermaßen:
Zu Hypothese 1: Man kann sagen, dass die im Ausland allgemein angenommene Praxis des Akquisitionsprozesses auch unter den inländischen Bedingungen anwendbar ist, wobei diese Aussage durch die
Praxis bestätigt wird. Die Problematik der Fusionen und Akquisitionen stellt in Bezug auf die historische
Entwicklung in der Tschechischen Republik ein neues Thema dar und deswegen ist es natürlich, dass die
Erkenntnisse aus den Ländern, die in diesem Bereich fortgeschrittener sind, übernommen werden. Die
Investoren gemeinsam mit ihren Beratern bringen auf diese Art und Weise ihr Akquisitions-Know-how
nach Tschechien ein und erwarten, dass im Rahmen des Ankaufs von Unternehmen die Standardmethodik
angewandt wird. Im Rahmen einzelner Phasen des Akquisitionsprozesses können bestimmte, Lokalausprägungen respektierende Abweichungen bedacht werden. Diese Ausprägungen beziehen sich jedoch auf
die Exekution einzelner Schritte des Akquisitionsprozesses und nicht auf den alleinigen Prozess und seine
Methodologie.
Zu Hypothese 2: In Bezug auf die sehr sensible Kapitalstruktur der Firma in der Post-LBO-Phase muss
die Firma mit maximaler Effizienz wirtschaften, um ihre Verpflichtungen im Bereich des Schuldendienstes zu erfüllen. Ein weiteres nicht unwichtiges Motiv für die hohe Leistung ist die Absicht, das Unternehmen im kurzfristigen Zeithorizont zu veräußern. Die Firma muss also das Prinzip der Aktionärwertmaximierung respektieren.
Zu Hypothese 3: In der Tschechischen Republik ist unter den zeitgenössischen Bedingungen die LBOMethode schwierig anwendbar, und zwar aus dem Grunde der Nichterreichbarkeit der Finanzierung dieses Übernahmetyps. Eine bestimmte Veränderung kann jedoch nach unserem Beitritt zur EU auftreten,
der zur Stabilisierung der ökonomischen Situation in der Tschechischen Republik führen wird und nach
dem der tschechische Markt für das internationale Kapital, das eine optimale Geltendmachung suchen
wird, zugänglicher wird.
38