Strategie české hospodářské politiky k současnému procesu

Strategie české hospodářské politiky k současnému procesu

Working Papers
Pracovní texty
Working Paper No. 5/2003
Strategie české hospodářské politiky
k současnému procesu rozšíření Evropské měnové
unie – kdy nahradit českou měnu eurem
Stanislav Šaroch
Vladimír Tomšík
Martin Srholec
INSTITUT PRO EKONOMICKOU A EKOLOGICKOU POLITIKU
A
KATEDRA HOSPODÁŘSKÉ POLITIKY
VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE – FAKULTA NÁRODOHOSPODÁŘSKÁ
Institut pro ekonomickou a ekologickou politiku
Vysoká škola ekonomická v Praze – Fakulta národohospodářská
Katedra hospodářské politiky
Pracovní text číslo 5
Strategie české hospodářské politiky k současnému procesu rozšíření Evropské měnové
unie – kdy nahradit českou měnu eurem
Stanislav Šaroch
Vladimír Tomšík
Martin Srholec
Stanislav Šaroch - Katedra hospodářské politiky, Národohospodářská fakulta VŠE Praha a
Institut pro ekonomickou a ekologickou politiku v Praze
e-mail: [email protected]
Vladimír Tomšík - Katedra hospodářské politiky, Národohospodářská fakulta VŠE Praha a
NEWTON Holding a.s.
e-mail: [email protected]
Martin Srholec - Katedra hospodářské politiky, Národohospodářská fakulta VŠE Praha a
Centre for Technology, Innovation and Culture, University of Oslo
e-mail: [email protected]
1
Non-technical Summary
Our recommendation on the optimal timing of the entry of the Czech Republic into the
European Monetary Union (EMU) is based on the New Theories of Growth and theories of
Business Cycles including empirical verification of their conclusions. In the framework of
these theories we used mainly the framework of Balassa – Samuelson Approach, theory of
Optimal Currency Areas and Political Economy of the European Monetary Integration.
We also showed real possibilities arising from the adoption of Maastricht Criteria,
precedents of evaluation of their meeting in 1998 when EMU was created, and limits of speed
of joining, which the Czech Republic is interested in because of the current settings of targets
of European institution, primarily the European Central Bank (ECB) and the European
Commission (EC).
The advantages of as-quickly-as-possible entry are prevailing in our analysis.
a) If we entered the EMU later than other candidate countries, it could harm our
trade with members of the euro-zone. Empirical studies suggest, that euro has
already added up to 30% to trade within the euro-zone and that this process
continues. Trade creation within the euro-zone has a positive impact on
member countries’ productivity and therefore raises competitiveness of
tradable goods sector.
b) Any delay in EMU membership can discourage foreign direct investment in
the Czech economy and can lead to acceleration of outflow of domestic and
foreign capital. This outflow is likely to cause fast growth of unemployment
and decline in wages.
c) The entry itself will have a positive influence on convergence of business cycle
and economic structure between the Czech and euro-zone’s economies.
Staying out of the euro-zone is connected with risk of exchange rate
fluctuations, which can – among others – delay the convergence.
d) Common currency will reduce exchange-rate risks and transaction costs of the
Czech exports. Export prices will be more transparent and will lead to further
export growth. It will boost economic growth and wage growth. Growth of
non-tradable goods will be on the contrary dependent on a wage growth.
e) The euro changeover will eliminate the danger of harmful deflation in the
Czech economy because Balassa – Samuelson effect will be manifested only
through selective growth of prices in nontradables sector and not through
nominal exchange rate appreciation.
f) Real appreciation of domestic assets caused by capital inflow will be fully
absorbed by growth of domestic assets prices. That is why the capital inflow
2
g)
will not influence consumption, as it would happen in the case of the
appreciation of local currency followed by import growth.
There are of course many areas, where the Czech markets are less flexible
compared to international standards (namely housing market and labour
market). Reforms of these markets are desirable no matter whether or not the
Czech Republic joins the EMU. There is definitely no reason to wait until they
are more flexible. On the contrary, higher inflation rate after joining the EMU
could enlarge space available for reforms than it would be in case of deflation
caused by fast convergence through the exchange rate channel while keeping
our own currency.
Due to original definition of Maastricht Criteria and putting their interpretation more
precisely later it is clear, that joining the EMU will bring short-term costs represented by
restrictive fiscal policy.
The period of convergence, which is necessary for entering the European Monetary
Union without these costs, would probably take tens of years with very unsure result.
There are many studies of prestige international organizations (UN Economic
Commission for Europe, Centre for Analysis and Research of Economic Policy, International
Monetary Fund or European Bank for Reconstruction and Development), but also of central
banks (National Bank of Hungary), which have doubts about the economic suitability of
Maastricht Criteria, especially for new member states. The authors of this study share these
doubts. It is not necessary to modify the criteria – just a change of their interpretation would
help the new member states to lower the entrance costs.
But if we take into account real political (im)possibility of the change of these criteria,
we have to accept them as a political constant. The only chance can be seen in potential
change of price stability definition by ECB.
Current legislative and institutional rules in the EU make EC and ECB rather delaying
the enlargement of the EMU.
Fiscal policy is the main limiting factor of speed of euro entry in the case of the Czech
Republic. We have to meet not only the budget deficit criterion but we also have to achieve
flexibility of fiscal policy, which must be high enough to allow regulation of aggregate
demand, while we will participate on Exchange Rate Mechanism II (ERM-II) with narrow
exchange rate fluctuation zone. Without this regulation of aggregate demand we might not be
able to meet inflation and interest rates criteria.
3
Measures reducing economic costs of the euro adoption can be taken above all in the
area of institutional changes in fiscal policy framework. It is also advisable to accept series of
structural reforms. Paradoxically, being in the euro-zone can provide wider space for these
reforms than staying out.
We answer the question “What exchange rate strategy shall the Czech Republic
choose in the process of joining the EMU?” as follows: With the current rules of the ERM-II,
it means with wide fluctuation zone ± 15% combined with restrictive consideration of
exchange rate convergence criterion derived from original narrow zone, it is suitable to stay in
the ERM-II as short time as possible. Different situation would appear if the ECB and EC
decided they would stabilize exchange rate of the Czech Crown in a narrower zone.
Main aim of this study, to answer the question “When shall the Czech Republic enter
the EMU?”, can be realized by answer “As quickly as possible”. The speed of joining depends
on three factors:
a) speed of consolidation of public finance in the Czech Republic (including
institutional reform),
b) willingness of the EU and the EMU institutions to accept candidates countries
to enter the euro-zone; this willingness seems to be relatively low in the
presence,
c) candidate countries’ good knowledge of the precedents of evaluation of
Maastricht Criteria meeting and their ability to use it during the process of the
EMU enlargement negotiations.
JEL Classification: E31, E43, F43, O40
Keywords: convergence, inflation differentials, monetary union, real interest rates, pension
systems
4
Na tomto místě bychom chtěli poděkovat za cenné rady a připomínky při zpracování této
studie Prof. Jorgenovi Drudovi Hansenovi z University of Southern Denmark, Dr. Marku
Chandlerovi z EuroFaculty z University of Vilnius, hlavnímu ekonomu Litevské centrální
banky Dr. Ernestasovi Virbickasovi a senior analytikovi z odboru měnové politiky Litevské
centrální banky Dr. Žilvinasovi Kalinauskasovi.
Zároveň chceme poděkovat za technickou spolupráci při zpracování této studie Pavlu
Chalupníčkovi, Jaromíru Šindelovi, Ireně Goláňové a Lindě Majerové.
5
Obsah
Přehled studie ............................................................................................................................. 7
1. Teoretická východiska k doporučením o načasování přijetí eura v ČR ............................... 10
1.I Relevantní poznatky teorie a empirie růstu ..................................................................... 11
1.I.1 Reálná konvergence k úrovni EU – průvodní jev ekonomické integrace .................11
1.I.2 Nominální konvergence – průvodní jev konvergence reálné, Balassův –
Samuelsonův efekt ............................................................................................................. 12
1.I.3 Růstově optimální míra inflace.................................................................................. 16
1.II Kolísání ekonomické aktivity, endogenní přizpůsobování exogenním šokům a
hospodářská politika vyhlazující kolísání ............................................................................. 17
1.II.1 Hospodářské cykly jako charakteristická vlastnost tržní ekonomiky ...................... 17
1.II.2 Vnitřní a vnější faktory vyhlazování cyklu .............................................................. 17
1.II.3 Růst a cyklus – základní kameny pro teorii optimální měnové oblasti....................18
1.III Rozdílnost zájmů vedoucích k měnové integraci (zájem „weberovský“, zájmy států,
zájmy skupin a zájmy evropských institucí) .........................................................................23
1.III.1 Potenciální konflikt zájmů celku a vybraných skupin ............................................ 23
1.III.2 Společná měna jako dítě politiků............................................................................ 24
1.III.3 ECB a EK – silní hráči na poli další měnové integrace.......................................... 29
2. Institucionální rámec přistoupení k EMU a dosavadní zkušenosti členských zemí
s přistoupením v oblasti kurzové politiky.................................................................................32
2.I Institucionální předpoklady a precedenční případy ......................................................... 32
2.I.1 Období před vstupem do EU .....................................................................................32
2.I.2 Období mezi vstupem do EU a EMU........................................................................ 33
2.II Zkušenosti stávajících zemí EU s kurzovou konvergencí a implikace pro ČR.............. 37
3. Očekávání reálné a nominální (cenové) konvergence a jejich rozpor s Maastrichtskými
kriterii ....................................................................................................................................... 38
3.I Nominální a reálná konvergence – rodné sestry .............................................................. 38
3.II Jak probíhá nominální a reálná konvergence ČR ........................................................... 40
3.III Rizika kurzového kanálu konvergence .........................................................................46
3.IV Konflikt ekonomického (mzdového) růstu a cenové (kurzové) stability z ohledu
Balassova - Samuelsonova teorému...................................................................................... 48
3.V Kritika maastrichtských kritérií v souvislosti historií jejich stanovení a s existencí
Balassova - Samuelsonova efektu ......................................................................................... 50
4. Přehled strategií navrhovaných v CEEC v otázce přistoupení do EMU a jejich možné
implikace .................................................................................................................................. 53
4.I Centrální banky spěchají, vlády váhají ............................................................................ 53
4.II Důvody spěchu centrálních bank.................................................................................... 55
4.III Mají vlády důvody váhat se vstupem do EMU? ........................................................... 56
5. Národní fiskální politika – pilíř makroekonomické politiky pro eurozónu.......................... 59
5.I Makroekonomická rizika vstupu do eurozóny a jejich eliminace fiskální politikou .......59
5.II Prostor pro stabilizační funkci fiskální politiky .............................................................62
5.III Fiskální diskreční stabilizace ........................................................................................ 64
6
Přehled studie
Při zpracování doporučení o optimálním načasování vstupu ČR do EMU jsme vycházeli
z poznatků Nové teorie růstu a teorií cyklu včetně empirické verifikace jejich závěrů. V rámci
těchto myšlenkových proudů jsme použili konvenční rámec Balassova - Samuelsonova
přístupu, teorie optimálních měnových zón a Politickou ekonomii evropské měnové integrace
Dále jsme ukázali reálné možnosti plynoucí ze zakotvení maastrichtských kriterií, precedentů
v posuzování jejich plnění v rámci vytvoření EMU v roce 1998, zájmových omezení rychlosti
vstupu z hlediska uspořádání cílů současných institucí EU (především ECB a EK).
V rámci provedené analýzy jasně převažují pozitiva maximálně rychlého vstupu do eurozóny.
a) Vstup do eurozóny se zpožděním oproti ostatním kandidátským zemím může poškodit náš
zahraniční obchod se zeměmi používajícími euro. Empirie ukazuje, že zavedení eura
zintenzívnilo mezistátní obchod v rámci eurozóny o 30% a tento proces pokračuje. Růst
obchodu uvnitř eurozóny tlačí na růst produktivity a zvyšuje tím konkurenceschopnost
sektoru vyrábějícího obchodovatelné zboží.
b) Zpožděný vstup do eurozóny může odradit řadu zahraničních investic do české ekonomiky,
může vést i k akceleraci odlivu stávajícího domácího i zahraničního kapitálu. Takový odliv
by zřejmě způsoboval rychlý růst nezaměstnanosti a pokles mezd.
c) Vstup do eurozóny sám o sobě bude mít pozitivní vliv na dosažení a urychlení dostatečné
míry cyklické a strukturální „sladěnosti“ ekonomiky s jejími obchodními partnery z EMU.
Setrvávání mimo eurozónu je spojeno s riziky kurzových turbulencí, které mohou (mimo
jiné) naopak zvyšovat cyklickou nesladěnost.
d) Jednotná měna odstraní kurzové riziko a část transakčních nákladů spojených s českými
exporty. Jejich ceny tak budou více transparentní a povedou k dalšímu růstu objemu
exportu,
který
potáhne
ekonomický
růst
a
růst
mezd.
Oproti
tomu
ceny
neobchodovatelného zboží porostou až v závislosti na růstu mezd.
e) Zavedení eura prakticky odstraní nebezpečí nastartování zhoubné deflace v české
ekonomice, protože Balassův - Samuelsonův efekt se bude projevovat výhradně
selektivním růstem cen v nontradables sektoru a nikoliv ve zhodnocování nominálního
měnového kurzu.
7
f) Reálná apreciace domácích aktiv vyvolaná přílivem kapitálu bude absorbována celá právě
růstem cen domácích aktiv a nerozplyne se do spotřeby, jak tomu může být v případě, že
tento příliv vyvolá zhodnocení kurzu lokální měny a následné zvýšení dovozů.
g) Existuje samozřejmě celá řada oblastí, kde ČR vykazuje v mezinárodním srovnání velmi
nízkou pružnost trhů (zejména trhu bydlení a trhu práce), ty však potřebují reformy ať
Česká republika vstoupí do EMU dříve nebo později. Rozhodně neexistuje důvod odkládat
vstup do eurozóny na dobu, až budou tyto trhy pružnější. Naopak, vyšší míra inflace po
vstupu do EMU poskytne pro reformy možná větší prostor, než jaký by byl k dispozici
v podmínkách deflačního vývoje způsobeného razantní konvergencí kurzovým kanálem při
ponechání si vlastní měny.
Díky původní definici a i následným interpretačním zpřesňováním pravidel (maastrichtských
kriterií), za jakých budou nové členské země přijaty do eurozóny je zřejmé, že vstup do EMU
si vynutí dodatečné krátkodobé náklady v podobě restriktivní fiskální politiky.
Období konvergence nutné pro vstup do měnové unie bez těchto nákladů by zřejmě trvalo
desítky let s nejistým výsledkem.
Existuje celá řada studií prestižních mezinárodních organizací (Evropské hospodářské komise
OSN, Centra pro analýzu a výzkum hospodářské politiky - CEPR, Mezinárodního měnového
fondu či Evropské banky pro obnovu a rozvoj), ale i členských států (např. studie Maďarské
centrální banky), které zpochybňují národohospodářskou optimalitu maastrichtských kriterií
zejména pro nově vstupující země. Podobný názor zastávají i autoři této studie. Ne přímo
úprava těchto kriterií, ale již změna jejich samotné interpretace by mohly novým členským
zemím umožnit podstatné snížení nákladů vstupu1.
Z hlediska reálných politických možností změnit tato kritéria, je ale třeba se s těmito fakty
vyrovnat jako s politickou konstantou. Určitou šanci je možné spatřovat jedině v možnosti
změny definice cenové stability Evropskou centrální bankou.
1
Inflační kriterium v době, kdy již eurozóna existuje, by mohlo být stanoveno vůči průměru EMU), nebo (jak
navrhuje citovaná studie UN – vůči segmentu obchodovatelného zboží), při benevolentnějším posouzení kurzové
stability způsobem, kterým se tak stalo v případě Řecka a Irska by rovněž došlo k usnadnění splnění
maastrichtských kriterií. Pokud by byla stanovována fiskální kriteria pro nově vstupující země na základě
totožného přístupu, jakým se tak stalo pro maastrichskou smlouvu, měli by noví členové větší prostor pro
fiskální expanzi.
8
Současné nastavení legislativních a institucionálních pravidel v EU vede Evropskou komisi i
Evropskou centrální banku spíše k oddalování vstupu nových zemí do EMU.
Limitujícím faktorem rychlosti vstupu na straně ČR je zejména rozpočtová politika, v rámci
které je nejen třeba plnit maastrichtské kriterium pro výši rozpočtových deficitů, ale za
nastavení úzkého fluktuačního pásma pro plnění dvouletého maastrichského kurzového
kriteria v rámci ERM-II (Exchange Rate Mechanism II) dosáhnout dostatečné míry pružnosti
fiskální politiky, která by umožnila při stabilním nominálním kurzu regulovat agregátní
poptávku tak, aby bylo souběžně plněno i inflační kriterium a kriterium úrokových sazeb.
Opatření minimalizující národohospodářské náklady po přijetí společné měny lze spatřovat
především v oblasti institucionálních změn rámce provádění fiskální politiky. Pro
minimalizaci nákladů zavedení eura je žádoucí provést řadu strukturálních reforem. Pobyt
v eurozóně však pro jejich realizaci může paradoxně poskytnout větší prostor, než setrvávání
mimo ni.
Na otázku „Jakou kurzovou strategii má ČR zvolit v přístupu k eurozóně“ odpovídáme, že za
stávajících pravidel ERM-II s širokým fluktuačním pásmem ± 15% kombinovaným
s restriktivním posuzováním plnění kurzového konvergenčního kriteria odvozeným od
původního úzkého pásma, je třeba být v ERM-II jen po nezbytně nutnou dobu. Jiná situace by
nastala, pokud by ECB s Komisí dospěly k názoru, že budou stabilizovat kurz koruny v užším
pásmu.
Hlavní cíl studie spočívající v zodpovězení otázky „Kdy má ČR vstoupit do eurozóny“ lze
splnit odpovědí, že vstup ČR do EMU je žádoucí co nejdříve. Rychlost začlenění ČR do EMU
však závisí na třech skupinách okolností:
1) rychlosti konsolidace veřejných financí ČR (včetně institucionální reformy),
2) ochotě institucí EU a EMU přijmout kandidátské země do eurozóny (přičemž tato
ochota se v současné chvíli jeví jako relativně malá),
3) znalosti precedentů dřívějších výjimek při posuzování plnění maastrichtských kritérií a
obratnosti jejich využití ze strany kandidátských zemí při vyjednávání o vstupu do
EMU.
9
1. Teoretická východiska k doporučením o načasování přijetí eura v ČR
V soudobé ekonomii lze identifikovat několik oblastí, jejichž předmět zkoumání je relevantní
při snaze zodpovědět na otázku, kdy a jak je pro malou a otevřenou ekonomiku, jako je česká,
vhodné přijmout jednotnou měnu euro. Tyto proudy ekonomického myšlení neexistují vedle
sebe, ale navzájem se prolínají a obohacují. Pro větší jasnost výpovědi však považujeme za
přínosné je na počátku této studie jasně vymezit, jak co se týče předmětu zkoumání, tak co se
týče závěrů, které poskytují s ohledem na zadání této práce.
Jedná se především o poznatky soudobé teorie růstu, dále o současné poznatky o vývoji
ekonomik v rámci kolísání ekonomické aktivity (cyklu) a takzvanou „Novou politickou
ekonomii“, která se snaží chápat politické i ekonomické procesy jako interakci subjektů
s rozdílnými zájmy.
V rámci teorie růstu je žádoucí se zejména zaměřit na otázky: jak probíhá reálná a nominální
konvergence integrujících se ekonomik, a jaký je vztah reálné a nominální konvergence a dále
na otázku vztahu tempa růstu ekonomiky a míry inflace. Pro zodpovězení těchto otázek
využijeme především standardní schéma tzv. Balassova - Samuelsonova efektu a tzv.
Makroekonomii nízké inflace.
V rámci teorie cyklu je třeba využít poznatky o možných cestách přizpůsobení se ekonomiky
a hospodářské politiky šokům v agregátní nabídce, resp. poptávce. Dále je třeba uvést, jaké
reformy přispívají ke zmírnění projevů takových šoků či rizika jejich vzniku.
Na základech teorií růstu a cyklu, zkoumajících integrující se ekonomiky, stojí speciální
Teorie optimálních měnových oblastí, která si na jejich poznatkové bázi klade otázku, kdy
jsou minimalizovány náklady a maximalizovány přínosy jednotné měny.
Nová politická ekonomie obrací naši pozornost směrem ke zjištění, že nežijeme
v institucionálním vzduchoprázdnu, a že partikulární zájmy úzkých skupin, oficiálních
institucí zastupujících členské státy (ECB, Rada ministrů, EK, ECOFIN) či jejich
představitelů mohou být v rozporu se zájmem celku (v našem případě se zájmem členského
státu, nebo celé EU). Jinými slovy, jakákoliv nastoupená cesta k euru bude mít své vítěze i
poražené.
10
1.I Relevantní poznatky teorie a empirie růstu
1.I.1 Reálná konvergence k úrovni EU – průvodní jev ekonomické integrace
Soudobá teorie růstu naznačuje, že země spojené těsnými obchodními vazbami a
kapitálovými toky, které mají navíc společnou celou sadu institucionálních rysů (což se u
zemí se společným acquis dá předpokládat s velmi vysokou pravděpodobností) z hlediska
ekonomické úrovně konvergují.2 Reálná konvergence je standardně měřena úrovní HDP
v paritě kupní síly na obyvatele. Tento fakt potvrzují empiricky i analýzy zpracované se
zaměřením na evropskou integraci.
Dlouhodobou konvergenci v ekonomické úrovni vyspělých zemí ilustruje následující tabulka:
Tabulka 1.I č. 1: Relativní ekonomická úroveň zemí EU vůči průměru EU
Země
Švédsko
Velká Británie
Německo
Dánsko
Nizozemí
Francie
Belgie
Rakousko
Finsko
Itálie
Irsko
Španělsko
Řecko
Portugalsko
EU
1950
146
150
93
143
124
113
117
83
91
78
74
61
39
41
100
1960
123
122
122
120
112
105
98
95
88
87
60
57
42
40
100
1973
115
103
113
115
107
110
104
99
94
94
58
75
63
55
100
1990
106
99
114
107
100
108
104
104
101
101
70
73
56
61
100
1998
103
104
115
119
109
110
110
109
103
101
110
79
60
67
100
Pramen: výpočty na základě dat v Economic Survey of Europe 2000, No. 1, United Nations,
Geneva 2000, str. 161.
Tabulka č. 2 přináší odhady tempa reálné konvergence. Skeptický čtenář by mohl říci, že pro
Českou republiku je relevantní spíše druhá polovina tabulky, neboť statistiky ukazují na
tempo růstu hluboko pod 5% ročně, není to ovšem celá pravda, neboť pokud měříme růst
HDP ČR v eurech, vykazuje ČR v rámci zemí CEFTA sice nejnižší průměrný růst, ovšem na
úrovni přesahující 5% ročně3.
