Celý článok.

Luděk Benada
Ekonomicko-správní fakulta MU
Katedra financí, Lipová 41a, 602 00 Brno,
e-mail: [email protected]
Specifika investice do SUKUK
Úvod
Islámský finanční trh je nedílnou součástí globálního finančního trhu. Má však své specifika
vycházející z islámského práva. V tomto ohledu musí být konstruovány i finanční instrumenty
tohoto osobitého trhu. Jedním ze stavebních kamenů konvenčního finančního světa je úrok. Jeho
pomocí je možné vystihnout časovou hodnotu peněz nebo preference
ve spotřebě. Tento
esenciální prvek financí v islámském světě neexistuje, respektive jeho použití je striktně
zakázáno. I přes toto „úskalí“ se v poslední dekádě islámský finanční trh těší rostoucího zájmu.
Jak mohou fungovat finanční instrumenty za absence použití úroku bude představeno na příkladu
islámských dluhopisů.
Základní principy islámských financí
Základními prameny islámského práva Sharia, kterým se řídí islámský finanční svět jsou Korán a
Hadith. 1 V souladu s právem Sharia je nutné dbát restrikce, jejichž porušení je pro islámské
finančnictví nepřípustné.
První z těchto zákazů se týká úroku a je označován jako Riba. Respektováním tohoto zákazu pro
islámské bankovnictví nepřichází v úvahu nabízení jakýchkoli produktů založených na úroku.
Proto využití dluhopisů ať už s kupónovou platbou nebo zero bondů není možné. Podobně použití
obchodního diskontu, faktoringu nebo forfaitingu není dovoleno. 2 Z toho vyplývá i rozdílný
pohled na časovou hodnotu peněz. U zmíněných operací nemá faktor času žádný vliv na hodnotu.
Čas je zde neocenitelnou veličinou. Jednou stanovená cena nemůže být v důsledku času změněna.
Jiná situace je u reálných aktiv zde je přípustné, aby kupní a prodejní cena s časovým posunem
1Adam
Durchslag, Thomson Reuters; ISLAMIC FINANCE - INSTRUMENTS AND MARKETS, Bloomsbury
Information Lfd, 2010 London, p. 238, ISBN-10: 1-84930-017-8, p.3.
2Muhammad Ayub; Undestanding Islamic Finance, John Wiley & Sons, Ltd., 2007 England, p. 544, ISBN 978-0470-03069-1, pp.160-161.
byla v důsledku tržních sil rozdílná.3 Změna ceny je povolena také u termínovaného obchodu,
podle islámského práva nazývaný – Salam, někdy také bayº al-salam. Zde je možné, aby se
spotová cena lišila od forwardové ceny.4
Druhá norma, která není slučitelná s právem Sharia je tzv. Gharar. Jedná se o obchodní transakce
spojené s prvkem nejistoty či rizika. Zákaz se vztahuje na nejistotu plynoucí ze smlouvy pro
smluvní strany - cena, kvalita, rozsahu nebo předmětu plnění.5
Mezi další nepřípustné chování na poli islámských financí patří Maysir. Někteří autoři jako Ayub
(2007) uvádí Maisir a Qimar. Maisir je upraven v Koránu a Qimar pochází z Hadith. Ve všech
případech se zákaz týká jednání spojeného s hazardem, resp. se situací nepřiměřené odměny,
popřípadě bohatství nabytého na základě náhody nebo bez vynaložení úsilí. 6 Nepřípustným
jednáním je arbitráž. Investor může dosáhnout odměny jen pokud podstoupí riziko spojené
s investováním do reálných aktiv nebo podnikatelské činnosti.
V neposlední řadě je nutné poukázat na zákaz všech neetických aktivit, které nejsou v souladu
s Koránem.
Islámské dluhopisy
Častěji označované jako sukuk7jsou finanční instrumentypoužívanév islámském finančním světě.
Značný rozmach a oblibu si sukuk získaly v posledních letech, přestože první zmínky o sukuk
sahají do středověkých muslimských společností. Byly zde využívány v obchodě, kde sloužili
jako papírová forma potvrzení o závazcích plynoucích z transakce. 8 Novodobá historie sukuk
spadá do osmdesátých a devadesátých let, kdy vzniká potřeba vytvořit alternativu konvenčním
3Muhammad
Ayub; Undestanding Islamic Finance, John Wiley & Sons, Ltd., 2007 England, p. 544, ISBN 978-0470-03069-1, pp.89-90.
4Muhammad Akram Khan; Islamic Economics and Finance: A Glossary, 2nd edition, Routhledge Taylor
& Finance Group, London and New York, pp. 22-23.
5M.
Fahim Khan, Mario Porzio; Islamic Banking and Finance in the European Union, Edward Elgar Publishing
Limited, 2010 Gheltenham, p. 253, ISBN 978-1-84980-017-4.,Pp.48-50.
6Muhammad Ayub; Undestanding Islamic Finance, John Wiley & Sons, Ltd., 2007 England, p. 544, ISBN 978-0470-03069-1, pp. 61-62.
