Przyspieszenie rozwoju

11 kwietnia 2013
Alma
kupuj
poprzednia rekomendacja: akumuluj
handel FMCG
Cena:
Cena docelowa:
30.5
37.5
Przyspieszenie rozwoju
W tym roku Alma chce powiększyć sieć swoich delikates‚w o 8 lokalizacji, co
oznacza dużo większą liczbę otwarć niż w 2012 r., gdy uruchomiono jedynie 2 nowe
plac‚wki. Trzy spośr‚d nowych delikates‚w to dotychczasowe sklepy Bomi
(Europlex Warszawa, Klif Warszawa i Gdynia) - na początku kwietnia sp‚łka
podpisała umowy ich najmu. W każdym z tych miejsc delikatesy działały od ponad
10 lat i dlatego naszym zdaniem lokalizacje te powinny mieć pozytywny wpływ już
na tegoroczne rezultaty. Wyniki segmentu detalicznego mogą się poprawić r‚wnież
dzięki przeprowadzonej restrukturyzacji firmy Paradise Group. Oczekujemy też, że
po rekordowym 2012 r. wyniki zależnej Krakchemii utrzymają się na wysokim
poziomie. Dla rezultat‚w detalicznego biznesu Almy najważniejszy jest IV kwartał i
dlatego sp‚łce powinno pom‚c spodziewane ożywienie gospodarcze w II p‚łroczu.
41
39
37
35
33
31
29
WIG
27
Alma
25
kwi 12
lip 12
paź 12
sty 13
kwi 13
Od połowy 2012 r. Alma wprowadza produkty marki własnej Food & Joy. Prezes Jerzy Mazgaj w
wypowiedzi dla PAP stwierdził, że pod koniec 2012 r. udział marki w sprzedaży wynosił 2% przy
150 produktach, natomiast docelowym poziomem jest 5% i ponad 300 produkt‚w. Przede
Max/min 52 tygodnie (PLN)
wszystkim w związku z rozwojem marki własnej oczekujemy, że w tym roku marża brutto grupy
Liczba akcji (mln)
wzrośnie o 0.5 p.p. r/r do 21.3%. W jednej z dotychczasowych lokalizacji Paradise Group w
Kapitalizacja (mln PLN)
170.7
listopadzie rozpoczął się test nowego formatu convenience pod nazwą Food & Joy. W przypadku
EV (mln PLN)
413.2
podjęcia decyzji o rozwoju nowej sieci, za kilka lat mogłaby ona osiągnąć skalę Krakowskiego
Free float (mln PLN)
50.1
Średni obr‚t (mln PLN)
0.05
Kredensu (w 2012 r. jej przychody przekroczyły 70 mln PLN).
26.26, 35.00
5.6
Gł‚wny akcjonariusz
Od wielu lat przedstawiciele Almy informują o możliwości sprzedaży pakietu 50% akcji Krakchemii.
Jerzy Mazgaj
% akcji, % głos‚w
28.2%, 47.7%
W styczniu prezes Jerzy Mazgaj w wywiadzie dla „Parkietu” stwierdził, że z uwagi na rekordowe
wyniki Krakchemii Alma nie zamierza sprzedać akcji za cenę niższą niż 10 PLN za akcję (obecny
kurs to 7.3 PLN), co oznaczałaby wartość pakietu akcji na poziomie 50 mln PLN.
1m
3m
12 m
Zmiana ceny (%)
2%
2%
-11%
Zmiana rel. WIG (%)
7%
8%
-20%
Rekomendacja
Uważamy, że w tym roku wyniki grupy poprawią się na każdym poziomie, gł‚wnie dzięki
kontynuacji poprawy w segmencie detalicznym i wciąż dobrym rezultatom hurtowej Krakchemii.
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Naszym zdaniem zdywersyfikowany model biznesu i duży portfel nieruchomości utrudniają
wycenę Almy i dlatego w raporcie prezentujemy r‚wnież analizę szacunkowej wartości sumy
części aktyw‚w, kt‚ra wskazuje na znaczące niedowartościowanie akcji (szacunkowa wycena
to 43.0 PLN na akcję). Na bazie wyceny metodami DCF i por‚wnawczą ustaliliśmy cenę docelową
akcji Almy na 37.5 PLN i w związku z tym podwyższamy rekomendację do KUPUJ.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
DY (%)
EV
/EBIT
EV
ROE (%)
/EBITDA
2011
1 421.9
24.4
55.2
9.3
7.0
1.26
6.80
51.21
24.4
0.6
0.0
16.9
7.5
2.5
2012
1 529.5
32.2
64.6
15.6
5.0*
0.90
6.73
53.32
34.3
0.6
0.0
12.8
6.4
1.7
2013p
1 767.5
36.6
69.9
21.6
13.5
2.43
8.44
55.15
12.6
0.6
0.0
11.3
5.9
4.4
2014p
1 908.6
39.0
72.0
25.3
15.8
2.85
8.78
58.00
10.8
0.5
0.0
10.6
5.7
4.9
2015p
2 064.3
42.0
74.9
29.2
18.8
3.39
9.31
61.39
9.1
0.5
0.0
9.8
5.5
5.5
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * - w 2012 r. wynik netto działalności kontynuowanej wyni‚sł 9.5 mln PLN
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Ocena wynik€w kwartalnych
Skonsolidowane wyniki kwartalne Alma
IV kw. 2012 IV kw. 2011
Przychody
zmiana
I-IV kw.
2012
I-IV kw.
2011
zmiana
412.6
404.1
2.1%
1529.5
1421.9
7.6%
EBITDA
32.9
24.2
35.9%
64.7
55.2
17.1%
EBIT
24.7
17.5
41.0%
32.2
24.4
31.7%
Zysk netto
16.0
9.6
67.0%
5.0
7.0
-29.0%
Marża EBITDA
8.0%
6.0%
4.2%
3.9%
Marża EBIT
6.0%
4.3%
2.1%
1.7%
Marża netto
3.9%
2.4%
0.3%
0.5%
Marże
Wg MSR/MSSF; mln PLN
Wyniki Almy za IV kwartał okazały się znacząco lepsze r/r, gł‚wnie dzięki poprawie rezultat‚w segmentu
detalicznego.
