Dluhopisový trh v USA – Inflačně vázané

Komentáře

Transkript

Dluhopisový trh v USA – Inflačně vázané
BAKALÁŘSKÁ PRÁCE
Dluhopisový trh v USA –
inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market –
Inflation-Protected Securities
Jan Soukup
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
Unicorn College © 2010
Unicorn College, V kapslovně 2767/2, Praha 3, 130 00
Název práce v ČJ:
Název práce v AJ:
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
Autor:
Jan Soukup
Akademický rok:
2011
Kontakt:
E-mail: [email protected]
Tel.: (+420) 606 738 139
-2-
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
1
ZADÁNÍ
-3-
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
2
ABSTRAKT
Práce popisuje dluhopisový trh USA se zaměřením na státní dluhopisy a bližším
zaměřením na dluhopisy inflačně vázané – TIPS.
Nejprve práce obecně seznamuje čtenáře s dluhopisovým trhem USA, jednotlivými druhy
vydávaných dluhopisů, jejich charakteristikou a typem výplaty státních dluhopisů. Poté ukazuje
princip primárního úpisu státních dluhopisů a jejich prodeje formou dražby a jejich další
obchodování na sekundárním trhu, spolu s ukazateli, které slouží investorům při investování
do dluhopisů.
V práci je zmiňován atypický inflačně vázaný pětiletý dluhopis, který byl v říjnu 2010 poprvé
v historii dluhopisového trhu USA vydražen s negativním výnosem. Vzhledem k této skutečnosti
jsou porovnávány ukazatele právě pětiletých dluhopisů, a to jak běžných, tak inflačně vázaných.
Inflačně vázané dluhopisy mají význam pro investory v tom, že je chrání před prudkou
inflací. Omezují tak jedno investiční riziko, kterým je právě nečekaný růst inflace. Tento druh
dluhopisů je vydáván vládou Spojených států amerických od ledna 1997 a k březnu 2011
evidujeme 33 těchto dluhopisů se splatností 5, 10, 20 a 30 let.
Klíčová slova: USA, TIPS, dluhopis, inflace, výnos, kupon, durace, riziko, kvantitativní uvolňování
-4-
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
3
ABSTRACT
This bachelor’s thesis describes the U.S. treasury market with the intention of inflation-
protected securities – TIPS.
In the first part one can be intimated with the U.S. treasury market, particular types of
issued securities, their characteristics and principles of interests paid. Subsequently demonstrates
the principle of the primary issuing of the treasuries and their sale in the Treasury auctions as well
as their following trading on the secondary market together with indicators that are used by
investors when investing in treasuries.
There is mentioned a rare five year inflation-protected note in this thesis, which was for the
first time in the history issued with the negative yield in October 2010. In the face of this happening
there are compared fife year notes in this thesis, both regular and inflation-protected.
Inflation-protected securities have their importance for investors because they protect
investors against significant inflation growing. This kind of treasuries is being issued by government
of the Unites States since January 1997. By march 2011 there are currently 33 of these securities
with the maturities of 5, 10, 20 and 30 years.
Keywords: USA, TIPS, bond, inflation, yield, coupon, duration, risk, quantitative easing
-5-
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
4
PROHLÁŠENÍ
Prohlašuji, že svou bakalářskou práci na téma Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané
dluhopisy jsem vypracoval samostatně pod vedením vedoucího bakalářské práce a s použitím
odborné literatury a dalších informačních zdrojů, které jsou v práci citovány a jsou též uvedeny
v seznamu literatury a použitých zdrojů.
Jako autor uvedené bakalářské práce dále prohlašuji, že v souvislosti s vytvořením této
bakalářské práce jsem neporušil autorská práva třetích osob, zejména jsem nezasáhl
nedovoleným způsobem do cizích autorských práv osobnostních a jsem si plně vědom následků
porušení ustanovení § 11 a následujících autorského zákona č. 121/2000 Sb.
V Praze dne 23. dubna 2011
…….……………….
Jan Soukup
-6-
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
5
PODĚKOVÁNÍ
Děkuji vedoucímu bakalářské práce Ing. Petru Hájkovi, Ph.D. za účinnou metodickou,
pedagogickou a odbornou pomoc a další cenné rady při zpracování mé bakalářské práce.
-7-
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
6
OBSAH
1
Zadání ..................................................................................................................................... - 3 -
2
Abstrakt .................................................................................................................................. - 4 -
3
Abstract .................................................................................................................................. - 5 -
4
Prohlášení ............................................................................................................................... - 6 -
5
Poděkování ............................................................................................................................. - 7 -
6
Obsah ..................................................................................................................................... - 8 -
7
Úvod ..................................................................................................................................... - 10 -
8
Dluhopisový trh USA ............................................................................................................ - 12 8.1
Rozdělení dluhopisů ..................................................................................................... - 12 -
8.2
Dluhopisy podle emitenta ............................................................................................ - 13 -
8.2.1
Vládní dluhopisy ................................................................................................... - 13 -
8.2.2
Dluhopisy jednotlivých států a vlád...................................................................... - 14 -
8.2.3
Dluhopisy společností........................................................................................... - 14 -
8.2.4
Hypoteční zástavní listy ........................................................................................ - 14 -
8.2.5
Mezinárodní dluhopisy ......................................................................................... - 15 -
8.3
Znaky dluhopisů ........................................................................................................... - 15 -
8.4
Americké vládní dluhopisy podle typu výplaty ............................................................ - 15 -
8.4.1
Kuponové dluhopisy ............................................................................................. - 15 -
8.4.2
Bezkuponové dluhopisy ....................................................................................... - 16 -
8.4.3
Inflačně vázané dluhopisy .................................................................................... - 16 -
8.5
Vydání dluhopisů .......................................................................................................... - 16 -
8.5.1
Příklad ohlášené aukce ......................................................................................... - 16 -
8.5.2
Příklad výsledků aukce ......................................................................................... - 18 -
8.6
Riziko u dluhopisů ........................................................................................................ - 20 -
8.7
Ukazatele obchodování na dluhopisovém trhu ........................................................... - 21 -
8.7.1
Hrubá a čistá cena dluhopisu ............................................................................... - 22 -
8.7.2
Zákon jedné ceny.................................................................................................. - 23 -
8.7.3
Výnos .................................................................................................................... - 23 -
8.7.3.1
Kuponový výnos ................................................................................................... - 23 -
8.7.3.2
Výnos z krátkodobého držení ............................................................................... - 23 -
8.7.3.3
Výnos do splatnosti .............................................................................................. - 24 -8-
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
9
8.7.4
Durace .................................................................................................................. - 24 -
8.7.5
Výnosové křivky.................................................................................................... - 25 -
8.7.6
Arbitráž ................................................................................................................. - 27 -
Inflace a Inflačně vázané dluhopisy...................................................................................... - 28 -
10
Závěr ................................................................................................................................. - 37 -
11
Conclusion ........................................................................................................................ - 39 -
12
Seznam použité literatury ................................................................................................ - 41 -
13
Seznam použitých symbolů a zkratek .............................................................................. - 43 -
14
Seznam obrázků ............................................................................................................... - 44 -
15
Seznam rovnic .................................................................................................................. - 45 -
16
SEZNAM PŘÍLOH ............................................................................................................... - 46 -
Příloha: Poslední dražby státních dluhopisů ............................................................................ - 47 Příloha: Ratingové agentury – stupnice hodnocení ................................................................. - 48 -
-9-
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
7
ÚVOD
„A bond market crisis is likely unless we do something about the budget deficit“
Alan Greenspan, The Telegraph (prosinec 2010)
Státní dluh Spojených států amerických neustále roste a v současné době se pohybuje
těsně pod úrovní hrubého domácího produktu. Annalyn Censky ze CNN (2010) uvedla,
že v listopadu 2010 Federální rezervní systém potvrdil svůj dříve avizovaný záměr nakoupit
do konce druhého čtvrtletí roku 2011 od vlády Spojených států amerických dluhopisy ve výši 600
miliard amerických dolarů v rámci druhého kola kvantitativního uvolňování.