2
Blíže viz např. Frait, Červenka 2002 str. 28-30, nebo Barro, Sala–i–Martin 1995 str. 27.
11
Tabulka 1.I č. 2: Parametry uzavření produkční mezery
Počet let k dosažení Počet let k dosažení Počet let k dosažení
50% průměru EU
75% úrovně
úrovně průměru EU
při růstu 5% ročně
průměru EU při
při růstu 5% ročně
růstu 5% ročně
Česká republika
18
8
n.a.
Polsko
34
24
10
Maďarsko
24
14
0
Tempo růstu
Tempo růstu
Tempo růstu
potřebné k dosažení potřebné k dosažení potřebné k dosažení
50% úrovně
75% úrovně
úrovně průměru EU
průměru EU za 30
průměru EU za 30
za 30 let
let
let
Česká republika
3,8
1,8
n.a.
Polsko
5,4
3,4
2,7
Maďarsko
4,4
2,4
1,7
Odhady dle: Progres Toward the Unification of Europe, World Bank 2000.
Země
S určitou nadsázkou tedy lze prohlásit, že reálná konvergence je v procesu vysokého zapojení
české ekonomiky do evropských ekonomických struktur jistotou, kterou by mohla zhatit
pouze katastrofálně prováděná domácí hospodářská politika.
1.I.2 Nominální konvergence – průvodní jev konvergence reálné, Balassův –
Samuelsonův efekt
Další empiricky prověřenou skutečností je zákonitost, že trendově se se zvyšující
ekonomickou úrovní měřenou HDP na hlavu (relativně vůči referenční zemi) zvyšuje také
srovnatelná cenová hladina (CPL). Domácí ceny se přibližují vyšším zahraničním po přepočtu
přes nominální měnový kurz. To se děje buďto vyšší domácí inflací při stabilním nominálním
3
Blíže např. analýza Ekonomické zprávy, Newton Holding, březen 2003 str. 4, odhady uvádíme zde:
Srovnání růstu reálného HDP středoevropských tranzitivních ekonomik v národních měnách a v euru
v období 1995-2002 (meziročně v %)
ČR
Slovensko
Maďarsko
Polsko
CZK
EUR
SKK
EUR
HUF
EUR
PLN
EUR
1995
5,9
11,2
6,5
12,1
1,4
8,4
7,1
12,2
1996
4,3
11,6
5,8
9,5
1,4
4,7
6,0
21,1
1997
-0,8
0,6
5,6
10,6
4,5
10,0
6,9
12,6
1998
-1,0
7,8
3,9
4,7
4,9
3,2
4,8
5,5
1999
0,5
-1,3
1,3
-0,9
4,2
7,9
4,0
1,5
Pramen: NEWTON Holding databáze (na základě národních statistik).
12
2000
3,3
8,2
2,2
15,1
5,2
9,8
4,0
16,8
2001
3,1
9,4
3,3
6,0
3,7
11,7
1,0
12,5
2002
2,0
11,2
4,4
7,1
3,2
12,0
1,3
-3,8
PRŮMĚR ROZDÍL
2,1
7,2
4,1
8,0
3,6
8,5
4,4
9,6
5,1
3,9
4,9
5,2
kurzu, nebo zhodnocováním nominálního kurzu při srovnatelné inflaci v domácí a zahraniční
ekonomice a nebo kombinací obou těchto vlivů.
V případě malé otevřené ekonomiky, jakou je česká ekonomika, jsou ceny obchodovatelného
zboží determinovány úrovní cen na světových trzích a řádově nejsou od nich odchýleny4.
Tabulka 1.I č. 3: Otevřenost české ekonomiky5
Tabulka 1.I č. 3a: Míra otevřenosti
Období
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
ČR
40,5
44,6
43,3
46,7
47,5
49,5
59,5
61,0
56,6
Slovensko
43,8
45,3
48,6
50,7
54,1
53,4
62,5
67,0
65,1
Polsko
19,6
20,5
21,4
23,6
23,6
23,7
25,6
24,5
26,3
Maďarsko
29,9
31,7
37,4
44,1
51,8
55,2
64,7
61,9
57,3
Pramen: Národní statistické úřady.
Tabulka 1.I č. 3b: Vývoz – země (%)
Období
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
EU
58,7
60,5
58,6
59,8
64,0
69,2
68,6
68,9
68,4
Německo
34,1
37,0
36,4
36,1
38,5
41,9
40,5
38,2
36,5
Rusko
3,4
3,0
3,1
3,4
2,5
1,5
1,3
1,5
1,3
Slovensko Rakousko
14,8
7,2
14,0
6,6
14,1
6,5
12,9
6,5
10,7
6,4
8,3
6,5
7,7
6,0
8,0
5,8
7,7
5,5
Itálie
4,2
3,7
3,3
3,7
3,8
3,7
3,8
4,1
4,1
Francie
2,5
2,7
2,9
2,9
3,2
3,9
4,0
4,3
4,7
Polsko
3,5
4,5
5,4
5,8
5,7
5,6
5,4
5,2
4,7
Pramen: ČSÚ.
4
I ceny obchodovatelného zboží se mezi zeměmi, dokonce i uvnitř zemí, liší. Nejedná se však o odchylky
řádové, k subtilnějšímu vysvětlení se vracíme v dalším textu.
5
Ukazatel otevřenosti je konstruován standardně jako polovina součtu vývozu a dovozu vůči HDP v procentech.
13
Tabulka 1.I č. 3c: Dovoz – země (%)
Období
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
EU
59,5
61,0
62,4
61,8
63,5
64,2
62,0
61,8
60,2
Německo
30,0
31,5
32,0
32,0
34,4
34,1
32,3
32,9
32,5
Rusko
7,3
7,5
7,2
6,8
5,6
4,9
6,5
5,5
4,5
Slovensko Rakousko
13,2
8,1
11,8
6,9
9,7
6,4
8,4
6,1
7,3
5,9
6,3
5,7
6,0
4,9
5,4
4,6
5,2
4,3
Itálie
4,8
5,3
6,0
5,5
5,3
5,4
5,2
5,3
5,4
Francie
3,6
4,0
4,4
4,2
4,3
4,9
5,0
4,8
4,8
Polsko
2,6
2,7
2,9
3,2
3,4
3,6
3,6
3,8
4,0
Pramen: ČSÚ.
Tabulka 1.I č. 3d: Teritoriální struktura přílivu PZI (%)
Vybrané země EU
Vybrané země EMU
Belgie
Dánsko
Francie
Německo
Velká Británie
Itálie
Nizozemí
Rakousko
Švédsko
Švýcarsko
USA
Ostatní
Celkem
1993
41,7
39,6
4,9
0,3
5,2
12,5
0,0
1,8
4,6
8,4
1,8
2,1
39,0
19,3
100,0
1994
83,7
76,5
3,8
0,6
8,9
48,1
4,4
1,4
0,7
9,2
2,2
4,5
4,5
11,9
100,0
1995
91,7
88,3
1,0
0,5
6,6
22,1
2,1
0,0
28,7
3,4
0,9
26,5
3,9
4,3
100,0
1996
76,3
65,7
4,0
0,8
1,4
17,4
5,9
6,3
18,1
14,6
3,9
3,9
17,7
6,0
100,0
1997
82,8
60,7
4,3
0,2
7,8
30,1
15,1
-2,8
10,3
7,3
6,8
3,6
7,6
9,5
100,0
1998
76,4
68,3
1,3
0,7
3,8
25,8
9,3
0,7
22,5
11,2
-1,9
3,0
14,4
9,2
100,0
1999
87,8
83,5
21,8
0,7
3,7
20,6
1,6
0,7
17,9
13,2
2,0
5,6
9,2
3,0
100,0
2000
81,3
73,1
1,1
2,1
4,7
26,5
3,2
0,7
20,8
14,8
3,0
4,6
6,1
12,6
100,0
2001
88,8
78,0
2,9
2,8
27,3
23,3
7,7
0,0
16,8
4,7
0,4
3,1
4,3
6,8
100,0
Pramen: ČSÚ, ČNB.
Rozdíly v komparativních cenových hladinách jsou způsobeny zejména levnějším tzv.
neobchodovatelným zbožím.
Nominální konvergence (přibližování cenových hladin) proto není výrazem plošného růstu
cen v domácí ekonomice, ale je spojena s trendem v relativních cenách, kdy ceny
neobchodovatelného zboží rostou v relaci k cenám zboží obchodovatelného.
Standardním vysvětlením procesu souběžného přiblížení cenových hladin a změn relativních
cen je tzv. Balassův - Samuelsonův efekt.
14
2002
88,7
84,0
3,0
0,5
4,0
56,3
3,2
1,1
11,3
9,6
0,9
-1,3
1,6
9,7
100,0
BALASSŮV - SAMUELSONŮV EFEKT
Jedná se o dynamické vysvětlení empiricky pozorovaného vztahu mezi ekonomickou úrovní
země měřenou výší HDP na hlavu či na ekonomicky aktivní osobu a výší komparativní
cenové hladiny. Čím vyšší je ekonomická úroveň, tím je zpravidla vyšší i komparativní
cenová hladina, přičemž ceny tzv. mezinárodně obchodovatelného zboží se celosvětově
vyrovnávají, zatímco ceny tzv. neobchodovatelného zboží jsou relativně nižší v méně
vyspělých zemích. Balassův - Samuelsonův efekt vysvětluje především růst komparativní
cenové hladiny provázející obvykle relativně rychlý růst ekonomické úrovně země. Pokud
v dané zemi v sektoru produkujícím mezinárodně obchodovatelného zboží (zejména ve
zpracovatelském průmyslu) dochází k vyššímu růstu produktivity práce než v sektoru
mezinárodně neobchodovatelného zboží (většina sektoru služeb), je rostoucí produktivita
práce v tomto sektoru obvykle doprovázena i růstem mezd. Relativně rychlejší růst
produktivity práce v sektoru obchodovatelných statků vede zpočátku i k relativně vyššímu
růstu mezd v tomto sektoru. U Balassova - Samuelsonova efektu je klíčový předpoklad, že
mzdy mají tendenci růst stejnou měrou ve všech sektorech ekonomiky, což je dáno vlivem
možnosti přesunu nabídky práce do sektorů s vyššími mzdami. Sektor mezinárodně
neobchodovatelného zboží tak při stejném růstu mezd, ale nižším růstu produktivity práce,
musí pro pokrytí svých nákladů a udržení požadované rentability zvyšovat ceny rychleji než
sektor mezinárodně obchodovatelného zboží. Dochází tak k nabídkovému tlaku na růst
inflace, kdy reálný růst produktivity práce v sektoru obchodovatelného zboží je doprovázen
vyšším růstem cen neobchodovatelného zboží.
Pro malou a otevřenou ekonomiku jsou ceny obchodovatelného zboží určeny exogenně
cenami na světovém trhu a pohyby nominálního měnového kurzu. V případě, že nominální
měnový kurz je fixní a růst produktivity práce obchodovatelného zboží je vyšší než v
zahraničí, pak je proporcionálně vyšší i domácí růst cen neobchodovatelného zboží. V případě
volně plovoucího měnového kurzu se vyšší růst produktivity práce v sektoru
obchodovatelného zboží buď přelije do nominálního zhodnocení domácí měny anebo do vyšší
míry inflace. Plné přelití růstu produktivity v sektoru obchodovatelného zboží do zhodnocení
nominálního kurzu by znamenalo tlak na pokles nominálních cen produkce tohoto sektoru
v domácí měně z důvodu poklesu cen konkurenčních dovozů.
Pramen: Balassův - Samuelsonův efekt, in: Ekonomická encyklopedie. Linde, Praha 2002.
15
1.I.3 Růstově optimální míra inflace
Bohatý empirický materiál zpracovaný v 90. letech poměrně přesvědčivě dokazuje, že
existuje pozitivní vztah mezi nízkou mírou inflace a tempem ekonomického růstu, jak
předpokládá ekonomická teorie. Ilustruje to například obr. 1, převzatý z jedné z provedených
empirických studií.
Obrázek 1.I č. 1: Inflace a růst v poválečném období
Inflace a rů st GDP n a osobu, 19 60-7 2
Inflace a rů st GDP n a osobu, 1960-92
3
5
2
4
1
3
2
1
1.000+
200-1.000
70-100
100-200
50-70
40-50
30-40
25-30
20-25
15-20
10-15
0-5
1.000+
200-1.000
70-100
50-70
100-200
inflace (% )
40-50
30-40
25-30
20-25
15-20
-4
10-15
-3
-7
0-5
-2
-6
5-10
-5
-5-0
-1
5-10
0
-4
-5-0
-3
pod - 5
růst (%)
-2
pod - 5
růst (%)
0
-1
inflace (% )
Pramen: Bruno (1995, str. 35).
Citováno podle Frait, J.: Nová teorie růstu a její odraz v empirických analýzách, předběžná verze
příspěvku v knize Šaroch, Žák, ed.: Ekonomická teorie a česká ekonomika. Academia 2003.
Zároveň je ovšem zřejmé, že existují dobré důvody, aby cíl cenové stability, jehož
dodržováním jsou pověřovány nezávislé centrální banky, nebyl stanovován jako absolutní
cenová stabilita, ale mírná inflace6. Důvody jsou jednak na straně nedokonalosti měření
cenového pohybu, jednak jsou dány přesvědčením, že národohospodářské náklady mírné
inflace jsou asymetricky nižší, než náklady deflace (cenového poklesu). Mírná inflace je také
schopna působit jako nárazník, chránící zaměstnanost, pokud v rámci cyklu nastávají výkyvy
v produktivitě práce, což názorně ukazují ve své práci Akerlof, Dickens a Perry (1996).
V případě fixního nominálního kurzu měny je navíc inflace jediným kanálem, kterým může
docházet k přizpůsobování relativních cen v rámci Balassova – Samuelsonova efektu.
6
Tomu nakonec odpovídá i konkrétní nastavení inflačních cílů centrálních bank. Autorům není znám jediný
případ, kdyby konkrétním cílem cenové stability nebyla mírná kladná hodnota inflačního indexu.
16
1.II Kolísání ekonomické aktivity, endogenní přizpůsobování exogenním šokům a
hospodářská politika vyhlazující kolísání
1.II.1 Hospodářské cykly jako charakteristická vlastnost tržní ekonomiky
Empirie nade vší pochybnost rovněž ukazuje, že tržním ekonomikám je vlastní proces
kolísání ekonomické aktivity často nepřesně označované jako hospodářský cyklus7. (Ukázalo
se, že určitý cyklus zažívaly i ekonomiky, kde byl tržní systém formálně nahrazen systémem
centrálního plánování.)
Zájmem teorií cyklu je jednak vysvětlení podstaty a příčin cyklického kolísání, jednak
vysvětlení endogenních mechanismů, které způsobují přechod mezi jednotlivými fázemi
cyklu a zajišťují, že kolísání ekonomické aktivity není příliš výrazné (což je podstatné
z hlediska minimalizace národohospodářských nákladů cyklu). Další velmi důležitou oblastí
teorie cyklu jsou vysvětlení, jaké mechanismy zajišťují, že se cyklická sestupná fáze
ekonomické aktivity nepromění v permanentní trend.
1.II.2 Vnitřní a vnější faktory vyhlazování cyklu
I když konjunkturních faktorů je vysoké množství8, jevově se transformují do
makroekonomických šoků v agregátní nabídce, či poptávce. Makroekonomické šoky jsou
absorbovány buďto prostřednictvím pohybu tržních cen, přesunem zdrojů (výrobních faktorů)
nebo anticyklickou hospodářskou politikou. Pokud přicházejí šoky ze zahraničí, naráží na
řadě trhů na nepružnost cen i výrobních faktorů. V takovém případě může fungovat jako
„absorbér“ šoku měnový kurz, který například při strnulých cenách v domácí měně pomůže
exportérům snížit (svým znehodnocením resp. devalvací) vývozní ceny tak, aby se neměnil
objem inkas za vývozy v domácí měně (korunové ceny zboží) a zároveň se zachoval objem
exportu. Pokles poptávky může být kompenzován také expanzivní domácí měnovou či
fiskální politikou, zrovna tak jako znehodnocením domácí měny. Domácí měnová politika a
autonomní kurz jsou tedy nesporně jedním z kanálů, kterými se ekonomika vyrovnává se šoky
tohoto typu. Není to však jediný možný kanál. Vedle něj stojí fiskální politika, cenová
přizpůsobení na trzích zboží a služeb, trhu práce a mobilita výrobních faktorů.
7
Slovo cyklus evokuje určitou periodicitu a pravidelnost, kolísání ekonomické aktivity je však relativně
„nepravidelné“. Dodejme, že v celém období po II. Světové válce nenajdeme ani dva shodné „cykly“.
8
Viz blíže např. Fialová, Jaroš: Konjunkturní analýza v mezinárodním obchodu, VŠE Praha 1999.
17
1.II.3 Růst a cyklus – základní kameny pro teorii optimální měnové oblasti
Na základě poznatků o růstu a vývoji hospodářských cyklů v ekonomikách svázaných
postupující globalizací je od 60. let rozvíjena teorie optimálních měnových oblastí. Tu
můžeme pro účely této práce definovat tak, že se snaží zodpovědět na otázku, kdy je zavedení
společné měny spojeno s nejnižšími náklady. Zavedení jednotné měny má z hlediska
národohospodářských nákladů a výnosů tu vlastnost, že zatímco náklady spojené se
zavedením klesají v čase od tohoto kroku, výnosy naopak rostou, jak dokumentuje např.
Šmídková (2000).
Tabulka 1.II č. 1: Vývoj nákladů a výnosů jednotné měny v čase od zavedení
Ekonomické přínosy
Zavedení společné měny snižuje transakční
náklady finančních (včetně kurzových)
opatření, snižuje rozsah potřeby držet
devizové rezervy, vede k efektivnějšímu
rozmístění investic a specializaci v rámci
jednotného hospodářského prostoru.
Společná měna funguje jako pojistka
zachování dosaženého stupně ekonomické a
politické integrace a jejich katalyzátor.
Ekonomické náklady
Kurz měny přestane plnit roli nárazníku a
neakomoduje externí cenové ani objemové
šoky.
Sazby a kurz jsou ovlivňovány ústřední
centrální bankou s ohledem na situaci celé
zóny, a proto nemohou řešit domácí
problémy.
Očekávaný vývoj přínosů v čase
Přínosy porostou v čase tak, jak poroste
provázanost české ekonomiky s eurozónou,
protože objem transakcí závisí na stupni
ekonomické integrace.
Přínosy bude možné realizovat pouze po
odstranění ekonomických a politických bariér,
protože samotné zavedení společné měny
reálné bariéry neodstraní.
Očekávaný vývoj nákladů v čase
Náklady budou v čase postupně klesat,
protože česká ekonomika bude dohánět jádro
eurozóny, takže externí šoky dopadající na
ekonomiku se začnou podobat šokům
zasahujícím jádro eurozóny.
Náklady budou vyšší v konvergenčním
období, ve kterém bude mít česká ekonomika
problémy odlišné od jádra eurozóny a ve
kterém budou vyrovnávací tržní mechanismy
a dostupné hospodářské politiky méně
rozvinuty.
Pramen: převzato a upraveno podle Šmídková (2000).
Lze konstatovat, že vstup do měnové unie s sebou nese „růstové výhody“9, ale „cyklické
náklady“. Otázka kdy vstoupit do eurozóny se tímto poznáním transformuje v otázku jak
reformovat trhy a instituce, aby existence jednotné měny měla minimální dopad na růstovou
volatilitu, a zda existuje rozdíl mezi situací, kdy reformy budou vynuceny vstupem do EMU a
situací, kdy by byly reformy provedeny ještě před vstupem.
9
Toto tvrzení se v jiné formě vyskytuje i v „Návrhu strategie přistoupení k euru“ publikovaném 27. 12. 2002 na
www a v lednové (2003) inflační zprávě ČNB, ve formulaci, že „vstup do EMU urychlí reálnou konvergenci“.
18
VÝVOJ A VÝPOVĚDI TEORIE OPTIMÁLNÍ MĚNOVÉ OBLASTI
Teorie optimální měnové oblasti se zrodila začátkem 60. let z diskuse o vhodnosti různých
režimů regulace měnových kurzů, která se dá simplifikovat rozhodováním mezi fixním a
plovoucím nominálním měnovým kurzem. Vstup do měnové unie totiž pro zemi znamená
neodvolatelně fixní nominální kurz domácí měny resp. má shodné účinky jako dokonalá
fixace kurzu. Její závěry nemohou být jednoznačné, neboť každý z těchto režimů má své
potenciální výhody a nevýhody.
V poslední době se sice veškeré výzkumy soustřeďují na otázky týkající se Evropské měnové
unie, je ale dobré připomenout, že historie byla svědkem sjednocení měn jak v procesu
konstituce některých států (Německo koncem 19 století, Švýcarsko, Itálie), tak přijetí
společných měn státy s přetrvávající nezávislostí. I v současnosti existuje celá řada projektů
zavedení společných měn v různých částech světa10.
Polemika ohledně vhodnosti jednotlivých režimů měnových kurzů se soustřeďuje zejména na
to, do jaké míry jsou tyto režimy schopny znovu nastolit rovnováhu při působení vnitřního
nebo vnějšího zdroje nerovnováhy (tzv. asymetrického šoku). Plovoucí měnový kurz na jedné
straně umožňuje relativně rychlé vyrovnání vnější nerovnováhy, zatímco fixní kurz tomu
brání. Tento závěr se dá demonstrovat na jednoduchém příkladě:
Dvě země (A a B) jsou postiženy asymetrickým šokem, který způsobí, že poptávka po
produktech země A se přesune na produkty země B. Je tomu tak proto, že produkty vyráběné
v obou zemích nejsou substituty (např. automobily a počítače). K šoku dochází v důsledku
změny preferencí spotřebitelů. Pokud budeme dále předpokládat, že kurz měn obou zemí je
fixní, bude výsledkem působení šoku růst inflace v zemi B (stimulovaná zvýšenou poptávkou
po počítačích) a nezaměstnanost v zemi A (ta je naopak zapříčiněna propadem produkce
automobilů). Pokud se kurzový režim změní a nominální kurz se stane pohyblivým, může dojít
k rychlému vyrovnání depreciací měny země A.
Jakkoliv se z výše uvedeného příkladu zdá, že pohyblivý měnový kurz je lékem v krátkém
období, v delším časovém období zpomaluje reálné tržní přizpůsobení změněné struktuře
poptávky (v dlouhém období je například těžko představitelné, že za jinak neměnných
podmínek se budou kurzovým přizpůsobením permanentně zlevňovat automobily vůči
10
Přehled uvádí např. studie Horvátha a Komárka (Horváth, Komárek 2002 str. 389).
19
počítačům, ekonomika naopak „vyžaduje“ přesun části výrobních faktorů z automobilového
průmyslu k produkci počítačů).
Navíc ani poměrně malé země většinou neplní podmínku, že produkčně homogenní oblast je
shodná s oblastí měnovou.