Przychody grupy wzrosły o 2.1% r/r. Dynamika była niższa niż w poprzednim kwartale (6.6% r/r), co wynika
gł‚wnie ze mniejszego wzrostu przychod‚w segmentu detalicznego (4.2% r/r wobec 7.1% r/r poprzednio).
Dynamika w segmencie hurtowym ukształtowała się na poziomie 2.2% r/r.
Marża brutto była o 0.1 p.p. wyższa r/r i wyniosła 23.3%. Jednostkowa marża brutto spadła o 0.2 p.p. r/r do
28.6%. Koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu były o 1.6 mln PLN niższe r/r. Rewaluacja nieruchomości miała
w 2012 r. pozytywny wpływ na EBIT na poziomie 2.5 mln PLN wobec 3.0 mln PLN rok wcześniej.
Marża EBIT wzrosła o 1.7 p.p. r/r do 6.0%. W segmencie detalicznym marża EBIT wzrosła o 5.0 p.p. r/r i
wyniosła 4.5%, a w segmencie hurtowym o 0.7 p.p. r/r do 5.1%. Jednostkowa marża EBIT zwiększyła się o
0.2 p.p. r/r do 5.5%. Saldo przychod‚w i koszt‚w finansowych były o 0.4 mln PLN gorsze r/r. Dług netto
wyni‚sł 214.6 mln PLN wobec 207.9 mln PLN na koniec poprzedniego kwartału.
CF Operacyjny wyni‚sł 1.1 mln PLN wobec 24.4 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego roku. Przyczyną
pogorszenia był wzrost stanu zapas‚w w Krakchemii i pogorszenie rotacji zobowiązań w Almie.
Przychody
Przychody kwartalne i ich dynamika r/r
450
60%
400
50%
350
300
40%
250
30%
200
150
20%
100
10%
50
Przychody (mln PLN)
Przychody jednostkowe (mln PLN)
Dynamika (r/r)
Dynamika jednostkowa (r/r)
Q4 2012
Q3 2012
Q2 2012
Q1 2012
Q4 2011
Q3 2011
Q2 2011
Q1 2011
Q4 2010
Q3 2010
Q2 2010
Q1 2010
Q4 2009
Q3 2009
Q2 2009
Q1 2009
Q4 2008
Q3 2008
Q2 2008
Q1 2008
Q4 2007
Q3 2007
Q2 2007
0%
Q1 2007
0
Źr‚dło: Alma Market S.A.
Ze względu na wolniejsze tempo otwarć delikates‚w (w 2012 r. 2 wobec 4 rok wcześniej) i wpływ spowolnienia
gospodarczego, dynamika przychod‚w jednostkowych i skonsolidowanych od trzech kwartał‚w
systematycznie się obniża. Na ten rok sp‚łka zapowiada 8 nowych lokalizacji delikates‚w, z czego 3 dotychczas
Alma
2
były zajmowane przez Bomi, a 2 uruchomiono w marcu - to powinno przełożyć się na poprawę dynamiki
przychod‚w segmentu detalicznego nawet przy założeniu ujemnych przychod‚w por‚wnywalnych (-0.9%
r/r) - z tego powodu uważamy, że sprzedaż jednostkowa zwiększy się o 18% r/r.
W 2012 r. dynamika przychod‚w Krakchemii wyniosła +7.3% r/r wobec +27.9% rok wcześniej. Duży
wzrost w 2011 r. był związany z wprowadzeniem nowej strategii, natomiast w tym roku priorytetem sp‚łki
była poprawa marż. Udział rynkowy Krakchemii w rynku granulat‚w tworzyw sztucznych sięga 23-25% i
dlatego na 2013 r. zakładamy wzrost jej przychod‚w o 6% r/r.
Szybko rosnącymi biznesami pozostają Krakowski Kredens oraz sprzedaż internetowa. Z wypowiedzi
prezesa sp‚łki dla PAP wynika, że sprzedaż internetowa Almy w 2012 r. wzrosła o 35-40% r/r do ok. 70 mln
PLN. Krakowski Kredens miał z kolei osiągnąć przychody na poziomie 70-80 mln PLN, co oznacza wzrost o ok.
15% r/r. W odniesieniu do sprzedaży internetowej i Krakowskiego Kredensu zakładamy na ten rok dynamiki na
poziomie odpowiednio 20% r/r i 15% r/r.
Prognozujemy na ten rok wzrost skonsolidowanych przychod‚w grupy o 15.6% r/r.
Rentowność
Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczeg€lnych kwartałach
30%
25%
20%
15%
10%
5%
Q4 2012
Q3 2012
Q2 2012
Q1 2012
Q4 2011
Q3 2011
Q2 2011
Q1 2011
Q4 2010
Q3 2010
Q2 2010
Q1 2010
Q4 2009
Q3 2009
Q2 2009
Q1 2009
Q4 2008
Q3 2008
Q2 2008
Q1 2008
Q4 2007
Q3 2007
Q2 2007
-10%
Q1 2007
0%
-5%
-15%
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża netto
Marża brutto
Źr‚dło: Alma Market S.A.
Restrukturyzacja Paradise Group w 2012 r. przyczyniła się do zaksięgowania 4.6 mln PLN straty netto z
działalności zaniechanej. W efekcie działań optymalizacyjnych liczba sklep‚w spadła z 11 do 7 na koniec
ubiegłego roku, dzięki czemu sieć ma co najmniej nie generować dalszych strat.
Pozytywny wpływ na marże brutto powinno mieć wprowadzanie od połowy 2012 r. wyrob‚w marki własnej
Food & Joy. Prezes Jerzy Mazgaj w wypowiedzi dla PAP stwierdził, że pod koniec 2012 r. udział marki w
sprzedaży Almy wynosił 2% przy 150 produktach, a docelowym poziomem jest 5% i ponad 300 produkt‚w.