Nákup vládních dluhopisů v takovém objemu může ovlivnit dluhopisový trh. Poptávka
po dluhopisech bude vyšší, což by mělo ovlivnit výsledky dražeb dluhopisů tak, že jejich cena bude
klesat. Úrokové sazby by měly také klesat, protože bude odkup zčásti proveden Federálním
rezervním systémem. Robin Harding z Financial Times (2010) uvedl, že není vyloučeno,
že Federální rezervní systém nakoupí i vyšší částku než 600 miliard amerických dolarů.
Po ohlášení druhého kola kvantitativního uvolňování otiskly Financial Times otevřený dopis
předsedovi Federálního rezervního systému Benu Bernankemu, podepsaný třiadvaceti osobnostmi
z řad ekonomů, investorů a politických stratégů (například Michal J. Boskin, John F. Cogan nebo
Charles W. Calomiris), které jej v něm varovaly před devalvací měny a následnou inflací. Nákup
dluhopisů centrální bankou v takovém objemu může vyvolávat obavy z monetizace státního dluhu,
což, jak uvádí Sudeep Reddy (2010) na The Wall Street Journal blogu, připustil i Thomas Hoenig,
president Kansaské Banky Federálních Reserv. Oproti tomu Paul Kasriel (2010), hlavní ekonom
společnosti Northern Trust, která aktivně spravuje aktiva ve výši 657 miliard dolarů, odmítá
myšlenku, že jde o monetizaci státního dluhu. Situaci srovnává s kvantitativním uvolňováním
v druhé polovině roku 1933 ve Spojených státech amerických, kdy byla namísto nákupu dluhopisů
přehodnocena cena zlata (Colin Barr, 2010) a tento krok měl pozitivní vliv na růst hrubého
domácího produktu.
Široce diskutovaný strach z prudce rostoucí inflace vyvolané kvantitativním uvolňováním
umožnil podle agentury Bloomberg (2010) vládě Spojených států amerických v říjnu 2010 poprvé
v historii vydražit emisi pětiletých inflačně vázaných dluhopisů s negativním výnosem 55 bazických
bodů. Lze předpokládat, že obavy z prudce rostoucí inflace umožnily právě tento prodej inflačně
vázaných dluhopisů s negativním výnosem.
Cílem práce je popsat dluhopisový trh Spojených států amerických se zaměřením
na inflačně vázané dluhopisy, porovnat jejich výhodnost ve srovnání s běžnými kuponovými
dluhopisy včetně jejich podílu na trhu a odhadnout jejich význam do budoucnosti, jako finančního
nástroje chránícího investory před nečekaně prudkou inflací.
- 10 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
Protože informace k tomuto tématu nejsou běžně dostupné v českém jazyce a tedy autor
čerpá výhradně z anglicky psané literatury a on-line zdrojů v angličtině, některé odborné výrazy
jsou pro jednoznačné porozumění uváděny bezprostředně za českým ekvivalentem ještě
v původním významu kurzívou v závorce.
- 11 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
8
DLUHOPISOVÝ TRH USA
Dluhopisový trh USA je obrovský a to nejen z pohledu celosvětového, ale i z pohledu
vnitřního financování. Choudhry (2006) uvádí, že s ohledem na význam ekonomiky USA ve světě
je americký dluhopisový trh z makroekonomického hlediska nejdůležitější na světě. Pomocí
amerických dluhopisů byly získány prostředky například i na Marshallův plán – tedy poválečnou
obnovu Evropy. Dluhopisy je financována americká infrastruktura a jiné veřejné investice. Penzijní
a jiné fondy, pojišťovny, korporace, banky – ti všichni kupují vládní dluhopisy, stejně jako
jednotlivci. A pokud soukromá osoba nemá žádný dluhopis, pravděpodobně jej má v portfoliu
u svého penzijního fondu. Americký dluhopisový trh je samozřejmě dostupný i pro zahraniční
investory.
Pro pochopení trhu je třeba dluhopisy rozdělit.
8.1 Rozdělení dluhopisů
Dluhopisy jsou cenné papíry – obligace, kde se emitent zavazuje splatit věřiteli k určitému
datu zapůjčenou částku a obvykle buď periodicky úrok, nebo u bezkuponových dluhopisů je výnos
realizován prodejem obligace za diskontovanou cenu a odkupem za cenu nominální. V USA
je nejčastější způsob připisování úroků dvakrát ročně.
Sharon Saltzgiver Wrightová (2003) rozlišuje v USA dluhopisy podle jejich vydavatele neboli
emitenta na
•
Vládní dluhopisy (US Treasury bonds)
•
Dluhopisy jednotlivých států a vlád (Municipal bonds)
•
Dluhopisy společností (Corporate bonds)
•
Hypoteční zástavní listy (Mortgage-backed bonds)
•
Dluhopisy cizích vlád (Foreign government bonds)
•
Dluhopisy zahraničních společností (Foreign corporate bonds)
a dále podle toho, jak jsou vypláceny na
•
Kuponové dluhopisy (Coupon bonds)
•
Bezkuponové dluhopisy (Zero coupon bonds)
•
Dluhopisy s upravitelnou sazbou (Adjustable rate bonds)
•
Směnitelné dluhopisy (Convertible bonds)
•
Inflačně vázané dluhopisy (Inflation adjusted bonds)
Právě inflačně vázanými dluhopisy (Inflation adjusted bonds nebo také inflation-indexed
bonds nebo inflation protected bonds anebo Inflation-fixed bonds) se práce zabývá nejpodrobněji.
- 12 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
Navíc mnoho dluhopisů, jak uvádí například Faerberová (1999), může být vypovězeno (call
provision), což znamená, že emitent může vypovědět dluhopis a odkoupit jej za určitou cenu zpět
před jeho splatností. Emitent tak má vlastně možnost předčasně splatit svůj dluh a využije toho
typicky tehdy, pokud tržní úrokové sazby poklesnou na nižší úroveň, než je kuponový výnos
z dluhopisu.
8.2 Dluhopisy podle emitenta
Dluhopisy mohou být obecně vydávány čtyřmi typy subjektů. Jsou to cizí země a jejich
agentury, lokální vlády, nadnárodní instituce (supranational bodies), jako například Světová banka,
a také podniky(Choudhry, 2006). Následující podkapitoly podrobně popisují dluhopisy jednotlivých
subjektů a navíc hypoteční zástavní listy.
8.2.1 Vládní dluhopisy
Americká vláda, přesněji ministerstvo financí USA (U.S. Treasury), vydává čtyři základní
druhy finančních nástrojů (securities), jsou to U.S. Saving bonds, U.S. Treasury bills, U.S. Treasury
notes a U.S. Treasury bonds. Vládní dluhopisy jsou prodávány formou dražby.
Spořicí dluhopisy (U. S. Saving bonds) kupují rodiny na dlouhodobé uložení, respektive
zhodnocení volných finančních prostředků, jako spořící nástroj, říká Wrightová (2003). Dále uvádí,
že takový instrument má ve svém portfoliu přes 55 milionů Američanů. Tento typ dluhopisu
je vydáván v papírové podobě na jméno a je nepřenosný a tedy neobchodovatelný. Je z něj placen
úrok po dobu až třiceti let.
Naopak U.S. Treasury bills, notes a bonds jsou obchodovatelné na sekundárním trhu,
což je velmi důležitý faktor z hlediska výnosu z těchto dluhopisů. Pokladniční poukázky (Treasury
bills) jsou diskontované finanční nástroje se splatností od jednoho měsíce do jednoho roku. Výnos
je tedy realizován z rozdílu mezi nákupní (diskontovanou) cenou a cenou prodejní (nominální).
Pokladniční poukázky nemohou být podle Faerberové (1999) vypovězeny (call). Treasury notes
jsou dluhopisy se splatností od jednoho roku do deseti let. Treasury bonds jsou dluhopisy
se splatností až 30 let. Rozdílné pojmenování je tedy dáno jejich splatností. Mezi notes a bonds
nejsou podle Choudhryho (2006) podstatné rozdíly a jsou vydávány s kuponovou půlroční
výplatou. Tyto nejběžnější dluhopisy jsou označovány také jako vanilla bonds (vanilla bonds).
Jedná se o dluhopisy, které mají nominální cenu a úrok (kupon) a nemají žádné další nestandardní
vlastnosti, které se u jiných dluhopisů vyskytnout mohou, například vázanost na inflaci.
Americké dluhopisy jsou kótovány ve dvaatřicetinách, nebo též tickách (ticks), což je dáno
tradicí amerického dluhopisového trhu. Pokud je tedy dána cena 99-16, znamená cenu 99 a 16/32,
čili 99,50. Tímto způsobem se i dluhopisy obchodují. Může být tedy dluhopis poptáván (Bid) za
- 13 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
99-16 a nabízen (Ask) za 99-24. Tick je 132 , což odpovídá 0,03125 a představuje nejmenší
jednotku, o kterou se může tržní cena dluhopisu změnit (Choudhry, 2006).
Vládní dluhopisy jsou děleny na dluhopisy s pevnou částkou (fixed-principal) a inflačně
vázané (inflation-indexed).
8.2.2 Dluhopisy jednotlivých států a vlád
Riskglossary (2011) definuje tento typ dluhopisů jako finanční instrumenty vydávané
jednotlivými státy a lokálními vládami v USA. Jsou použity na financování například infrastruktury,
škol, knihoven apod., ale také na refinancování předešlých dluhů. Podle Wrightové (2003) není
z výnosu těchto dluhopisů placena daň, ovšem tato skutečnost se ze zřejmých důvodů projevuje
na jejich nižším výnosu, který tuto skutečnost reflektuje. Schopnost dostát závazku vydavatele
dluhopisu bývá v USA předmětem pojištění, kde pojišťovny ručí za vystavitele dluhopisu. Jako
příklad zmiňme Municipal Bond Insurance Association. Bylo by nad rámec této práce popisovat
daňový systém v USA, kde kromě federálních daní jsou placeny i daně státní. Je však nutné tyto
skutečnosti brát v úvahu při výpočtu reálného výnosu z toho kterého nástroje na finančním trhu
USA.
Dalšími subjekty, které vydávají dluhopisy jsou společnosti.
8.2.3 Dluhopisy společností
Jak název napovídá, jedná se o dluhopisy vydávané společnostmi, korporacemi. Tyto
společnosti pak Wrightová (2003) dále dělí na průmyslové, veřejné služby (public utilities)
a finanční. Mimo amerických můžeme v této kategorii zmínit i Yankee bonds – dluhopisy
zahraničních společností, avšak kótované v amerických dolarech a na americké burze anebo
dluhopisy nadnárodní (supranational) – například dluhopisy Světové Banky. V této kategorii jsou
splatnosti dluhopisů (maturities) děleny do čtyř kategorií: krátkodobé (do 4 let), střednědobé (5 – 12
let), dlouhodobé (13 – 40 let) a absurdní (absurd-term), u kterých je splatnost (41-100 let).
Zvláštním typem společností jsou banky, které mohou vydávat také hypoteční zástavní listy
v případě, že poskytují hypotéky.
8.2.4 Hypoteční zástavní listy
Hypoteční zástavní listy (mortgage-backed bonds) jsou cenné papíry zajištěné zástavním
právem k nemovitostem. Podle Truckmana (2002) jsou od 70. let 20. století skupiny (pools)
hypoték obchodovány bankami, které hypotéky poskytly, na sekundárním trhu (securitized).
Do té doby byly všechny hypotéky drženy bankami až do splatnosti, což banky z důvodu likvidity
omezovalo v objemu poskytovaných hypoték. Protože jsou hypoteční splátky spláceny měsíčně,
dostanou investoři s měsíční periodou jmenovitou hodnotu i s navýšením – úrokem. V tom se liší
- 14 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
od ostatních vázaných (fixed–income) cenných papírů (securities), které jsou obvykle vypláceny
dvakrát ročně. Tento typ dluhopisů lze chápat jako velmi dobře zajištěný, protože kromě jména,
a samozřejmě ratingu společnosti, která dluhopis vydává, je nutné v riziku pozitivně zohlednit
zajištění nemovitostmi.
Dalším subjektem na americkém dluhopisovém trhu jsou zahraniční emitenti.
8.2.5 Mezinárodní dluhopisy
Mezinárodní dluhopisy jsou cenné papíry vydané z pohledu USA jinými státy nebo
zahraničními korporacemi. Zde kromě standardních investičních rizik vzniká riziko, že vláda země,
