Zlato

Zlato
Drahý kov zlomil 3letý trend poklesu a je
nejlepším aktivem roku
„Bez zlatého standardu neexistuje žádný způsob, jak ochránit úspory před
konfiskací skrze inflaci. Bez něj není žádný bezpečný uchovatel hodnoty.“
22.4. 2016
ZLATO
Alan Greenspan, šéf Fedu 1987-2006
Aktuální tržní cena za unci:
1246 USD
„Žádné aktivum dnes není bezpečné; jediná možnost, jak se zajistit proti
rizikům, je držet tvrdou měnu – zlato.“
Zhang Jianhua, oddělení výzkumu Centrální banky Číny
Klíčové faktory pro cenu
Množství peněz v ekonomice, reálné úrokové sazby,
inflační očekávání, nejistota v globální ekonomice
Základní údaje
Zdroj: Bloomberg
Shrnutí analýzy: Globální faktory začaly hrát pro zlato a
sentiment se obrátil o 180 stupňů
Cena zlata v letošním 1. čtvrtletí vzrostla o 16 % na 1232 USD za unci a
drahý kov tak zažil nejlepší kvartál za 30 let, od léta 1986. Zlato si přitom
ještě v prosinci 2015 sáhlo na svoji nejnižší hodnotu za 6 let okolo 1050
USD. S příchodem nového roku ale zlato budí dojem, jako by šlo o jiný kov
tažený jiný faktory než poslední 3 roky.
Světová zásoba
181 350 t
Roční těžba (2015)
3 186 t
Bloomberg kód:
GOLDS Comdty
Roční min:
1051 USD
Roční max:
1272 USD
12m změna:
+4,4 %
Zlato se nezměnilo. Prudce se však změnil pohled investorů na ostatní
aktiva a výhled světové ekonomiky. V r. 2016 nastaly podle nás tyto klíčové
události:
(1) Propady akciových trhů na začátku roku,
(2) Zavádění či prohlubování záporných úr. sazeb, odklad zvyšování
sazeb americkým Fedem,
(3) Celková slabost světové ekonomiky a
(4) Nově i oslabující dolar.
Všechny tyto faktory pomohly zlatu v novém roce k růstu. Domníváme se,
že příznivé prostředí pro zlato bude pokračovat a vnímáme jej jako
vhodnou dlouhodobou investici k zajištění portfolia. V této analýze
rozebíráme následující témata:
1. Proč zlato 4 roky klesalo, ale stále bylo nejlepší komoditou
... str. 2
2. Obrat sentimentu v r. 2016: co se změnilo
... str. 3
3. Nejčastější otázky a mýty okolo zlata: Je vůbec komoditou? Má
vnitřní hodnotu, když nenese úrok?
... str. 5
4. Tiché proměny trhu: zlato teče od západního spekulanta
k čínské hospodyni, centrální banky nakupují
... str. 6
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
Výkonnost (% změna)
Zlato
S&P 500
1M
3M
6M
1Y
-0.6
3.1
12.3
10.2
5.1
3.9
4.4
-1.1
Petr Sklenář
+420 221 710 619
[email protected]
Pavel Ryska
+420 221 710 658
[email protected]
S T R A NA |1
1. PROČ ZLATO 4 ROKY KLESALO, ALE STÁLE BYLO NEJLEPŠÍ KOMODITOU
Od historického vcholu na ceně 1900 USD v září 2011 se zlato vydalo na 4letou sestupnou dráhu. Zlato
však nebylo mezi komoditami výjimkou (Graf 1(a) ). Ještě prudší pokles zaznamenaly ostatní komodity
a zlato bylo od r. 2012 komoditou s nejmenšími ztrátami v dolarovém vyjádření.
Graf 1: (a) Vývoj cen komodit (1/2012 = 100) a (b) Celková aktiva Fedu a centrální banky Číny
Zdroj: Bloomberg
Proč komodity klesaly a proč se z nich nejlépe poklesu „bránilo“ zrovna zlato? Po krizi let 2008-09 se
centrální banky světa odhodlaly k masivní měnové expanzi s cílem stimulovat ekonomiku (Graf 1 (b) ).