Gł‚wnie ze względu na rozw‚j marki własnej na 2013 r. prognozujemy wzrost marży brutto grupy o 0.5 p.p.
r/r do 21.3%. Uważamy, że dzięki temu czynnikowi w połączeniu z przeprowadzoną restrukturyzacją Paradise
Group tegoroczna marża EBIT detalu będzie o 0.4 p.p. wyższa r/r (1.1%). Zakładamy jednak, że marża EBIT
segmentu hurtowego spadnie o 0.3 p.p. r/r z rekordowego poziomu 3.5% w 2012 r. i dlatego marżę EBIT grupy
prognozujemy na zbliżonym r/r poziomie 2.1%.
Alma
3
EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczeg€lnych latach
70
1800
1600
50
1400
30
1200
10
-10
1000
2006
2007
2008
2009
2010
2011
800
2012
600
-30
400
-50
200
-70
0
EBIT (mln PLN)
Zysk netto (mln PLN)
CF Operacyjny (mln PLN)
Przychody (mln PLN)
Źr‚dło: Alma Market S.A.
Zar‚wno EBITDA, jak i EBIT grupy za 2012 r. okazały się wyższe r/r o odpowiednio 17% r/r i 32% r/r.
Skonsolidowany EBIT po oczyszczeniu z efekt‚w rewaluacji nieruchomości zwiększył się o 43% r/r do 27.8
mln PLN. W ujęciu segmentowym, EBIT segmentu detalicznego wzr‚sł o 12.7 mln PLN r/r, segmentu hurtowego
o 4.1 mln PLN, natomiast w działalności inwestycyjnej spadł o 9.0 mln PLN (m.in. efekt sprzedaży nieruchomości
w Nowym Targu). Po oczyszczeniu ze strat na działalności zaniechanej (zamknięte sklepy odzieżowe),
skonsolidowany wynik netto wzr‚sł o 36% r/r do 9.5 mln PLN.
Por€wnanie wynik€w kwartalnych i rocznych (mln PLN)
Wyniki jednostkowe
Wyniki skonsolidowane
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
Q4 2011
EBITDA
Q4 2012
EBIT
2011
Zysk netto
2012
CF Operacyjny
Q4 2011
EBITDA
Q4 2012
EBIT
2011
Zysk netto
2012
CF Operacyjny
Źr‚dło: Alma Market S.A.
Zar‚wno w ujęciu jednostkowym, jak i skonsolidowanym Alma odnotowała niższy r/r cash flow operacyjny
- w jednostce pogorszyła się rotacja zobowiązań (-35.9 mln PLN r/r), co zostało częściowo skompensowane
poprawą rotacji zapas‚w i należności (łącznie +19.6 mln PLN r/r), natomiast w grupie za sprawą Krakchemii
istotnie pogorszyła się też rotacja zapas‚w (-18.6 mln PLN r/r). Sp‚łka tłumaczy pogorszenie rotacji zobowiązań
chęcią uzyskania lepszych cen od dostawc‚w kosztem skr‚cenia termin‚w płatności.
Alma
4
Segmenty
Kwartalne przychody i EBIT w segmencie detalicznym
300
60%
250
200
40%
150
20%
100
0%
50
-20%
1
2
Q 007
2
2
Q 007
3
2
Q 007
4
2
Q 007
1
2
Q 008
2
2
Q 008
3
2
Q 008
4
2
Q 008
1
2
Q 009
2
2
Q 009
3
2
Q 009
4
2
Q 009
1
2
Q 010
2
2
Q 010
3
2
Q 010
4
2
Q 010
1
2
Q 011
2
2
Q 011
3
2
Q 011
4
2
Q 011
1
2
Q 012
2
2
Q 012
3
2
Q 012
4
20
12
0
-40%
Q
-50
Przychody (mln PLN)
EBIT (mln PLN)
Dynamika sprzedaży (r/r)
Marża EBIT
Źr‚dło: Alma Market S.A.
W 2012 r. segment detaliczny istotnie poprawił sw‚j EBIT - wyni‚sł on 6.8 mln PLN wobec -5.8 mln PLN rok
wcześniej. Poprawa była przede wszystkim związana z zaliczeniem nierentownych sklep‚w Paradise Group
do działalności zaniechanej (w 2011 r. sp‚łka wygenerowała ponad 7 mln PLN straty na poziomie EBIT). EBIT
delikates‚w (segment detaliczny jednostkowy) był w zasadzie płaski r/r, ukształtował się na poziomie 1.0 mln
PLN wobec 0.7 mln PLN.
Kwartalne przychody i EBIT w segmencie hurtowym
160
100%
140
80%
120
60%
100
80
40%
60
20%
40
0%
20
-20%
1
2
Q 007
2
2
Q 007
3
2
Q 007
4
2
Q 007
1
2
Q 008
2
2
Q 008
3
2
Q 008
4
2
Q 008
1
2
Q 009
2
2
Q 009
3
2
Q 009
4
2
Q 009
1
2
Q 010
2
2
Q 010
3
2
Q 010
4
2
Q 010
1
2
Q 011
2
2
Q 011
3
2
Q 011
4
2
Q 011
1
2
Q 012
2
2
Q 012
3
2
Q 012
4
20
12
0
-40%
Q
-20
Przychody (mln PLN)
EBIT (mln PLN)
Dynamika sprzedaży (r/r)
Marża EBIT
Źr‚dło: Alma Market S.A.
Ubiegły rok był kolejnym, w kt‚rym poprawę rezultat‚w odnotował segment hurtowy. Dynamika przychod‚w
wyniosła 7.3% r/r, a marża EBIT zwiększyła się o 0.6 p.p. do 3.5%.
Zakładamy, że dzięki dalszej poprawie rentowności detalu (marka własna, wpływ lokalizacji przejętych po
Bomi, restrukturyzacja Paradise Group), EBIT tego segmentu zwiększy się w tym roku o 5.9 mln PLN, w
przypadku segmentu hurtowego spodziewamy się spadku o 0.5 mln PLN r/r, natomiast w odniesieniu do
działalności inwestycyjnej przyjmujemy wynik niższy o 1.1 mln PLN r/r. To oznacza oczekiwany na ten rok
wzrost EBIT grupy o 4.4 mln PLN r/r.