která dluhopis vydala, podnikne kroky, které investici znehodnotí (sovereign risk). Tyto dluhopisy
mohou být kótovány v USD – tedy jako již dříve zmíněné Yankee bonds nebo v jiné měně,
například v EUR nebo YEN. Dluhopisy kótované v jiné měně než USD přinášejí navíc pro americké
investory kurzové riziko.
8.3 Znaky dluhopisů
U každého dluhopisu je důležité, kdo jej emitoval. Jméno emitenta ovlivňuje postavení
dluhopisu na dluhopisovém trhu. Další charakteristikou je doba splatnosti dluhopisu, obvykle
v letech. Splatnost (maturity) dluhopisu udává, kdy emitent proplatí držiteli nominální hodnotu
dluhopisu. Na době splatnosti také závisí výnos dluhopisu a jeho aktuální cena na sekundárním
trhu. Rozsah kolísání ceny dluhopisu (volatility) záleží tedy na splatnosti a platí, pokud
abstrahujeme od dalších faktorů, které také ovlivňují cenu dluhopisu, že čím je delší doba
do splatnosti, tím vyšší je volatilita dluhopisu, říká Choudhry (2006). Totéž platí i pro riziko, protože
s časem samozřejmě roste riziko, že emitent nedostojí svým závazkům. Americké dluhopisy,
na rozdíl například od evropských, u kterých je výplata kuponu roční, přinášejí dvakrát ročně
výplatu kuponu, tedy úroku z dluhopisu. Toto se netýká bezkuponových dluhopisů, jak bylo
vysvětleno dříve. Dalším důležitým faktorem je měna dluhopisu.
8.4 Americké vládní dluhopisy podle typu výplaty
Následující rozdělení vychází z kapitoly 8.1, avšak je vztaženo k hlavnímu tématu práce k dluhopisům vydávaným vládou USA a rozděluje tyto dluhopisy podle typu výplaty.
8.4.1 Kuponové dluhopisy
Jedná se o nejběžnější typ dluhopisů, které jsou nazývány také vanilla bonds. Kuponové
dluhopisy zajišťují dvakrát ročně výplatu úroku a při splatnosti úrok a investovanou částku.
- 15 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
K výplatě dochází šest měsíců po vydání dluhopisů, stejně jako každých dalších šest měsíců až do
splatnosti dluhopisu. Týká se dluhopisů Treasury notes (T-notes) a Treasury bonds (T-bonds).
8.4.2 Bezkuponové dluhopisy
Bezkuponové dluhopisy vydávané ministerstvem financí USA jsou také nazývány STRIPS,
což je akronym pro Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities, uvádí
Truckman (2002). Bezkuponové dluhopisy jsou, jak již bylo řečeno, všechny pokladniční poukázky
T-bills, které mají splatnost do jednoho roku a jsou prodávány za cenu diskontovanou o výnos.
8.4.3 Inflačně vázané dluhopisy
Inflačně vázané dluhopisy vydávané vládou USA nabízejí ochranu výnosů před jejich
znehodnocením inflací. Zatímco úroková sazba je po celou dobu stejná, každých šest měsíců
se o inflaci zvyšuje nominální částka dluhopisu. Pokud je tedy vydán dluhopis s nominální částkou
10 000 USD a kuponem 5 %, činí výnos 500 USD. Pokud je inflace například 3 %, kupon je stále
5 %, avšak nominální částka dluhopisu se zvýší na 10 300 USD a výnos je tedy 515 USD
(10 300x0,05), placen ve dvou splátkách během roku, každá ve výši 257,50 USD, popisuje příklad
Wrightová (2003).
8.5 Vydání dluhopisů
Americké vládní dluhopisy jsou vydávány Ministerstvem financí USA (U.S. Treasury)
a po oficiálním vydání jsou draženy v aukci. Aukce je nejprve ohlášena v předstihu v hlavních
denících a tiskovém prohlášení, popisuje proces Treasury Direct (2011), a dále uvádí, že k pokrytí
státního dluhu jsou vydávány již výše jmenované bills, notes a bonds, tedy pokladniční poukázky
a střednědobé a dlouhodobé dluhopisy a také dluhopisy inflačně vázané (inflation protected
securities), které jsou též označovány zkráceně akronymem TIPS (Treasury Inflation Protected
Securities).
Dalším krokem aukce je přijímání nabídek, které je buď soutěžní (competitive) nebo
nesoutěžní (noncompetitive), kdy jsou nastaveny procentuální i objemové limity a některá další
omezení.
8.5.1 Příklad ohlášené aukce
Na obrázku 1 je uveden příklad nabídky pětiletého vanilla dluhopisu v aukci, kde můžeme
vidět, o jaký typ dluhopisu se jedná, jaká je jeho splatnost, výše upisované částky atd. Úrok a
výnos není uvedený, protože vzejde až z výsledku aukce, tedy z konečné ceny.
- 16 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
Obrázek 1: Příklad ohlášené aukce
Zdroj: TreasuryDirect
- 17 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
Posledním krokem je vydání prodaných dluhopisů vítězům aukce oproti jejich platbě
za nakoupené dluhopisy. Pokladniční poukázky jsou vydány za diskontovanou cenu a vystaveny
na nominální cenu při splatnosti. Kuponové dluhopisy jsou vystaveny s udanou úrokovou sazbou
vztaženou k nominální ceně par, nikoliv skutečné prodejní. Pro TIPS, tedy inflačně vázané
dluhopisy, platí, že jejich výnos (úroková sazba) i cena, za kterou emitent odkoupí dluhopis
při splatnosti zpět, jsou vázány na výši inflace, respektive index spotřebitelských cen CPI.
Dluhopisy jsou vydány s nominální částkou, datem splatnosti (maturity), úrokovou sazbou
(interest rate) a cenou. Jednotliví zájemci, obvykle velké firmy, jako například banky nebo
brokerské firmy, vydraží dluhopisy podle jejich výnosu a rizika (subjektivně vnímaného) za cenu
nižší než nominální nebo naopak vyšší, než je cena nominální. Nominální cena, neboli par,
odpovídá 100$ za 100$. Teprve po skončení aukce, po nákupu za vítěznou (pro stát nejlepší, tzn.
nejvyšší) cenu, je znám skutečný výnos (yield).
8.5.2 Příklad výsledků aukce
Na obrázku 2 jsou uvedeny výsledky aukce dluhopisu z úvodu práce, který skončil
s negativním výnosem. Můžeme vidět uvedený údaj High Yield s hodnotou -0,550 %. Dále
můžeme pozorovat vydražené soutěžní a nesoutěžní objemy a rovněž vidíme přetlak poptávky,
která byla téměř trojnásobná k nabídce. V kapitole 9, kde budeme o tomto dluhopisu pojednávat
více, jej budeme označovat TII 0,5 4/15/15.
Výsledek aukce s negativním výnosem znamenal, že investoři v obavách před rychle
rostoucí inflací volili raději jistotu reálné ztráty 55 bazických bodů před potenciálně ještě vyšší
ztrátou, pokud by namísto inflačně vázaného dluhopisu koupili běžný.
Kromě rychle rostoucí inflace existují i další rizika při investování do dluhopisů a je jim
věnována následující kapitola.
- 18 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
Obrázek 2: Příklad výsledků aukce
Zdroj: TreasuryDirect
- 19 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
8.6 Riziko u dluhopisů
Vládní dluhopisy Spojených států jsou obecně považovány za nízkorizikové investice
z toho pohledu, že by stát USA nedodržel svému závazku vyplatit na konci upsaného období
půjčenou částku, nebo neplatil výnos. Riziko je však obsaženo v každém obchodu s obligacemi
a každý účastník dražby počítá s dalšími rizikovými faktory, například:
Likvidita – přestože jsou americké státní dluhopisy velmi dobře likvidní, obzvláště ty, které
mají splatnost kratší, obchodník se zbavuje hotovosti, kterou by mohl investovat jinde lépe. Podle
Wrightové (2003) dále toto riziko představuje nebezpečí nutnosti snížit cenu při potřebě prodeje
dluhopisu před splatností, což samozřejmě negativně ovlivní realizovaný výnos.
Změny úrokových sazeb – investované peníze do dluhopisu s daným výnosem mohou být
při změně mezibankovních sazeb (ceny peněz) investovány nevhodně. Tuto teorii ještě Wrightová
(2003) doplňuje tak, že pokud v průběhu držení dluhopisu úrokové sazby klesnou, reinvestice
výnosů z kuponů budou realizovány s nižším výnosem, případně stejným, ale s vyšším rizikem při
reinvestici do rizikovějších instrumentů.
Kreditní riziko – toto riziko podle Wrightové (2003) udává, jak je pravděpodobné, že se
vystavitel dluhopisu dostane do finančních problémů a nebude moci splácet úroky z kuponů a
jistinu dluhopisu. Kreditní riziko může být i pozitivní. Pokud se vystavitelova finanční stránka zlepší,
sníží se úrok, který musí nabídnout za půjčení si peněz, a cena dluhopisů již vydaných, které ještě
nematurovaly, se na sekundárním trhu zvýší. Podle Faerberové (1999) u amerických vládních
dluhopisů riziko vůbec neexistuje, čemuž odpovídají nižší úrokové sazby než u dluhopisů
firemních. Přestože nic nenasvědčuje tomu, že by u amerických vládních dluhopisů měly panovat
obavy z kreditního rizika, určité riziko existuje i u nich.
Očekávaná míra inflace – nečekaný vývoj inflace může mít negativní dopad na reálný
výnos ze zakoupeného instrumentu. Realizovaný výnos z držby dluhopisu se snižuje o inflaci.
Pokud inflace roste, reálný výnos se snižuje a může být i záporný v případě, kdy je inflace vyšší
než výnos. I u amerických vládních dluhopisů samozřejmě inflační riziko existuje, a jak uvádí
Faerberová (1999), zajištění inflačně vázanými dluhopisy nemusí splňovat požadovaný efekt
v případě, kdy se v době do splatnosti inflace nevyvíjí podle očekávání. To platí v případech, kdy
je inflace nižší než očekávaná, případně dokonce záporná.
Kurzové rozdíly – atraktivní výnos může být nezajímavý při neočekávané změně kurzu
měny k jiné měně.
Makroekonomický vývoj země – rostoucí či klesající ekonomická výkonnost má vliv na
cenu dluhopisu na sekundárním trhu při jeho prodeji před splatností.
Call risk – týká se pouze dluhopisů, které byly vystaveny s možností předčasného
odkoupení zpět před jejich splatností. Termíny a ceny jsou v takových případech předem dané.
- 20 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
U všech dluhopisů, včetně těch vládních, je nutné se zabývat důvěryhodností upisovatele
dluhopisu. Aby si nemusel každý investor samostatně ověřovat finanční situaci upisovatele, jsou
jednotliví upisovatelé, ať už státy či podniky, hodnoceny soukromými, nezávislými ratingovými
agenturami. Mezi tři hlavní patří Moody’s, Standard and Poor‘s a Fitch. Tyto agentury hodnotí
rating podobným způsobem na škále od AAA po C či D soukromé subjekty i země. Čím lepší
hodnocení subjekt upisující dluhopisy má, tím menší je pro investora riziko a tím menší je také
prémie za riziko obsažená v úrokové míře dluhopisu, to znamená, že tím levněji si upisovatel
dluhopisu může půjčit peníze.
Standard and Poor‘s a Fitch používají shodné rozdělení od dlužníka nejvyšší kvality
k nejnižší následovně: AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C, a D. BBB a vyšší jsou vhodné
pro investory, nižší jsou spekulativní. Standard and Poor’s navíc používá znaménka plus a mínus
pro jemnější rozdělení. Moody’s používá stupnici: Aaa, Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, Ca, a C. Přidáním
číslic navíc zjemňuje pro případ, že se subjekt vyskytuje mezi uvedenými stupni, například: Baa1,
Baa2 atd. Pro investory je doporučující hodnocení Baa a vyšší (eHow, 2011). Přehled jednotlivých
škál je uveden v příloze.
Kromě rizik jsou investory sledovány další ukazatele, které ovlivňují jejich rozhodování
při investicích do dluhopisů.
8.7 Ukazatele obchodování na dluhopisovém trhu
Dluhopisy jsou nejprve vydraženy upisovatelem dluhopisu a poté jsou až do splatnosti
předmětem dalšího obchodováni mezi jednotlivými investory na sekundárním trhu. Důvodem