Relativně největší vůči velikosti ekonomiky byla měnová stimulace v Číně, která i absolutní velikostí
překonala tu v USA (do r. 2011 Fed nově „natiskl“ 1 bil. USD, Centrální banka Číny pak 10 bil. CNY,
tedy téměř 1,5 bil. USD). To v prvních letech po krizi (2010-11) v Číně podpořilo úvěrování výroby,
investice do infrastruktury a pomohlo cenám komodit opět k růstu.
Avšak vznik řady nerentabilních investic a výměna v čele Komunistické strany Číny vedly k obratu této
politiky. Od r. 2013 Čína stimulaci utlumila, načež se zpomalil růst ekonomiky a hlavně odběr komodit
z okolního světa. Od r. 2014 začal o normalizaci měnové politiky hovořit i americký Fed. Ceny komodit
se vydaly k poklesu.
Graf 2: Struktura poptávky po zlatě (2015)
Zdroj: World Gold Council
Zlato klesalo společně s komoditami, ale jeho propad nebyl tak prudký a důvod poklesu byl jiný. Zlato
má především zcela jinou strukturu poptávky (Graf 2). Hlavním zdrojem poptávky není technologické
či průmyslové užití, ale klenotnická a investiční poptávka. (Tyto dvě v některých zemích, jako např.
v Indii, splývají.) To nevystavovalo zlato rizikům z čínského investičního útlumu, ale zlato velmi citlivě
reagovalo na zmínky Fedu o plánované normalizaci měnové poliky a růstu sazeb. Navíc od r. 2011
plynulce rostly americké akcie, a proto investoři tolik nevyhledávali bezpečná aktiva.
Cena zlata se sleduje nejčastěji v amerických dolarech, jelikož v těch probíhá většina obchodů.
Nicméně pro investory mimo USA je podstatnější cena zlata v domácí měně. Zlato zaznamenalo
v letech 2011 – 2015 relativně velký pokles v dolarech, avšak vývoj v jiných měnách byl pro zlato
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
S T R A NA |2
příznivější (Graf 3). Důvodem je to, že v tomto období dolar posílil k ostatním měnám a zvyšoval tak
v těchto měnách cenu zlata. Jinými slovy, zlato vyrovnávalo oslabování ostatních měn. Např. zlato
v českých korunách nebylo na minimu v r. 2015 jako zlato v dolarech, ale v r. 2013 a od té doby rostlo.
Zlato investory ochránilo i před dopadem intervence ČNB proti koruně.
Graf 3: Cena zlata v různých měnách
Zdroj: Bloomberg
2. OBRAT SENTIMENTU V R. 2016: CO SE ZMĚNILO
Zlato nejvýkonnějším aktivem roku 2016
Zlato zaznamenalo v 1. čtvrletí 2016 největší růst ceny za 30 let (+16 % q/q). Je rovněž
nejvýkonnějším aktivem od začátku roku mezi hlavními třídami aktiv (Graf 4). Markantní rozdíl je
zejména v porovnání s akciemi, které od začátku roku v USA (S&P 500) posílily jen mírně a v Německu
(DAX) dokonce klesly.
Graf 4: Výkonnost aktiv od začátku roku 2016 (k 20.4.)
Zdroj: Bloomberg
Centrální banky zvažují záporné sazby, Fed otálí se zvyšováním
Čím nižší jsou úrokové sazby a výnosy jiných aktiv, tím atraktivnější je pro investory držba zlata.
Úrokové sazby všech významných centrálních bank jsou už několik let poblíž nuly, přičemž centrální
banky eurozóny (ECB), Japonska a Švýcarska za poslední rok zavedly záporné úroky (Graf 5). Řada
dalších centrálních bank, jako česká ČNB, o tomto kroku uvažuje.
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
S T R A NA |3
Americký Fed je jedinou významnou centrální bankou, která v nedávné době zvýšila sazby. Avšak Fed
se po 7 letech nulových sazeb odhodlal pouze k jednomu zvýšení sazeb a s dalším zvyšováním – oproti
původním odhadům – otálí. Především tato liknavost Fedu po prvním zvýšení významně pomohla ceně
zlata. Ukazuje se, že Fed si rychlé zvyšování nemůže dovolit, a atraktivita zlata tak roste.