Alma
5
Sieć sklep‚w
Przy okazji publikacji wynik‚w sp‚łka przedstawiła plany na 2013 r. - sieć ma powiększyć się o maksymalnie
8 nowych delikates‚w (2 rozpoczęły już działalność) przy capex nie przekraczającym 25 mln PLN. W 2012 r.
otwarto dwie lokalizacje delikates‚w - w Krakowie i Gdyni. Plan zakładał 4 otwarcia, jednak dwie lokalizacje
(Konstancin, Wilan‚w) ostatecznie uruchomiono w marcu 2013 r. powiększając sieć do 37 sklep‚w. W tym
roku Alma powinna uruchomić r‚wnież kolejny obiekt w Krakowie.
Prognozowana powierzchnia delikates€w (tys. m2) i liczba plac€wek
160
140
120
42
100
60
48
51
57
3
5
60
50
40
35
30
29
22
7
40
20
33
28
80
45
54
20
14
10
0
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Powierzchnia (tys. m2)
2012 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p
Liczba sklep‚w na koniec roku
Źr‚dło: Alma Market S.A., Millennium Dom Maklerski S.A.
Z uwagi na mniejszą liczbę otwarć w ubiegłym roku capex spadł do 17.0 mln PLN z 35.5 mln PLN rok
wcześniej. Na ten rok zakładamy 7 otwarć delikates‚w i capex wynoszący 31.4 mln PLN. Przyjmujemy, że w
kolejnych latach liczba otwarć ustabilizuje się na poziomie 3 rocznie.
Przejęcie lokalizacji po Bomi
Na początku kwietnia Alma podpisała umowy najmu 3 lokalizacji należących wcześniej do Bomi - w Warszawie
przy ul. Puławskiej 17 (galeria Europlex) oraz w centrach handlowych Klif w Warszawie i Gdyni. Umowę
zawarto na okres 10 lat od przekazania lokali.
Delikatesy Bomi w wymienionych lokalizacjach działały dawna - 1999 r. w przypadku centr‚w Klif oraz 2001
r. w Europlex. Były to jedne z najstarszych i najlepszych obiekt‚w Bomi i dlatego powinny osiągnąć rentowność
znacznie szybciej niż w przypadku nowych plac‚wek, dzięki czemu mogą mieć wyraźny wpływ już na
tegoroczne wyniki. Przejęcie 3 sklep‚w oznacza dalsze umocnienie się Almy na rynku aglomeracji warszawskiej
(obecnie 9 plac‚wek) i Tr‚jmiasta (obecnie 3 lokalizacje).
Perspektywa IPO Krakowskiego Kredensu
W 2012 r. Krakowski Kredens zwiększył liczbę sklep‚w o 7 do 42 lokalizacji. Na 2013 r. firma planuje do 10
otwarć, kt‚re powinny wymagać capex rzędu 3.6 mln PLN. Z wypowiedzi prezesa Jerzego Mazgaja dla PAP
wynika, że w 2012 r. przychody sieci wyniosły 70-80 mln PLN, a w 2013 r. może sięgnąć 80-90 mln PLN.
Powt‚rzył on r‚wnież, że w 2014 r., pod warunkiem przekroczenia 100 mln PLN przychod‚w, możliwe jest
IPO firmy. Plan na ten rok zakłada do 10 otwarć, co oznacza capex rzędu 3.6 mln PLN.
Testy nowego formatu
W jednej z zamkniętych lokalizacji Paradise Group sp‚łka w listopadzie rozpoczęła test nowego formatu
convenience pod nazwą Food & Joy, czyli taką, jak marka własna delikates‚w Alma. Prezes powiedział PAP,
że w przypadku pozytywnego rezultatu testu sieć convenience może być rozwijana przy capex na sklep
rzędu 0.3 mln PLN, dzięki czemu w dalszej perspektywie mogłaby osiągnąć skalę Krakowskiego Kredensu.
Alma
6
Wciąż niewykluczona sprzedaż Krakchemii
Od wielu lat przedstawiciele sp‚łki m‚wią o możliwości sprzedaży pakietu 50% akcji Krakchemii. W wypowiedzi
dla "Parkietu" ze stycznia prezes Jerzy Mazgaj stwierdził, że z uwagi na rekordowe wyniki Krakchemii Alma
nie zamierza sprzedać akcji Krakchemii za cenę niższą niż 10 PLN za akcję (wcześniej m‚wił o 7 PLN). Cena
10 PLN za akcję oznaczałaby wartość pakietu Almy na poziomie 50 mln PLN (według obecnego kursu ok. 37
mln PLN), jednak w warunkach spowolnienia gospodarczego znalezienie inwestora zainteresowanego
nabyciem Krakchemii może okazać się trudnym zadaniem.
Prognoza wynik€w
Prognoza przychod€w (mln PLN)
3000
35%
2500
30%
25%
2000
20%
1500
15%
1000
10%
500
5%
0
0%
2008
2009
2010
2011
2012
2013p
Przychody
2014p
2015p
2016p
2017p
2018p
2019p
Zmiana r/r
Źr‚dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto
6%
40
4%
35
30
2%
25
0%
-2%
20
2008
2009
2010
2011
2012
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
2018p
2019p
15
10
-4%
5
-6%
0
-8%
-5
-10%
-10
EBIT - detal (mln PLN)
EBIT - dz. inwestycyjna (mln PLN)
Marża EBIT
EBIT - hurt (mln PLN)
Marża EBITDA
Marża netto
Źr‚dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
W tym roku oczekujemy wzrostu przychod‚w o 15.6% r/r, zbliżonej r/r marży EBIT (2.1%) oraz wyniku netto
na poziomie 13.5 mln PLN (+42% r/r z wyłączeniem działalności zaniechanej). Naszym zdaniem restrukturyzacja
Paradise Group, rozw‚j marki własnej oraz przejęcie trzech atrakcyjnych lokalizacji po Bomi pozwolą na
wzrost rentowności segmentu detalicznego - prognozujemy wzrost marży EBIT o 0.4 p.p. r/r do 1.1%, co
powinno przełożyć się na EBIT segmentu wyższy o 5.9 mln PLN r/r. Po ubiegłorocznych rekordowych
rezultatach Krakchemii oczekujemy, że w tym roku jej EBIT zmniejszy się o 0.5 mln PLN r/r.