Na druhé straně je proto (v úvahách o volbě režimu měnového kurzu) třeba brát v úvahu tyto
skutečnosti:
-
volně pohyblivý měnový kurz je vhodný v případech, kdy jde o země neintegrované,
poměrně málo otevřené, s málo významným vzájemným obchodem, kde volatilita
měnového kurzu je pro podnikovou sféru akceptovatelná bez znatelného růstu nákladů,
-
volně plovoucí měna tím, že navozuje atmosféru očekávání apreciací a depreciací, zvyšuje
pravděpodobnost vzniku spekulativních útoků proti jednotlivým měnám, což destabilizuje
celý systém
-
i při malém objemu zahraničního obchodu je volatilita měnového kurzu jeho další brzdou,
neboť znemožňuje dlouhodobé plánování ekonomických subjektů ve vztahu k zahraničí a
zvyšuje jejich náklady o náklady na zajištění devizových pozic proti pohybu kurzu
-
fluktuace kurzu ve většině zemí OECD empiricky nekorespondují se strukturálními
změnami (viz Petráš 1999 str. 776)
Z výše uvedeného vyplývá, že volný kurz je spíše vhodný pro země s odlišnými
ekonomickými strukturami, méně otevřené, s relativně nízkým objemem vzájemného
obchodu. Fixní kurz by oproti tomu měl podporovat konkurenceschopnost a stabilizovat
mezinárodní makroekonomické prostředí. Měl by tedy být vhodnější pro země, které se
vyznačují homogennějšími strukturami svých ekonomik, rozvinutým vzájemným obchodem a
vysokou integrací prostřednictvím zahraničních investic.
Zatímco jiní se pokoušeli najít nejvhodnější kurzový režim pro jednotlivé země, pozdější
nositel Nobelovy ceny za ekonomii Robert Mundell počátkem 60. let formuloval otázku
opačně – jaké charakteristiky musí země mít, aby pro ně fixní kurzy (což je ekvivalentní
zavedení společné měny) nepřinášely vedle výše zmíněných výhod rovněž podstatné
nevýhody. Teorie po čtyřech desetiletích svého vývoje přináší čtyři skupiny charakteristik.
20
První prohlašují za „optimální“ takovou měnovou oblast, která má pro všechny členské země
homogenní produkční strukturu a vysokou diversifikaci zahraničního obchodu. Dalším
požadavkem je konvergence nominálních veličin – měr inflace, stabilita nominálního kurzu a
blízkost úrokových sazeb – a sladěnost v průběhu hospodářského cyklu. Tyto charakteristiky
totiž vylučují vznik asymetrického šoku s následnými problémy přizpůsobení při absenci
vlastní měnové a kurzové politiky po vstupu do zóny.
Druhé naopak jsou charakteristikami, které umožňují hladké přizpůsobení implicitního
„reálného kurzu“ (pohyb nominálního kurzu při existenci více měn zajišťoval mezinárodní
změny relativních cen produkce při neměnných cenách výrobků v národních měnách, ten
samý efekt znamená přímo změna domácích cen jedné z členských zemí měnové zóny). Sem
patří především oboustranná pružnost mezd a cen.
Třetí znamenají hladkou absorbci asymetrických šoků prostřednictvím vysoké mobility
výrobních faktorů (kapitálových zdrojů a pracovních sil).
Čtvrtá skupina obsahuje příznivé politické faktory. Je totiž evidentní, že požadavky
předchozích tří skupin charakteristik nesplňuje dokonale ani žádná existující země
s jednotnou měnou včetně Spojených států. Přesto v drtivé většině z nich pozitivní přínos
„jednotných“ měn nezpochybňuje. Pokud tedy nejsou asymetrické šoky absorbovány nebo
negovány jedním z dříve uvedených způsobů nastupuje možnost politicky daných
kompenzací. Ve standardním státě mají tyto kompenzace charakter fiskálních transferů ze
společného rozpočtu. Feldstein (2001) za USA například uvádí, že fiskální politika
(především vestavěné stabilizátory) absorbuje z federální úrovně až 40% asymetrického šoku.
Kromě toho, jak uvádějí např. Macháček a Kotlán (2001) v měnové zóně s vysokou integrací
trhu existuje možnost soukromého zajištění proti asymetrickým šokům (např. držbou cenných
papírů emitovaných v jiných částech zóny, zajištění sui generis představují i dostatečně
vysoké úspory ve „společné“ měně). Tuto možnost samo přijetí společné měny posiluje.
Ačkoliv tedy bohaté prameny rozvíjející teorii optimální měnové oblasti neposkytují
jednoduché závěry, jsou cenné zejména tím, že jasně identifikují rizika, kterým země musí být
připravena čelit, chystá-li se vstoupit do projektu společné měny. Navíc poskytuje v mnoha
směrech návod, jak minimalizovat negativní a maximalizovat pozitivní dopady členství
v měnové oblasti.
21
Pro vstup do projektu jednotné měny je žádoucí mít vysoce efektivní (pružný) trh práce a to
včetně
pracovních míst ve veřejném sektoru, rozvinutý finanční systém umožňující
diverzifikaci alokace domácích úspor směrem do jiných členských zemí zóny, konsolidovaný
systém veřejných financí schopný převzít na národní úrovni po centrální bance roli
stabilizátora agregátní poptávky, stimulovat tvorbu domácích úspor a vytvářet efektivní
podmínky pro investice v domácí zemi.
Z teorie optimální měnové oblasti lze určit s jakými výnosy a náklady se setká země, která se
začlení do měnové unie.
Výnosy země vstupující do měnové unie:
1.
pokles transakčních a administrativních nákladů spojených s existencí více měn;
2.
snížení nákladů spojených s řízením měnových (kurzových) a úrokových rizik více
měn;
3.
zjednodušení kalkulací očekávaných výnosů, nákladů a cen v mezinárodním srovnání;
4.
zvýšení stability měnového kurzu společné měny oproti stabilitě měnových kurzů
jednotlivých národním měnám v důsledku zvýšení velikosti devizového obratu;
5.
větší síla centrální banky měnové unie ve srovnání s národními centrálními bankami
při kontrole vnitřní a vnější stability měny;
6.
expanze zahraničního obchodu a zvýšení mobility kapitálu mezi členy měnové unie
v důsledku snížení transakčních a rizikových nákladů;
7.
možnost využívání společné měny ve funkci mezinárodní obchodní a rezervní měny
(možnost financování deficitů běžného účtu měnové unie prostřednictvím vlastní
měny).
Náklady země vstupující do měnové unie:
1.
ztráta autonomní měnové politiky;
2.
ztráta kurzové politiky (absence kurzového vyrovnávacího procesu platební bilance);
3.
snížení autonomie fiskální politiky z důvodu nutnosti přizpůsobení pravidlům měnové
unie;
4.
náklady v případě kolapsu celého projektu měnové unie.
22
1.III Rozdílnost zájmů vedoucích k měnové integraci (zájem „weberovský“,
zájmy států, zájmy skupin a zájmy evropských institucí)
1.III.1 Potenciální konflikt zájmů celku a vybraných skupin
Dominantním důvodem, kterým je možné ospravedlnit evropské snahy o měnovou integraci,
je přesvědčení, že zavedení společné měny je zdrojem zrychlení hospodářského růstu, což je
v podmínkách soutěžení tří světových ekonomických center velmi pádný důvod. Fakt
zrychlení růstu je samozřejmě důvodem i pro nově přistupující ekonomiky. Podrobné
empirické odhady za kandidátské země podávají například Frankel a Rose (2000), nebo
Havlík (2001).
V každé kandidátské zemi však existují rozmanité zájmové skupiny a pro řadu těchto skupin
může vstup do EMU z různých důvodů být naopak krokem, který jim přinese nevýhody.
Příkladem za ČR mohou být například firmy specializující se na dovoz, které mohou
preferovat šanci na nominální zhodnocování koruny a zatraktivnění zahraničního zboží proti
domácí produkci před nominální fixací domácí měny v rámci vstupu do eurozóny. Velmi
populárním se v této souvislosti stává přístup ekonomů tzv. Nové politické ekonomie, kteří
vnímají politiku státní reprezentace ve vztahu k EU, kde je snaha prosazovat zájem země a
politiku „dovnitř“ vlastní země jako „dvouúrovňovou hru“. Tento přístup je cenný zejména
proto, že ukazuje, jak nesnadné může být prosadit zahraničněpolitický krok, i když je v zájmu
země. Jeffrey Frieden (1991, 1993, 1998) například ukazuje, jaké koalice mohou uzavírat
jednotlivé zájmové skupiny uvnitř ekonomiky, pokud se rozhoduje o otázkách režimu
regulace měnového kurzu a zároveň o jeho vývoji apreciačním resp. depreciačním směrem.
(Vstup do měnové unie je de facto volbou režimu fixního kurzu; jeho stabilizace má
vzhledem k předpokládané nominální apreciaci trvající do data vstupu ve schématu vzhledem
k identifikaci zájmových skupin analogickou interpretaci jako depreciace).
23
Obrázek 1.III č. 1 : Schéma možných koalic ve Friedenově modelu
Friedenův model: Výhodnost systému regulace měnového kurzu a trendu ve vývoji
nominálního kurzu pro jednotlivé typy hráčů v národní ekonomice
Depreciace měny
(nebo stabilita nom.
kurzu)
Apreciace měny
Plovoucí kurz
Fixní kurz
Subdodavatelé, malé
firmy
Exportně orientované
velké firmy
Subdodavatelé, malé
firmy, exportně
orientované velké firmy
Veřejný sektor
Finanční a bankovní
sektor
Veřejný sektor, finanční
a bankovní sektor
Subdodavatelé, malé
firmy, veřejný sektor
Exportně orientované
velké firmy, finanční a
bankovní sektor
Pramen: Frieden, 1991.
Pro politiku prosazení přijaté strategie (ať bude jakákoliv) je žádoucí identifikovat skupiny,
jejichž zájmy budou stanoveným postupem podpořeny i skupiny, které by se mohly cítit
strategií poškozeny. Těm následně nabízet kompenzace, případně zprostředkovat tok
kompenzací od prvně jmenované skupiny.
1.III.2 Společná měna jako dítě politiků
Velmi zajímavým způsobem argumentuje Harvardský ekonom Martin Feldstein (2001).
Společná evropská měna pro něj není primárně ekonomickým výdobytkem, ale dílem
politiků, sledujících odlišné dlouhodobé národní zájmy.
SPOLEČNÁ MĚNA JAKO DÍTĚ POLITIKŮ PODLE M. FELDSTEINA
…Proč evropští političtí vůdcové přijali myšlenku jednotné měny za svou a proč 12 zemí
vstoupilo do EMU?
Odpovědí je politika. Motivace vzniku EMU není ekonomická, ale politická. I když to dnes
někteří popírají, EMU je součástí dlouhodobé strategie vybudovat Spojené státy evropské,
jejíž počátky leží u Jeana Monneta. Tato strategie je založena spíše na řadě postupných kroků
než na jednom velkém skoku.
Vznik společné měny je podstatným krokem tohoto procesu. Když má obyvatelstvo ve svých
24
peněženkách euro místo marek, franků nebo lir, cítí se být více Evropany, než Němci,
Francouzi, nebo Italy. Nevím o žádném příkladu v současnosti ani v historii, kdy by
významná země neměla svoji vlastní měnu. Psychologický dopad nahrazení národních
měn eurem je pravděpodobně velmi velký. Přesun tvorby měnové politiky z národních
centrálních bank do ECB navíc představuje výrazný a velmi viditelný přesun pravomocí
z národních hlavních měst do Frankfurtu, Bruselu a Strasbourgu.
Snaha dospět ke Spojeným státům evropským má dnes více důvodů. Ne všichni, kdo
podporují EMU, by tento politický vývoj uvítali. Politické důvody jsou však bezpochyby
hnací silou, která dovedla Evropu do současného stádia integrace. Je pravděpodobné, že
budou řídit i budoucí hospodářskou politiku a budoucí centralizaci moci.
Jedním z původních důvodů bylo vytvořit politickou unii, která by zabránila opakování válek
mezi Francií a Německem, které způsobily tolik škod ve století předcházejícím podpisu
Římské smlouvy. Cíl je to zajisté žádoucí. Nejsem si ale už tolik jistý tím, zda nutit Německo
a Francii, aby dodržovali společná politická rozhodnutí, je dobrý způsob, jak se vyhnout
konfliktu. Může to mít totiž právě opačné důsledky. Vezměme si jako příklad občanskou
válku v USA v 60. letech 19. století. Tato válka vznikla kvůli tomu, že Sever požadoval zákaz
otroctví na Jihu. Jih se podle svého mínění pouze snažil prosazovat práva garantovaná
Ústavou USA. Tato snaha však vedla k invazi vojáků ze Severu a k ničivé válce. Existence
jedné federální vlády a psané ústavy není tedy žádnou zárukou míru.
Důležitějším důvodem – zejména v očích francouzských představitelů – bylo položit základy
nezávislejší identity Evropy a čelit roli USA v Evropě. Toho bylo obtížné dosáhnout dokud
představoval hlavní hrozbu Sovětský svaz a dokud studená válka určovala mezinárodní
vztahy. Se zhroucením Sovětského svazu vzniklo více prostoru pro to, aby Francie usilovala o
tuto nezávislost. Dnes to můžeme pozorovat v mnoha oblastech: formální vytvoření
Evropského bezpečnostního a obranného programu mimo struktury NATO, opozice Francie
k politice USA a Velké Británie vůči Iráku, odlišný postoj ke geneticky upraveným
potravinám a tak dále.
Politické důvody vzniku EMU však pochopitelně nezahrnují jen euro-americké vztahy.
Francie vnímala prosazení EMU a sílící politickou integraci jako způsob, jak si zajistit rovné
postavení s Německem. Před EMU dominovala evropské měnové politice německá
Bundesbanka. Banque de France neměla jinou možnost, než kopírovat změny německých
25
úrokových sazeb. Dnes jsou si obě země při tvorbě měnové politiky rovny. Zobecníme-li toto
tvrzení, po sjednocení Německa se Francii zdálo, že Německo bude v rámci Evropy
disponovat nepřekonatelnou ekonomickou i politickou silou. Instituce jako ECB a ECOFIN
nebo rozšířená role Evropské komise by – jak doufali Francouzi – moc Německa omezily.
Německá motivace je složitější a ne tak jasná. Helmut Kohl zdůrazňoval silnou Evropu jako
způsob kontroly německé moci. Ostatní němečtí politici usilovali o Evropskou federaci kvůli
tomu, aby se Německo – země s nejpočetnější populací a největší ekonomikou, situovaná
v geografickém středu rozšířené Evropy – stalo dominantním hráčem na kontinentu.
Tyto dva pohledy – francouzská touha vyrovnat se Německu v oblasti ekonomické politiky a
stát se evropským vůdcem v oblasti zahraniční politiky a německá touha prosadit svoji roli
vedoucí země v Evropě – nejsou slučitelné. Jsou proto potenciálním zdrojem konfliktu mezi
těmito dvěma zeměmi.
Důvody, proč se k EMU připojily ostatní země, jsou rozličné. Italové do ní horlivě vstoupili
podle mého názoru proto, aby dokázali, že dokáží stát po boku Německem a Francií a být tak
jedním z nejvýznamnějších národů v Evropě. I když nesplňovali vstupní Maastrichtská
kritéria, nemohli zůstat mimo. Kdyby se totiž nestali členem EMU, znamenalo by to pohromu
pro prestiž Itálie jako jednoho ze zakládajících členů Římské smlouvy.
Španělsko velmi rádo přijalo členství v EMU, protože představovalo důkaz, že již byly
zapomenuty doby, kdy bylo kvůli vládě generála Franka evropským vyvrhelem. Pro mnohé
ostatní země znamenalo členství to, že nebudou opomenuty a budou se moci sedět za stolem,
u kterého se budou přijímat celoevropská rozhodnutí.
Shrnu-li výše uvedené, hlavním bodem je, že EMU bude mít vážné dlouhodobé nepříznivé
dopady na inflaci a cyklickou nezaměstnanost v Evropě. Důvody jejího vzniku nejsou
ekonomické, ale politické. Členské země tak – vědomě či nevědomě – akceptovaly špatné
ekonomické výsledky, které jsou cenou za dosahování politických cílů. Pro Francii a
Německou jsou tyto cíle ze své podstaty neslučitelné a budou zdrojem budoucích třenic. Pro
ostatní země bude mít přesun pravomocí z národní na celoevropskou úroveň také negativní
ekonomické dopady a může způsobit vážné neshody s jejich sousedy a s USA.
26
…Problém inflace v Evropě znamená více než jen problém rozdílů úrokových sazeb
v jednotlivých zemích. Postupem času bude průměrná míra inflace v Evropě jako celku vyšší,
možná i výrazně vyšší, než by byla, kdyby neexistovala Evropská měnová unie (EMU).
Proč? Nyní převládá v Evropě shoda ve prospěch nízké inflace. Ta byla zabudována i do
konvergenčních kritérií ke vstupu do EMU. Ale i v období před Maastrichtskou smlouvou
jednotlivé země usilovaly o dosažení nízké německé míry inflace, protože neúspěch by
znamenal hanbu relativního znehodnocení národní měny vůči německé marce.
Silná averze vůči inflaci v samotném Německu, zemi s pravděpodobně nejvíce protiinflačním
veřejným míněním na světě, poskytovala mocnou kotvu proti inflaci v celé Evropě. Dokud by
prováděla Bundesbanka přísnou antiinflační měnovou politiku, měla by Evropa nízkou míru
inflace.
Nyní je vše jinak. Místo Bundesbanky dnes tvoří měnovou politiku Evropská centrální banka
(ECB). V ní jsou si, technicky vzato, všechny země rovny. Při rozhodování o měnové politice
platí pravidlo „jedna země = jeden hlas“. Dnes tyto země podporují nízkou inflaci. Ale jak
dlouho to potrvá? Pokud by začala růst nezaměstnanost napříč celou Evropou kvůli
nedostatečné poptávce a zároveň poroste i inflace, co udělá mnohonárodní rada ECB?
Domnívám se, že za deset let – nebo možná i dříve – bude ECB více tolerantní vůči inflaci
než je dnes. Ačkoliv bude německý hlas v ECB silný, bude jen jedním z mnoha. Výsledkem
může být návrat k vyšším mírám inflace, typickým pro mnoho evropských zemí
v sedmdesátých a osmdesátých letech.
Nezávislost ECB a její schopnost nepodlehnout při rozhodování o měnové politice politickým
tlakům musí být také teprve prokázána. Nezávislost ECB je v zásadě zaručena Maastrichtskou
smlouvou. Členové ECB jsou však na svá místa dosazeni politickým rozhodnutím a mohou
odmítat chovat se způsobem, který by nepotěšil ty, kteří je do ECB vyslali – zejména pokud
očekávají po návratu z ECB do své domovské země další uplatnění, které závisí na politicích.
Navíc existuje nepřetržitá agitace – zejména ze strany Francouzů – aby Rada ekonomických
ministrů a ministrů financí (ECOFIN) měla větší moc a byla tak protiváhou ECB. Podle
27
některých je nezávislost ECB příliš veliká a její nedostatečná politická odpovědnost je
v demokracii nepřijatelná. Byť je taková nezávislost akceptovaná v Německu, pro většinu
ostatních evropských zemí představuje nový a radikální odklon od jejich tradic. Hospodářský
pokles, který proti sobě postaví ECB a politiky, může přinést zásadní změnu v její
nezávislosti.
Ze všech výše uvedených důvodů usuzuji, že období s nízkou mírou inflace nebude trvat
dlouho. Vznik ECB znamená konec německého nastavení měnové politiky a tím i konec
základního zdroje cenové stability, který byl kotvou pro celou Evropu. Posun k jednotné
měnové autoritě, v níž jsou si všechny země rovny, proto pravděpodobně povede k vyšší
úrovni inflace v budoucnosti.
Někomu může připadat podivné, že takový pesimismus ohledně negativního dopadu jednotné
měny na dlouhodobou průměrnou míru cyklické nezaměstnanosti přichází od Američana.
Spojené státy si přece vedou dobře, i když mají jednotnou měnu v ekonomice, která je stejně
tak veliká a rozmanitá jako eurozóna. Proč funguje jednotná měnová politika v USA lépe, než
předpokládám, že bude fungovat v Evropě? A proč mají Spojené státy nízkou míru
nezaměstnanosti bez regionálních rozdílů v úrokových sazbách a bez oddělených měn a
směnných kurzů pro různé regiony?
Odpověď spočívá ve třech základních rozdílech mezi americkou a evropskou ekonomikou,
kterými jsou pružný trh práce, vnitřní migrace a fiskální centralizace.
Zvýšení nezaměstnanosti v některém z regionů USA vede k nižším mzdám v této oblasti.
Změna mezd je výrazná a rychlá. Firmy reagují zvýšením zaměstnanosti a přesunem produkce
do daného regionu a nahrazují tak pokles poptávky v regionu. Oproti tomu v Evropě jsou
mzdy mnohem méně citlivé na cyklický vývoj.
Vnitřní migrace ve Spojených státech je další důležitou reakcí na regionální změny
v poptávce. Zvýšení nezaměstnanosti v jedné oblasti způsobí přesun pracovníků do regionu
s nižší nezaměstnaností. Podobný přesun přes národní hranice v Evropě je kvůli jazykovým
odlišnostem nemyslitelný. Jazykové bariéry jsou navíc posíleny kulturními a institucionálními
faktory, které dále mobilitu pracovní síly snižují.
V neposlední řadě mají Spojené státy centralizovaný fiskální systém, v němž většina daní
plyne do Washingtonu a většina transferových plateb přichází od centrální vlády. Tento
28
mechanismus představuje automatický fiskální stabilizátor pro každý region, ve kterém klesá
poptávka. Pokud dojde k jejímu poklesu, výsledkem je menší odvod daní a větší příliv
transferů. Při poklesu regionálního HDP o 100 USD dojde ke zvýšení čistých transferů do
tohoto regionu zhruba o 40 USD.
Tyto tři přirozené cesty vedou k obnovení rovnováhy na trhu práce. Oddělené měny, které by
tlumily změny nezaměstnanosti způsobené regionálními poptávkovými šoky, tak nejsou
potřeba.
Citováno podle: Feldstein 2001
Ačkoliv Feldsteinova argumentace je ve svém konci poplatná teorii optimálních měnových
zón a lze ji otočit ve směru otázky, jaké jsou žádoucí reformy, které Evropě umožní vyhnout
se vyššímu cyklickému kolísání, přináší jeden netriviální názor. Pro Eurozónu bude z různých
důvodů výhodnější udržovat vyšší míru inflace, než jak tomu bylo v Německu. Současná
hospodářská situace SRN naznačuje, že by to paradoxně mohlo být v zájmu především
samotného Německa.
1.III.3 ECB a EK – silní hráči na poli další měnové integrace
Ačkoliv konečné rozhodnutí o zavedení eura je přijímáno po standardní proceduře vrcholným
setkáním členských států EU na základě doporučení rady ECOFIN, míru konvergence
členských států hodnotí v tzv. Zprávě o konvergenci Evropská komise a ECB. V procesu
přijetí nových členských zemí do eurozóny jsou tyto instituce tedy velmi silnými hráči.