Graf 5: Úrokové sazby centrálních bank: (a) Dlouhodobě 2000 – 2016, (b) Detail 2010 – 2016
Zdroj: Bloomberg
Politika nízkých úroků za poslední roky prudce stlačila výnosy dluhopisů, především těch státních (Graf
6). Téměř třetina státních dluhopisů ve světě má již záporný nominální výnos a polovina má záporný
reálný výnos (po snížení o inflaci). Tato situace znamená, že zlato získává převahu nad dluhopisy:
nenese sice úrok, ale stále je lepší nulový úrok než úrok záporný.
Graf 6: Výnosy vládních dluhopisů ve světě (4/2016): (a) nominální, (b) reálné
Zdroj: Schiffgold.com
Akciové trhy se zastavily v růstu a zlato zajišťuje riziko
V r. 2015 se po 4 letech zastavil hladký růst akciových trhů (Graf 7), čímž klesá konkurence
vůči zlatu z hlediska výnosnosti. Hodnota akciového indexu S&P 500 je v dubnu 2016 téměř
stejná jako v dubnu 2015. Několik prudkých akciových korekcí od léta 2015 podpořilo
poptávku po zlatu, jelikož to nabízí v portfoliu funkci zajištění. Korelace ceny zlata s cenami
akcií je záporná – tedy když akcie klesají, zlato roste a investor tak omezuje ztráty.
I pohled déle do minulosti ukazuje, že cena zlata ve většině ekonomických a akciových krizí
plní očekávanou roli a roste. Z 10 vybraných epizod krizí mělo zlato v 8 případech lepší
výkonnost než akciový index S&P 500 (Tabulka 1).
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
S T R A NA |4
Graf 7: Zlato vs. akciový index S&P 500 (2010 – 2016)
Zdroj: Bloomberg
Tabulka 1: Období burzovních a hospodářských krizí za posledních 25 let
Krize
Období
S&P 500
Zlato
Lepší výkonnost
Recese 1981-82
7/1981 - 11/1982
6.76%
3.32%
S&P 500
Období "Černého pondělí" v r. 1987
8/1987 - 11/1987
-26.95%
6.49%
Zlato
Recese 1990-91
7/1990 - 3/1991
7.63%
0.98%
S&P 500
Krach Long Term Capital M anagement
7/1998 - 8/1998
-14.44%
-3.81%
Zlato
Prasknutí "Dot-com" bubliny
2/2000 - 3/2001
-16.53%
-8.73%
Zlato
11. září 2001
9/2001
-8.08%
6.87%
Zlato
Recese 2001
3/2011 - 11/2011
-7.28%
3.21%
Zlato
Recese 2008-09
12/2007 - 6/2009
-35.46%
18.23%
Zlato
1. fáze dluhové krize
12/2009 - 6/2010
-5.99%
3.81%
Zlato
2. fáze dluhové krize
6/2011 - 10/2011
-3.87%
11.37%
Zlato
Zdroj: Bloomberg, NBER, World Gold Council
Důsledek: Kombinace akciové nejistoty a záporných výnosů dluhopisů je ideální pro zlato
Domníváme, že nejenom oba zmíněné faktory odděleně, ale především jejich kombinace výrazně
nahrává zlatu. Akciová nejistota způsobuje, že investoři hledají útočiště v tzv. bezpečných aktivech –
státních či kvalitních soukromých dluhopisech, hotovosti či zlatu. Dluhopisy jsou však ze hry čím dál
více diskvalifikovány právě nulovými až zápornými výnosy. Jejich držba pro řadu investorů přestává
mít smysl: žádný dluhopis není zcela bez rizika (ani státní) a toto riziko už není kompenzováno ani
kladným výnosem. Je tak logické, že lepší je držba hotovosti či zlata. Hotovost však dlouhodobě nemá
schopnost chránit investora před inflací, a zlato tak získává podstatně větší váhu.
3. NEJČASTĚJŠÍ OTÁZKY A MÝTY OKOLO ZLATA
Je zlato komodita?
Zlato se zařazuje mezi komodity, neboť je „tvrdým aktivem“ a nikoli cenným papírem. Přesto lze
argumentovat, že zlato se ostatním komoditám vymyká. Klíčovým rozdílem je to, že drtivá většina
vytěženého zlata se nespotřebuje a zůstává v oběhu. Podíl průmyslové poptávky na celkové poptávce
(viz Graf 2 výše) je totiž necelých 10 %. Zlato tedy je komoditou ve smyslu fyzickém, ale ne ve smyslu
užití: zlato se těží, aby se drželo nebo obíhalo. Nikoli aby se spotřebovalo a muselo být nahrazeno.