Alma
7
Analiza szacunkowej sumy części aktyw€w
Ze względu na zr‚żnicowany charakter grupy kapitałowej przeprowadziliśmy uproszczoną wycenę sumy
części aktyw‚w grupy.
Do wyceny przyjęliśmy wartość księgową nieruchomości grupy z dyskontem wynoszącym 25%, ustalonym
na podstawie wycen notowanych na GPW deweloper‚w galerii handlowych (GTC, Echo, Rank Progress).
Wyceny były aktualizowane przez sp‚łkę w ciągu ostatnich 2 lat. Przedstawione poniżej wyceny sp‚łek
wchodzących w skład grupy w podsumowaniu skorygowaliśmy o wartość księgową nieruchomości tak,
aby w wycenie nie była ona uwzględniana dwukrotnie. W skład portfela nieruchomości wchodzą m.in.
siedziby delikates‚w w Krakowie (ul. Pilot‚w), Tarnowie, Sopocie, jak r‚wnież lokalizacje o charakterze
inwestycyjnym (dawne kino Relax w W arszawie). Sp‚łka informowała o możliwości sprzedaży części
nieruchomości zewnętrznym inwestorom, z kt‚rymi następnie zostałyby podpisane umowy najmu lokalizacji.
Pod koniec 2011 r. przeprowadzono taką transakcję o wartości 37.2 mln PLN, dotyczyła ona obiektu w Nowym
Targu.
W przypadku sp‚łki dominującej oszacowaliśmy jej EV na bazie wyceny por‚wnawczej w oparciu o
zr‚żnicowaną grupę firm zajmujących się handlem w Europie Zachodniej oraz w Polsce, Rosji i Turcji.
Wycena por€wnawcza Almy (wyniki jednostkowe)
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2013
2014
EV/EBIT
2015
2013
2014
P/E
2015
2013
2014
2015
Metro AG
MEO
GE
3.2
3.1
3.1
5.4
5.1
5.0
9.4
8.5
8.3
Kroger Co
KR
US
5.9
5.7
5.5
9.7
9.3
8.7
12.2
11.5
11.0
Axfood AB
AXFO
SW
7.3
7.0
6.7
11.1
10.5
10.1
14.9
14.0
13.3
AH
NE
6.1
5.9
5.7
9.8
9.4
9.2
12.3
11.7
11.2
L
CA
7.9
7.5
6.8
12.6
11.6
9.9
16.7
15.1
12.0
WFMI
US
12.3
10.5
8.9
16.7
14.0
11.8
29.8
24.8
20.7
WN
CA
5.9
5.6
5.1
8.8
8.3
7.2
16.6
15.4
13.5
Casino Guichard-Perrachon SA
CO
FR
4.5
4.1
3.9
6.4
5.9
5.6
14.4
12.7
11.5
Koninklijke Ahold NV
Loblaw Companies Ltd
Whole Foods Market, Inc.
George Weston Limited
Safeway Inc.
US
5.2
5.1
5.2
10.9
10.7
10.9
11.6
10.8
11.2
William Morrison Supermarkets
MRW
plc
SWY
GB
7.1
6.8
6.5
10.1
9.9
9.6
11.5
11.1
10.7
Sainsbury (J) plc
SBRY
GB
6.8
6.5
6.2
11.1
10.5
10.0
12.4
11.7
11.1
Tesco plc
TSCO
GB
7.8
7.4
7.0
11.1
10.4
9.7
12.0
11.3
10.4
Colruyt SA
COLR
BE
8.2
7.7
7.3
11.4
10.7
10.3
16.9
15.9
15.1
Alimentation Couche-Tard Inc.
ATD/B
CA
7.4
6.6
6.2
11.9
10.8
10.0
15.7
13.6
12.5
Jeronimo Martins
JMT
PO
11.3
9.8
8.6
15.9
13.8
12.2
20.8
17.8
15.3
X5 Retail Group N.V.
FIVE
RU
6.5
5.7
4.9
11.6
10.0
8.2
15.4
12.0
9.0
Magnit
MGNT
RU
10.0
8.3
7.1
13.8
11.4
9.7
20.4
16.7
14.0
Bizim Toptan
BIZIM
TU
14.1
12.2
10.3
16.6
14.3
12.1
31.4
26.5
22.0
Emperia Holding
EMP
Polska
7.9
6.5
6.0
14.6
11.8
10.8
18.0
16.7
15.4
Eurocash
EUR
Polska
14.0
12.6
12.1
17.7
16.0
15.2
22.1
18.9
17.3
7.3
6.7
6.4
11.3
10.6
9.9
15.6
13.8
12.3
43.6
44.8
46.6
17.3
18.7
20.6
3.9
5.5
7.4
145
42
46
52
61
76
91
Mediana
Dług netto
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
153
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
167
148
Wycena
91.9
Dług netto
153.1
EV
245.0
Źr‚dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Alma
8
W sprawozdaniach Almy nie są przedstawione osobno rezultaty Krakowskiego Kredensu i Paradise Group,
na bazie danych segmentowych można natomiast oszacować ich łączne rezultaty. Oszacowaliśmy ich EV
jako 5-krotność ubiegłorocznego EBITDA. Z uwagi na restrukturyzację Paradise Group oraz wzrostowy
charakter Krakowskiego Kredensu w kolejnych latach wyniki sp‚łek powinny wzrastać i dlatego EV/EBITDA
na poziomie 5 uważamy za założenie konserwatywne.
EV Krakchemii oszacowaliśmy na bazie wyceny por‚wnawczej względem notowanych na GPW sp‚łek
zajmujących się handlem hurtowym. Ponieważ nie są notowane inne hurtownie z branży chemicznej
posłużyliśmy się firmami handlującymi sprzętem IT oraz farmaceutykami.