takového obchodování je snaha investorů o maximalizaci zisku. Díky neustále se měnící situaci
na trhu mohou výrazně překročit nominální výnos, typicky kupon, podobně jako je tomu například
na akciovém trhu. Snahou investorů je tak dluhopisy optimálně obchodovat a spekulovat na růst
či pokles jejich ceny.
Na sekundárním trhu jsou dluhopisy obchodovány přímo mezi prodejci a kupujícími
na kapitálovém trhu (capital market), případně na finančním trhu (money market). Rozdíl je podle
Faerberové (1999) pouze v tom, s jakou dobou do splatnosti byly dluhopisy vydány. Na finančním
trhu jsou obchodovány například státní pokladniční poukázky (U. S. Treasuty bills) a naopak
dluhopisy se splatností delší než jeden rok (U. S. Treasury notes and bonds) jsou obchodovány
na kapitálovém trhu.
Dochází zde k přímému střetu nabídky a poptávky. Cena, za kterou se dluhopisy prodávají,
se mění každým okamžikem a je odvozována od aktuální tržní úrokové míry. Ta je do jisté míry
udávána vládními (Treasury) dluhopisy, které jsou nazývány jako benchmark (Choudhry, 2006).
V případě, že je požadovaný výnos z dluhopisu vyšší než je jeho úroková míra, cena dluhopisu
klesá pod jeho nominální hodnotu a naopak, pokud je úroková sazba (kupon) vyšší, než je tržní
- 21 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
úroková míra, dluhopis se prodává za cenu vyšší než nominální. Toto funguje tedy na stejném
principu jako při nákupu v aukci při primárním prodeji.
8.7.1 Hrubá a čistá cena dluhopisu
Prodávající a kupující nabízejí cenu ask a bid a při jejich střetu se realizuje obchod. Cena
je udávána v procentech z ceny nominální, jak bylo uvedeno dříve, s přesností na dvaatřicetiny
procenta. Tato cena je označována za čistou cenu (clean price). U kuponových dluhopisů, popisuje
Choudhry (2006), je však ve skutečnosti placena cena vyšší (dirty price), neboť tomu, kdo dluhopis
prodává, přísluší navíc alikvotní úrokový výnos (accrued interest), byť by držel dluhopis jen jediný
den. Tento výnos se však nepočítá jako podíl počtu dní, kdy investor dluhopis držel k počtu dní
v kalendářním roce, avšak počítá se na principu označovaném, který vyjadřuje počet dní,
kdy investor držel dluhopis k počtu dní mezi dvěma výplatami kuponů.
Platí tedy
(1)
kde je alikvotní úrokový výnos, je hodnota kuponu a zlomek vyjadřuje poměr dní, kdy investor
držel dluhopis k počtu dní mezi výplatami dvou kuponů.
ACT/ACT
nelze chápat matematicky, tedy jako konstantu.
ACT/ACT
je standard, tedy
skutečná doba držby ke skutečné době od výplaty posledního kuponu používaná pro americké
vládní dluhopisy. Pro dluhopisy amerických společností se tento způsob nepoužívá a používá se
standard 30/360, kdy se pro každý kalendářní měsíc uvažuje 30 dní, ať již měl 28 nebo 31 dnů a
pro rok 360 dní, tedy dvanáct třicetidenních měsíců.
Pro hrubou cenu tedy platí vztah
(2)
kde je hrubá cena, čistá cena a alikvotní úrokový výnos
Obchod je uzavřen několik málo dní po transakci a toto datum je nazýváno settlement
date. Při nákupu dluhopisů investoři zohledňují další ukazatele jako například skutečný výnos
z krátkodobého držení, výnos do splatnosti a duraci.
- 22 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
8.7.2 Zákon jedné ceny
Zákon jedné ceny vysvětluje Tuckman (2002) tak, že dva finanční nástroje, v našem
případě dluhopisy, se stejným tokem finančních prostředků musejí být ceteris paribus prodávány
za stejnou cenu (The Low of One Price). Pokud tento zákon neplatí, vznikají arbitrážní příležitosti
pro investory. Arbitráži se věnuje kapitola 8.7.6
8.7.3 Výnos
Hlavním smyslem nákupu dluhopisů je realizace zisku, ať již z kuponových plateb nebo
z koupě diskontovaného dluhopisu bezkuponového. Podle Faerberové (1999) existují tři druhy
výnosu, a to:
•
Kuponový výnos (Coupon Yield)
•
Výnos z krátkodobého držení (Current Yield)
•
Výnos do splatnosti (Yield to Maturity)
8.7.3.1
Kuponový výnos
Nominální výnos je výnos nabídnutý emitentem dluhopisu v okamžiku emise dluhopisů.
Tato roční částka výnosu je uvedena v procentech k nominální ceně (par) dluhopisu a je neměnná
po celou dobu života dluhopisu, pokud se nejedná o dluhopis s upravitelnou sazbou (Adjustable
rate bonds), říká Faerberová (1999).
8.7.3.2
Výnos z krátkodobého držení
Current Yield nebo také Running Yield je podle Choudhryho (2006) výnos z krátkodobého
držení dluhopisu, který představuje skutečný výnos daný cenou, za kterou investor dluhopis
kupuje, vyjádřenou procenty k nominální ceně a úrokovou sazbou kuponu. V angličtině má několik
synonym: current yield, flat yield, interest yield.
Matematicky jej lze tedy vyjádřit
kde je running yield,
100
(3)
je úroková sazba kuponu a je čistá cena (clean price).
Výnos z krátkodobého držení dluhopisu závisí tedy nejen na úrokové sazbě dluhopisu, ale
také na pořizovací ceně dluhopisu.
- 23 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
8.7.3.3
Výnos do splatnosti
Výnos do splatnosti (Yield to Maturity), neboli YTM, je nejběžnější způsob výpočtu výnosu
z dlouhodobého držení dluhopisu. Jedná se o výpočet výnosu do splatnosti, kdy jsou brány
v úvahu příjmy z kuponů, počet let do splatnosti dluhopisu a zisk či ztráta z této držby.
Výnos do splatnosti je dán následujícím vztahem (Choudhry, 2006)
kde
!
"
(4)
je čistá cena v procentech nominální ceny, je fixní roční kuponová platba, # je par
hodnota dluhopisu, je počet celých let do splatnosti, $ je očekávaný výnos do splatnosti.
1
Počítáme tedy
$ a protože rovnice obsahuje dvě neznámé (čistou cenu a požadovaný
výnos), musíme buď zkusmo dosazovat anebo použít pro výpočet například funkci YIELD
v aplikaci Microsoft Excel.
Výsledná čistá cena podle Truckmana (2002) představuje současnou hodnotu všech
kuponových plateb a diskontované hodnoty poslední splátky, tedy nominální ceny dluhopisu.
Aby nalezené
$ bylo zcela přesné, musel by investor peněžní toky získané z každého
kuponu zhodnotit stejnou úrokovou sazbou jako nalezené $ , tedy každých šest měsíců v době
do splatnosti dluhopisu. Protože tomu tak zřejmě nebude, bude tato skutečnost ovlivňovat celkový
výnos kapitálového obchodu do splatnosti pozitivně či negativně. Viz také kapitola 8.6 Riziko
u dluhopisů – Změna úrokových sazeb.
8.7.4 Durace
Jak bylo již řečeno, výnos z kuponového dluhopisu je dán úrokovou sazbou kuponu
a cenou, za kterou jej investor nakoupil. Protože jsou tržní úrokové sazby vyrovnané, snadno
se stane, že dva dluhopisy se stejnou nominální cenou a stejnou maturitou budou mít stejný výnos
do splatnosti, avšak u jednoho to bude způsobeno vyšším kuponem a u druhého nižší pořizovací
cenou.
Přestože bude tento výnos z dlouhodobého hlediska stejný, oba instrumenty budou mít
různé cash-flow. Dluhopis s vyšším kuponem bude splácet tento celkový výnos rychleji, zatímco
druhý (koupený levněji) bude mít vyšší výnos z prodeje při splatnosti. Současně budou oba
dluhopisy citlivé na změnu tržních úrokových sazeb, avšak různě. Analýza těchto faktorů se nazývá
1 Vzorec obsahuje 2T, protože je úrok placen dvakrát ročně.
- 24 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
durace (duration). Nejčastěji je používána Macaulayova durace, kterou Frederick Robertson
Macaulay představil v roce 1938. Choudhry (2006) definuje duraci jako váženou průměrnou dobu
jednotlivých výplat z dluhopisu v letech, kde váhy jsou diskontované částky (present value)
z finančních toků (cash-flows).
Duraci lze popsat matematicky takto
%
kde
∑)
(*
'(
1 $(
(5)
% je Macaulayova durace, je cash-flow z dluhopisu v čase ' , je diskontovaná
cena a ' je počet period úroku.
Z durace lze vypočítat také modifikovanou duraci, která ukazuje citlivost ceny dluhopisu
k úrokové míře, tedy elasticitu. Modifikovaná durace je podílem Macaulayovy durace a změny
úrokové sazby a matematicky ji zapíšeme jako
#% %
1 $
(6)
Kde #% je modifikovaná durace, % je Macaulayova durace a $ je úroková míra.
Modifikovaná durace udává, jak se změní cena dluhopisu v procentech při změně jeho
výnosu o procento, je tedy ukazatelem rizika. Tato změna je vždy inversní. Z hlediska obchodníka
s dluhopisy je modifikovaná durace velmi důležitým ukazatelem, zejména v hodnocení rizik.
V Microsoft Excelu lze použít pro výpočet durace funkci DURATION.
Durace je podle Choudhryho (2006) tím vyšší, čím nižší je kupon dluhopisu, čím nižší
je výnos (yield) a čím delší je doba do splatnosti. Z toho vyplývá, že u inflačně vázaných dluhopisů,
kde je kupon výrazně nižší než u běžných kuponových (plain vanilla) dluhopisů, je durace výrazně
vyšší, tudíž je u inflačně vázaných dluhopisů i výrazně vyšší riziko.
8.7.5 Výnosové křivky
Dalším důležitým ukazatelem používaným investory jsou výnosové křivky. Tyto křivky
zachycují vztah mezi výnosem na svislé ose a dobou do splatnosti na vodorovné ose. Výnosové
křivky se konstruují pro velmi podobné dluhopisy a odráží se v nich výnos v závislosti na době
splatnosti dluhopisů.
- 25 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
S delší dobou do splatnosti jsou křivky obvykle rostoucí, protože investorovo riziko
se s časem zvyšuje. Nicméně nastaly v historii amerického dluhopisového trhu případy, kdy byly
křivky s časem klesající, například v letech 1979, 1981 a 1982, uvádí Faerberová (1999),
ale i v letech 2006 a 2007 (StockCharts.com, 2011).
Faerberová (1999) dále říká, že tvar
výnosových křivek se denně mění v závislosti na pohybu tržních sazeb, což je podle ní dáno
následujícími třemi základními teoriemi:
Teorie očekávání – podle této teorie je tvar výnosové křivky dán očekávaným vývojem
úrokových sazeb. Pokud investoři očekávají růst úrokových sazeb, investují krátkodobě. Současně
se snížením poptávky po dlouhodobých investicích, kdy klesá jejich cena, rostou jejich úrokové
sazby, aby byly pro investory atraktivní. Pokud je naopak očekáván pokles úrokových sazeb,
a investoři tedy nakupují dluhopisy s delší splatností, jejich cena roste a výnos klesá.
Teorie preference likvidity – tato teorie vnáší do očekávání vývoje úrokových sazeb prvek
rizika. Investoři obecně preferují investice krátkodobé a k dlouhodobým investicím přistupují pouze,
pokud očekávají růst dlouhodobých sazeb takový, který jim pokryje riziko budoucího vývoje
úrokových sazeb. Očekávají tedy prémii za riziko (risk premium). Pokud by výnos toto riziko
nepokryl, preferovali by nákup krátkodobých dluhopisů a ty při splatnosti reinvestovali opět
do krátkodobých dluhopisů.
Teorie tržních segmentů - teorie založená na předpokladu, že různé segmenty trhu (různí
investoři) preferují různé délky splatností dluhopisů. Například životní pojišťovny preferují investice
dlouhodobé s vyšším výnosem a banky naopak krátkodobé a střednědobé.
Na obrázku 3 je příklad běžné výnosové křivky státních dluhopisů USA, v tomto případě
ze dne 7.3.2011. Charakter křivky je rostoucí. Je zde vidno, že výnosy z krátkodobých dluhopisů