Má zlato „vnitřní hodnotu“?
Pokud se zlato jen minimálně používá ve výrobě, v čem tedy spočívá jeho hodnota? Odpověď na tuto
otázku je největší kontroverzí mezi zastánci a kritiky zlata. Jsme názoru, že je omyl hledat u zlata
„vnitřní hodnotu“ ve smyslu jeho přímého užití ve výrobě nebo jako šperku. Hlavní smysl zlata byl
totiž po tisíciletí jiný: být penězi. Zlato se díky svému omezenému výskytu, homogenitě, dělitelnosti a
trvanlivosti kvalifikovalo jako ideální prostředek směny a uchování hodnoty. Tedy splňuje přesně ty
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
S T R A NA |5
vlastnosti, které lidé od peněz chtějí. Na rozdíl od papírových peněz, které lze natisknout
v libovolném množství, se celosvětová nabídka zlata zvyšuje ročně ani ne o 2 % a těžba je stále
obtížnější. Proto zlato nepodléhá riziku naprosté ztráty hodnoty.
Hodnota zlata je proto odvozená: dobře slouží k uchování hodnoty a tedy k platbě za jiné zboží či
služby. Jinými slovy, zlato je penězi.
Má smysl investovat do zlata, když nenese úrok ani dividendu?
Kritici zlatu vyčítají, že ve srovnání s dluhopisy a akciemi nenese ani úrok, ani dividendu – lze od něj
čekat výnos pouze v podobně změny ceny. Absence úroku či dividendy navíc znemožňuje odvodit jeho
fundamentální hodnotu. Že zlato nenese úrok, je samozřejmě pravda. Avšak dívat se na zlato optikou
cenných papírů je nesprávné, ne-li absurdní: zlato na rozdíl od akcie či dluhopisu není investicí do
firmy, tedy nést žádný úrok ani nemůže.
Zlato je penězi. Jeho smyslem ve velmi dlouhém období není výnos, ale uchování hodnoty. Jelikož
cena zlata vyjádřená v jiné měně kolísá, může zlato v této měně přinášet i v relativně dlouhém období
zisk či ztrátu. Ty jsou však spíše odrazem ztráty hodnoty této jiné měny – např. dolaru či koruny –,
nikoli výnosu zlata jako takového.
Pro zajištění portfolia je podle nás zlato nenahraditelné. Zatím se neobjevilo žádné jiné aktivum,
které by díky své omezené nabídce plnilo dlouhodobé uchování hodnoty tak dobře jako zlato.
4. TICHÉ PROMĚNY TRHU: ZLATO TEČE OD ZÁPADNÍHO SPEKULANTA K ČÍNSKÉ
HOSPODYNI, CENTRÁLNÍ BANKY NAKUPUJÍ
V posledních několika letech se trh se zlatem výrazně změnil: někteří tradiční kupci ustoupili a objevili
se naopak noví. I postoj veřejného sektoru – vlád a centrálních bank – vůči zlatu se výrazně posunul
od dřívější marginalizace k výraznému zájmu o drahý kov. Tyto trendy podle nás vyznívají ve prospěch
ceny zlata v budoucnu.
Ze západu na východ a od velkých investorů k menším
Masivní přesun zlata ze západu na východ považujeme za jeden z nejpodstatnějších trendů posledních
let. Od r. 2012 došlo k odlivu zlata z ETF fondů (Graf 8), tedy burzovně obchodovaných fondů, pomocí
nichž lze zlato koupit a prodat prakticky z minuty na minutu. ETF fondy typicky využívají investoři se
spekulativními pozicemi, kteří se zaměřují na kráktkodobou a střednědobou držbu zlata. Drtivá většina
zlata v ETF fondech patří americkým a západoevropských investorům.
Proti tomu jsme však mohli pozorovat prudký nárůst dovozů zlata do Číny. Čínská vláda postupně
odstranila omezení pro dovoz a distribuci zlata a v letech 2012-13 v Číně propukla doslova zlatá
horečka (Graf 8).