Ty členské země EU, u nichž bude konstatováno, že jejich ekonomické podmínky se jeví jako
potenciální hrozba pro zachování cenové stability v eurozóně, si podrží dočasnou výjimku pro
zavedení eura. Definici cenové stability si ovšem formuluje sama ECB ve své měnové
strategii.11
11
K oficiální revizi měnové strategie ECB došlo 8. května 2003, podle nové strategie je za referenční hodnotu ve
střednědobém rámci považována inflace okolo 2%, někteří představitelé výkonné rady ECB však na tiskové
konferenci k ohlášení nové strategie uvedli, že je to „blízko dvěma procentům od spodu“. Do této doby byla
definována cenová stabilita v EMU v rámci intervalu 0–2%.
29
Pro posouzení faktu, zda země, která se uchází v rámci EU o vstup do eurozóny neohrozí
cenovou stabilitu v eurozóně, je dosti důležité, zda definice cenové stability bude na úrovni
jednoho, dvou a nebo tří procent.12
ECB je však (zatím v rozporu se stanoviskem M. Feldsteina citovaným výše) z hlediska
sledování cíle cenové stability velmi konzervativní. Současné nastavení míry restriktivnosti
její politiky tlačí jednu z nejméně inflačních a určitě největší z ekonomik eurozóny –
Německo - až do pásma deflace. Těžko lze tedy očekávat změnu definice cenové stability
z důvodu hladšího přijetí kandidátských zemí do EMU minimálně do doby, než se obmění
obsazení řídícího výboru ECB13.
Takto se například vyjadřuje jeho člen, hlavní ekonom ECB, německý profesor Otmar Issing:
OTMAR ISSING O POJETÍ CENOVÉ STABILITY
„…Riziko odlišného vývoje inflace plynoucího ze strukturálních diferecí, bylo velmi dobře
známé ještě před tím, než začala fungovat měnová unie a bylo uznáno za hodné pozornosti.
Zároveň bylo také z ekonomické teorie jasné, že při přizpůsobení se těmto strukturálním
odlišnostem nelze očekávat, že by jednotná měnová politika sehrála jakoukoliv úlohu. ECB
totiž není v pozici, kdy by mohla ovlivnit regionální odlišnosti inflace v eurozóně. …
…Nedávné požadavky, aby řídící výbor (Governing Council) upravil směrem vzhůru svoji
definici cenové stability a tím se vyhnul tolerování deflace v zemích s nižším růstem
produktivity, nejsou postaveny na pevných teoretických základech. Pokud bychom použili
stejný argument, měla by se měnová politika snažit předcházet „deflaci“ v každém regionu
eurozóny? A proč ne také v každém městě?…
…Každý, kdo je vyzbrojen kvantitativní definicí cenové stability, může snadno a rychle určit,
zda je v souladu s aktuálními hodnotami harmonizovaného indexu spotřebitelských cen
(HICP). Je například jasné, že v současnosti nejsou ceny v eurozóně stabilní. Primární
odpovědností Rady guvernérů v této ekonomické situaci je proto zajistit, aby byla tato
12
Studie Reuttera a Sinna (2001), založená právě na konceptu „Makroekonomie nízké inflace“ Akerlofa,
Dickense a Peryho, vyčísluje potřebu nárůstu definice cenové stability při vstupu kandidátských zemí do EMU
na hodnotu nižší, než je 1% (to nechápu). Ekonomický rozměr kandidátských zemí je totiž oproti stávajícímu
ekonomickému rozměru EU pověstnou kapkou v moři, v rámci Agendy 2000 se např. uvádí, že přijetím nových
kandidátských zemí se zvětší území Unie o 34%, ale HDP o pouhých 9%.
13
Ovšem většině členů s výjimkou viceguvernéra L. Papademose končí funkční období v červnu 2006.
30
odchylka od cenové stability jen dočasným jevem a cenová stabilita v eurozóně byla brzy
znovu nastolena. …“
Pramen: Issing, 2001, str. 9 a 10.
Podobně striktní zůstaly jeho výroky dodnes.14 Na základě výše uvedených informací je
zřejmé, že současné cíle orgánů EU resp. EMU na straně jedné a většiny nových členů (jak
demonstrujeme v dalších částech studie), kteří začínají vesměs deklarovat zájem o co
nejrychlejší vstup do eurozóny, se budou rozcházet.
14
Z vystoupení na konferenci v Maďarsku v únoru 2003 vysvítá, že zmíněný autor velmi jasně vnímá problém,
kterým je inflace v důsledku Balassova – Samuelsonova efektu po vstupu do eurozóny a preferuje spíše
nominální konvergenci tzv. kurzovým kanálem – tj. odklad vstupu nových zemí do EMU (viz Issing, 2003).
Pokud problém zobecníme, dá se říci, že ECB v současné době nestojí o další „Irska“, ačkoliv irská pětiprocentní
inflace je v konečném důsledku v rámci EMU problémem spíše pro Německo, než pro Irsko samotné.
31
2. Institucionální rámec přistoupení k EMU a dosavadní zkušenosti
členských zemí s přistoupením v oblasti kurzové politiky
2.I Institucionální předpoklady a precedenční případy
2.I.1 Období před vstupem do EU
Již rozhodnutím o vstupu do EU ČR přebírá část závazků nutných pro následný vstup do
EMU. Mimo jiné to v obecnější rovině lze dokumentovat pomocí jednoho z tzv. „Kodaňských
kriterií“, které stanoví „schopnost vzít na sebe povinnosti plynoucí z členství (v EU) včetně
podpory cílů politické, hospodářské a měnové unie15.
V období před vstupem do EU jde především o zajištění slučitelnosti budoucích členských
států s právem EU. Z hlediska měnové politiky to znamená především kompatibilitu statutu
centrální banky (zejména s článkem 108 a 109 Smlouvy o založení) a se Statutem Evropského
systému centrálních bank, dále o zákaz (byť dočasné a krátkodobé) monetizace veřejného
dluhu.
„V současné době je měnově-politické instrumentarium ČNB již plně kompatibilní s nástroji
Evropské centrální banky, s prozatímní výjimkou některých parametrů povinných
minimálních rezerv“16, což z hlediska dosažení úplné kompatibility v době vstupu do EU není
problém. Podobně je již harmonizována i měnová statistika a statistika platební bilance.
Slučitelnost používaných nástrojů a statistických dat se standardy EU přispěje k efektivní
koordinaci politiky ČNB a jednotnou měnovou politikou tzv. Eurosystému.
V oblasti kurzové politiky nejsou na kandidátské země kladeny žádné specifické požadavky.
Pouze pokud by mělo vzniknout členství ČR v Evropském mechanismu směnných kurzů II
současně se vstupem do EU17, bylo by třeba v součinnosti vlády a ČNB připravit žádost o
začlenění do tohoto mechanismu.
15
Soubor kodaňských kriterií je obsažen v usnesení Evropské rady o rozšíření unie (červen 1993) a stanoví, že
„…Členství předpokládá:
- že kandidátská země dosáhla stability institucí zaručujících demokracii, vládu zákona, lidská práva a
úctu i ochranu menšin,
- existenci fungujícího tržního hospodářství a zároveň schopnost odolávat tlaku konkurence a tržních sil
uvnitř Unie,
- schopnost vzít na sebe povinnosti plynoucí z členství, včetně podpory cílů politické, hospodářské a
měnové unie.“…
16
Citováno podle Čech, Komárek 2002a, str. 325.
17
Což je dosti nepravděpodobné, neboť ČNB ve svém dokumentu Česká republika a euro – návrh strategie
přistoupení jasně deklaruje, že „účast v mechanismu ERMII je chápána jen jako brána přistoupení k eurozóně a
delší než minimálně vyžadované setrvání v něm se nejeví jako žádoucí“ a na druhé straně návrhy na fiskální
32
2.I.2 Období mezi vstupem do EU a EMU
Jak už napovídá název subkapitoly, ČR i ostatní nové členské země budou povinny vstoupit
v blíže neurčeném časovém horizontu do eurozóny.18 Od okamžiku vstupu do EU se pro ně
tak stane závazným přibližovat se plnění maastrichtských kriterií, která byla maastrichtskou
smlouvou19 stanovena jako závazná kriteria pro posouzení ekonomické konvergence20.
Přehled maastrichtských kriterií uvádí následující tabulka.
Tabulka 2.I č. 1: Maastrichtská kriteria
Deficit veřejných rozpočtů
Schodek veřejných financí nesmí
přesáhnout 3% HDP
Veřejný dluh
Celkový veřejný dluh nesmí překročit
60% HDP
Udržení cenové stability a průměrná
míra inflace, která po dobu jednoho
roku nepřesáhne o více než 1,5% míru
tří členských zemí s nejnižší inflací
Dlouhodobé úrokové sazby nesmí
přesáhnout o více než 2 procentní body
sazby tří zemí s nejnižší inflací
Země musí poslední dva roky
dodržovat stanovené rozpětí fluktuace
své měny v kurzovém mechanismu
ERM, a to bez devalvace centrální
parity kurzu
Inflace
Úrokové sazby
Nominální měnový kurz
Možnosti kurzové politiky v období od vstupu členské země do EU do vstupu do EMU lze,
jak vyplývá z výše uvedeného, dále rozdělit do dvou etap. Na období před vstupem do
reformu nedávají naději, že by se ČR z hlediska maastrichtských kriterií mohla kvalifikovat do EMU již v roce
2007.
18
V současné době již neexistuje z hlediska komunitárního práva možnost získat tzv. neúčastnickou doložku
(opt-out clause), kterou si na začátku maastrichtského procesu vymínila Velká Británie spolu s Dánskem.
Možnost členství v EU bez povinnosti zavést jednotnou měnu není možná. Potvrzuje to již dikce posledního
kodaňského kriteria.
19
Definice a účel maastrichtských kriterií jsou stanoveny článkem 121 Smlouvy o založení ES ve znění
Amsterodamské smlouvy, podrobnější výklad potom v protokolech 20 a 21, které jsou přílohou Smlouvy.
20
Ekonomická optimalita kriterií je z různých důvodů kritizována řadou ekonomů. Naše kritika maastrichtských
kriterií je obsažena v samostatném oddíle umístěném dále v této studii. Argumenty různých autorů shrnuje dále
např. UN Economic Survey of Europe 1/2002 v kapitole 5.
33
Evropského mechanismu směnných kurzů II a po něm. V rámci prvního období (do vstupu do
ERM-II) je přípustná celá sada strategií kurzové politiky.
Jediná strategie explicitně vyloučená dokumenty ES je paradoxně strategií, která byla
podpořena řadou akademických ekonomů v dřívějším období, a to je jednostranné zavedení
eura těmito zeměmi. Euro by se v takovém případě stalo v dané zemi legálním platidlem aniž
by se její centrální banka jakýmkoliv způsobem podílela na provádění jednotné měnové
politiky.
Odmítnutí této možnosti evropskými autoritami je ovšem celkem pochopitelné, protože
jednostranná euroizace by ve své podstatě šla proti legislativní i ekonomické logice Smlouvy
o založení ES. Uvádějí se zejména tyto argumenty:
1) Tento krok by znamenal porušení logiky postupu v integraci, protože účast v eurozóně
je považována za závěrečný krok v ekonomické integraci a jednotlivé fáze integrace jsou tím
pádem vnímány jako testy, zda je již země schopna v další integraci úspěšně obstát. Za
nebezpečné je považováno zejména to, že země, která by neprošla tímto postupným
procesem, bude okamžitě vystavena rizikům plynoucím z neodvolatelného zafixování kurzu
(otázka fiskální disciplíny, cenové pružnosti trhů, jednostranné stanovení konverzního
poměru).
2) Euroizace by vytvořila skupinu zemí, s níž acquis nepočítá.
Smlouva o založení ES definuje (s dříve zmíněnou opt-out clause pro Britanii a Dánsko) dva
druhy členských zemí, a to
a) člen eurozóny,
b) členská země s odkladem zavedení eura.
3) Euroizace v kandidátských zemích by mohla snížit důvěryhodnost Hospodářské a
měnové unie.
Jednostranné zavedení eura by neakceptovalo legislativní procedury EU a mohlo by být
provedeno i zemí nesplňující konvergenční kriteria.
34
V období členství v ERM-II je prozatím jisté, že daná země musí mít stanovenou centrální
paritu vůči euru. Dokumenty EK zároveň potvrzují, že v rámci ERM-II bude možno zastřešit i
tzv. měnové výbory. To znamená, že z formálního hlediska dojde u těchto zemí
k maximálnímu zúžení fluktuačního pásma na 0%, toto limitně úzké pásmo ovšem
nepředpokládá intervenční povinnost ECB. Zároveň již zde bylo stanoveno, že s ERM-II
budou nekompatibilní režimy volně plovoucího kurzu, režimy typu crawling peg a režimy
fixního kurzu s jinou referenční měnou než je euro21.
Precedenční je zkušenost Finska a Itálie, kdy Evropská rada v únoru 1998 rozhodla o jejich
členství v eurozóně v době, kdy tyto země nebyly celé dva roky v ERM, tyto země však
v ERM úspěšně setrvaly a v době zavedení jednotné měny k 1.1. 1999 kriterium úspěšně
splnily.
Schéma 2.I č. 1: Plnění kurzového kriteria zakládajícími zeměmi
vstup do EU:
kurzová politika
předmětem
"společného zájmu"
Předvstupní
rok T - 2 (1.1.)
nejpozdější datum pro vstup do
ERM2 (určení kurzové parity vůči
euru a definice šíře fluktuačního
pásma
koruny vůči euru)
Plnohodnotné členství v HMU
(zavedení eura)
Členství v Hospodářské a měnové unii s odkladem zavedení eura
období
rok T (1.1.)
vstup do eurozóny
(nezvratitelné
zafixování kurzu
rok T - 1
(2. čtvrtletí)
Rozhodnutí Evropské rady o
členství v eurozóně
Minimální doba trvání členství v ERM2
A
B B'
C C'
D D'
1Q
PŘÍPRAVA NA VSTUP
DO ERM2
(DOBA TRVÁNÍ = ?)
3Q
2Q
4Q
E E'
1Q
T- 2
2Q
3Q
T- 1
4Q
1Q
2Q
3Q
T
Pramen: Čech, Komárek 2002a, str. 331.
Další oblastí, kde v procesu vzniku eurozóny měly evropské autority určitý prostor pro
posuzování míry kurzové konvergence byla míra znehodnocení měny oproti centrální paritě
uvnitř širokého pásma ± 15% ERM-II a doba setrvání v devalvačním pásmu. Jak už jsme totiž
zmínili dříve, právě v době mezi formulováním a ratifikací Maastrichtské smlouvy došlo
k otřesu Evropského měnového systému, který měl za následek změnu šíře pásma z relativně
úzkých ± 2,25 na ± 15%.
21
Viz blíže Čech, Komárek 2002a str. 329-330.
35
Zatímco dosažení hranice širokého pásma ERM-II bylo automatismem, který měl spouštět
devizové intervence ECB, posouzení kurzové stability vycházelo stále z původního pásma ±
2,25%. Ze zkušeností při posuzování stupně konvergence členských zemí při přijímání do
eurozóny v r. 1998 lze konstatovat, že kurzová konvergence byla vyhodnocována
asymetricky. V zásadě byl za konvergenci považován „pobyt“ měny v širším revalvačním
pásmu. V případě Irska byla tolerována i krátkodobá epizoda měsíčního pobytu irské libry na
úrovni 4% pod centrální paritou (tedy v devalvačním pásmu na začátku posuzovaného
období). Následný trend, který irskou libru vedl až na okraj revalvačního pásma a k revalvaci
centrální parity (uvnitř původního širokého intervalu), vedl Evropskou radu k rozhodnutí o
splnění kurzového konvergenčního kritéria Irskem.
Varianty vývoje kurzu slučitelné a neslučitelné s plněním kurzového maastrichtského kriteria
v době před vznikem eurozóny uvádí následující schéma.
Schéma 2.I č. 2: Hypotetický příklad plnění kurzového kritéria v ERM-II s fluktuačním
pásmem ± 15%
20%
R evalvace ce ntrální
pa rity - konsisten tní s
plnění m kurzovéh o krit éria
APRECI ACE
"zakáza né"
pásmo
15%
Výv oj ku rzu konsist entní
s plněn ím kurzovéh o
kritéria
- v intervalu (-2.25 %,15% )
10%
pá smo
"v olné
fluktuace"
5%
0%
-5%
Doča sné p řekročen í
pás ma ( -2.25% );
splnění kritéria závisí na
posouzení EK ( amplituda;
doba trvání apod.)
-10%
"zakázané"
pásmo po sudek EK
-15%
-20%
-25%
-30%
Vývoj kurzu nekonsistent ní
s plně ním kurzového
k ritéria př ekročení pásma (-15 %)
"zakáza né"
pásmo
DEPREC IACE
Pramen: Čech, Komárek 2002a, str. 335.
36
2.II Zkušenosti stávajících zemí EU s kurzovou konvergencí a implikace pro ČR
Čech a Komárek ve své práci (2002b), člení nynější členy EU podle typologie jejich
kurzových charakteristik do čtyř skupin. V první skupině jsou zařazeny země, které měly
dlouhodobě stabilní úzkou vazbu na německou marku. Sem patří státy Beneluxu, Rakousko a
autoři k nim řadí i Francii.22
Pro účely této studie je ovšem podstatně zajímavější druhá skupina, tvořená státy s nižší
ekonomickou úrovní, které používaly kurzovou politiku jako nástroj makroekonomické
stabilizace a posílení dezinflačního procesu. Do této skupiny zemí patří Portugalsko,
Španělsko, Irsko a Řecko. Zatímco Španělsko a Portugalsko v ERM s blížícím se zavedením
eura stabilizovaly kurzy svých měn, Irsku a Řecku apreciace kurzu umožnila v období před
zafixováním měny snáze splnit maastrichtské inflační kriterium konvergence.
Do třetí skupiny jsou zařazeny Finsko a Itálie, které vstoupily do ERM na poslední chvíli, aby
stihly splnit kurzové konvergenční kriterium. To se jim za relativní stability kurzů
v mechanismu zdařilo s kurzem držícím se blízko centrální parity. Čtvrtou skupinou jsou
země, které v EU zatím stojí mimo eurozónu.
Pro první tři skupiny zemí lze najít jeden společný rys. Pozdější neodvolatelná fixace
národních měn (vstup do EMU) byla stanovena na základě centrálních parit platných v ERM.
Implikace těchto zkušeností pro strategii české kurzové politiky a směřování do EMU
považujeme za velmi podstatné. Především Irsku a Řecku bylo usnadněno širokým pásmem
ERM a pobytem kurzů jejich měn v revalvačním pásmu simultánní splnění inflačního a
kurzového kriteria, přesto byly nakonec „fixační“ poměry stanoveny na úrovni centrálních
parit.
Existuje zde tedy možnost, že pobyt české měny v revalvační části oscilačního pásma by mohl
pomoci překlenout rozpor mezi požadavky na nominální konvergenci a reálnou konvergencí.
Dostatečnou míru nominální konvergence však bude muset zajistit antiinflační politika i
jinými prostředky. Jako ideální nástroj se jeví v tomto případě fiskální restrikce, která by měla
vyvolávat simultánní tlak na pokles (a předpokládanou konvergenci) úrokových sazeb. Pokud
bude referenční základnou pro stanovení kurzové parity tržní měnový kurz, mělo by být pro
ČR výhodné vstoupit do ERM s tržním kurzem blížícím se revalvační hranici pásma.
37
3. Očekávání reálné a nominální (cenové) konvergence a jejich rozpor
s Maastrichtskými kriterii
3.I Nominální a reálná konvergence – rodné sestry
Jedním z kriterií uváděných EK pro bezproblémové a úspěšné začlenění transformujících se
zemí do EMU je nutnost docílení co možná nejmenších rozdílů v úrovni produkce na
obyvatele a úrovni celkové cenové hladiny ve srovnání s průměrem EU. Podle mezinárodních
srovnání prováděných OECD a Eurostatem ekonomická úroveň v ČR (vyjádřeno hrubým
domácím produktem na obyvatele přepočteno paritou kupní síly) se ve srovnání s průměrem
zemí EU dlouhodobě pohybuje na úrovni kolem 60%. Stejná statistická šetření dále ukazují,
že nižší ekonomický výkon transformujících se ekonomik je doprovázen i nižší úrovní cenové
hladiny (viz obrázek č. 1). Cenová hladina se v České republice pohybuje na úrovni kolem
50% hladiny průměru zemí EU. Na základě uvedených relativních disproporcí se často hovoří
o potřebě české ekonomiky dohánět nejen ekonomickou, ale i cenovou úroveň EU. Předchozí
kola rozšiřování EU sice představovala podobný proces „dohánění“ úrovně zemí EU, ale s
podstatně nižší intenzitou, než lze očekávat v případě transformujících se ekonomik.
22
Tato skupina zemí byla ještě před rozhodnutím o tvaru EMU označována některými ekonomy za optimální
oblast, kde je společná měna zaveditelná s minimem nákladů.
38
Obrázek 3.I č. 1: Stav reálné a cenové konvergence v roce 2002 (HDP měřeno podle
parity kupní síly)
Dán
Cenová hladina (EU15 = 100)
Irs
VB
Cenová
konvergence
Něm
100
Itá
Řec
Špa
Por
Maď
Pol
ČR
Slk
Reálná
konvergence
25
25
100
HDP na obyvatele (EU15 = 100, podle PPP)
Pozn.: Na grafu není zobrazeno Lucembursko, kde dosáhl HDP na obyvatele (podle PPP) 193,3%
průměru EU(15).
Zdroj: OECD (2003, str. 241).
Jak už jsme uvedli v kapitole 1, teorie i empirie nasvědčují tomu, že země střední Evropy
konvergují a budou konvergovat.
Rozdíly ekonomické úrovně transformujících se zemí k průměru EU je možno snížit pouze
trvale vyšším růstem těchto zemí než jakého v průměru dosahuje EU. Oproti tomu snížení
rozdílu cenové hladiny transformujících se zemí k průměru EU je možno dosáhnout dvěma
způsoby - nominálním zhodnocením koruny vůči euru (kurzový kanál) anebo vyšší inflací
v transformující se ekonomice než v zemích EU při stabilním nominálním měnovém kurzu
(inflační kanál). Konvergence cenových hladin samozřejmě může být dosaženo i kombinací
39
obou zmiňovaných kanálů (reálné zhodnocování kurzu koruny). Jako jeden z hlavních rysů
měnové strategie se tak jeví určení nejvhodnějšího kurzového režimu české koruny před
vstupem do ERM-II a následného optimálního načasování vstupu ČR do EMU (zavedení
eura) při zachování domácí cenové stability.