Wycena por€wnawcza Krakchemii
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2013
2014
EV/EBIT
2015
2013
2014
P/E
2015
2013
2014
2015
ABC Data
ABC
PD
6.8
6.3
6.0
7.2
6.6
6.7
7.4
6.7
6.6
AB SA
ABE
PD
6.6
6.4
6.0
7.6
7.3
6.9
7.3
7.0
6.6
Action
ACT
PD
7.5
7.1
7.1
8.6
8.0
8.1
9.9
9.2
8.9
Asbis
ASB
CC
9.8
8.6
11.1
9.5
21.6
19.0
Farmacol
FCL
PD
8.6
5.8
5.7
10.1
6.5
6.4
12.7
8.4
8.6
Neuca
NEU
PD
6.8
6.3
5.5
8.5
7.9
6.7
9.6
8.3
6.9
Pelion
PEL
PD
7.2
6.9
6.2
10.2
10.2
9.3
12.5
11.0
9.4
7.0
6.6
5.9
9.3
9.0
8.0
11.0
9.6
8.2
15.2
14.9
15.3
14.2
13.9
14.4
9.8
9.5
9.8
54
96
89
78
108
92
80
Mediana
Dług netto
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
36.0
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
70
62
Wycena
81.1
Dług netto
36.0
EV
117.2
Źr‚dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Do analizy przyjęliśmy poziom długu netto na koniec 2012 r. Przeprowadzona analiza wskazuje na zdecydowane
niedowartościowanie akcji sp‚łki, a uzyskana szacunkowa wycena jest, nawet pomimo konserwatywnych
założeń, dużo wyższa od naszej wyceny grupy metodą DCF.
Szacunkowa wartość sumy części aktyw€w
Nieruchomości - wartość księgowa z dyskontem na poziomie 25%*
225
Alma (wyniki jednostkowe) - EV na bazie wyceny por‚wnawczej minus BV nieruchomości
116
Krakowski Kredens i Paradise Group (5x EBITDA 2012)
58
Krakchemia - 50% EV na bazie wyceny por‚wnawczej, bez nieruchomości
Dług netto na koniec IV kwartału 2012 r.
55
-215
Suma
239
Na akcję (PLN)
43.0
Źr‚dło: Szacunki Millennium DM, mln PLN; * - średnie dyskonto dla sp‚łek nieruchomościowych notowanych na GPW
Alma
9
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych) i
metodę por‚wnawczą względem sp‚łek zagranicznych i polskich zajmujących się handlem detalicznym
artykułami FMCG. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 203 mln PLN, czyli 36.5
PLN na akcję. Używając metody por‚wnawczej oszacowaliśmy wartość sp‚łki na 214 mln PLN (38.4 PLN na
akcję). Obu metodom por‚wnawczym przypisaliśmy wagi 50%, dzięki czemu uzyskaliśmy wycenę na poziomie
209 mln PLN, czyli 37.5 PLN na akcję i dlatego podwyższamy rekomendację dla akcji sp‚łki z akumuluj do kupuj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
203
36.5
Wycena por‚wnawcza do sp‚łek zagranicznych
214
38.4
Wycena sp‚łki Alma
209
37.5
Metoda wyceny
Źr‚dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2013 - 2022

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2022 roku na poziomie 5.0%

Premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5%

Wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.2

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2021 na 2.0%

W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny sp‚łki

W ramach sieci Alma, w 2013 roku otwarcie 7 plac‚wek, a potem 3 nowe plac‚wki rocznie. W tym
roku dynamika like-for-like na poziomie -0.9% r/r, w 2014 r. +2% r/r, a potem jej stopniowy spadek z
3.0% r/r do 1.0% r/r na koniec okresu prognozy. Dla delikates‚w internetowych tegoroczny wzrost
sprzedaży o 20% r/r, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki z 17% r/r do 3% r/r

W przypadku Krakowskiego Kredensu wzrost sprzedaży w tym roku o 12% r/r, a potem stopniowy
spadek dynamiki do 3% r/r na koniec okresu prognozy

Dla Krakchemii w tym roku wzrost przychod‚w o 6% r/r, a potem stopniowy spadek dynamiki od
4.5% r/r do 2% r/r na koniec okresu prognozy
Alma
10
Wycena sp€łki metodą DCF
>2019
(mln PLN)
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Sprzedaż
1767
1909
2064
2226
2383
2532
2644
2742
2840
2939
Stopa podatkowa (T)
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
EBIT (1-T)
29.6
31.6
34.0
35.0
36.5
37.7
37.6
38.0
39.3
40.5
Amortyzacja
33.4
33.0
32.9
32.9
33.1
33.3
33.5
33.7
33.9
34.0
-31.4
-31.6
-33.3
-33.6
-33.7
-33.7
-33.7
-33.9
-34.2
-34.4
2.2
-1.8
-3.6
-4.3
-4.7
-4.2
-3.0
-3.8
-3.9
-4.1
Inwestycje
Zmiana kap.obrotowego
FCF
33.8
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
>2022
31.2
30.0
30.0
31.2
33.1
34.4
34.0
35.1
36.0
484.7
-7.7%
-3.7%
-0.2%
4.0%
6.2%
3.9%
-1.1%
3.1%
2.6%
2.0%
44.4%
42.1%
39.3%
36.7%
34.6%
32.5%
30.5%
28.2%
26.0%
23.1%
23.1%
Stopa wolna od ryzyka
3.1%
3.1%
3.3%
3.3%
3.4%
3.5%
3.6%
3.7%
3.8%
3.9%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
Koszt długu
4.1%
4.1%
4.3%
4.3%
4.4%
4.5%
4.6%
4.7%
4.8%
4.9%
6.0%
Koszt kapitału
9.1%
9.1%
9.3%
9.3%
9.4%
9.5%
9.6%
9.7%
9.8%
9.9%
11.0%
WACC
6.5%
6.7%
7.0%
7.2%
7.4%
7.6%
7.8%
8.1%
8.3%
8.5%
9.6%
PV (FCF)
32.4
28.0
25.1
23.2
22.3
21.8
20.9
18.8
17.6
16.3
219
Beta
Wartość DCF (mln PLN)
(Dług) Got‚wka netto
Wycena DCF (mln PLN)
Liczba akcji (mln)
Wycena 1 akcji (PLN)
446
w tym wartość rezydualna
219
-242
203
5.6
36.5
Źr‚dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
30.6
35.9
43.0
53.0
68.1
93.9
147.5
4.5%
28.7
33.4
39.5
48.0
60.3
80.1
116.7
5.0%
27.0
31.2
36.5
43.8
54.0
69.7
96.4
5.5%
25.5
29.2
34.0
40.2
48.9
61.6
82.0
6.0%
24.1
27.4
31.7
37.2
44.6
55.1
71.2
Źr‚dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 36.5 PLN.