do tří let jsou nižší než současná inflace. Zejména u pokladničních poukázek je to dáno obrovským
zájmem o takto uložené peníze, které jsou perfektně likvidní a uloženy s velmi nízkým rizikem.
Pravděpodobnost krachu USA v horizontu jednoho roku je velice nepravděpodobná.
Obrázek 3: Výnosová křivka státních dluhopisů USA ze dne 7.3.2011
Zdroj: Bloomberg
- 26 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
8.7.6 Arbitráž
Zákon jedné ceny podporují i arbitrážní příležitosti, tedy obchody, které umožňují, nebo
mohou umožňovat, výnos bez rizika, uvádí Truckman (2002). Tyto příležitosti existují jen zřídka
a jsou umožněny prodejem nakrátko (Shorting).
2
Prodej nakrátko znamená prodej dluhopisu, který prodávající nevlastní. Takový dluhopis
si musí vypůjčit od jiného investora. Obdrží za něj prodejní cenu a je zavázán po dobu jeho držby
platit výnos tomu, kdo mu jej půjčil, tedy typicky kuponový výnos dvakrát ročně. Prodávající dále
spekuluje, že v budoucnosti koupí zpět zmíněný dluhopis za nižší cenu.
Samotný prodej nakrátko tedy ještě není arbitrážním obchodem, neboť se investorovi
nemusí podařit tento dluhopis koupit levněji a může tedy zaznamenat z tohoto obchodu ztrátu.
Jak je tedy naplněna arbitrážní příležitost? Arbitráž může investor provést kombinací krátkého
prodeje se současným nákupem jiného dluhopisu, respektive několika dluhopisů, které jsou
nazývány replikačním portfoliem a mají pozitivní cash flow na začátku obchodu a nemají negativní
cash flow v jeho průběhu a na konci obchodu. Nakoupené dluhopisy musí v tomto případě držet
do splatnosti anebo je prodat s ještě vyšším výnosem, aby se odbourala spekulativní složka
obchodu. Arbitrážní příležitosti nastávají zejména v případě, kdy má výnosová křivka nestandardní
tvar.
2 Jak uvedl The Telegraph (2010b a 2010c), Německo zakázalo v květnu 2010 obchodování
nakrátko (naked short selling) se státními dluhopisy EU. Jedná se o způsob prodeje dluhopisu
nakrátko, který si obchodník nemusí ani půjčit.
- 27 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
9
INFLACE A INFLAČNĚ VÁZANÉ DLUHOPISY
Nominální výnos z dluhopisu je nutno porovnat s inflací, protože reálný výnos je o inflaci
snížen. Proto inflace, respektive inflační očekávání, hraje důležitou roli v rozhodování investorů.
Inflace v USA, vyjádřená indexem CPI na obrázku 4, vykazuje prudký pokles mezi
červencem 2008 a červencem 2009. Za dvanáct
měsíců
došlo k
propadu o 7,6 %
až do deflačního pásma na hodnotu -2,1 %. Poté opět rostla až do počátku roku 2010 a ve třetím
čtvrtletí roku 2010 se ustálila na hodnotě těsně přes 1 %. V této době, tedy v říjnu 2010, byl poprvé
vydražen inflačně vázaný státní dluhopis TII 0,5 4/15/15 s negativním výnosem, jak je uvedeno
v úvodu.
Obrázek 4: Vývoj CPI od roku 2000 v USA
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
-3,0%
01.01.2000
01.01.2002
01.01.2004
01.01.2006
01.01.2008
01.01.2010
Zdroj dat: U.S. Bureau of Labor Statistics
Pětileté inflačně vázané dluhopisy, jejichž tržní výnos lze pozorovat na obrázku 5,
je možné srovnat s vanilla pětiletými dluhopisy z pohledu výnosu.
- 28 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
Obrázek 5: Výnos pětiletých TIPS v letech 2010 až 2011
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4
-0,6
04.01.2010 11.03.2010 14.05.2010 21.07.2010 24.09.2010 02.12.2010 08.02.2011
Zdroj dat: Board of Governors of the Federal Reserve System a U.S. Bureau of Labor Statistics
Graf na obrázku 6 zobrazuje výnos pětiletých státních vanilla dluhopisů USA ve srovnání
s aktuální inflací (CPI) v letech 2010 až 2011 a je patrné, že v období úpisu, respektive druhé vlny,
dluhopisu TII 0,5 4/15/15, byl výnos z vanilla dluhopisů pod tehdejší inflací.
Obrázek 6: Výnos pětiletých státních dluhopisů USA ve srovnání s aktuální inflací (CPI) v
letech 2010-2011
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
4.1.2010
4.3.2010
4.5.2010
4.7.2010
5-yr
4.9.2010
inflace
Zdroj dat: US Department of the Treasury
- 29 -
4.11.2010
4.1.2011
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
Z tohoto pohledu se nelze divit, že když v době, kdy byl dražen inflačně vázaný dluhopis
TII 0,5 4/15/15, mohl být tento vydražen s negativním výnosem, protože to odpovídalo dané situaci
na trhu, kdy ani srovnatelné vanilla dluhopisy nevykazovaly k současné inflaci reálný výnos.
V souvislosti s druhým kolem kvantitativního uvolňování byla zvýšená poptávka po státních
dluhopisech, která způsobovala růst cen dluhopisů a tím snižovala výnos z dluhopisů. Navíc
na sekundárním trhu, jak je zřejmé z grafu na obrázku 5, se obchodovaly pětileté inflačně vázané
dluhopisy s negativním výnosem, a bylo to tedy logické vyústění.
Na obrázku 7 lze vidět vztah výnosů z pětiletých TIPS od roku 2010 do roku 2011
ve vztahu k aktuální inflaci. Za období od 1. ledna 2010 do února 2011 dosáhla nejvyšší hodnota
výnosu 0,7 % dne 26. března 2010, kdy byla inflace přibližně 2,3 %, čili nominální výnos odpovídal
zhruba 3 %. Nominální výnos pětiletých vanilla dluhopisů nedosahoval v daném období 3 % nikdy.
Inflace má vliv na výnos dluhopisu po celou dobu jeho držení. Proto tedy i aktuální inflace ovlivňuje
reálný výnos. U TIPS navíc ovlivňuje výši nominální částky, ze které se vypočítává úrok. Proto
je nutno současnou inflaci zohlednit, protože se přímo promítne do celkové inflace za dobu mezi
dvěma výplatami úroků. Na sekundárním trhu navíc investor zná výši inflace od poslední výplaty,
a pokud zbývá do okamžiku aktualizace nominální částky relativně krátká doba, je inflace
za známé předchozí období již signifikantním ukazatelem vývoje výnosu za poslední období.
Princip navyšování nominální částky je popsán v kapitole 8.4.3.
Obrázek 7: Výnos pětiletých TIPS ve srovnání s aktuální inflací (CPI) v letech 2010 až 2011 v
USA
3,00%
2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
-0,50%
-1,00%
01.01.2010
26.03.2010
18.06.2010
5 yr TIPS
10.09.2010
03.12.2010
25.02.2011
Inflace
Zdroj dat: Board of Governors of the Federal Reserve System a U.S. Bureau of Labor Statistics
- 30 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
Na obrázku 8 je dobře vidět korelační vztah i mezi výnosy pětiletých TIPS a běžných
pětiletých státních dluhopisů. Investoři požadují v daných okamžicích stejný výnos. V případě TIPS
o hodnoty vyjádřené modrou křivkou nad inflaci, u vanilla dluhopisů nominální výnos vyjádřený
červenou křivkou v reakci na inflační očekávání investorů.
Obrázek 8: Výnosy pětiletých TIPS a běžných pětiletých státních dluhopisů USA v letech
2010 až 2011
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
-0,5
-1
2010-01-04
2010-03-11
2010-05-14
2010-07-21
TIPS
2010-09-24
2010-12-02
2011-02-08
5 yr
Zdroj dat: Board of Governors of the Federal Reserve System
Inflačně vázané dluhopisy jsou vydávány ministerstvem financí USA od ledna 1997,
po vzoru dalších zemí, ve kterých jsou vydávány delší dobu - Anglie (1981), Austrálie (1985),
Kanady (1991) uvádí Brynjolfsson a další (1999) a dodává, že v těchto zemích, stejně jako v USA,
začaly být vydávány v období, kdy inflace klesala. Přitom význam těchto dluhopisů pro investory
je zejména v období, kdy inflace roste. Obecně je pak charakterizuje čtyřmi základními
vlastnostmii:
•
Fixní výnos s fixní splatností
•
Očekávaný výnos ve srovnání s běžnými dluhopisy
•
Nižší riziko ve srovnání s běžnými dluhopisy se stejnou durací
•
Korelace s běžnými dluhopisy a akciemi, které jsou však nízké nebo žádné
3
3 Korelaci na obrázku 8 nutno chápat jako korelaci sazeb danou stejným požadovaným výnosem.
Teprve v průběhu výplat kuponů a při splatnosti také jistiny se projeví skutečná míra inflace, která
výnos z běžných dluhopisů a inflačně vázaných dluhopisů ovlivní (negativní korelace).
- 31 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
Inflačně vázané dluhopisy vydává ministerstvo financí USA se splatností 5, 10, 20 a 30 let.
Mohou být koupeny v násobcích 100 USD. Pětileté a třicetileté dluhopisy jsou vydávány třikrát
ročně, dvacetileté každé dva měsíce(Treasury Direct, 2011b).
Na obrázku 9 je zachycen vývoj, objem a struktura dluhopisů, které jsou součástí zůstatku
státního dluhu ke konci fiskálních let 2006 až 2010. Významný růst lze pozorovat zejména
v posledních dvou letech u T-notes. TIPS nevykazují žádnou změnu v mírně rostoucím tempu.
Obrázek 9: Objem dluhopisů na zůstatkovém dluhu USA v letech 2006 až 2010
6000000
5000000
v milionech USD
4000000
2006
2007
3000000
2008
2009
2000000
2010
1000000
0
Bills
Notes
Bonds
TIPS
Zdroj dat: Finantial Management Service - A bureau of the United States Department of the
Treasury
Na obrázku 10 je zobrazena skladba dluhopisů z hlediska objemu zůstatku dluhu USA ke
konci fiskálního roku 2010. T- bills, tedy pokladniční poukázky, tvoří 21 %, T- notes 62 %, T-bonds
10 % a TIPS 7 %.
Současný objem vydaných TIPS (TIPS outstanding) představuje vice než 550 miliard USD
s průměrným denním obratem 5 miliard USD (U.S. Department of the Treasury, 2011)
- 32 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
Obrázek 10: Skladba dluhopisů na zůstatku státního dluhu USA v roce 2010
TIPS
7%
Bills
21%
Bonds
10%
Notes
62%
Zdroj dat: Finantial Management Service - A bureau of the United States Department of the
Treasury
Inflačně vázané dluhopisy mají nízkou korelaci s běžnými dluhopisy a akciemi. Protože
výnos z inflačně vázaných dluhopisů je, zejména v delším horizontu, silně spjat s inflací a naopak
výnos z běžných dluhopisů a akcií je s inflací spjat negativně, je pochopitelně i korelace s běžnými
dluhopisy a akciemi negativní, uvádí dále Brynjolfsson a další (1999) a upřesňuje, že akcie jsou
navázány výnosem na běžné dluhopisy.
Investice do inflačně vázaných dluhopisů tedy znamená zajištění proti inflaci a hraje
významnou úlohu v diverzifikaci portfolia, zejména pak s ohledem na jejich nízké riziko, pevný
výnos a korelační charakteristiku. Investice do státních dluhopisů je, oproti například investici
do akcií, nízkoriziková. Přidáním navíc do portfolia inflačně vázané dluhopisy se toto riziko ještě
zmenší.
Jak bylo zmíněno v kapitole 8.4.3, u inflačně vázaných dlluhopisů je pevně daný kuponový
výnos a s ohledem na zveřejněnou inflaci se upravuje jmenovitá hodnota dluhopisu, ze kterého
je kuponový výnos odvozován.
Výnos z inflačně vázaných dluhopisů lze pojímat jako Fisherovu hypotézu, uvádí D'Amico
a další (2008), kdy nominální výnos je reálný výnos plus očekávaná inflace.
- 33 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
Fisherova hypotéza:
+/
,,. +,,. ,,.
(7)
kde +/
,,. představuje nominální výnos v čase , s časem do maturity . , +,,. je reálný výnos („ex ante
real yield“) a ,,. je očekávaná inflace mezi časem 0 a
..
Fisherovu hypotézu lze také rozšířit o rizikovou prémii, tedy že nominální výnos je součtem
reálného výnosu, očekávané inflace a rizikové prémie.
Rozdíl mezi výnosem běžných vládních dluhopisů a srovnatelných TIPS se podle D'Amico