PROBLÉM MĚŘENÍ REÁLNÉ KONVERGENCE
V souvislosti s hodnocením rychlosti reálného konvergenčního procesu vzniká otázka, zda
růst reálného HDP (příp. růst reálných mezd) měřit v domácí měně nebo naopak v měně cizí
země (tj. v euru). Obě metody mohou vykazovat značně odlišné výsledky. V tabulce č. 1 a 2
pracujeme s identitou, kde míra růstu reálného HDP vyjádřeného v euru ( y EUR ) je rovna
součtu míry růstu reálného HDP v domácí měně ( y CZK ), relativní míry apreciace nominálního
měnového kurzu CZK/EUR ( er 〉 0 ) a rozdílu mezi mírou inflace v ČR ( pCZ ) a mírou inflace v
EMU ( p EMU ). Reálný růst české ekonomiky v euru lze formálně vyjádřit následující rovnicí
y EUR = y CZK − er + pCZK − p EMU .
Podle teorie parity kupní síly by rozdíl mezi domácí a zahraniční inflací (v našem případě
mezi inflací v ČR a EMU) měl být kompenzován změnami nominálního měnového kurzu. V
tomto případě se reálný kurz nemění a míry růstu reálného HDP v domácí a v zahraniční
měně jsou shodné. Jestliže se však reálný kurz domácí měny zhodnocuje, což je případ ČR v
průběhu transformace, pak reálný růst měřený v euru je vyšší, než kdyby byl vyjádřen pouze
v korunách. V období 1993 až 2002 průměrný roční reálný růst HDP České republiky
vyjádřený v korunách činil pouze 1,9%, zatímco růst vyjádřený v euru dosáhl 8,9%.
3.II Jak probíhá nominální a reálná konvergence ČR
Z tabulky č. 1 a 2 je patrné, že do roku 1998 (včetně) konvergence probíhala prostřednictvím
inflačního kanálu. Inflační diferenciál mezi Českou republikou a Evropskou unií se pohyboval
kolem 7 až 9 procentních bodů, zatímco nominální kurz koruny k euru (resp. v té době
k německé marce) byl stabilní. Zlomové období byl rok 1999 (tabulka č. 2), kdy průměrná
inflace v ČR poklesla na pouhých 2,1% z 10,6% v roce 1998, čímž došlo ke snížení inflačního
diferenciálu vůči EU-12 (EMU) na pouhých 0,9 procentního bodu. Od tohoto roku se Česká
republika vyznačuje již nízkou mírou inflace a inflační diferenciál k EMU se postupně
snižuje. Současně kurz koruny začal rokem 2000 vůči euru silně posilovat. To dohromady
40
představuje změnu charakteru konvergenčního procesu, který probíhá prostřednictvím
kurzového kanálu. Dotahování cenové hladiny ČR k úrovni EMU prostřednictvím posilování
nominálního kurzu je výhodné pro obyvatelstvo, poněvadž apreciace kurzu narozdíl od
inflace zachovává domácí kupní sílu úspor obyvatelstva. Na druhé straně prudké posilování
kurzu může mít negativní dopady na domácí výrobce, neboť zhoršuje cenovou
konkurenceschopnost českého exportu.
Podobný problém navozuje otázka, na jaké úrovni by měla být zafixována centrální parita
kurzu koruny při vstupu do ERM-II systému, a posléze jaká by měla být úroveň přepočítacího
křížového kurzu koruny k euru při vstupu do EMU. Pokud by centrální parita byla nastavena
příliš vysoko (tj. silná koruna), tak českým exportérům hrozí ztráta konkurenceschopnosti.
Naopak v případě nízce nastavené parity (slabá koruna) by klesla hodnota finančních aktiv a
fondů denominovaných v korunách.
Tabulka 3.II č. 1:Růst HDP České republiky vyjádřený v korunách a eurech (1993–
1998)
Růst HDP v CZK
Inflace v ČR
CZK/EUR
Nominální zhodnocení CZK/EUR
Inflace v EU-12
Inflační diferenciál
Reálné zhodnocení CZK/EUR
Růst HDP v EUR
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Průměr
1993-1998
-0,3
20,8
34,11
6,8
4,0
16,8
23,6
23,3
2,7
10,0
34,06
-0,1
3,2
6,8
6,7
9,4
5,8
9,1
34,31
-1,5
3,0
6,1
4,6
10,4
4,4
8,9
34,01
0,9
2,5
6,4
7,3
11,6
-0,8
8,4
35,75
-5,1
1,9
6,5
1,4
0,6
-1,0
10,6
35,89
-0,4
1,4
9,2
8,8
7,8
1,7
11,2
34,68
0,0
2,7
8,6
8,5
10,3
Zdroj: ČSÚ, ČNB a Eurostat; vlastní výpočty.
Tabulka 3.II č. 2: Růst HDP České republiky vyjádřený v korunách a eurech (1999–
2002)
Růst HDP v CZK
Inflace v ČR
CZK/EUR
Nominální zhodnocení CZK/EUR
Inflace v EU-12
Inflační diferenciál
Reálné zhodnocení CZK/EUR
Růst HDP v EUR
1999
2000
2001
2002
Průměr
1999-2002
Průměr
1993-2002
0,5
2,1
36,87
-2,7
1,2
0,9
-1,8
-1,3
3,3
3,9
35,61
3,4
2,4
1,5
4,9
8,2
3,1
4,7
34,06
4,3
2,7
2,0
6,3
9,4
2,0
1,8
30,81
9,6
2,2
-0,4
9,2
11,2
2,2
3,1
34,32
3,6
2,1
1,0
4,6
6,8
1,9
7,9
34,54
1,4
2,4
5,6
6,9
8,9
Zdroj: ČSÚ, ČNB a Eurostat; vlastní výpočty.
41
Tabulka 3.II č. 3: Růst HDP České republiky, Slovenska, Maďarska a Polska vyjádřený v národních měnách (1993–2002)
Česká republika
Slovensko
Maďarsko
Polsko
EU-12
EU-15
1993
-0,3
-3,7
-0,6
3,8
-0,8
-0,3
1994
2,7
5,2
3,1
5,1
2,3
2,8
1995
5,8
6,5
1,4
7,1
2,3
2,5
1996
4,4
5,8
1,4
6,0
1,5
1,7
1997
4,4
5,6
4,5
6,9
2,4
2,6
1998
-0,8
3,9
4,9
4,8
2,9
2,9
1999
-1,0
1,3
4,2
4,0
2,8
2,8
2000
0,5
2,2
5,2
4,0
3,5
3,4
2001
3,3
3,3
3,7
1,0
1,5
1,6
2002
2,0
4,4
3,2
1,3
0,8
0,9
Průměr
2,1
3,4
3,1
4,4
1,9
2,1
2002
11,2
6,9
11,8
-4,0
0,8
Průměr
8,9
9,0
6,9
10,4
2,0
Zdroj: Národní statistické úřady.
Tabulka 3.II č. 4: Růst HDP České republiky, Slovenska, Maďarska a Polska vyjádřený v eurech (1993–2002)
Česká republika
Slovensko
Maďarsko
Polsko
EU-12
1993
23,3
17,0
12,7
16,3
-0,8
1994
9,4
9,9
3,0
8,2
2,3
1995
10,4
11,3
-5,2
14,9
2,3
Zdroj: Národní statistické úřady, vlastní výpočty.
1996
11,6
9,5
4,7
21,1
1,5
1997
0,6
10,8
10,2
12,8
2,4
1998
7,8
5,1
3,6
5,9
2,9
1999
-1,3
-0,8
8,0
1,6
2,8
2000
8,2
15,2
9,9
16,9
3,5
2001
9,4
5,9
11,6
12,4
1,5
Z pohledu budoucího zapojení české ekonomiky do EMU se zdá jako rozhodující měření
konvergence v budoucí společné měně, tj. v euru. Vznikají však dvě otázky:
1) jak vysvětlit proces systematického reálného zhodnocování kurzu české koruny23,
2) jak vysvětlit strukturální zlom v letech 1998/1999 ve způsobu reálného zhodnocování
(přechod z konvergence pomocí inflačního kanálu na kurzový kanál).
Proces systematické reálné apreciace lze zřejmě vysvětlit následujícími faktory:
a) systematickou statistickou chybou při měření inflace,
b) deregulací cen s pozitivními důchodovými a realokačními efekty na běžný účet,
c) Balassovým – Samuelsonovým efektem,
d) přílivem přímých investic s převažujícími pozitivními efekty na běžný účet,
e) odbouráváním celních a politických omezení pro český export,
f) odbouráváním psychologických omezení pro český export.
Faktory a) až c) zvyšují domácí inflaci aniž by vytvářely tlak na deficit běžného účtu a
depreciaci kurzu domácí měny. Naproti tomu faktory d) až f) tlačí na apreciaci tržního
(nominálního) kurzu prostřednictvím zlepšujících se výsledků běžného účtu.
Ad a) Systematická chyba při měření inflace
K systematické chybě při výpočtu inflace dochází v případě, kdy technické zlepšení a růst
kvality zboží a služeb není vykazováno jako reálný růst HDP, ale jako inflace. Růst cen, který
je odrazem růstu kvality zboží, nevytváří deficitní tlaky na běžný účet (spíše naopak). Ze
statistického pohledu „selhává“ teorie parity kupní síly, protože chybí transmise mezi růstem
domácích cen a depreciací kurzu domácí měny prostřednictvím deficitu běžného účtu. Tato
situace pak vede k reálnému zhodnocení kurzu domácí měny, neboť statisticky vykázaná
inflace není kompenzována nominálním znehodnocením kurzu. Lze očekávat, že
v konvergujících ekonomikách bude inovace výrobků probíhat relativně rychle, neboť
zejména u vyšších příjmových skupin obyvatelstva růst kvalitativních aspektů spotřeby
předstihuje kvantitativní růst spotřeby.
23
Ekonomické vysvětlení procesu reálné konvergence prostřednictvím apreciace reálného kurzu je důležité i
z toho důvodu, že z hlediska teorie nelze vyloučit možnost budoucí depreciace reálného měnového kurzu
(zejména s ohledem na možné budoucí deficitní saldo celkové platební bilance po skončení privatizačního
přílivu zahraničního kapitálu či s ohledem na platnost teorie parity kupní síly). V tomto případě by se relativně
43
Ad b) Deregulace cen s pozitivními důchodovými a realokačními efekty na běžný
účet
Deregulace cen vede opět k růstu statisticky vykazované inflace. Dopad na běžný účet však
opět nemusí být negativní v duchu teorie parity kupní síly. Regulované ceny z historických
důvodů byly a jsou z velké míry v oblasti služeb (např. městská doprava, nájemní bydlení,
vodné a stočné, energie pro maloodběratele, kultura, zdravotnictví atd.), tj. v mezinárodně
neobchodovatelném sektoru. Růst těchto cen nemá zpravidla přímý vliv na zahraniční
konkurenceschopnost českých výrobců. Naopak zde mohou být pozitivní efekty na běžný účet
(snížení importu) prostřednictvím důchodového efektu. Předpokladem je, že růst cen není
kompenzován růstem mezd a expanzivní fiskální a měnovou politikou. Na běžný účet by
mohly pozitivně působit i některé realokační efekty (zdražení cen plynu a zvýšení spotřeby
pevných paliv).
Ad c) Balassův - Samuelsonův teorém
Tento často používaný teoretický koncept vychází ze skutečnosti, že v rámci procesu
ekonomické integrace dochází k vyššímu růstu produktivity práce v sektoru mezinárodně
obchodovatelného zboží (zejména ve zpracovatelském průmyslu) než v sektoru mezinárodně
neobchodovatelného zboží. Rychle rostoucí produktivita práce v sektoru mezinárodně
obchodovatelného zboží je obvykle doprovázena i rychlým růstem mezd. Teorém dále
předpokládá, že v dlouhém období mají mzdy tendenci růst stejnou měrou ve všech sektorech
ekonomiky, což je dáno vlivem přesunu nabídky práce do sektorů s vyššími mzdami (tj. v
ostatních sektorech dochází ke snížení nabídky práce s následným tlakem na růst mezd). V
sektoru mezinárodně neobchodovatelného zboží však dochází k rozporu mezi rychlým růstem
mezd a pomalým růstem produktivity práce. Udržení požadované rentability nutí výrobce
v tomto sektoru ke zvyšování cen. Dochází tak k nabídkovému tlaku na růst inflace ze strany
mezinárodně neobchodovatelného zboží. Růst cen mezinárodně neobchodovatelného zboží
nám však negativně neovlivňuje běžný účet a nevede k depreciaci tržního kurzu domácí
měny. Kombinace stabilního nominální kurzu a vyšší domácí inflace představuje apreciaci
reálného kurzu.
příznivá informace o reálné konvergenci měřené v euru ukázala pouze jako „cyklický“ výkyv způsobený
dočasnou reálnou apreciací kurzu české koruny.
44
Ad d) Příliv přímých investic s převažujícími pozitivními efekty na běžný účet
Při realizaci zahraniční investice je příliv přímých investic v první fázi zpravidla spojen s
deficitem běžného účtu (dochází k importu nových výrobních zařízení). Současně však může
dojít i k apreciaci kurzu domácí měny (očekávání trhu, že domácí subjekty budou prodávat
zahraniční měnu, kterou získali prodejem investice). Ve druhé fázi se pak ukáže, zda
apreciace kurzu je udržitelná z pohledu dalšího vývoje běžného účtu. Tlak na deficit běžného
účtu bude vytvářen odlivem důchodů a přílivem importních vstupů. Pozitivně může naopak
působit růst exportu a snížení importu hotových výrobků. Pokud je politika motivace přílivu
přímých investic úspěšná, apreciovaný kurz se stává trvale udržitelný (případně při aktivním
běžném účtu jeho apreciace dále pokračuje).
Ad e) Odbourávání celních a politických omezení pro český export
S pokračující liberalizací českého hospodářství, postupující integrací České republiky do
západoevropských struktur a zároveň i díky stále rostoucí liberalizaci celosvětového obchodu
docházelo ke snižování celních i mimocelních bariér pro český zahraniční obchod. Tyto
změny vedou ke zlepšení salda běžného účtu platební bilance.
Ad f) Odbourávání psychologických omezení pro český export
Zboží ze zemí střední a východní Evropy bylo na západních trzích na počátku transformace
považováno (a mnohdy oprávněně) za zboží druhořadé kvality. V rámci přeměny bývalých
centrálně plánovaných ekonomik na principy tržní ekonomiky začaly být výrobky z těchto
zemí vystaveny mezinárodní konkurenci. Aby uspěly na světovém trhu, tak musely zlepšit
nejen kvalitu, ale i image, marketing a servis výrobků. Navíc se začleňováním
transformujících se zemí do mezinárodních organizací, s rostoucí prezentací výrobků těchto
zemí na mezinárodních výstavách a veletrzích a zejména v souvislosti s privatizací domácích
podniků do rukou zahraničních investorů, kteří poskytli nejen know-how, ale i servis, své
zahraniční distribuční a prodejní sítě a mnohdy i image a garanci svojí značky, dochází
k odbourávání psychologického efektu, že zboží z transformujících se zemí je méně kvalitní.
Tyto změny vedou k tomu, že kurz může reálně apreciovat, přičemž čistý export se přesto
bude zlepšovat.
45
3.III Rizika kurzového kanálu konvergence
S konvergencí kurzovým kanálem v nízko inflačních ekonomikách nastává riziko vzniku
deflace. Zhodnocování kurzu vede k absolutnímu poklesu domácích cen obchodovatelného
zboží. Tento pokles cen obchodovatelného zboží v malých otevřených ekonomikách vede k
nižšímu tempu růstu celkové domácí cenové hladiny, přičemž nelze vyloučit ani vznik
deflace. Problém pak nastává, když ekonomika má vysokou rigiditu mezd, poněvadž ta
zabraňuje, aby se relativní ceny obchodovatelného zboží domácí produkce přizpůsobovaly
tržní rovnováze. Tento problém je navíc umocněn odbory, které většinou trvají na vyšším
růstu nominálních mezd, než který by odpovídal růstu produktivity práce snížené o pokles cen
či dokonce apreciaci měny. To má za následek neúplné využití výrobních faktorů (růst
nezaměstnanosti), protože když se v ekonomice nepřizpůsobují ceny, přizpůsobují se objemy.
Druhý problém spojený s konvergencí kurzovým kanálem nastává v případě, když reálné
zhodnocování kurzu je dáno jinými faktory (např. vysokým přílivem zahraničních investic)
než diferenciálem v růstu produktivity hospodářství, či využíváním inovací a růstem kvality
výrobků. Kurzem vyvolaný tlak na snižování domácích cen obchodovatelného zboží a
skokové snížení cenové konkurenceschopnosti exportérů může v tomto případě domácí
ekonomiku velmi poškodit.24
24
Zde lze identifikovat nejméně tři cesty přenosu.
a) Snižování cen dovozů obchodovaného zboží nemusí být následováno adekvátními poklesy cen
domácích výrobců nacházejících se ve stejném tržním segmentu z důvodu existence oligopolní
struktury a nízké cenové elasticity poptávky po jejich výrobcích. Boj o zákazníky, jimž je lhostejná
značka, tudíž předem rozhodne posilování domácí měny ve prospěch zahraničních výrobců. Čím je
oligopol širší, tím výraznější zmíněný efekt. Dobře je tento jev vysvětlitelný modelem oligopolu se
zalomenou poptávkovou křivkou v kombinaci s tzv. principem oceňování v měně výrobce (producer
currency pricing). Zahraniční výrobci v situaci posilování domácí měny vlastně snižují ceny pouze
v korunách, jejich eurový či dolarový příjem se nemění, zatímco domácí výrobce (nakupující část
vstupů v domácí měně) by při snížení korunových cen své produkce utrpěl pokles zisku nejen z důvodu
nízké elasticity poptávky, ale i poklesu cen v měně, ve které má náklady. Názorným příkladem tohoto
chování je trh s automobily. Zatímco „silná koruna stírala ceny“ jak pravil jeden z reklamních sloganů
automobilky Fiat, šéf jedné z vlajkových lodí české ekonomiky – Škody Mladá Boleslav – Vladimír
Kulhánek v Hospodářských novinách prohlásil, že snižovat ceny nebudou, protože většina zákazníků je
věrných značce a cenová válka o nerozhodnuté zákazníky by se automobilce nevyplatila.
b) Pokud domácí výrobci obchodovatelného zboží zareagují snižováním cen, je problémem rigidita
nominálních mezd směrem dolů. Díky té může nastat nevyužití výrobních faktorů. K reálné
konvergenci sice dochází, ale způsobem konvergence v HDP na pracovníka a nikoliv na obyvatele.
Pokud tyto dvě veličiny divergují, má ekonomika problém s vysokou nezaměstnaností.
c) Výše mezd může být v případě posilování domácí měny problémem, i když k deflačnímu vývoji nedochází. Je
asi dost obtížné vysvětlovat odborářům např. ve Škodovce, že únosnou měrou zvýšení jejich mezd v podmínkách
růstu produktivity je míra růstu produktivity mínus míra posílení měnového kurzu.
Cesty b) a c) lze ovšem relativizovat, pro relativizaci cesty b) jsme použili parafrázi přednášky V. Klause z roku
1995 pro ČSE – „Jak jsme daleko s transformačními polštáři“, jejíž část se týkala vztahu vývoje mezd a cen (str.
9).
46
Třetí riziko kurzového kanálu spočívá v tom, že trend apreciace reálného kurzu dohánějících
ekonomik může při platnosti podmínky nekryté úrokové parity vyústit v trend dlouhodobého
poklesu úrokových sazeb. Podmínka nekryté úrokové parity je definována jako
∆er
− (π − π
er
ir − ir f =
f
)+ µ ,
kde ir je domácí reálná úroková míra, ir f je zahraniční reálná úroková míra, π je inflace v
domácí ekonomice, π
f
je inflace v zahraniční ekonomice, ∆er / er je změna nominálního
měnového kurzu a µ je riziková prémie odrážející riziko vyhlášení bankrotu země, stabilitu a
důvěryhodnost hospodářské politiky země. Při platnosti podmínky nekryté úrokové parity
bude
vývoj
úrokového
[∆er / er − (π − π )]
f
diferenciálu
ir − ir f
odrážet
reálnou
apreciaci
kurzu
a pokles rizikové prémie země ( µ ) plynoucí ze začleňování
transformující se ekonomiky do E(M)U. Za podmínky, že zahraniční úroková míra ir f je
konstantní, tak bude docházet k poklesu domácí úrokové míry ir . Avšak tato situace nemusí
být konsistentní s vývojem domácího hospodářství, poněvadž potřeba pokračovat
v desinflačním procesu a nutnost zvýšit míru úspor pro financování investic potřebných pro
dohánění transitivní ekonomiky země EU naopak může vyžadovat růst úrokových sazeb. Tuto
budoucí možnou nekonzistentnost diskutuje i Dědek (2003), který tvrdí, že úvahami o
rychlém začlenění ČR do eurozóny by měli být zneklidněni daleko více zastánci vyšších
úrokových sazeb, kteří v sazbách vidí důležitý nástroj pro krocení inflace, než zastánci nižších
úrokových sazeb, kteří od sazeb požadují zejména podporu hospodářskému růstu.
Strukturální pokles cen v segmentu obchodovatelného zboží přitom již probíhá, jak ukazují i
následující údaje převzaté z inflační zprávy (ČNB, duben 2003).
Přestavme si, že příliv přímých zahraničních investic vytvořil polštář vyšší produktivity, neboli situaci, kdy míra
zisku je nad dlouhodobě rovnovážnou úrovní (z hlediska firem). Díky tomu může vyčerpáváním polštáře tato
míra klesat. Proto mohou nominální mzdy i v situaci poklesu cen produkce stagnovat (a reálné růst) i bez růstu
produktivity práce. A to do té doby, než míra zisku dosedne na bod rovnováhy.
To by měl být případ řady zahraničních firem, zvláště, když tu zavádějí identické technologie i organizaci
pracovního procesu. Mzdová hladina v ČR je totiž stále podstatně nižší, než na západ od našich hranic.
Výsledky českého exportu v roce 2002 poněkud rozptylují naznačené obavy z kanálu c). Za podmínky, kdy
reálný vývoz přibližně stagnoval, došlo k poklesu exportu v korunových cenách o cca 1,5% , ale zároveň k jeho
růstu v eurech o téměř 10%. Domácí exportéři byli tedy v rozhodující míře schopni přesunout náklady ze
zhodnocení české měny na své zahraniční odběratele. Tato čísla potvrzují, že ceny českého exportu byly
v minulosti více než čím jiným stanoveny vyjednáváním uvnitř intervalu výhodného pro obě strany a tento
interval byl poměrně široký, jak opakovaně naznačuje např. Turek (2002). Zahraniční trhy statků považovaných
obvykle za obchodovatelné jsou tedy zřejmě daleko více diferencovány a existuje zde rozsáhlejší prostor pro
redistribuci bohatství, než jak napovídá modelové uvažování založené na předpokladu jednoduchých rovnováh.