Alma
11
Wycena por‚wnawcza
W skład grupy por‚wnawczej włączyliśmy polskie i zagraniczne sp‚łki zajmujące się detalicznym handlem
FMCG. Wartość sp‚łki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Wycena por€wnawcza do sp€łek zagranicznych
Sp‚łka
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Ticker
Kraj
Metro AG
MEO
GE
3.2
3.1
3.1
5.4
5.1
5.0
9.4
8.5
8.3
Kroger Co
KR
US
5.9
5.7
5.5
9.7
9.3
8.7
12.2
11.5
11.0
Axfood AB
AXFO
SW
7.3
7.0
6.7
11.1
10.5
10.1
14.9
14.0
13.3
AH
NE
6.1
5.9
5.7
9.8
9.4
9.2
12.3
11.7
11.2
L
CA
7.9
7.5
6.8
12.6
11.6
9.9
16.7
15.1
12.0
WFMI
US
12.3
10.5
8.9
16.7
14.0
11.8
29.8
24.8
20.7
WN
CA
5.9
5.6
5.1
8.8
8.3
7.2
16.6
15.4
13.5
Casino Guichard-Perrachon SA
CO
FR
4.5
4.1
3.9
6.4
5.9
5.6
14.4
12.7
11.5
Safeway Inc.
US
5.2
5.1
5.2
10.9
10.7
10.9
11.6
10.8
11.2
William Morrison Supermarkets
MRW
plc
GB
7.1
6.8
6.5
10.1
9.9
9.6
11.5
11.1
10.7
Sainsbury (J) plc
SBRY
GB
6.8
6.5
6.2
11.1
10.5
10.0
12.4
11.7
11.1
Tesco plc
TSCO
GB
7.8
7.4
7.0
11.1
10.4
9.7
12.0
11.3
10.4
Colruyt SA
COLR
BE
8.2
7.7
7.3
11.4
10.7
10.3
16.9
15.9
15.1
2013
Koninklijke Ahold NV
Loblaw Companies Ltd
Whole Foods Market, Inc.
George Weston Limited
SWY
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
Alimentation Couche-Tard Inc.
ATD/B
CA
7.4
6.6
6.2
11.9
10.8
10.0
15.7
13.6
12.5
Jeronimo Martins
JMT
PO
11.3
9.8
8.6
15.9
13.8
12.2
20.8
17.8
15.3
X5 Retail Group N.V.
FIVE
RU
6.5
5.7
4.9
11.6
10.0
8.2
15.4
12.0
9.0
Magnit
MGNT
RU
10.0
8.3
7.1
13.8
11.4
9.7
20.4
16.7
14.0
Bizim Toptan
BIZIM
TU
14.1
12.2
10.3
16.6
14.3
12.1
31.4
26.5
22.0
Emperia Holding
EMP
Polska
7.9
6.5
6.0
14.6
11.8
10.8
18.0
16.7
15.4
Eurocash
EUR
Polska
14.0
12.6
12.1
17.7
16.0
15.2
22.1
18.9
17.3
7.3
6.7
6.4
11.3
10.6
9.9
15.6
13.8
12.3
69.9
72.0
74.9
36.6
39.0
42.0
13.5
15.8
18.8
236
169
172
175
211
218
231
Mediana
Dług netto
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
242
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
270
242
Wycena
214
Wycena na 1 akcję
38.4
Źr‚dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie por‚wnawczej wyceniamy 1 akcję sp‚łki Alma na 38.4 PLN.
Alma
12
Wyniki finansowe
Rachunek zysk€w i strat (mln PLN)
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013p
2014p
2015p
przychody netto
650.9
868.9 1 009.5 1 245.1 1 421.9 1 529.5 1 767.5 1 908.6 2 064.3
koszty wytworzenia
535.4
701.8
799.8
984.5 1 129.1 1 211.7 1 390.4 1 519.5 1 640.5
zysk brutto na sprzedaży
115.4
167.1
209.7
260.6
292.8
317.9
377.1
389.1
423.8
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
102.1
161.1
237.5
250.2
276.0
295.1
331.7
340.5
371.4
saldo pozostałej działalności operacyjnej
13.9
19.7
-21.7
16.1
7.6
9.4
-8.8
-9.5
-10.3
EBITDA
36.3
42.7
-20.8
57.8
55.2
64.6
69.9
72.0
74.9
EBIT
27.2
25.7
-49.5
26.5
24.4
32.2
36.6
39.0
42.0
saldo finansowe
12.0
-9.8
-13.0
-13.7
-15.1
-16.6
-14.9
-13.7
-12.8
zysk przed opodatkowaniem
39.3
15.9
-62.4
12.8
9.3
15.6
21.6
25.3
29.2
podatek dochodowy
5.5
-1.7
-4.5
-1.1
1.2
0.9
3.2
4.8
5.6
korekty udział‚w mniejszościowych
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
zysk netto
32.4
16.4
-59.1
9.2
7.0
5.0
13.5
15.8
18.8
EPS
5.82
2.94
-10.62
1.65
1.26
0.90
2.43
2.85
3.39
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013p
2014p
2015p
199.9
395.6
526.1
492.4
483.3
466.6
462.3
470.5
479.8
10.7
62.5
62.3
62.3
62.3
62.1
59.0
56.1
53.3
141.6
228.5
330.5
314.3
284.5
276.8
277.5
278.6
281.4
0.0
89.7
112.0
95.2
98.2
99.8
112.0
112.0
112.0
156.7
219.7
197.7
261.0
274.7
289.0
327.1
344.6
366.6
zapasy
60.0
94.1
92.5
109.1
112.9
135.4
152.9
167.1
180.5
należności
83.8
92.6
87.7
135.5
145.0
139.8
159.1
170.8
183.7
inwestycje kr‚tkoterminowe
13.0
33.0
17.5
16.5
16.8
13.9
15.1
6.7
2.4
rozliczenia międzyokresowe
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
aktywa razem
356.6
615.4
723.9
776.6
758.0
755.6
789.4
815.1
846.3
kapitał własny
151.3
197.0
240.3
249.6
284.8
296.5
306.7
322.5
341.4
zobowiązania
182.2
394.1
458.1
499.0
471.6
459.1
482.7
492.6
504.9
zobowiązania długoterminowe
65.9
208.4
188.9
194.8
164.1
125.1
113.9
106.6
101.4
zobowiązania kr‚tkoterminowe
116.3
185.7
269.2
304.2
307.5
334.0
368.8
386.0
403.6
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe
aktywa obrotowe
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
pasywa razem
rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania
356.6
615.4
723.9
776.6
758.0
755.6
789.4
815.1
846.3
BVPS
27.21
35.43
43.21
44.88
51.21
53.32
55.15
58.00
61.39
Źr‚dło: Prognozy Millennium DM
Alma
13
Cash flow (mln PLN)
2007
2008
2009
2010
wynik netto
32.4
16.4
-59.1
9.2
amortyzacja
9.1
17.0