a další (2008) nazývá breakeven inflation rate. Tyto TIPS breakeven sazby jsou pak často
používány jako prostředek pro stanovení očekávané inflace.
Tento rozdíl je investorovým ukazatelem, zda se vyplatí investice do inflačně vázaných
dlluhopisů, protože pouze pokud je rozdíl vyšší než očekávaná inflace, je reálný výnos
u srovnatelných dluhopisů vyšší u těch, které jsou inflačně vázány.
Připomeňme si, že u inflačně vázaných dluhopisů se dvakrát ročně upravuje o inflaci výše
jejich nominální částky, ze které se vypočítává kuponový výnos a také samotná nominální částka
dluhopisu, která bude investorovi vyplacena při splatnosti dluhopisu, podléhá stejnému zhodnocení
o inflaci. Že se tím investor chrání před nečekanou inflací, či dokonce před prudce rostoucí inflací,
o které jsme spekulovali v úvodu, je zřejmé. Jak by však vypadala investice do inflačně vázaných
dluhopisů v případě deflace, která též není vyloučena? U inflačně vázaných dluhopisů platí
pravidlo, že nominální částka nepodléhá deflaci a při splatnosti je vyplacena vyšší z částek, par či
inflačně zhodnocená nominální částka, uvádí BIS (2010).
Na obrázku 11 je zobrazen breakeven inflation rate pro pětileté dluhopisy v období let 2010
až 2011. Jak vidno, inflační očekávání bylo prvních šest měsíců roku 2010 nižší, než v té době
aktuální inflace. Od té doby naopak inflaci převyšuje a od září 2010 inflační očekávání roste.
Růst inflačního očekávání má vliv na požadovaný nominální výnos z vanilla dluhopisů
takový, aby při naplnění inflačního očekávání byl reálný výnos pro investora ve výši, kterou
požaduje pro takto investované prostředky.
U inflačně vázaných dluhopisů není tento vliv významný, protože investor má garantovaný
nominální výnos odvozený od skutečné inflace. Pro investory investující do inflačně vázaných
dluhopisů je však důležitý rozdíl mezi předpokládanou a skutečnou inflací. V případě, že ex-post je
inflace vyšší než investor očekával, realizuje vyšší nominální výnos a zřejmě vyšší než by
realizoval z vanilla dluhopisu. Naopak pokud je inflace nižší než bylo jeho inflační očekávání,
respektive než bylo inflační očekávání trhu, realizuje sice nadinflační nominální výnos, ale
promarnil příležitost investovat do vanilla dluhopisu, kde by reálný výnos realizoval vyšší. Uvedené
- 34 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
protikladné důsledky výše inflace vyjadřují nízkou nebo žádnou korelační charakteristiku mezi
vanilla dluhopisy a dluhopisy inflačně vázanými, jak bylo uvedeno na straně 31.
Obrázek 11: Vývoj breakeven inflation rate v USA v letech 2010 až 2011 pro pětileté
dluhopisy
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
04.01.2010 05.03.2010 04.05.2010 02.07.2010 01.09.2010 02.11.2010 04.01.2011
breakeven inflation rate
inflace (CPI)
Zdroj dat: Board of Governors of the Federal Reserve System
Na obrázku 12 jsou spojeny dříve uvedené informace a můžeme z nich pozorovat vývoj
od ledna roku 2010. Oranžová křivka zobrazuje výnosy pětiletých vanilla státních dluhopisů,
červená křivka pak vyhlazenou křivku inflace získané z měsíčních hodnot CPI. Modrá křivka
zobrazuje výnosy pětiletých TIPS. Po sečtení inflace a TIPS pak získáme fialovou křivku, která
zobrazuje výnos pětiletých TIPS po započtení současné inflace. Můžeme pozorovat, že do září
2010 by byl celkový výnos z TIPS vyšší než aktuální inflace. V říjnu a listopadu 2010,
pravděpodobně z důvodu ohlášení druhého kola kvantitativního uvolňování, byl zájem o inflačně
vázané dluhopisy zřejmě tak velký (u dluhopisu TII 0,5 4/15/15 poptávka téměř třikrát převýšila
nabídku), že investoři vydražili cenu až na zápornou míru výnosu. Od prosince 2010 výnos z TIPS
osciluje mezi 0,5 % a nulou s nepatrnými poklesy do záporných hodnot. Reálný výnos bude
samozřejmě znám až při splatnosti dluhopisů, kdy bude též známa skutečná inflace za celé období.
- 35 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
Obrázek 12: Porovnání výnosů pětiletých TIPS a běžných pětiletých dluhopisů USA s inflací
(CPI) v letech 2010 až 2011
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
-0,5
-1
04.01.2010 11.03.2010 14.05.2010 21.07.2010 24.09.2010 02.12.2010 08.02.2011
TIPS
5 yr
Inflace
TIPS+Inflace
Zdroj dat: Board of Governors of the Federal Reserve System a U.S. Bureau of Labor Statistics
Z výše uvedených informací lze předpokládat, že výnos z TIPS by měl být nižší než výnos
z vanilla dluhopisů, což je dáno nižší prémií za riziko, protože inflační riziko u TIPS odpadá. Inflační
očekávání investorů hraje roli jak u vanilla dluhopisů tak u TIPS, kdy investoři spekulují na výnos
s reálným ziskem, což neplatí, jak bylo řečeno dříve, u pokladničních poukázek.
V případě, že výnos TIPS je vyšší než výnos z vanilla dluhopisů, bylo inflační očekávání
investorů nižší než skutečná inflace, což lze pozorovat na obrázku 11. Inflace od počátku roku
2010 klesala z 2,7 % na hodnotu 1,1 % v srpnu 2010. Prvních šest měsíců roku 2010 byl tak výnos
z TIPS vyšší než z vanilla dluhopisů. Naopak v případě, kdy je výnos z TIPS výrazně nižší než
z vanilla dluhopisů, bylo inflační očekávání ivestorů vyšší než skutečná inflace. Vzhledem k tomu,
že od června 2010 jsou výnosy z TIPS zhruba půl procentního bodu pod výnosem vanilla dluhopisů
a pohybují se více měně nad inflací a nominální sazby TIPS se pohybují v pásmu -0,5 % až +0,5 %,
lze se domnívat, že investoři se inflace obávají, avšak jejich obavy se zatím nenaplňují.
- 36 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
10
ZÁVĚR
V práci je popsán dluhopisový trh USA se zaměřením na státem vydávané dluhopisy,
zejména pak na inflačně vázané dluhopisy, které jsou vydávány ministerstvem financí USA od roku
1997, a mají chránit investory před inflací. V úvodu práce je zmíněna neobvyklá událost, kdy byl
pětiletý inflačně vázaný dluhopis TII 0,5 4/15/15 vydražen poprvé v historii s negativním výnosem.
Tato událost byla natolik výjimečná, že tento konkrétní dluhopis byl v této práci zkoumán spolu
s ostatními pětiletými TIPS. Tyto inflačně vázané dluhopisy byly porovnávány z hlediska výnosu
s výnosy nejbližší alternativní možnosti investice – s pětiletými vanilla dluhopisy na stejném trhu.
Pro porovnání výnosů z dluhopisů byly tyto podrobeny porovnání s měsíční inflací
za období od 1. ledna 2010 do konce února 2011. Bylo zjištěno, že přestože by výnos z inflačně
vázaných dluhopisů měl být nižší než ze srovnatelných vanilla dluhopisů, prvních šest měsíců roku
2010 tomu tak nebylo a výnos byl naopak vyšší. Tuto situaci lze přičíst inflačnímu očekávání
investorů, které bylo v období prvních šesti měsíců roku 2010 nižší než skutečná inflace.
V říjnu a listopadu 2010, pravděpodobně z důvodu ohlášení druhého kola kvantitativního
uvolňování, byl zájem o inflačně vázané dluhopisy zřejmě tak velký (u dluhopisu TII 0,5 4/15/15
poptávka téměř třikrát převýšila nabídku), že ceny na sekundárním trhu rostly tak, že výnosy klesly
na hodnotu kolem -0,5 %, což lze přičíst obavám z prudce rostoucí inflace. V této době byl také
vydražen pětiletý inflačně vázaný dluhopis s negativním výnosem 55 bazických bodů. Nutno však
zdůraznit, že tento konkrétní dluhopis byl dražen v druhé vlně (první vlna proběhla již v dubnu
2010) a již před upsáním této druhé vlny byly dluhopisy z první vlny obchodovány s negativním
výnosem. Výsledek aukce druhé vlny pak nebyl z těchto důvodů nijak překvapivý.
Rozdíl mezi výnosem běžných vládních dluhopisů a srovnatelných inflačně vázaných
dluhopisů, nazývaný breakeven inflation rate, je často používán jako ukazatel předpovídající inflaci.
Dne 25.10.2010, kdy byl poprvé v historii vydražen inflačně vázaný dluhopis s negativním
výnosem, činila pro pětileté dluhopisy hodnota implikující inflační očekávání (breakeven inflation
rate) 1,62 %, k 28. únoru 2011 dokonce 2,15 %. Inflace (CPI) v USA však od té doby jen
nevýrazně stoupla z hodnoty 1,2 % na 1,6 %. Inflační očekávání investorů je tedy stále vyšší než
současná inflace a má rostoucí charakter.
Inflačně vázané dluhopisy mají pro investory tu výhodu, že eliminují jedno nezanedbatelné
riziko, kterým je inflace. Nečekaná inflace může výnos z vanilla dluhopisů znehodnotit. Prudce
rostoucí inflaci nelze v souvislosti s kvantitativním uvolňováním vyloučit.
Podíl inflačně vázaných dluhopisů na americkém trhu je zhruba 7 % a v současné době lze
zájem o ně očekávat mírně vyšší. Až na zmiňovanou výjimku u dluhopisu s negativním výnosem,
inflačně vázané dluhopisy mají reálný výnos nadinflační, což je zajímavá alternativa
ke spekulativnějšímu investování do běžných dluhopisů. V případě deflace jsou úroky i jistina
počítány z ceny par a o deflaci nejsou snižovány. Proto i v případě deflace je jejich nominální
- 37 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
výnos daný, avšak o deflaci a inflační očekávání nižší než z běžných dluhopisů. Naopak v případě,
že je inflace vyšší než bylo inflační očekávání, je o tento rozdíl výnos z inflačně vázaných
dluhopisů vyšší než u běžných vanilla dluhopisů.
Investice do inflačně vázaných dluhopisů znamená zajištění proti inflaci a hraje významnou
úlohu v diverzifikaci portfolia, zejména pak s ohledem na jejich nízké riziko, pevný výnos
a korelační charakteristiku.
- 38 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
11
CONCLUSION
This bachelor’s thesis describes U.S. treasury market with the intention of securities issued
by the government, especially inflation-protected securities, that have been issued since 1997 by
U.S. Treasury. Inflation-protected securities have been designed to protect investors against
inflation. It has been mentioned in the preamble of this thesis that there has been a rare occurrence
that a five year inflation protected note TII 0,5 4/15/15 has been auctioned with the negative yield.
This occurrence has been so rare that this concrete note has been scrutinized together with all five
years TPS. These inflation-protected notes have been compared to the closes alternative
investment instrument – five years vanilla notes at the same market.
For the note yields confrontations, these have been traded off with the monthly inflation
st
rates in the period of January 1 2010 till end of February 2011. It has been read that even the
yield of inflation-protected notes should be lower from five year vanilla notes, the first six months of
the year 2010 it was vice versa. This situation can be ascribed to the investors’ inflation
expectation, which was the first six months of the year 2010 lower than the common inflation.
In October and November 2010, probably due to the announcement of the second round
of quantitative easing, the interest in inflation-protected notes was probably so significant (at TII 0,5
4/15/15 demand esceeded supply almost three times) that prices on the secondary market rised