Graf 8: (a) Zlato v ETF fondech a (b) Dovozy zlata do Číny z Hong Kongu
Zdroj: Bloomberg
Za klíčový však považujeme nikoli přesun zlata ze západu na východ, ale charakter investorů:
zatímco prodávajícími jsou spíše velcí západní investoři (spekulanti), poptávka z Číny je
rozdrobená mezi miliony příslušníků střední třídy. Zlato putující ze západu (hl. Velká Británie,
USA) se typicky „zastaví“ ve Švýcarsku, kde jsou větší cihly přetaveny na malé slitky. Ty poté
pokračují do Indie, Číny a Hong Kongu.
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
S T R A NA |6
To má důležitou implikaci pro budoucí podobu trhu: poptávající v Číně chtějí zlato fyzicky a
v menších objemech. Jde převážně o dlouhodobé investory do zlata. Pokud by pokračoval růst
poptávky po zlatě (ať už z jakéhokoli zdroje), čínští držitelé zlata nebudou ani při růstu ceny
ochotni zlato okamžitě nabídnout na trhu a budou navíc rozptýlení a těžko dohledatelní pro
kupující stranu. Tato menší a nedostupná nabídka bude znamenat potenciálně prudší růst
ceny.
Část světového zlata se tak dostala do rozptýlené, fyzické držby v Asii místo koncentrované,
spekulativní držby zlata přes ETF fond, typické pro západ. Tato proměna trhu je podle nás
pozitivní pro budoucí cenu zlata.
Centrální banky kupují zlato po 40 letech prodejů, tahouny Rusko a Čína
Do příchodu finanční krize v r. 2008-09 se centrální banky zbavovaly zlata (Graf 9). Považovaly
je za relikt dávno zrušeného zlatého standardu a zároveň věřily, že držba hlavních rezervních
měn (dolaru, eura, libry, jenu) je pro ně bezpečná.
Krize však tuto víru podkopala. Centrální banky největších ekonomik začaly masivně tisknout
nové dolary, eura, libry a jeny a ostatním centrálním bankám hrozilo, že tyto rezervní měny,
které mají v bilancích, se začnou znehodnocovat. Tradiční a jedinou možnou odpovědí na
tento problém byl hedging zlatem. Od r. 2008 držba zlata centrálními bankami roste, v r. 2015
navíc nákupy zrychlily.
Graf 9: Držba zlata centrálními bankami světa
Zdroj: Bloomberg, IMF
Mezi nejaktivnějšími kupci zlata jsou centrální banky Ruska a Číny a z vyjádření jejich
představitelů plyne, že na této politice nechtějí nic měnit. Navíc se spekuluje, že ambicí Číny
je učinit ze své měny remnimbi (juan) významnou rezervní měnu a případně i nahradit dolar.
K vybudování silné pozice juanu může významně pomoci částečné krytí zlatem.
Přesto, že čínská centrální banka zlato každý měsíc přikupuje, je podíl zlata na jejích
devizových rezervách (2 %) jeden z nejnižších vůbec (Tabulka 2). Jsme názoru, že Čína bude
chtít tento podíl zvýšit. Čínská vláda navíc aktivně podporuje domácí těžbu zlata, což
naznačuje, že pro zlato očekává v budoucnu velkou úlohu. Čína se během několika let stala
největším těžařem zlata na světě (Tabulka 3).
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
S T R A NA |7
Tabulka 2: Zlaté rezervy centrálních bank (31.12. 2015)
Pořadí
Zlaté rezervy centrální
Podíl zlata na devizových
banky (tuny)
rezervách
Země
1
USA
8134
72%
2
Německo
3381
66%
3
MMF
2814
-
4
Itálie
2452
64%
5
Francie
2436
60%
6
Čína
1762
2%
7
Rusko
1393
13%
8
Švýcarsko
1040
6%
9
Japonsko
765
2%
10
Nizozemsko
613
55%
11
Indie
558
5%
12
Turecko
516
16%
13
ECB
505
24%
14
Taiwan
424
3%
15
Portugalsko
383
67%
16
Venezuela
361
66%
17
Saudská Arábie
323
2%
18
Velká Británie
310
8%
19
Libanon
287
20%
20
Španělsko
282
18%
Zdroj: World Gold Council
Tabulka 3: Těžba zlata v r. 2006 vs. 2015
Zdroj: British Geological Survey, US Geological Survey, GMFS Gold Survey 2016
Repatriace: Centrální banky najednou chtějí zlato doma
Přestože centrální banky hospodářsky rozvinutých zemí světa zlato nedokopují, zasloužily se
některé z nich o rozruch na trhu, když před několika lety iniciovaly tzv. repatriaci. Ta
znamená, že centrální banka stahuje zlato na území svého státu z míst, které doposud
považovala za geopoliticky bezpečnější.