28.7
34.4
zmiana kapitału obrotowego
-76.6
-59.1
85.7
81.4
got‚wka z działalności operacyjnej
-11.2
27.0
61.7
27.5
inwestycje (capex)
-72.0
-97.3
-53.5
got‚wka z działalności inwestycyjnej
2011
2012
2013p
2014p
2015p
7.0
5.0
13.5
15.8
18.8
30.8
32.5
33.4
33.0
32.9
-15.7
-52.9
-45.7
0.4
-5.4
45.5
-0.5
49.1
47.0
48.2
-12.6
-35.5
-17.0
-31.4
-31.6
-33.3
-82.8
-178.3
-48.2
1.7
7.6
6.0
-25.4
-25.6
-27.3
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
0.0
143.3
22.3
36.4
-35.6
-5.5
-5.8
-14.2
-10.3
odsetki
0.0
0.0
0.0
-13.7
-15.1
-16.0
-16.7
-15.6
-14.9
92.7
124.8
-10.4
-12.5
-49.8
-8.5
-22.5
-29.8
-25.2
zmiana got‚wki netto
-1.3
-26.5
3.1
16.7
3.2
-3.0
1.2
-8.4
-4.3
DPS
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
CEPS
7.46
6.00
-5.46
7.84
6.80
6.73
8.44
8.78
9.31
FCFPS
4.99
15.09
21.92
28.49
12.83
4.23
8.73
17.06
16.78
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013p
2014p
2015p
zmiana sprzedaży
36.5%
36.5%
36.5%
36.5%
36.5%
36.5%
36.5%
36.5%
36.5%
zmiana EBITDA
40.7%
40.7%
40.7%
40.7%
40.7%
40.7%
40.7%
40.7%
40.7%
39.0%
39.0%
39.0%
39.0%
39.0%
39.0%
39.0%
39.0%
39.0%
got‚wka z działalności finansowej
Wskaźniki (%)
zmiana EBIT
zmiana zysku netto
109.7% 109.7% 109.7% 109.7% 109.7% 109.7% 109.7% 109.7% 109.7%
marża EBITDA
5.6%
4.9%
-2.1%
4.6%
3.9%
4.2%
4.0%
3.8%
3.6%
marża EBIT
4.2%
3.0%
-4.9%
2.1%
1.7%
2.1%
2.1%
2.0%
2.0%
marża netto
5.0%
1.9%
-5.8%
0.7%
0.5%
0.3%
0.8%
0.8%
0.9%
sprzedaż/aktywa (x)
1.8
1.4
1.4
1.6
1.9
2.0
2.2
2.3
2.4
dług / kapitał (x)
0.0
1.3
1.1
1.0
0.7
0.8
0.7
0.6
0.6
0.1
0.4
-0.3
0.5
0.6
0.5
0.5
0.4
0.4
18%
-3%
5%
28%
25%
68%
37%
37%
35%
odsetki / EBIT
stopa podatkowa
ROE
21.4%
8.3% -24.6%
3.7%
2.5%
1.7%
4.4%
4.9%
5.5%
ROA
9.1%
2.7%
-8.2%
1.2%
0.9%
0.7%
1.7%
1.9%
2.2%
13.0
-223.4
-242.7
-234.2
-196.6
-214.6
-207.6
-201.8
-195.8
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
Źr‚dło: prognozy Millennium DM
Alma
14
Sprzedaż
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+48 22 598 26 82
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Wojciech Woźniak
+48 22 598 26 58
[email protected]
Łukasz Siwek
+48 22 598 26 71
[email protected]
Piotr Nawrocki
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Analityk
deweloperzy i energetyka
Analityk
przemysł elektromaszynowy
Analityk
przemysł chemiczny
Analityk
g‚rnictwo i budownictwo
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+48 22 598 26 34
[email protected]
Arkadiusz Szumilak
+48 22 598 26 75
[email protected]
Marek Przytuła
+48 22 598 26 68
[email protected]
Jarosław Ołdakowski
+48 22 598 26 11
[email protected]
Aleksandra Jastrzębska
+48 22 598 26 90
[email protected]
Grażyna Mendrych
+48 22 598 26 26
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +48 22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Tel. +48 22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Alma
Akumuluj
26 mar 12
34.95
40.70
Alma
Akumuluj
18 sty 13
30.29
35.00
Sp‚łka
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2013 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
8
16%
Akumuluj
21
42%
Neutralnie
19
38%
Redukuj
2
4%
Sprzedaj
0
50
0%
Struktura rekomendacji dla sp‚łek, dla kt‚rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
0
0%
Akumuluj
5
100%
Neutralnie
0
0%
Redukuj
0
0%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
Sprzedaj
0
0%
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp‚łkami, dla kt‚rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka
zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w.
Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp‚łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Ciech, Kompap, Selena, Skyline, Sygnity, Wielton od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję
animatora rynku dla sp‚łek: KGHM. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej lub otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług maklerskich
czy doradczych od sp‚łek:: Impel, Bank Millennium, Getin Holding, Getin Noble Bank od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego
raportu nie występują żadne inne powiązania o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub
ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja
o stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą
pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie
każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne
i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie
o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk
związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe.
Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.