47
Tabulka 3.III č. 1: Vývoj CPI
Skupina
stálé váhy
r. 1999
2000 2001
v promile
12
12
2002
3
6
9
2003
12
3
3. Odívání a obuv
- neobchodovatelné
- obchodovatelné
56,9
1,4
55,5
-2,7 -3,9 -5,7 -5,8 -7,4 -7,7 -10,4
6,1 13,0 15,7 16,9 17,6 18,3 19,2
-2,9 -4,3 -6,2 -6,4 -8,0 -8,4 -11,2
5. Bytová vybavení, zařízení domácností
- neobchodovatelné
- obchodovatelné
67,9
2,9
65,0
-0,7 -0,4 -0,3 -0,4 -0,7 -1,0 -1,4
4,3 7,5 8,8 9,3 9,8 9,9 10,8
-0,9 -0,8 -0,7 -0,8 -1,2 -1,5 -1,9
9. Rekreace a kultura
- neobchodovatelné
- obchodovatelné
95,5
60,4
35,1
2,0 7,2 7,9 8,4 7,3 7,2 8,5
4,4 14,3 15,7 17,5 16,5 16,2 18,8
-2,2 -5,0 -5,5 -7,3 -8,6 -8,3 -9,2
Spotřebitelské ceny domácností celkem
1000,0
4,1
8,4 10,0
9,6
9,2
9,0
9,7
Obchodovatelné
- potraviny
- ostatní
549,1
276,8
272,3
2,5 2,9 2,8 2,0 0,3 0,2
4,0 7,2 7,8 6,3 3,2 3,5
1,0 -1,5 -2,3 -2,3 -2,7 -3,2
0,3
4,0
-3,5
Neobchodovatelné
- ostatní
- regulované
450,9
271,2
179,7
6,0 15,2 18,9 18,8 20,2 19,7 21,2
4,7 11,5 14,0 14,8 16,1 16,4 18,5
8,0 20,6 26,3 24,8 26,3 24,6 25,3
Pozn.: změna v %, prosinec 1999=100
Pramen: ČNB, Zpráva o inflaci, duben 2003.
3.IV Konflikt ekonomického (mzdového) růstu a cenové (kurzové) stability z
ohledu Balassova - Samuelsonova teorému
Z hlediska možnosti konvergenčního procesu prostřednictvím kurzového kanálu je třeba
rozlišovat tři období: první před vstupem do EU, druhé před vstupem do EMU a třetí období
plného členství v obou seskupeních. Vstupem České republiky do EU se otevře další fáze
prohlubování integrace. Noví členové EU se budou muset nejméně dva roky před
požadovaným vstupem do EMU připojit ke kurzovému systému ERM-II.
Mezi maastrichtská kritéria patří mimo jiné i cenová stabilita a stabilita měnového kurzu k
euru, což jsou však zároveň jediné dva kanály vyrovnávání cenových hladin.
Existence Balassova - Samuelsonova efektu je tak klíčová pro strategii měnové politiky nejen
před vstupem do EU (resp. EMU), ale rovněž pro zachování cenové stability po zavedení
48
eura. Je jasné, že po vstupu do EMU bude mít česká ekonomika vyšší míru inflace než je
průměr v EMU, jak je tomu dnes u již jmenovaných států s nižší než průměrnou ekonomickou
úrovní, případně s vysokým růstovým potenciálem (Irsko, Španělsko, Portugalsko). Zde je
nutné zdůraznit, že Balassův - Samuelsonův efekt je endogenní vlastností tržní ekonomiky a
nelze jej potlačit žádnou tržně-konformní hospodářskou politikou (lze mu zabránit pouze
zmrazením nebo přímou regulací cen a mezd). Je tedy možné, že některé z maastrichtských
kritérií, která jsou relevantní v časovém období do vstupu do EMU nebude lehké v
procesu pokračující cenové konvergence plnit. Protože odeznění tohoto potenciálního
konfliktu je otázkou velmi dlouhého období, lze doporučit takovou makroekonomickou
politiku přístupu do EMU, která si vyžádá simultánní plnění kurzového a inflačního
kriteria pouze po nezbytně nutnou dobu.
Po zavedení eura cenová konvergence zemí střední a východní Evropy k úrovni cenové
hladiny v EU nebude moci probíhat prostřednictvím zhodnocování měny, ale pouze přes
inflační diferenciál. Pro umožnění rychlého vstupu nových členů EU rovněž do EMU by
byl žádoucí vstřícný krok ze strany ECB a EK nejen v podobě prominutí splnění délky
dvouletého období pro setrvání kurzu měn nově přijatých zemí v ERM-II systému, ale i
vstřícný krok v podobě nutného přehodnocení měnové strategie ECB. Jenom samotným
vlivem Balassova - Samuelsonova efektu by se totiž míra inflace v nových členských státech
EMU pohybovala několik procentních bodů nad průměrem současné eurozóny. Lpění na
definici cenové stability v eurozóně tak není po potenciálním vstupu nových zemí
problémem těchto ekonomik, ale zostří to problémy těch, které mají v porovnání s nimi
nižší inflační náboj.
Tabulka 3.IV č. 1: Inflace v členských zemích EMU
Francie
Německo
Itálie
Rakousko
Belgie
Finsko
Řecko
Irsko
Lucembursko
Nizozemí
Portugalsko
Španělsko
Eurozóna
Pramen: Eurostat.
1998
0,8
0,9
2,0
0,9
0,9
1,4
4,8
2,4
1,0
2,0
2,8
1,8
1,4
1999
0,5
0,6
1,7
0,6
1,1
1,2
2,6
1,6
1,0
2,2
2,3
2,3
1,2
2000
1,7
1,9
2,5
2,3
2,5
3,0
3,2
5,6
3,2
2,5
2,9
3,4
2,4
49
2001
1,6
2,5
2,8
2,6
2,5
2,6
3,4
4,9
2,7
4,5
4,3
3,6
2,7
2002
1,9
1,3
2,5
1,8
1,6
1,6
3,6
4,6
2,1
3,5
3,5
3,0
2,2
Průměr
1,3
1,4
2,3
1,6
1,7
2,0
3,5
3,8
2,0
2,9
3,2
2,8
2,0
3.V Kritika maastrichtských kritérií v souvislosti historií jejich stanovení a
s existencí Balassova - Samuelsonova efektu
Maastrichtská kritéria byla formulována pro potřeby vzniku jednotné společné měny eura
v Evropské unii a odrážela ekonomickou situaci tehdejších 12-ti členů EU začátkem
devadesátých let.25
Základem pro odvození fiskální části těchto kriterií byl tzv. přístup fiskální udržitelnosti,
dávající do vztahu tempo růstu ekonomiky, míru inflace a nominální úrokové sazby. Pro
tehdejších 12 (!) členů ES vycházely takové prognózy dlouhodobého tempa růstu
nominálního HDP, že dosahování 3% schodků systému veřejných financí pro průměr
dvanáctky zaručovalo stabilizaci státních dluhů na hranici 60% HDP. Nově přijímaní členové
budou mít ale vyšší růstový potenciál, a tak by z hlediska logiky přístupu, na základě kterého
byla pravidla odvozena, stabilizovaly dluh vůči HDP po vstupu do EMU i při vyšší úrovni
rozpočtových deficitů.
Budoucí možné zavedení eura i v bývalých centrálně plánovaných ekonomikách lze chápat
jako zcela nový a historicky jedinečný proces. Transformace zemí střední a východní Evropy
byla v době vzniku maastrichtských kritérií teprve v počátcích a světový finanční systém je
dnes zcela jiný (zejména se vyznačuje mnohem vyšší mobilitou kapitálu a možností rychlých
spekulativních útoků na měnu malého státu). Z těchto důvodů byla i měnová maastrichtská
kritéria již několikrát kritizována. Kritice byla podrobena zejména nutnost plnění hned tří
monetárních kritérií najednou, jejichž vývoj je vzájemně provázaný. Dále bylo kritizováno i
pouhé číselné vymezení indikátorů týkajících se veřejných financí bez nároků na jejich
strukturu či princip aplikace stejných kritérií na všechny země bez zvážení jejich historicky
specifického vývoje.
Jednou z nejsilnějších námitek proti současné podobě maastrichtských kritérií je právě
existence Balassova - Samuelsonova (B-S) efektu.
Podle odhadů uváděných Mezinárodním měnovým fondem (IMF Policy Discussion 2000) lze
dopady B-S efektu do růstu cen v zemích EU s rychlým růstem produktivity práce vyčíslit v
rozmezí 1,5 až 2,0 procentního bodu. V případě tranzitivních ekonomik se odhady B-S efektu
liší nejenom pro jednotlivé země, ale zejména podle zvolené metodologie odhadu. Avšak
25
V období mezi formulací maastrichtských kriterií a ratifikací maastrichtské smlouvy došlo ke krizi
Evropského měnového systému a signifikantnímu rozšíření fluktuačních pásem. Kriterium kurzové stability
50
platí, že B-S efekt je vyšší v ekonomikách s vysokých růstem produktivity práce a rovněž
narůstá v čase vlivem růstu poptávky po službách v ekonomikách s rostoucí životní úrovní.
Nejkonzervativnější odhady B-S efektu se pohybují kolem 1%, avšak některé odhady se
pohybují v intervalu 2 až 4%.
Pro splnění maastrichtského inflačního kritéria nesmí průměrná míra inflace v kandidátské
zemi v průběhu jednoho roku před zavedením eura přesahovat o více jak 1,5 procentního
bodu průměr inflace tří zemí EU s nejnižší mírou inflace.26
To by ovšem znamenalo, že pouze samotný B-S efekt značně zkomplikuje splnění
maastrichtského inflačního kritéria většině kandidátských zemí EMU, pokud budou zároveň
nuceny
setrvávat
v ERM-II
s úzkým
fluktuačním
pásmem.
Avšak
v tranzitivních
ekonomikách budou inflační diferenciál vůči zemím EMU navíc zvyšovat i další vlivy
plynoucí z dokončení strukturálních reforem (jedná se zejména o pokračující deregulace cen,
pravděpodobný růst zdanění spotřeby a přizpůsobení cen zemědělských produktů po otevření
jednotného trhu EU). Striktní aplikace maastrichtského inflačního kritéria bude vyžadovat
restriktivní makroekonomickou politiku.
Aby nebylo narušeno kriterium konvergence úrokových sazeb a restrikce nevyvolávala
excesivní příliv kapitálu, bylo by vhodné používat v rámci restrikce spíše fiskální než
monetární nástroje a plnění cílů v nominální konvergenci by tak více dopadalo na bedra vlády
než centrální banky.
V této souvislosti Evropská hospodářská komise OSN (UN 2002) navrhla, aby se pro určení
cenové stability u maastrichtského kritéria nepoužíval index spotřebitelských cen, ale index
vývoje cen pouze u obchodovatelných statků.
V neposlední řadě je u maastrichtských kritérií velmi často kritizován potenciální nesoulad
cílů měnové politiky v podobě udržení kurzu v ERM-II systému a zároveň plněním inflačních
cílů v programu cílování inflace. Vyhlášení úzkého kriteria pro pásmo konvergence pohybu
kurzu s centrální paritou vždy znamená vystavit kurz možnostem spekulativních útoků a
snaha o jejich odražení znamená ohrožení inflačního cíle. Je otázkou, zda toto riziko bude
„setrvání v systému ERM bez devalvace centrální parity“ bylo v době své formulace tedy mnohem
restriktivnější, neboť původní fluktuační pásmo se pohybovalo od + do – 2,25% oproti následným +/- 15%.
26
Dodejme, že v situaci, když eurozóna již existuje, by bylo mnohem logičtější, aby inflační kritérium bylo
posuzováno vůči průměru inflace eurozóny. Dále je otázkou, zda-li při stanovování tohoto průměru by navíc
neměly být vyloučeny země, které se nacházejí v deflaci.
51
plně potlačeno jednostrannou intervenční aktivitou ze strany orgánů EU (EK a ECB). Některé
centrální banky kandidátských zemí, které cílují inflaci, požadovaly, aby dostaly šanci zavést
euro dříve než až po uplynutí dvouletého členství v ERM-II systému. V této souvislosti bude
velmi důležité sledovat, zda-li bude požadavek dvouletého členství v ERM-II systému plně
vyžadován i po současných členech EU, kteří nejsou členy EMU a kteří by případně euro
chtěli zavést (Velká Británie, Dánsko a Švédsko). Pokud by těmto zemím byla udělena
výjimka, tak by vznikl precedens, který by centrálním bankám kandidátských zemí mohl
ulehčit vyjednávací pozici o změně kurzového maastrichtského kritéria. Nicméně dodejme, že
Evropská centrální banka ani EK o změnách v nastavení maastrichtských kritérií zatím
neuvažují, poněvadž je považují za vhodný nástroj testování makroekonomické stability země
před vzdáním se vlastní kurzové politiky27.
27
To je ovšem zřejmě pouze polovina pravdy, druhou polovinou je, že dohodnout jakoukoliv změnu pravidel
v rámci existujících rozhodovacích procedur je téměř nemožné, a tak je lepší se spokojit se stávajícími pravidly, i
když k ekonomické racionalitě nemají právě nejblíže.
52
4. Přehled strategií navrhovaných v CEEC v otázce přistoupení do EMU a
jejich možné implikace
4.I Centrální banky spěchají, vlády váhají
Tabulka č. 1 shrnuje upřednostňované načasování přistoupení k eurozóně centrálními
bankami a vládami sledovaných zemí. Všechny sledované centrální banky jsou nakloněny
rychlému zavedení eura. Problémem většiny sledovaných zemí je zejména splnění
maastrichtských kritérií ve fiskální oblasti. Například Slovenská národní banka z toho důvodu
na základě střednědobého vládního rozpočtového programu již předpokládá přijetí eura až v
roce 2008. Jak také ukazuje tabulka č. 2, všechny pobaltské země mají pevný měnový kurz
(Lotyšsko) či dokonce Currency Board (Litva a Estonsko) zafixovaný k euru, takže z čistě
ekonomického hlediska pro ně vstup do ERM-II ani přijetí eura nebude znamenat změnu
kurzového režimu.
ČNB (2002, str. 1 a 5) doporučuje přistoupení České republiky k eurozóně, jakmile k tomu
budou vytvořeny ekonomické podmínky a dodává, že zhodnocení pozitivních efektů a
možných rizik hovoří ve prospěch rychlého přistoupení České republiky k eurozóně. Hlavní
překážkou jeho rychlého přijetí je rostoucí deficit veřejných financí, jehož v současné době
zvažované reformy by neumožňovaly přistoupení k euru dříve než v letech 2009 až 2011. V
České republice se tudíž dostává do rozporu optimální strategie přijetí eura navrhovaná
centrální bankou oproti plánu vlády.
Čelní představitelé Maďarské národní banky (NBH) již několik let opakovaně zdůrazňují, že
jsou pro rychlé zavedení eura, což se také odrazilo v zavedení kurzového režimu technicky
odpovídajícího parametrům ERM-II již v květnu 2001.28 Překážkou rychlého zavedení eura
však může být rovněž v Maďarsku vysoký deficit veřejných financí, který se ve volebním
roce 2002 téměř zdvojnásobil na 9,3% HDP. Nová vláda se ve svém střednědobém fiskálním
výhledu zavázala k restrukturalizaci veřejných financí, která by měla vést k postupnému
snížení deficitu veřejných rozpočtů až pod hranici maastrichtského kritéria na 2,5% v roce
2005. Oficiální strategie zavedení eura, kterou připravují společně maďarská vláda i centrální
banka, by však měla být zveřejněna až ve druhé polovině roku 2003. Podle tiskových
28
V lednu 2003 došlo k útoku spekulantů (zejména hedgových fondů) na kurzový režim forintu v podobě
spekulace na revalvaci centrální parity, který odrazila NBH výrazným snížením úrokových sazeb a rozsáhlými
intervencemi na devizovém trhu. Zde je vhodné připomenout poznámku ČNB o riziku měnových turbulencí
v ERM-II. Útok na forint totiž může být modelovým příkladem útoků spekulantů na budoucí centrální parity
zemí v kurzovém režimu ERM-II. Ukazuje to na výrazný nárůst měnové nestability v regionu, pokud se
53
prohlášení prosazuje NBH zavedení eura již v roce 2007 a vláda nepředpokládá zavedení eura
později než v roce 2009. Stejně jako v případě České republiky bude v praxi zřejmě
rozhodující rychlost fiskální restrukturalizace.
Národní banka Polska (NBP) si vstup do EMU v nejbližším možném termínu (konkrétně již v
roce 2007) vytýčila jako jeden ze svých hlavních cílů. NBP se realizací silně restriktivní
měnové politiky podařilo snížit spotřebitelskou inflaci v letošním roce téměř k nule, tudíž
plnění inflačního maastrichtského kritéria není pro Polsko problémem. Pokles inflačních
očekávání a snižování úrokových sazeb se projevilo poklesem výnosů desetiletých státních
dluhopisů a tím i splnění maastrichtského kriteria úrokových sazeb. Avšak z pohledu
maastrichtských kritérií může být pro NBP určitým problémem splnění kriteria kurzové
stability, poněvadž polský zlotý je neoficiálně vázán na americký dolar a vývoj měnového
kurzu PLN/EUR tak vykazuje vysokou závislost na vývoji měnového kurzu USD/EUR. Z
vládních i odborných kruhů se rovněž ozývají obavy o nastavení „správné“ hodnoty kurzu v
době zafixování zlotého, přičemž vládní představitelé a průmyslová lobby velmi často
požadují při zafixování „slabší“ kurz zlotého z důvodu udržení cenové konkurenceschopnosti
polských exportů.
Hlavní překážkou vstupu Polska do EMU jsou v této chvíli stejně jako v sousedních zemích
vysoké deficity státního rozpočtu (5,8% HDP v roce 2002). Polsku navíc chybí dostatečné
odhodlání vlády k výrazné reformě veřejných financí a nejednoznačná vládní strategie přijetí
eura. Z vládních kruhů přicházejí rozporuplné zprávy o tom, kdy euro přijmout a za jakých
podmínek. Konkrétní cílový rok zamýšleného přijetí eura v Polsku dosud nebyl ze strany
polské vlády zveřejněn a rovněž nebyl schválen ani plán reformy veřejných financí. Avšak
ministr financí Gzregorz Kolodko prohlašuje, že jeho připravovaná reforma pomůže
nastartovat ekonomický růst a snížit fiskální deficit pod 3% HDP již v roce 2006. Vstup do
EMU by byl tudíž možný již v roce 2007. Oproti tomu ministr hospodářství Hausner
upřednostňuje variantu nastartování hospodářského růstu fiskální stimulací, dále požaduje
pomalejší snižování deficitů veřejných rozpočtů a tím i pozdější přijetí evropské měny. Pro
úplnost dodejme, že jak NBP, tak i ekonomové a analytici pochybují o reálné
uskutečnitelnosti obou ministerských reformních strategií. Pochybnosti vytváří zejména příliš
optimistické vládní odhady budoucího růstu HDP, kontroverzní změny v daňovém systému,
kandidátské země budou muset před přijetím eura hromadně připojit k ERM-II, navíc s nebezpečím „domino“
efektu útoků na jednotlivé měny.
54
absence „bolestivých“, avšak nutných změn v sociálním systému, a v neposlední řadě silné
politické riziko pádu vlády levicové SDL ještě před již předčasnými volbami v roce 2004.
Tabulka 4.I č. 1: Upřednostňované strategie přistoupení k eurozóně v kandidátských
zemích EU
Země
Centrální banka
Vláda
Česká republika
2007
?
Maďarsko
2007
před rokem 2009
Polsko
2007
2008-2009
Slovensko
2008
2008
Slovinsko
2007
2007
Estonsko
2007
2007
Litva
2007
2007
Lotyšsko
2007
2007
Pozn.: Aktuální k 31. dubnu 2003.
Pramen: ČNB (2002), NBP (2002), NBS (2002), Bank of Slovenia (2002), Czajbók,
Csermely (2003).
Tabulka 4.I č. 2: Kurzové režimy v kandidátských zemích Evropské unie
Země
Česká republika
Kurzový režim
Řízený floating
Zaveden
1997
Maďarsko
Pevný kurz
2001
Polsko
Slovensko
Slovinsko
Floating
Řízený floating
Řízení floating
2000
1998
1996
Bulharsko
Měnová rada
1997
Rumunsko
Řízený floating
1997
Estonsko
Měnová rada
1993
Litva
Měnová rada
1994
Pevný kurz
1994
Lotyšsko
Poznámka
Ukotven k EUR s
fluktuačním pásmem
+/- 15%
Ukotven k DEM
(EUR)
Ukotven k DEM
(EUR)
Ukotven k EUR (do
února 2002 ukotven
k USD)
Ukotven k SDR
Pramen: International Financial Statistics, IMF.
4.II Důvody spěchu centrálních bank
I když (s výjimkou Maďarska) vidíme, že kurzová strategie před očekávaným vstupem do EU
a EMU se pohybuje na obou okrajích intervalu možných řešení, centrální banky ve svých
měnově-politických dokumentech doporučují co nejrychlejší přistoupení ke společné měně.
55
Zde se dá uvést několik hlavních a podstatných důvodů tohoto postupu. Prvním důvodem je
to, že centrální banky si lépe než kdokoliv jiný názorně ověřují, jak rychle se zmenšuje
autonomie měnové politiky vzhledem k eurozóně, a to celkem bez ohledu na to, jaký režim
regulace měnového kurzu ta která země používá. Domácí sazby jsou silně závislé na pohybu
sazeb v eurozóně a v dnešní době prudkého poklesu dolaru se jasně ukazuje, že měny těchto
států se pohybují vůči dolaru v podstatě stejným způsobem jako euro.
Dalším důvodem je možnost destabilizujícího útoku na kurz národních měn. Vzhledem
k tomu, že se jedná (s výjimkou Polska) o malé vysoce otevřené země, byly by náklady
takovéto destabilizace vysoké, jak z hlediska vyššího rizika pro dlouhodobé investice, tak
z hlediska zapojení do mezinárodní dělby práce.
Třetím významným důvodem je zřejmě fakt, že většina opatření hospodářské politiky,
nutných k tomu, aby členská země byla schopna přijmout euro s co nejnižšími náklady, neleží
na bedrech centrálních bank, ale především vlády.
Posledním, ale nikoliv nejméně významným důvodem je obava ze zpoždění za ostatními
zeměmi, které by potenciálně přijaly euro dříve. Takový postup by totiž znamenal zvýšení
všech výše jmenovaných rizik. Jak uvádí např. ČNB ve svém dokumentu (2002) v bodě
9…“Tyto země pak budou inkasovat výhody členství v eurozóně se zpožděním a budou tak
ve srovnání s novými členy eurozóny v komparativní nevýhodě“.