Výrazným překvapením bylo rozhodnutí německé Bundesbanky (Tabulka 4), která oznámila, že
úschova jejího zlata v Paříži, Londýně a New Yorku z geopolitických důvodů měla smysl za
studené války, ale nyní již smysl postrádá a zlato by se mělo vrátit do Německa. Bundesbanka
před 4 roky rozhodla, že chce repatriovat 674 tun zlata. Zarážející však bylo, že si na
repatriaci vyhradila celých 8 let. Přitom je z minulosti známo, že přeprava i několik set tun
zlata je otázkou týdnů, maximálně měsíců.
Objevily se tak spekulace, že zlato, které má Bundesbanka zejména v newyorském Fedu, tam
ve skutečnosti není, jelikož jej Fed mohl za úrok půjčit do trhu. To by znamenalo, že tržní
nabídka zlata je umělě nafouknutá a že kdyby se podobně jako Bundesbanka zachovaly další
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
S T R A NA |8
subjekty, zlato by se muselo vrátit ke skutečným majitelům, nabídka by klesla a cena šla
nahoru. Tato spekulace nebyla potvrzena ani vyvrácena a reptriace zatím probíhá dál.
Možná i pod vlivem rozhodnutí Bundesbanky následovaly iniciativy v dalších zemích, přičemž
bez předchozího ohlášení repatriovalo část zlata Nizozemsko, s repatriací začalo Rakousko a
záměr oznámila i Belgie.
Tabulka 4: Repatriace zlata
Zdroj: Bloomberg, Zerohedge.com
Státy USA vracejí zlatu status měny
Pozoruhodný vývoj nastal nejenom v rozhodnutích centrálních bank, ale ve vztahu státu
(legislativy) k držbě zlata. V reakci na finanční krizi, masivní zvýšení bilance amerického Fedu
a deficity federální vlády začala řada států USA diskutovat o umožnění měnové alternativy
k papírovému dolaru.
V různých formách zatím 4 státy USA (Tabulka 5) vrátily zlatu měnovou funkci, tedy postavily
zlato na roveň americkému dolaru vydávanému Fedem, osvobodily zlato od daně a umožnily
v něm platit závazky vůči státu. Přestože praktický efekt těchto opatření je zatím malý, je
symbolem obratu ve vnímání úlohy zlata – obratu, který byl ještě před 10 lety takřka
nepředstavitelný.
Tabulka 5: Vracení měnové funkce zlatu ve státech USA
Kdy
Stát
Výsledek
2011
Utah

-
Missouri
?
-
Indiana
?
-
Tennessee
?
-
Jižní Karolína
?
-
Kansas
?
2013
Texas

2013
Louisiana

2013
Wyoming

-
Arizona
?
2014
Oklahoma

Zdroj: www.statelegaltender.com
ZÁVĚR
Růst ceny zlata v r. 2016 nepovažujeme za krátkodobý výkyv, ale za možné otočení trendu několika
posledních let. Za hlavní důvody považujeme:
(1) zastavení plynulého růstu amerických akciových trhů,
(2) snižování úrokových sazeb do mínusu řadou centrálních bank a otálení se zvýšením sazeb u Fedu,
(3) slabý globální růst ekonomiky a
(4) oslabování amerického dolaru.
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
S T R A NA |9
Především snižování úrokových sazeb do mínusu a pokles výnosů dluhopisů považujeme za faktor, který
je pro zlato výrazně pozitivní: když chce investor koupit bezpečné aktivum, dluhopisy kvůli svému
zápornému výnosu nemají vůči zlatu výhodu. Zlato se tak stává vyhledávánou součástí portfolia, která
jej může zajistit proti poklesům a přitom nepřináší investorovi jistou ztrátu jako dluhopis.
Tyto faktory, ale i dlouhodobější proměny trhu se zlatem (jako přesun zlata ze západu na východ,
obrat v nákupech centrálních bank, atd.) podle nás cenu zlata budou podporovat. Považujeme zlato za
smysluplnou dlouhodobou investici a vhodný nástroj k zajištění portfolia.