upto yields decresed to the values arround -0,5 %, which could be due to significant inflation
expectations. In that time the five year inflation-protected note has been auctioned with negative
yield of 55 basis points. It is necessary to point out that this concrete note was auctioned
in the second round (the first round was in April 2010) and even before this auction were the notes
from the first round traded at negative yield. The second round auction results were not then
surprising.
The difference between regular treasury yields and comparable inflation-protected
securities yields, called breakeven inflation rate, is often used as inflation expectation sign. On
25.10.2010, when the auction of above mentioned inflation-protected bond ended, there was the
breakeven inflation rate of 1,62 %, while on 28.2.2011 even 2,15 %. Inflation (CPI) in the US since
October 2010 increased in value from 1,2 % to 1,6 %. Inflation expectations of investors are then
higher than the current inflation and have increasing trend.
Inflation-protected securities are efficient instrument for the investors at bonds as their
significant inflation growing control. An unexpected inflation growing can debase the yield of vanilla
securities. A significant inflation growing cannot be excluded due to quantitative easing.
The market share of inflation-protected securities is about 7 % in the U.S. and in this
moment we can expect slightly higher interest in them. Except the mentioned exception of the note
with the negative yield, the inflation-protected securities have their yield above the inflation, which
makes them interesting alternative to the speculative investing of regular securities. Both
- 39 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
the coupon and the principal amount are in case of deflation calculated from the par price and are
not decreased for deflation. Therefore also in case of deflation is their nominal yield given, although
lower of deflation and inflation expectations then the regular securities. In case that the inflation is
higher then were the inflation expectations, the real yield of inflation-protected securities is higher
then of regular vanilla notes.
An investment in inflation-protected securities means ones protection against inflation and
is important for portfolio diversification, especially with regard to their low risk, fixed yield and
correlating characteristics.
- 40 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
12
SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY
Annalyn Censky. 2010. CNN. [Online] 2010. [Cit. 21.12.2010]
http://money.cnn.com/2010/11/03/news/economy/fed_decision/index.htm.
BIS. 2010. Negative real yields on US Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). BIS.
[Online] 12 13, 2010. [Cit. 8.3.2011] Přeložené informace nejsou oficiáním překladem
BIS. http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1012v.htm.
Brynjolfsson, John and Fabozzi, Frank J. 1999. Handbook of Inflation Indexed Bonds.
New Hope, Pennsylvania : Frank J. Fabozzi Associates, 1999. 1-883249-48-1.
Bureau of Labor Statistics. 2010a. Consumer Price Index. Bureau of Labor Statistics.
[Online] 2010a. [Cit. 2.1.2011] http://www.bls.gov/cpi/cpid1011.pdf.
Bureau of Labor Statistics. 2010b. Consumer Price Index Archived News Releases.
Bureau of Labor Statistics. [Online] 2010b. [Cit. 22.2.2011]
http://www.bls.gov/news.release/archives/cpi_01142011.pdf.
Colin Barr. 2010. CNN. [Online] 2010. [Cit. 27.12.2010]
http://finance.fortune.cnn.com/2010/11/12/how-the-banks-can-save-bernankes-bacon/.
Cordell Eddings a Daniel Kruge. 2010. Bloomberg. [Online] 2010. [Cit. 21.12.2010]
http://www.bloomberg.com/news/2010-10-25/treasury-draws-negative-yield-for-first-timeduring-10-billion-tips-sale.html.
D'Amico, Stefania, Kim, Don H and Wei, Min. 2008. BIS Working Papers, Tips from
TIPS: the informational content of Treeasury Inflation-Protected Security prices. s.l. :
Bank for Internatioanl Settlements, 2008.
eHow. 2011. eHow. eHow. [Online] 2011. [Cit.16.3.2011]
http://www.ehow.com/about_7319147_s_p_-moody_s-fitch-ratings.html.
Faelber, Esmé. 1999. All About Bonds and Bond Mutual Funds: the easy way to get
started, 2nd ed. s.l. : McGraw-Hill, 1999. 0-07-134507-8.
Choudhry, Moorad. 2006. Bonds - A concise guide for investors. s.l. : PALGRAVE
MACMILLAN, 2006. 978–0–230–00649–2.
Paul L. Kasriel. 2010. [Online] 12 27, 2010. [Cit. 27.12.2010]
http://www.northerntrust.com/popups/popup_noprint.html?http://web-xp2apws.ntrs.com/content//media/attachment/data/econ_research/1011/document/ec111510.pdf.
Riskglossary. 2011. http://riskglossary.com/. [Online] 2011. [Cit. 5.1.2011]
Robin Harding. 2010. Finantial Times. [Online] 2010. [Cit. 27.12.2010]
http://www.ft.com/cms/s/0/05e175b0-00d4-11e0-aa2900144feab49a.html#axzz19LnfiA6G.
StockCharts.com. 2011. StockCharts.com. StockCharts.com. [Online] 2011. [Cit.
11.3.2011] http://stockcharts.com/freecharts/yieldcurve.html.
Sudeep Reddy. 2010. Wall Street Journal Blog. [Online] 2010. [Cit. 27.12.2010]
http://blogs.wsj.com/economics/2010/11/05/feds-hoenig-on-qe2-low-rates-and-futureinstability/.
The Telegraph. 2010a. The Telegraph. [Online] 2010a. [Cit. 21.12.2010]
http://www.telegraph.co.uk/finance/economics/8210961/Former-Federal-Reservechairman-Alan-Greenspan-believes-US-economy-could-grow-3.5pc-next-year.html.
The Telegraph. 2010b. The Telegraph. [Online] 2010b. [Cit. 19.2.2011]
http://www.telegraph.co.uk/finance/markets/7742134/Markets-crash-as-German-shortselling-ban-bites.html.
The Telegraph. 2010c. The Telegraph. [Online] 2010c. [Cit. 31.3.2011]
http://www.telegraph.co.uk/finance/financialcrisis/7738144/Market-chaos-warning-after- 41 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
German-ban-on-shorting.html
The Wall Street Journal Blogs -1. 2010. [Online] 2010. [Cit. 27.12.2010]
http://blogs.wsj.com/economics/2010/11/15/open-letter-to-ben-bernanke/.
Treasury Direct. 2011b. Treasury direct. [Online] 1 2011b. [Cit. 16.3.2011]
http://www.treasurydirect.gov/forms/sec0042.pdf.
Tresasury direct. 2011a. Treasury direct. [Online] 2011a. [Cit. 5.1.2011]
http://www.treasurydirect.gov/RI/OFNtebnd.
Tuckman, Bruce. 2002. Fixed Income Securities: tools for today's market, 2nd ed.
Hoboken, New Jersey : John Wiley& Sons, Inc., 2002. 0-471-06322-3.
U.S. Department of the Treasury. 2011. U.S. Department of the Treasury. [Online] 2011.
[Cit. 21.4.2011] http://www.treasury.gov/resource-center/fin-mkts/Pages/tips.aspx.
Wright, Sharon Saltzgiver. 2003. Getting Started in Bonds. s.l. : John Wiley & Sons, Inc.,
Hoboken, New Jersey, 2003. 0-471-27123-3.
Bloomberg - http://www.bloomberg.com
Board of Governors of the Federal Reserve System - http://www. federalreserve.gov
Finantial Management Service - A bureau of the United States Department of the
StockCharts - http://www.stockcharts.com
Treasury - http://www.fms.treas.gov
TreasuryDirect - http://www.treasurydirect.org
U.S. Bureau of Labor Statistics - http://www.bls.gov
- 42 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
13
SEZNAM POUŽITÝCH SYMBOLŮ A ZKRATEK
Zkratka
Popisek
$
Americký dolar
5 yr
Pětiletý dluhopis
Aaa …C
Rating
AAA … D
Rating
Atd.
A tak dále
CNN
Cable News Network
CPI
Consumer price Index
EU
Evropská Unie
EUR
Euro (měna)
STRIPS
Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities
TIPS
Treasury Inflation Protected Securities
U.S.
United States
USA
United States of America
USD
Americký dolar
YEN
Japonský yen
- 43 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
14
SEZNAM OBRÁZKŮ
OBRÁZEK 1: PŘÍKLAD OHLÁŠENÉ AUKCE .............................................................................................. - 17 OBRÁZEK 2: PŘÍKLAD VÝSLEDKŮ AUKCE .............................................................................................. - 19 OBRÁZEK 3: VÝNOSOVÁ KŘIVKA STÁTNÍCH DLUHOPISŮ USA ZE DNE 7.3.2011............................... - 26 OBRÁZEK 4: VÝVOJ CPI OD ROKU 2000 V USA ...................................................................................... - 28 OBRÁZEK 5: VÝNOS PĚTILETÝCH TIPS V LETECH 2010 AŽ 2011 ........................................................ - 29 OBRÁZEK 6: VÝNOS PĚTILETÝCH STÁTNÍCH DLUHOPISŮ USA VE SROVNÁNÍ S AKTUÁLNÍ INFLACÍ
(CPI) V LETECH 2010-2011 ............................................................................................................... - 29 OBRÁZEK 7: VÝNOS PĚTILETÝCH TIPS VE SROVNÁNÍ S AKTUÁLNÍ INFLACÍ (CPI) V LETECH 2010 AŽ
2011 V USA ........................................................................................................................................ - 30 OBRÁZEK 8: VÝNOSY PĚTILETÝCH TIPS A BĚŽNÝCH PĚTILETÝCH STÁTNÍCH DLUHOPISŮ USA V
LETECH 2010 AŽ 2011....................................................................................................................... - 31 OBRÁZEK 9: OBJEM DLUHOPISŮ NA ZŮSTATKOVÉM DLUHU USA V LETECH 2006 AŽ 2010 ........... - 32 OBRÁZEK 10: SKLADBA DLUHOPISŮ NA ZŮSTATKU STÁTNÍHO DLUHU USA V ROCE 2010 ............ - 33 OBRÁZEK 11: VÝVOJ BREAKEVEN INFLATION RATE V USA V LETECH 2010 AŽ 2011 PRO PĚTILETÉ
DLUHOPISY ....................................................................................................................................... - 35 OBRÁZEK 12: POROVNÁNÍ VÝNOSŮ PĚTILETÝCH TIPS A BĚŽNÝCH PĚTILETÝCH DLUHOPISŮ USA S
INFLACÍ (CPI) V LETECH 2010 AŽ 2011 ........................................................................................... - 36 -
- 44 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
15
SEZNAM ROVNIC
(1)
Alikvotní úrokový výnos
-22-
(2)
Hrubá cena
-22-
(3)
Running yield
-23-
(4)
Výnos do splatnosti
-24-
(5)
Macaulayova durace
-25-
(6)
Modifikovaná durace
-25-
(7)
Fisherova hypotéza
-34-
- 45 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
16
SEZNAM PŘÍLOH
Poslední dražby státních dluhopisů
Ratingové agentury – stupnice hodnocení
- 46 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
Příloha: Poslední dražby státních dluhopisů
Zdroj: TreasuryDirect. Označený řádek je dluhopis TII 0,5 4/15/15
- 47 -
Bakalářská práce
Dluhopisový trh v USA – inflačně vázané dluhopisy
U.S. Treasury Market – Inflation-Protected Securities
Příloha: Ratingové agentury – stupnice hodnocení
Moody's
S&P
Fitch
Long-term Short-term Long-term Short-term Long-term Short-term
Aaa
AAA
Aa1
AA+
AAA
AA+
A-1+
Aa2
Prime
F1+
AA
AA
Aa3
AA-
AA-
A1
A+
High grade
P-1
A+
A-1
A2
A
A3
AP-2
Baa1
F2
BBB+
BBB
P-3
Upper medium grade
AA-2
BBB+
Baa2
F1
A
BBB
A-3
Lower medium grade
F3
Baa3
BBB-
BBB-
Ba1
BB+
BB+
Ba2
BB
BB
Ba3
BB-
Non-investment grade
speculative
BBB
B
B1
B+
B+
B2
B
B
B3
B-
B-
Caa1
Highly speculative
CCC+
Substantial risks
Caa2
CCC
Extremely speculative
Caa3
CCC-
Not prime
C
CCC
C
In default with little
prospect for recovery
CC
Ca
C
C
/
/
DDD
D
/
DD
/
D
- 48 -
In default