Takováto situace by mohla vyústit až v masivní odliv kapitálu a snížení intenzity obchodní
výměny. Na riziko vzrůstající relativní autarkie hospodářství upozorňuje v diskusi o vstupu
Velké Britanie do EU i Portes (2003) nebo Begg a kol. (2003). Za dobu trvání EMU
s neúčastí Velké Britanie rostl britský obchod se zeměmi eurozóny výrazně pomaleji, než
mezi těmito zeměmi navzájem. Podobně znepokojivá čísla vycházejí ve srovnání podílu na
nových zahraničních investicích. Zpoždění ve vstupu znamená dále sníženou možnost
spolupodílet se na tvorbě a reformách pravidel společné měnové politiky.
4.III Mají vlády důvody váhat se vstupem do EMU?
Důvody běžně uváděné v argumentaci pro odklad vstupu do EMU se dají rozdělit do dvou
skupin29.
29
Pokud odhlédneme od Friedenovy argumentace, která ukazuje, že vždy (za jakéhokoliv rozhodnutí) budou
v ekonomice existovat zájmové skupiny, které na zvolené kurzové strategii relativně prodělají.
56
V první skupině se jedná o argumenty vyplývající z nutnosti plnit maastrichtská kriteria.
Limitujícím faktorem je zejména rozpočtová politika, kde je nejen třeba plnit maastrichtské
kriterium pro výši rozpočtových deficitů, ale za nastavení úzkého fluktuačního pásma pro
plnění dvouletého maastrichského kurzového kriteria v rámci ERM-II dosáhnout dostatečné
míry pružnosti fiskální politiky, která by umožnila při stabilním nominálním kurzu regulovat
agregátní poptávku tak, aby bylo souběžně plněno i inflační kriterium a kriterium úrokových
sazeb. Argumenty z této skupiny jsou tedy argumenty „proveditelnosti“ přistoupení k EMU
z hlediska nastavení jeho pravidel.
Do druhé skupiny spadají argumenty porovnání výhod a nákladů, které poskytuje teorie
optimální měnové zóny a empirická verifikace jejich závěrů, zejména na procesu vývoje
stávající měnové integrace v Evropě. Obecný závěr, že výhody jsou otázkou dlouhého období,
zatímco náklady budou v čase klesat je však příliš neurčitý. Lze jej však podpořit celou řadou
jasných argumentů, hovořících pro maximálně rychlý vstup do eurozóny:
Vstup do eurozóny se zpožděním oproti ostatním kandidátským zemím může poškodit náš
zahraniční obchod se zeměmi používajícími euro. Empirie ukazuje, že zavedení eura
zintenzívnilo mezistátní obchod v rámci eurozóny o 30% a tento proces pokračuje. Růst
obchodu uvnitř eurozóny tlačí na růst produktivity a zvyšuje tím konkurenceschopnost
sektoru vyrábějícího obchodovatelné zboží.
a) Zpožděný vstup do eurozóny může odradit řadu zahraničních investic do české
ekonomiky, může vést i k akceleraci odlivu stávajícího domácího i zahraničního
kapitálu, takovýto odliv by zřejmě způsoboval rychlý růst nezaměstnanosti a pokles
mezd.
b) Vstup do eurozóny sám o sobě bude mít pozitivní vliv na dosažení a urychlení
dostatečné míry cyklické a strukturální „sladěnosti“ ekonomiky s jejími obchodními
partnery z EMU. Setrvávání mimo eurozónu je spojeno s riziky kurzových turbulencí,
které mohou (mimo jiné) naopak zvyšovat cyklickou nesladěnost.
c) Jednotná měna odstraní kurzové riziko a část transakčních nákladů spojených
s českými exporty. Jejich ceny tak budou více transparentní a povedou k dalšímu růstu
objemu exportu, který potáhne ekonomický růst a růst mezd. Oproti tomu ceny
neobchodovatelného zboží porostou až v závislosti na růstu mezd.
57
d) Zavedení eura prakticky odstraní nebezpečí deflace v české ekonomice, protože
Balassův - Samuelsonův efekt se bude projevovat výhradně selektivním růstem cen
v nontradables sektoru a nikoliv ve zhodnocování nominálního měnového kurzu.
e) Reálná apreciace domácích aktiv vyvolaná přílivem kapitálu bude absorbována celá
právě růstem cen domácích aktiv a nerozplyne se do spotřeby, jak tomu může být
v případě, že tento příliv vyvolá zhodnocení kurzu lokální měny a následné zvýšení
dovozů.
f) Existuje samozřejmě celá řada oblastí, kde ČR vykazuje v mezinárodním srovnání
velmi nízkou pružnost trhů (zejména trhu bydlení a trhu práce), ty však potřebují
reformy ať Česká republika vstoupí do EMU dříve nebo později. Rozhodně neexistuje
důvod odkládat vstup do eurozóny na dobu, až budou tyto trhy pružnější. Naopak,
vyšší míra inflace po vstupu do EMU poskytne možná pro reformy větší prostor, než
jaký by byl k dispozici v podmínkách deflačního vývoje způsobeného razantní
konvergencí kurzovým kanálem při ponechání si vlastní měny.
Relevantními argumenty pro zvolení pozdějšího vstupu do eurozóny je politická slabost vlády
ve vztahu k provedení potřebných fiskálních reforem včetně institucionální reformy ve
fiskální politice. Razance reforem musí být dostatečná k tomu, aby fiskální politika
v budoucím období byla schopna přispět k plnění nejen fiskální, ale i monetární části
maastrichtských kriterií.
58
5. Národní fiskální politika – pilíř makroekonomické politiky pro
eurozónu30
Reforma veřejných financí odstraňující nadměrné deficity a získávající fiskálním opatřením
prostor pro stabilizační působení na agregátní poptávku je tedy hlavní podmínkou rychlého
vstupu do eurozóny.
V této kapitole argumentujeme zejména tím, že pro budoucí optimální fungování české
ekonomiky v eurozóně je žádoucí nejen eliminace nadměrných deficitů a kooperace
restriktivní fiskální politiky s měnovým uvolňováním při plnění maastrichtských kriterií, ale
především institucionální reforma, která by zajistila trvale stabilizující vliv fiskální politiky na
agregátní poptávku.
5.I Makroekonomická rizika vstupu do eurozóny a jejich eliminace fiskální
politikou
Z již dříve uvedených důvodů je pravděpodobné, že po vstupu do eurozóny dojde v ČR
k uvolnění měnových podmínek spojenému navíc pravděpodobně s přílivem kapitálu.
Urychlená konvergence bude probíhat při nezvratitelném zafixování měnového kurzu
apreciací domácích aktiv. V tomto kontextu je třeba si uvědomit několik skutečností.
První skutečností je fakt, že vykazované cenové fluktuace na trzích aktiv jsou zčásti optickým
klamem. Při sledování prudkých pohybů cen se totiž často zapomíná dodat, že zároveň mohou
prudce měnit obchodované objemy. Sledovaný pohyb cen, ať už se jedná o burzovní indexy
nebo ceny nemovitostí, sám o sobě nic neříká o „přesvědčení trhu o správné ceně“. V dobách
růstu cen jsou trhy většinou daleko likvidnější, než v obdobích jejich poklesu31. „Zvykne-li si“
trh na určitou úroveň cen, pak při ochabnutí poptávky „zamrzá“. Držitelé aktiv, kteří by za
očekávaných okolností prodávali, čekají na „správnou cenu“, protože se po relativně dlouhou
dobu odmítají smířit s tím, že by na transakci nákup - prodej více prodělali. Typickým
příkladem takto „zamrzlé“ cenové úrovně aktiva je japonský jen. Měna, která se ještě koncem
osmdesátých let obchodovala v kurzu řádově 240 jenů za americký dolar po svém usměrnění
na konci osmdesátých a začátku devadesátých let přetrvává od té doby poměrně výrazně pod
hodnotou parity kupní síly (120 – 140 jenů za dolar). Silný jen je i přes úrokově uvolněnou
monetární politiku Japonska dodnes faktorem měnové restrikce (měřené indexem měnových
30
31
Spoluautorem této kapitoly je Ing. Petr Pavelek.
Což elegantně vysvětlují např. práce F. Kahnemana, který vloni obdržel za tento přístup Nobelovu cenu.
59
podmínek - MCI) jak se shoduje celá řada předních ekonomů (vedle P. Krugmana např. i A.
Meltzer).
Zrovna tak i přes opticky výrazné snižování cen při vynucených prodejích nemovitostí fungují
trhy realit. Výrazné přestřelení cen aktiv může proto vést k velmi výraznému „zaseknutí“
ekonomiky. Naštěstí to dnes již většinou neplatí pro akciové trhy, kde je vybudována řada
regulačních pojistek bránících přenosu důsledků cenového kolapsu do reálné ekonomiky.
Proces politicky usměrňované ekonomické integrace v Evropě s sebou taková nebezpečí
v průběhu ekonomické konvergence nese. Optimistickou a pesimistickou variantu vývoje trhů
konvergující země v rámci jednotného měnového prostoru dobře ukazuje například
následující schéma, převzaté ze studie EIU (2000):
Schéma 5.I č. 1: Scénáře přehřátí země po vstupu do Eurozóny
Pesimistická varianta
Rychlý růst HDP
Rychlý růst mezd
Vzestup inflace
Vzlétají ceny aktiv
Zdanění aktiv roste s cílem zbrzdit růst jejich cen
Zdanění aktiv dále zvyšuje jejich ceny
Inflace dále roste
Ztráta konkurenceschopnosti
Kolaps trhů aktiv
Rychlý růst nezaměstnanosti
Růst sociálních nepokojů
Růst tlaků na exit z Eurozóny
Zpochybněno členství v EU
Optimistická varianta
Rychlý růst HDP
Růst mezd
Růst nové ekonomiky a ekonomických služeb
Růst produktivity
Rychlý růst majetku
Zdanění aktiv roste s cílem zbrzdit růst jejich cen
Vzestup inflace minimalizován
Ekonomika postupně konverguje k těm s vyšším
životním standardem
Tempo růstu se snižuje k průměru Eurozóny
Jemné přistání zvýrazňuje přínosy členství v Eurozóně
Pramen: upraveno na základě Blanchard, G., Cottrell, R. (2000).
Podobné schéma můžeme zkonstruovat pro zemi, u které se očekává vstup do EU nebo EMU
a dochází v ní ke konvergenci kurzovým kanálem.
60
Schéma 5.I č. 2: Scénáře kurzového podchlazení země po vstupu do EU (v očekávání
vstupu do EMU)
Pesimistická varianta
Optimistická očekávání reálné a nominální
konvergence
Rychlé zhodnocování domácí měny
Silná deflace v sektoruobchodovaného zboží,
podstatná část domácích firem krachuje, nebo
znatelně omezuje produkci (čímž zvyšuje mezní
efektivnost)
Silný růst nezaměstnanosti
Růst deficitu ZO
Pokles HDP
Růst deficitu veřejných financí,růst státního
dluhu, akcelerující růst nákladů obsluhy dluhu
Měnová krize
Optimistická varianta
Optimistická očekávání reálné a nominální
konvergence
Rychlé zhodnocování domácí měny
Domácí firmy se rychle adaptují na vynucený růst
produktivity, rostou reálné mzdy, klesá relativní cena
kapitálových statků
Uvolněná pracovní síla z firem, které neobstály
v konkurenčním tlaku zesíleném posilováním měny
nachází uplatnění v přeživších firmách, které
expandují na domácím i zahraničních trzích
Nominální konvergence probíhající kurzovým
kanálem je silnější než nominální divergence daná
záporným inflačním diferenciálem
Silný růst HDP v eurech, kladný růst HDP v Kč
Daří se stabilizovat veřejné finance
Domácí měna se dále pomaleji a plynule zhodnocuje,
což zmenšuje tu část státního dluhu, který je
denominován v eurech
Růst relativních cen obchodovaného zboží nad Relativní ceny kapitálových a spotřebních statků a
původní úroveň
práce se vyrovnávají poměrům ve vyspělejších zemích
EU, vzrostla i CPL
Podlomení finančního zdraví podniků, které se z Země je přijata do EMU
části refinancují úvěry
Růst sociálních nepokojů
Růst protekcionistických tlaků
Zpochybněn vstup do EU resp. EMU
Pramen: Vlastní zpracování.
Vznik Evropské měnové unie a nadnárodní monetární autority v prostoru s asymetrickým
působením šoků na jednotlivé členské národní ekonomiky je jedním z nejsilnějších argumentů
pro rehabilitaci fiskální diskrece, která může nahradit ztrátu autonomní měnové a kurzové
politiky při zmírňování efektů vnějších šoků na úrovni členských států. Nutným
předpokladem pro úspěšnost této rehabilitace je ovšem vytvoření efektivního rámce pro její
implementaci, jehož základem je především adekvátní institucionální reforma ve fiskální
oblasti na stejné bázi jako v případě monetárních institucí.
Argumentace je vedena ve stejné rovině jako v případě vzniku nezávislé centrální banky.
Zřetelným důkazem toho, že politicko-ekonomické důvody nevedly doposud pouze ke vzniku
nezávislé měnové politiky, jsou organizační a institucionální reformy politiky dluhového
61
managementu ve vyspělých zemích Evropské unie (EU) a OECD v 90. letech, včetně
některých kandidátských zemí EU, které dospěly k formování nezávislých institucí a na tomto
poli.
5.II Prostor pro stabilizační funkci fiskální politiky
Při hledání cesty k rehabilitaci krátkodobé fiskální stabilizace je korektní vycházet ze
stejné argumentace, která stojí na pozadí zdůvodnění významu nezávislosti centrální banky,
případně autonomního úřadu pro řízení státního dluhu. Tato argumentace je totiž zcela
relevantní pro každou oblast veřejné politiky, která může z hlediska dlouhodobé efektivnosti
„trpět“ působením motivačních omezení tvůrců hospodářské politiky. Pozitivní analýza těchto
omezení je doménou nové politické ekonomie, stejně jako normativní doporučení prostředků
k jejich zmírňování či překonávání (viz Persson, Tabellini 2000).
Politická motivační omezení a časová nekonzistence vnášejí distorze do rozhodovacího
procesu tvůrců politik a jsou tak argumentem proti přítomnosti přílišné míry diskrece.
Tradiční pravidla díky neexistenci „Božské supervize“ jejich dodržování problém kredibility
sama o sobě neřeší. Navíc při jejich implementaci tvůrci politik narážejí na substituci (tradeoff) kredibilita versus flexibilita. I kdyby bylo optimální stavově-podmíněné pravidlo
kredibilní z hlediska vynutitelnosti, nebude kredibilní z důvodu nedostatečné transparentnosti
pro veřejnost. Jednoduché fixní pravidlo zase není schopno zajistit optimální reakci na
ekonomické šoky (příkladem je Friedmanovo pravidlo nebo pravidlo vyrovnaného státního
rozpočtu). Toto je známý bludný kruh tradičního sporu pravidla versus diskrece
v hospodářské politice.
Pokud pravidla selhávají, je potřeba hledat jiné institucionální řešení. Tím je odclonění od
krátkodobých motivací politiků a konstituování politicky autonomní instituce. Nejde o žádný
útok na demokracii, pouze o jasnější vymezení hranice mezi „politickým“ rozhodováním o
cílech a „technokratickým“ rozhodováním o cestách k jejich efektivnímu dosažení. Debata o
demokratickém deficitu je známa především z centrálního bankovnictví a vyústila ve
zdůrazňování zodpovědnosti takto odcloněných institucí. Přes různá akademická doporučení
motivačních a penalizačních schémat pro jejich vrcholné představitele je v praxi realizována
nepřímá forma zodpovědnosti, která spočívá ve zvyšování transparentnosti, v úsilí
komunikovat s trhy a odbornou veřejností a v budování reputace v čase. Zkušenosti
s nezávislou měnovou politikou nám zřetelně dokumentují, že i v systému s přetrvávající
diskrecí jsou politicky nezávislé instituce schopné sledovat rozumné hospodářské politiky.
62
Důkazem je úspěch centrálních bank při udržování cenové stability. Naopak fiskální politika,
která byla ponechána v rukou politiků, generovala fiskální nerovnováhu a ztratila stabilizační
vliv na ekonomiku.
Diskusí o centrálním bankovnictví na uvedené téma proběhlo mezi českou odbornou
veřejností celá řada (viz např. ČSE 1999 nebo CEP 2000). Tyto paralely lze nalézt u řady
autorů – např. Blinder (1997, 1999) se zabývá daňovou agenturou, Wren-Lewis (2000) se
zaměřuje na fiskální autoritu, Magnusson (1999) nebo Kalderen, Blommestein (2002)
vymezují uspořádání a roli dluhové agentury. Argumentace je postavena na třech základních
pilířích (Blinder 1997). Tyto můžeme při aplikaci na fiskální stabilizační politiku shrnout
následovně:
a) specialisté jsou schopni pravděpodobně lépe a jednodušeji sestavit systém veřejných
financí než amatéři z politické sféry, případně špičky byrokratického aparátu,
b) efekty fiskální politiky působí v různých časových obdobích v různém gardu, proto
aby působila příznivě v dlouhém horizontu, je žádoucí odstínit je od krátkodobého
časového horizontu politiků daného často termínem konání příštích voleb,
c) omezení prosazování jasně nevyslovených partikulárních zájmů, které jsou ve fiskální
politice zřetelnější než v případě politiky měnové.
Z hlediska tradiční literatury o časové nekonzistenci je zajímavý první argument, který vlastně
znamená separaci agentury z důvodu sofistikovanějšího a zodpovědnějšího provádění
diskrece, nikoliv replikace závazkové technologie svázáním rukou tvůrcům rozhodnutí, kteří
jsou nyní ovšem politicky nezávislí (viz Romer, Romer 1996).
Klíčovým atributem tohoto institucionálního uspořádání je cílová závislost autonomní
agentury na vládě a parlamentu. Ideální pro kredibilitu systému je také existence
samostatného zákona (typu zákona o centrální bance), který tyto cíle vymezuje, jakož i
konkretizuje vztahy a komunikaci mezi agenturou, jejím supervizorem a dalšími subjekty,
zejména těmi, se kterými koordinuje svá rozhodnutí.32
32
Posledně citovaná studie Romer, Romer (1996) v případě měnové politiky doporučuje cílovou i instrumentální
nezávislost centrální banky. Většina literatury o cílování inflace doporučuje pouze instrumentální nezávislost.
63
5.III Fiskální diskreční stabilizace
Námitky proti možnosti používat diskreční fiskální stabilizaci jsou ve skutečnosti především
kritikou institucionálního uspořádání, které může místo diskreční stabilizace docílit opačných
efektů. První standardní námitkou je, že díky krátkozrakému chování politiků bude fiskální
diskrece asymetrická, což má nepříjemné dopady v nárůstu státního zadlužení. Snižování daní
v recesi je daleko populárnější, než jejich zvyšování v období přehřátí.33 Druhou standardní
námitkou je časová nekonzistence v hospodářské politice a z ní plynoucí inflační výchylka.
Častěji se sice používá ve spojitosti s měnovou politikou, ale při diskusi o fiskální politice se
dá použít prakticky ekvivalentně.
Oba argumenty zvýrazňují rozdíl mezi diskreční fiskální politikou a automatickými fiskálními
stabilizátory. Automatické stabilizátory nejsou „zatíženy“ rozhodovacím či implementačním
zpožděním, a protože působí automaticky a symetricky, nevedou k inflačním výchylkám či
jednostranným pohybům úrovně státního dluhu směrem vzhůru. Fakt, že mnoho ekonomů
zdůrazňuje důležitost automatických stabilizátorů bez toho, aby holdovali pro fiskální
diskreci, jasně vypovídá, že její současný institucionální rámec považují pro její úspěšné
provádění za velmi vážnou překážku (např. Cecchetti, 2002).
V současném institucionálním rámci se tyto argumenty pro automatické stabilizátory a proti
fiskální diskreci zdají silné. Tento stav je ale třeba označit za velmi nešťastný, neboť existují
situace, kdy je monetární politika neschopná hrát stabilizující roli, nebo její provádění má
negativní dopady, které by mohly být eliminovány či zmírněny fiskální akcí. Evidentními
příklady takovýchto situací jsou:
a) stav, kdy ekonomika je součástí měnové unie a utrpí asymetrický šok, nebo
asymetricky reaguje na společný šok,
b) i když ekonomika má vlastní měnu, použití monetární stabilizace může vést
ke změnám ve struktuře ekonomiky. Je totiž známou věcí, že změny úrokových měr
mají sektorově asymetrický dopad. Vyšší úrokové sazby například silněji dopadají na
sektory výstavby a produkce investičních statků než na sektor služeb. Navíc směr
úrokové diskrece se může posilovat efektem na měnový kurz, což má potenciální
dopad pro konkurenceschopnost „traded goods“,
33
Zajímavou otázkou je, do jaké míry může být toto standardní tvrzení konzistentní s chováním spotřebitele,
který se blíží Ricardiánské ekvivalenci.
64
c) stav, kdy se ekonomika dostane do likvidní či deflační pasti.
V těchto situacích může být fiskální diskrece dobrou náhradou či podporou monetární
stabilizace. Navíc může být fiskální akce ve specifických situacích „ušita na míru“. Dobrým
příkladem z poslední doby je snaha irské vlády tlumit zvýšenou progresí v „dani z převodu
nemovitostí“ růst cen na trhu realit.
I přes varování nové politické ekonomie před fiskální diskrecí se ukazuje, že pokud vyspělé
země nenarážejí na bariéry růstu veřejného dluhu, diskreční opatření ve fiskální politice
mohou působit stabilizačně jak dokumentuje následující tabulka 1.
Tabulka 5.III č. 1: Proměnlivost ekonomické aktivity a veřejných financí za a bez
použití diskreční fiskální politiky
Fiskální
postavení ve
chvíli poklesu
na poč. 90.
letb
USA
Japonsko
SRN
Řecko
Irsko
Evropa
(průměr)
mírné
mírné
pevné
pevné
pevné
pevné
Harmonický průměr
odhadů
Čisté půjčky,
procento z HDP
produkční mezery
v roce 1999
v letech
1991-1999
Při
Při
neutrální
neutrální
Aktuální diskreční
Aktuální
diskreční
fiskální
fiskální
politice
politice
1,4
3,8
1,0
-5,0
2,3
4,6
-6,0
16,3
1,3
1,6
-1,6
-6,5
1,8
4,4
-1,6
-13,4
3,1
3,8
3,4
0,5
1,4
0,6
-1,6
-9,6
Hrubý dluh,
procento z HDP
v roce 1999
62,4
97,3
62,6
108,8
43,9
Při
neutrální
diskreční
fiskální
politice
76,2
22,9
72,7
152,0
53,2
74,8
95,3
Aktuální
Poznámka: Tabulka v originálním pramenu, ze které je čerpáno, uvádí shodný počet procyklických a
anticyklických chování diskreční politiky v jednotlivých zemích. Ve Spojených státech a v Japonsku
diskreční opatření kráčela ruku v ruce s působením vestavěných stabilizátorů. Budoucí eurozóna
stlačovala výši svého zadlužení a v diskreci se tak chovala spíše procyklicky.
Pramen: OECD Economic Outlook, 1999 č. 66, str. 143.