Příležitosti





Mimořádně expanzivní měnová politika centrálních bank, záporné sazby
Značná část státních dluhopisů se záporným či nulovým výnosem
Zastavení hladkého růstu amerických akciových trhů
Pomalý hospodářský růst a vysoké zadlužení největších ekonomik
Obrat v poptávce centrálních bank (z prodejců kupci)
Rizika




Možnost deflace, která by zvýšila reálné výnosy
Možnost zvyšování sazeb v USA
Daně a cla na zlato (hl. Indie)
Možnost zrychlení ekonomického růstu a obnovení růstu akciových trhů
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
S T R A N A | 10
SLOVNÍČEK POJMŮ
Bazický bod
100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn
úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points)
Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům;
Book value = Aktiva - Závazky společnosti
CAGR
průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 20012009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate)
CAPEX
investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku
(stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures)
CEE
střední a východní Evropa (anglicky: Central and
Eastern Europe)
CIS
Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého
Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States)
Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend;
vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně
akcie
EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů
(anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and
Amortization);
Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash
flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating
Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization).
EV
hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý
dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků).
(anglicky: Enterprise Value).
Forex
devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange
markets)
Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a
účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno
podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi
nehmotná aktiva.
NI
čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti,
kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net
Income)
m/m
meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m)
P/BV
poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový
ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých
společností, především v bankovnictví a finančním sektoru.
(anglicky: Price / Book Value per share Ratio)
P/E
vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na
akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání
ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E
vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo
očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio)
EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje
míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i
EBIT marže.
Rafinérská marže
rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské
produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t
EBIT
q/q
mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q)
SWAP
finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně
jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu
EPS
provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní
(anglicky Earnings Before Interests and Taxes)
zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings
Per Share)
Tržní kapitalizace
ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a
celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation
y/y
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)
S T R A N A | 11
KONTAKTY
OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY
Jan Pavlík
Michal Znojil
Tereza Jalůvková
Barbora Stieberová
Milan Svoboda
Miroslav Nejezchleba
Marek Trúchly
Taťána Marešová
Vedoucí oddělení
Obchodování – ČR a zahraničí
Obchodování – ČR a zahraničí
Obchodování – ČR a zahraničí
Obchodování – ČR a zahraničí
Obchodování – zahraničí (USA)
Obchodování – zahraničí (USA)
Treasury sales pro institucionální klientelu
+420
+420
+420
+420
+420
+420
+420
+420
OBCHODOVÁNÍ – ATLANTIK, eATLANTIK
Vratislav Vácha
Michal Vacek
Obchodování – ČR a zahraničí
Obchodování – ČR a zahraničí
+420 221 710 677
+420 221 710 676
[email protected]
[email protected]
PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY
Dalibor Hampejs
Kovářová Markéta
Podílové fondy
Klientské služby
+420 221 710 624
+420 221 710 638
[email protected]
j&[email protected]
SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ
Roman Hajda
Katarína Ščecinová
Vedoucí pro investice
Portfolio manažer
+420 221 710 224
+420 221 710 498
[email protected]
[email protected]
PORTFOLIO MANAGEMENT
Martin Kujal
Marek Janečka
Vedoucí pro investice; dluhopisy
Portfolio manažer; akcie
+420 221 710 698
+420 221 710 699
[email protected]
[email protected]
ODDĚLENÍ ANALÝZ
Milan Vaníček
Milan Lávička
Bohumil Trampota
Pavel Ryska
Petr Sklenář
Strategie, farma, telekom
Banky, finanční sektor
Energetika, chemie
Nemovitosti, média
Makroekonomika, komodity
+420
+420
+420
+420
+420
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
221
221
221
221
221
221
221
221
221
221
221
221
221
710
710
710
710
710
710
710
710
710
710
710
710
710
628
131
606
613
554
633
661
300
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
607
614
657
658
619
J&T BANKA
J&T Banka, a. s.
Pobřežní 14
186 00 Praha 8
Tel.: +420.221.710.111
Zelená linka: 800 484 484
Česká republika
www.jtbank.cz
WWW.JTBANK.CZ
ATLANTIK finanční trhy, a.s.