Podobné dokumenty

journal 3/2005

journal 3/2005 i přestože se neustále mění, a to samozřejmě směrem k vyšším nárokům jak pro lidi, tak pro zařízení. Co je pro Vás hnacím motorem? Sebeuplatnění v práci, která má smysl. Motivací je i zájem a nasaz...

Více

Raiffeisen – Akciov rozvíjejících se trhů vý fond ů

Raiffeisen – Akciov rozvíjejících se trhů vý fond ů V Japonsku se zpřísnění finanční politiky v dohledné době beztak neočekává. Zvyšování klíčové úrokové sazby je sice i v USA se zlepšující se situací na prracovním trhu stále aktuálnější, trh tuto z...

Více

Price bubbles on US and Japanese bond market

Price bubbles on US and Japanese bond market hodnoty (2 – 2,5 %) a po roce 2008 průběžně klesá. Tento fakt může být způsoben přelivem kapitálu investorů do států „save haven“ po finanční krizi, tzn. růst ceny dluhopisů a pokles jejich výnosno...

Více

zde - Tprint

zde - Tprint 0,330x0,300x0,234 0,330x0,290x0,200 0,330x0,300x0,210 0,400x0,330x0,479 0,500x0,340x0,240 0,320x0,280x0,220 0,340x0,280x0,159 0,470x0,340x0,188 0,330x0,290x0,200 0,570x0,310x0,130 0,440x0,410x0,420...

Více

Popis systému TWS od Interactive Brokers

Popis systému TWS od Interactive Brokers finančních trzích nesou riziko kapitálové ztráty a investoř i ne vždy mohou dostat zpět plnou výši investovaných prostř edků. Informace na webových stránkách IQ-Trade jsou pouze informativní a nejs...

Více