Je tedy na místě nikoliv apriori odmítat tento typ stabilizační politiky, ale hledat
institucionální uspořádání, které by odfiltrovalo rozhodování o fiskální politice od zájmových
skupin. Za plně relevantní lze označit argumenty Blindera (1997) uvedené výše. Možný
rozsah „zefektivnění“ daňově-výdajové politiky ukazují ve své práci např. Tanzi, Schuknecht
(2000).
Centrální banky dnes již nejsou ojedinělým příkladem toho, jak může nezávislý tvůrce
politiky relativně úspěšně fungovat. Z područí vlády se již dnes obdobným způsobem vydělila
65
či vyděluje i oblast řízení státního dluhu. Nejedná se zdaleka o pouhé akademické doporučení,
ale moderní vývojové trendy v praxi hospodářské politiky vyspělých zemích OECD a EU.
Autonomní fiskální agentura by mohla být dalším krokem. Na úrovni jednotlivých členských
států EMU pro ustavení takovýchto orgánů existují pádné důvody.
66
Literatura
AKERLOF, G. A. - DICKENS, W. T. - PERRY, G. L. (1999): The Macroeconomics of Low
Inflation, Brookings Papers on Economic Activity, 1999, No. 1.
ALESINA, A. – ANGELONI, I. (2002): O vyváženosti evropské ústavy, Ekonom, 2002, č.
26, str. 22.
ALESINA, A. – GIAVAZZI, F. (2002): Destabilizující Pakt stability. Ekonom, 2002, č. 45.
str. 20.
AUERBACH, A. J. (2002): Is There a Role for Discretionary Fiscal Policy? In: Symposium
Rethinking Stabilization Policy. Federal Reserve Bank of Kansas City, 2002.
BACCHETA, P. – VAN WINCOOP, E. (2002): Why Do Consumer Prices React Less than
Import Prices to Exchange Rates? NBER Working Paper Series, 2002, No. 9352
(www.nber.org/papers/w9352).
BALDWIN, R. - FRANCOIS, J. - PORTES, R. (1997): The Costs and Benefits of Eastern
Enlargement: The Impact on the EU and Central Europe. Economic Policy, 1997, No. 24.
Bank of Slovenia (2002): Monetary Policy Implementation Report. National Bank of
Slovenia, Ljubljana, October 2002.
BARRO, R. J. (1995): Optimal Debt Management. NBER (WP 5327), Cambridge (MA),
1995.
BARRO, R. J. – SALA-I-MARTIN, X. (1995): Economic Growth, McGraw Hill College
Div, 1995.
BEGG D. at al. (2003):
(www.britainineurope.org.uk).
The
Consequences
of
Saying
No,
May
2003,
BERNANKE, B. (2000): Essays on the Great Depression, Princeton University Press, 2000.
BEWLEY, T. (2000): Why Wages Don’t Fall During A Recession, Harvard University Press,
2000.
BLANCHARD, G. – COTRRELL, R. (2002): The Eurozone in Action: Changes and
Challenges. The Economist Intelligence Unit, United Kingdom, 2002.
BLANCHARD, O. J. - FISCHER, S. (1989): Lectures on Macroeconomics. The MIT Press,
Cambridge (MA), 1989.
BLANCHARD, O. J. (1985): Debt, Deficits and Finite Horizons. Journal of Political
Economy, 1985, 93(2), str. 223-247.
BLINDER, A. S. (1999): Central Banking in Theory and Practice. The MIT Press, Cambridge
(MA), 1999.
67
BLINDER, A. S. (1997): Is Government Too Political? Foreign Affairs, 1997, No. 6, str. 115126.
BRUNO, M. (1995): Does Inflations Really Lower Growth? Finance and Development,
September 1995.
CAVANAUGH, F. X. (1996): The Truth about the National Debt: Five Myths and One
Reality. Harvard Business School Press, Boston, 1996.
CECCHETTI, S. G. (2002): The Problem with Fiscal Policy. Occasional Essays on Current
Policy Issues, No. 18, January 22, 2002.
CEP (2000): Právní postavení centrální banky v demokratickém státě. Centrum pro
ekonomiku a politiku, Praha, 2000, Sborník textů č. 3.
CINCIBUCH, M. - VÁVRA, D. (2002): Na cestě k EMU: Potřebujeme flexibilní měnový
kurz? Finance a úvěr, 20, 2000, č. 6, str. 361–384.
CZAJBÓK, A. - CSERMELY, A. (eds.) (2003): Adopting the euro in Hungary: Expected
Costs, Benefits and Timing. NBH, Budapest, 2003, Occasional Paper No. 24.
CZESANÝ, S: (2002): Pro přijetí eura je více argumentů. Hospodářské noviny, 30. prosince
2002.
ČECH, Z. – BÁRTA, V. (2002): Konvergenční kritéria: kdy a jak? Ekonom, 2002, č. 28,
str.12-13.
ČECH, Z. – KOMÁREK, L. (2002): Kurzová konvergence a vstup do eurozóny (I) – Existuje
pro kandidátské země možnost volby? Finance a úvěr, 52, 2002, č. 6, str. 322-337.
ČECH, Z. – KOMÁREK, L. (2002): Kurzová konvergence a vstup do eurozóny (II) –
Komparace zkušeností členských zemí EU. Finance a úvěr, 52, 2002, č. 10, str. 522-537.
ČIHÁK, M. – HOLUB, T. (2001): Cenová konvergence k EU – pár nezodpovězených otázek.
Finance a úvěr, 51, 2001, č. 6, str. 331-349.
ČIHÁK, M. - HOLUB, T. (2000): Teorie růstové politiky. FNH VŠE, Praha, 2000.
ČIHÁK, M. - HOLUB, T. (2000): Cenová konvergence k Evropské unii – problém relativních
cen. Politická ekonomie, 2000, č. 5, str. 660-671.
ČNB (2003): Zpráva o inflaci, leden 2003.
ČNB (2002): Česká republika a euro – návrh strategie přistoupení. ČNB, Praha, 2002.
ČSE (1999): Postavení centrální banky – panelová diskuse. Česká společnost ekonomická
1999 (14. seminář), Praha, www.cse.cz/bulletin/sem14.html.
DE GRAUWE, P. - AKSOY, Y. (1999): Are Central European Countries Part of the
European Optimum Currency Areas? In: De Grauwe, P., Lavrac, V. (eds.): Inclusion of
Central European Countries in the European Monetary Union. Kluwer Academic Publishers,
1999.
68
DĚDEK, O. (2003): Převzetí eura: brzda nebo motor reálné konvergence? Politická
ekonomie, v tisku, 2003.
DĚDEK, O. (2002): Rychlá cesta k euru je výhodnější. Hospodářské noviny, 16. října 2002.
DĚDEK, O. (2002): Tím pomýleným může být spíše Klaus. Hospodářské noviny, 25.
listopadu 2002, str. 10.
Deflace, deflační situace, deflační past a jak z ní? Hospodářské noviny, 30.března 1999.
DELONG, J. B. (1999): Should We Fear Deflation? Brookings Papers on Economic Activity,
1999, No. 1.
DETRAGIACHE, E. – HAMMAN, A. J. (1997): Exchange Rate Based Stabilization in
Western Europe – Greece, Ireland, Italy and Portugal, IMF, 1997, WP/97/75.
DODGE, D. (2002): The Interaction Between Monetary and Fiscal Policies. Kingston, April
26, 2002.
FELDSTEIN, M. S. (2001): Economic Problems of Ireland and Europe, MBER, WP No.
8264, May 2001.
FIALOVÁ, H. – JAROŠ, M. (1999): Konjunkturní analýza v mezinárodním obchodu. VŠE,
Praha, 1999.
FRAIT, J. (2003): Nová teorie růstu a její odraz v empirických analýzách, předběžná verze
příspěvku v: ŠAROCH, S. – ŽÁK, M. (2003): Ekonomické teorie a česká ekonomika,
Academia, 2003 (v tisku).
FRAIT, J. – ČERVENKA, M. (2002): Předpoklady a faktory dynamického růstu české
ekonomiky ve světle nové teorie a empirie růstu. Studie národohospodářského ústavu Josefa
Hlávky, 2002, č. 3.
FRAIT, J. – KOMÁREK, L. (2001): Na cestě do Evropské unie: nominální a reálná
konvergence v tranzitivních ekonomikách. Finance a úvěr, 51, 2001, č. 6, str. 314-330.
FRAIT, J. – KOTLÁN, V. (2002): Měnová politika ČNB – rozhodování s výhledem do
budoucnosti. Bankovnictví, 2002, č. 5, str. 18-20.
FRAIT, J. - MELECKÝ, M. - HORSKÁ, H. (2000): Recese, deflace, bankovní krize a past
likvidity v Japonsku, Politická ekonomie, 2000, No. 2, VŠE, Praha.
FRENKEL, J. A. - RAZIN, A. (1989): Fiscal Policies and the World Economy, MIT Press,
Cambridge MA, 1989.
FRANKEL, J. A. – ROSE, A. K. (2000): An Estimate the Effects of Currency Unions on
Trade and Output, CEPR, 2000, Discussion paper No. 2631.
FRIEDEN, J. A. (1991): Invested Interests: The Politics of National Economy Policies in a
World of Global Finance. World Peace Foundation and the Massachussetts Institute of
Technology, 1991 and International Organization, Vol. 45, No. 3/1997.
69
GRILLI, V. - MASCIANDARO, D. - TABELLINI, G. (1991): Political and Monetary
Institutions and Public Finance Policies in the Industrialized Countries. Economic Policy,
1991, No. 18, str. 342-392.
HÁJEK, J. (2000): Vliv zavedení eura na strukturu a objem obchodů na evropských
derivátových burzách. Finance a úvěr, 50, 2000, č. 7-8, str. 406-420.
HAKKIO, C. S. (1998): Vliv snížení rozpočtového deficitu na měnový kurs. Finance a úvěr
(převzato), 48, 1998, č. 9, str. 567-582.
HALPERN, L. - WYPLOSZ, C. (1997): Equilibrium Exchange Rates in Transition
Economies. IMF Staff Papers, Vol. 44, No. 4, 1997.
HAVLÍK, P. (2001): EU Enlargement: Economic Impacts on Austria, the Czech Republic,
Hungary, Poland, Slovakia and Slovenia. The Vienna Institute for International Economic
Studies (WIIW), Research Report No. 280, October 2001.
HLUŠEK, M. (1999): Kdy budeme v monetární unii?, Hospodářské noviny, 20. října 1999.
HOLUB, T. (1998): Nová keynesovská ekonomie. In: (Ne)účinnost stabilizační politiky,
první seminář ČSE, Praha, 23. 4. 1998.
HORSKÁ, H. (2003): Úrokové sazby ČNB a ECB. Anketa, Bankovnictví, 2003, č. 2, str. 17.
HORVÁTH, R. – KOMÁREK, L. (2002): Teorie optimálních měnových zón: rámec
k diskusím o monetární integraci. Finance a úvěr, 52, 2002, č. 7-8, str. 386-407.
IMF (2000): IMF Policy Discussion Paper, PDP/00/3, April 2000.
IMF (2002): Czech Republic – November 2002 Staff Visit Concluding Statement
(Preliminary). IMF, Praha, 2002.
IMF (2002): International Financial Statistics, Yearbook 2002.
ISSING, O. (2003): Considerations on Monetary Policy Strategies for a Accession Countries.
Budapest, příspěvek na konferenci Monetary Policy Strategies for Accession Countries
konané ve dnech 27-28. února 2003.
ISSING, O. (2001): The Euro Area and the Single Monetary Policy, National Bank of
Austria, 2001.
JANÁČKOVÁ, S. (2002): Rozšiřování eurozóny: některá rizika pro dohánějící země.
Politická ekonomie, 2002, č. 6, str. 759-779.
JANÁČKOVÁ, S. (1999): Příprava české ekonomiky na vstup Evropské unie a cenová
konvergence. Politická ekonomie, 1999, č. 4, str. 435–449.
JONÁŠ, J. (2001): Měnová politika ČR před vstupem do EMU. Finance a úvěr, 51, 2001, č.
9, str. 472-487.
JONÁŠ, J. (2001): Pravidla pro fiskální politiku? Hospodářské noviny, 6. dubna 2001
(http://czechweb.net/JJonas/1/121.htm).
70
KAHNEMAN, D. - KNETSCH, J. - THALER, R. (1986): Fairness as a Constraint on Profit
Seeking: Entitlements in the Market. American Economic Review 1986, No. 4, str. 728 – 741.
KALÁB, V. (2002): Francouzi začínají něco jako cenovou válku. rozhovor s Vratislavem
Kulhánkem, Hospodářské noviny, 14. října 2002.
KALDEREN, L. – BLOMMENSTEIN, H. J. (2002): The Role of Structure of Debt
Management Offices. In: Debt Management and Government Securities Markets in the 21st
Century, OECD, Paris, 2002, str. 101-133.
KLAUS, V. (1995): Jak jsme daleko s transformačními polštáři, ČSE, listopad 1995.
KOTLÁN, V. – MACHÁČEK, M. (2000): JE EMU ohrožený druh? Regionální dopady
jednotné měnové politiky. Finance a úvěr, 50, 2000, č. 7-8, str. 386-405.
KYDLAND, F. E. - PRESCOTT, E. C. (1977): Rules Rather than Discretion: The
Inconsistency of Optimal Plans. Journal of Political Economy, 1977, No. 3, str. 473-491.
LAMONT, N. (2003): … Are Nothing to Worry About. World Street Journal Europe, May
14, 2003.
LAXTON, D. - TETLOW, R. (1992): Government Debt in an Open Economy. Bank of
Canada (Technical Report 58), Ottawa, 1992.
MACKIE, D. (2003): Will the ECB Learn From Its Mistakes? World Street Journal Europe,
May 12, 2003.
MAGNUSSON, T. (1999): Legal Arrangements for a Debt Office. World Bank, Washington,
June 1999.
MACH, P. (2002): Euro přináší Evropě hospodářské problémy. CEP Newsletter, prosinec
2002.
MACHÁČEK, M. – KOTLÁN, V. (2001): EMU a asymetrické šoky: přehled fungování
mechanismů adaptace a zajišťování. Finance a úvěr, 51, 2001, č. 10, str. 514-527.
MACHALA, K. (2003): Euro a jeho institucionální nejistoty. Bankovnictví, 2003, č. 2, str. 89.
MACHALA, K. (2003): Přijetí eura v Maďarsku. Bankovnictví, 2003, č. 2, str. 14-16.
MACHALA, K. (2002): Přináší euro volbu mezi federalizací a nestabilitou? Bankovnictví,
2002, č. 3, str. 24-26.
MANDEL, M. - TOMŠÍK, V. (2001): Konvergence transformujících se ekonomik k EU z
hlediska vnitřní a vnější rovnováhy. Finance a úvěr 51, 2001, č. 6, str. 377-388.
MCKINNON, R. (1963): The Theory of Optimum Currency Area. American Economic
Review, No. 4, September, 1963, str. 717-725.
MISHKIN, F. - HEBBEL, K. (2001): One Decade of Inflation Targeting in the World, NBER
WP 8397, July 2001.
71
MISSALE, A. (2001): Public Debt Management and the SGP. In: A. BRUNNILA, M. BUTI,
D. FRANCO, (eds.): The Stability and Growth Pact. Palgrave, London, 2001, str. 344-368.
MISSALE, A. (1997): Managing the Public Debt: The Optimal Taxation Approach. Journal
of Economic Surveys, 1997, No. 3, str. 235-265.
MITCHENER, B. (2002): Prodi Tells EU to Scrap Fiscal-Discipline Rules. World Street
Journal Europe, October 22, 2002.
MLÁDEK, J. (2001): Kdy chceme Euro? Do Evropské unie ano. A do Evropské měnové
unie? Ekonom, 2001, č. 46, str. 21.
NBP (2002): Monetary Policy Guidelines for the Year 2003. Warsaw, National Bank of
Poland, September 2002.
NBS (2002): Menový program NBS na rok 2003 a výhlad na roky 2004-2006. National Bank
of Slovakia, Bratislava, 2002.
NEJDL, I. (2003): Úrokové sazby ČNB a ECB. Anketa, Bankovnictví, 2003, č. 2, str. 17.
NITSCHOVÁ, L. (2000): Instituce a rozpočtová disciplína. In: Sborník z mezinárodní
vědecké konference Teoretické a praktické aspekty veřejných financí, VŠE, Praha, 2000, str.
191-196.
OBSTFELD, M. - ROGOFF, K. (1996): Foundations of International Macroeconomics. The
MIT Press, Cambridge (MA), 1996.
OECD (2003): Main Economic Indicators. OECD, Paris, May 2003.
OECD (1999): Public Debt Management at the Cross-Roads. OECD Economic Outlook,
1999, No. 66, str. 161-177.
ORLOWSKI, L. (1999): Feasibility and Conditionality of Inflation Targeting Among Central
European Candidates for the EU Accession. IWH, Halle, Germany, 1999, No. 2.
PAVELEK, P. (2003): Dluhová politika – kredibilita a instituce. Finance a úvěr, 2003 (v
tisku).
PAVELEK, P. (2002): Časová nekonzistence v hospodářské politice – akademické cvičení
nebo reálný problém. KHP VŠE 2002, Praha (Diskusní seminář č. 1/2002).
PERSSON, T. - TABELLINI, G. (2000): Political Economics: Explaining Economic Policy.
MIT Press, Cambridge (MA), 2000.
PETRÁŠ, M. (1999): Úvod do teorie optimálního měnového prostoru. Politická ekonomie,
1999, č. 6, str. 764-776.
PORTES, R. (2003): The Cost of Not Joining…. World Street Journal Europe, May 14, 2003.
RATHBONE, J. P. – RAYNES, P. – MONNELLY, M. (2002): Will Euro-Zone Bond
Premium Fade? World Street Journal Europe, October 18 – 20, 2002.
72
REUTTER, M. – SINN, H.-W. (2001): The Minimum Inflation Rate for Euroland. NBER,
Working Paper No. 8085, January 2001.
RODRIK, D. (1997): Discussion of The Costs and Benefits of Eastern Enlargement: The
Impact on the EU and Central Europe. Economic Policy, 1997, No. 24.
ROMER, C. D. - ROMER, D. H. (2002): The Evolution of Economic Understanding and
Postwar Stabilization Policy. In: Symposium Rethinking Stabilization Policy. Federal Reserve
Bank of Kansas City, 2002.
ROMER, C. D. - ROMER, D. H. (1996): Institutions for Monetary Stability. NBER (WP
5557), Cambridge (MA), 1996.
SHILLER, R. (1996): Why do People Dislike Inflation? NBER, 1996 Working Paper 5539.
SCHNEIDER, O. (2001): Euro: Jde do tuhého. Respekt, 29. října 2001, str. 8.
SIMS G. T. (2003): ECB Moves to Cut Risk of Deflation. World Street Journal Europe, May
20, 2003.
SIMS, G. T. (2002): ECB Clears Its Throat and Speaks Clearly. World Street Journal Europe,
December 2, 2002.
SKOŘEPA, M. (1999): Inflační cíl ČNB kontra EU. Ekonom, 1999, č. 31, str. 22-23.
SOLBES, O. (2003): Exchange Rate Policies and EMU Participation of Accession Countries.
Budapest, příspěvek na konferenci Monetary Policy Strategies for Accession Countries
konané ve dnech 27.-28. února 2003.
STANZELOVÁ, M. (2003): Evropská centrální banka chce bezpečnější platební síť.
Bankovnictví, 2003, č. 2, str. 16.
ŠAROCH, S. (2002): Teorie a empirie mzdových strnulostí, text pro seminář KHP a IEEP
VŠE, Praha, květen 2002.
ŠAROCH, S. - PAVELEK, P. (2002): Rehabilitujeme fiskální makroekonomickou
stabilizaci? příspěvek pro 2. výroční konferenci České společnosti ekonomické 21. listopadu
2002.
ŠAROCH, S. – TOMŠÍK, V. (2002): Balassův-Samuelsonův efekt. in: ŽÁK, M. (ed.): Velká
ekonomická encyklopedie, Linde, Praha, 2002.
ŠAROCH, S. - WALISCHOVÁ, J. (2002): Strach ze zapomenutého slova, Respekt, 2002. č.
20.
ŠAROCH, S. – ŽÁK, M. (eds.) (2003): Ekonomické teorie a česká ekonomika. Academia,
2003 (v tisku).
ŠMÍDKOVÁ, K. (2001): Můžeme mít obojí? Reálná a nominální konvergence v období
přílivu přímých zahraničních investic. Finance a úvěr, 51, 2001, č. 6, str. 364-376.
ŠMÍDKOVÁ, K. (2000): Na hranicích Eurozóny. Euro, 2000, č. 17, str. 39.
73
TALANI, L. S: (2000): Betting For and Against EMU, Ashgate, 2000.
TANZI, V. - SCHUKNECHT, L. (2000): Public Spending in the 20th Century, Cambridge
University Press, 2000.
The EU economy: 2002 review - Real Nominal Convergence in the Transition Accession
Countries (Selected Issues) (2002). European Economy, ECFIN, 2002, No. 6., str. 212-261.
The new bogey (2001), The Economist, London, November 17, 2001.
The World Bank (2000): Progress Toward the Unification of Europe, The World Bank, 2000.
TUREK, O. (2002): Jsou obavy z apreciace koruny opodstatněné?, Politická ekonomie 2002,
No. 4, str. 520 – 534.
TURNOVEC, F. (2000): Rozhodování o nadměrných rozpočtových deficitech v EMU.
Finance a úvěr, 50, 2000, č. 6, str. 348-360.
United Nations (2002): Alternative Policies for Approaching EMU Accession by Central and
East European Countries, In: Economic Survey of Europe. 2002, No. 1.
United Nations, (2000) Economic Survey of Europe, European Economic Commission of the
UN 2000, No.1,
United Nations (2002): Economic Survey of Europe. European Economic Commission of the
UN, 2002, No. 1.
VÁVRA, D. (1999): Nominal versus Real Convergence in a CEE Transition Country: Do the
Maastricht Criteria Make Sense for the Czech Republic? CERGE-EI, Discussion Paper Series,
1999, No. 16.
VINHAS DE SOUZA, L. (2000): Alternative Exchange Rate Regimes for EU Accession.
Tinbergen Institute, Netherlands, mimeo, 2000.
VINHAS DE SOUZA, L. - HÖLSCHER, J. (1999): Exchange Rates Links and Strategies of
New EU Entrants. CERGE-EI, Prague, 1999.
Why wages do not fall in recessions (2000), The Economist, London, February 26, 2000.
Will the euro ever rival the dollar as an international currency? The Economist, July 28,
2001.
WINCOOP, E. - BACHETA, P. (2002): Why Do Consumer Prices React Less than Import
Prices to Exchange Rates? NBER, 2002, WP No. 9352.
WREN-LEWIS, S. (2000): The Limits to Discretionary Fiscal Stabilization Policy. Oxford
Review of Economic Policy, 2000, No. 4, str. 92-105.
ŽÁK, M. (ed.) (2002): Velká ekonomická encyklopedie. Linde, Praha, 2002.
74