J&T Banka, a. s.,
pobočka zahraničnej banky
Dvořákovo nábrežie 8
811 02 Bratislava
Tel.: +421.259.418.111
Slovenská republika
www.jt-bank.sk
WWW.ATLANTIK.CZ
Praha:
Brno:
Pobřežní 14
Trnitá 500/7
186 00 Praha 8
602 00 Brno
Tel.: +420 221 710 666
Tel.: +420 545 220 542
Fax: +420 221 710 626
[email protected]
Česká republika
Česká republika
www.atlantik.cz
S T R A N A | 12
PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ
J & T BANKA, a. s., (dále jen „Banka“) je licencovaná banka a člen Burzy
cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve
smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění
pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen „ATLANTIK
FT“) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat
investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na
kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s
právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o
poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje
investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost
ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě
28, Praha 1, PSČ 115 03 – http://www.cnb.cz/.
V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění
související s tvorbou a šířením investičních doporučení.
Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená
zaměstnanci Banky (dále také „Analytici“). Analytici vytvářející investiční
doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu.
Stupně investičního doporučení
Banka používá následující stupně investičních doporučení:



Koupit/BUY – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou
cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích
metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální
teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento
požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového
aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a
rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a
odvozené od rizikové prémie pro český trh).
Držet/HOLD – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou
cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích
metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální
teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší
než výnos bezrizikového aktiva.
Prodat/SELL – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou
cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích
metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového
aktiva.
Metody oceňování
Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé
řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda
relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše
jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i)
rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost
informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních
rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání
budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval
hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka
správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů
diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. „nekonečné
fázi“, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít
faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod.
Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním
nástrojům:
Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je
závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a
celkovém zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních
doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních
doporučení konkrétního stupně a směru. Odměna osob, které se podílejí na
tvorbě investičních doporučení, není odvozena od obchodů Banky nebo
ATLANTIKu FT nebo ovládající a ovládané právnické osoby nebo právnické
osoby tvořící koncern (dále jen „propojená osoba“).
Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování
investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a
pravidla stanovená právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které
brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v
investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT, a to
zejména zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího
informační bariéry mezi jednotlivými útvary a pravidelnou vnitřní
kontrolou.
Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento
dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo
emitentů investičních nástrojů, kterých se investiční doporučení přímo
nebo nepřímo týká (dále jen „emitent“), u kterých může mít některý ze
subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své
vlastní zájmy.
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto
subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto
subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v
tomto dokumentu.
Další upozornění
Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají
právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích
zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními
nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a
mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo
prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném
právním postavení, na veřejném trhu či jinde.
Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi
propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu
nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru
obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými
v investičních doporučeních.
Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále
také „Zákazník/Zákazníci“) by měli investiční doporučení považovat pouze
za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční
analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT
a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly
chování a interními předpisy pro zvládání střetů zájmů ve spojení s
investičními doporučeními.
Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala
investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců
je uveřejněn způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetové
adrese:
https://www.jtbank.cz/informacnipovinnost/#povinne_uverejnovane_informace.
Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a
doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho
žádosti.
Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně
nese plnou odpovědnost.
Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré
víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout
odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich
uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu
FT.
Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou
být změněna bez předchozího upozornění. Minulá výkonnost investičních
nástrojů nezaručuje výkonnost v budoucnu. Tento dokument není veřejnou
nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č.
256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších
předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji
investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v
investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého
Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci
jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby.
Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že
budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se
na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou
povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů
rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny,
případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní
finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v
čase a není zaručena návratnost původní investované částky ani výše
případného zisku.
Upozornění na možný střet zájmů:
Doplňující pravidla pro uveřejňování zájmů a střetů zájmů podle § 7
vyhlášky č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení:
Banka prohlašuje, že nemá přímý ani nepřímý podíl větší než 5% na
základním kapitálu emitenta. Emitent nemá přímý ani nepřímý podíl větší
než 5% na základním kapitálu Banky. Banka nemá žádné jiné významné
finanční zájmy ve vztahu k emitentovi.
2015 © J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s.
S T R A N A | 13