7
Sukuk vyjadřuje množné číslo. Jednotné číslo pro sukuk je sakk.
8
NathifJama Adam; A panacea for Convergence and Capital Market Development in the OIC Countries, pp. 1-2, online dostupnéna: <http://www.kantakji.com/fiqh/files/markets/m167.pdf> [cit. 24.11.2011]
dluhopisům v souladu s islámským právem. Takto konstruované instrumenty používané například
v Malajsii byly schopny zajistit vrácení vložené investice, tedy obdoba vyplacení nominálu u
dluhopisu s fixním kupónem. Jiné z raných islámských dluhopisů byly vázány na riziko spojené
s investicí a proto zajišťovaly variabilní výnos. Majitel tohoto dluhopisu mohl utrpět i ztrátu
v závislosti na vývoji podkladového aktiva. Příkladem trhů s těmito instrumenty jsou Sudán a
Pakistán.
Velký podíl na jejich tržním postavení v současné době má sofistikovaná konstrukce zaručující
„fixní“ výnosnost. Někdy se hovoří o kvazi-fixní výnosnosti. V souladu s úpravou AAOIFI 9
může být fixní výnosnost zajištěna i prostřednictvím třetí strany.10Garance fixní platby je mimo
jiné zabezpečována také prostřednictvím ratingu konkrétního cenného papíru.
Přestože je pay-offprofil sukuk konstruován tak, aby se co nejvíce blížil výplatnímu profilu
dluhopisu typu plainvanilla, jedná se o zcela rozdílné nástroje. Sukuk jsou svou podstatou
certifikáty. Podkladovým aktivem zde mohou být jen určitá reálná aktivaa s omezením také
dluh.11Je možné investovat v rámci tvorby podkladového aktiva rovněž do vybraných služeb –
např. leasing. 12 Právě díky jeho využití bylo možné replikovat fixní výnosový profil. Zcela
zvláštním příkladem jsou peníze. Nejsou považovány za aktivum. 13 Jejich funkce je pouze
transakční a oceňovací. U úvěrového vztahu plynoucího z realizované půjčky, musí dlužník
věřiteli vrátit pouze dlužnou částku bez ohledu na faktor času.14 Proto není možné zahrnout do
koše podkladových aktiv např. měny.Podobně není povoleno použít pro tyto účely komodity.15
9Accounting
and Auditing OrganizationforIslamic Finance.
Ayub; Undestanding Islamic Finance, John Wiley & Sons, Ltd., 2007 England, p. 544, ISBN 978-0470-03069-1, pp. 409-410.
11
Nepřípustná je investice od alkoholu, produktů z vepřového masa, zbrojního průmyslu, geneticky modifikovaných
potravin atd.
12
Zábavní průmysl, herní průmysl či hotelnictví apod. Nejsou s pohledu islámského práva povoleny.
13Adam Durchslag, Thomson Reuters; ISLAMIC FINANCE - INSTRUMENTS AND MARKETS, Bloomsbury
Information Lfd, 2010 London, p. 238, ISBN-10: 1-84930-017-8, pp. 3-4.
14Muhammad Ayub; Undestanding Islamic Finance, John Wiley & Sons, Ltd., 2007 England, p. 544, ISBN 978-0470-03069-1, p. 155-157.
15
Např. stříbro, zlato.
10Muhammad
Zjednodušený model sukuk
Investor
Pravi
delná
platb
a
držit
eli
suku
k
N
á
k
u
p
s
Emitent
Výno
sy z
inves
tice
N
á
k
u
p
P
Podkladové aktivum
Zdroj:Vlastní konstrukce
Struktura sukuk
Sukuk se svou podstatou odlišují od vlastnických i dluhových cenných papírů. Dluhopisy pro
svou úrokovou komponentu jsou neslučitelné s islámským právem. Investice do akcie
představuje majetkový podíl ve vybrané entitě a z časového hlediska neomezenou participaci na
zisku. Islámské dluhopisy ani jedné z těchto charakteristik neodpovídají. Jejich profil je spíše
kombinací vybraných vlastnosti akcií a dluhopisů. Generované výnosy jsou v jejich případě
zajištěny
zakomponovaným
podkladovým
aktivem
a
jejich
životnost
je
předem
stanovená.Největší tržní podíl mají sukuk s maturitou 3-5 let. Přičemž pět let je víc standardem
pro konzervativnější investory z Asie a Blízkého východu. Poptávka evropského trhu po těchto
instrumentech vyžaduje pestřejší nabídku produktů s různou dobou splatnosti.16Podle AAOIFI
existuje 14 různých forem těchto finančních nástrojů. Ve skutečnosti však byly na trh uvedeny
pouze některé.17Model islámských financí lze rozdělit na dva typy. Přímé financování založené
na podnikatelské spolupráci je první z možných podob těchto financí, např. tzv. Musharaka.
Druhou formou pak je nepřímé financování prostřednictvím leasingu nebo obchodních
kontraktů.18Zde je možné zahrnout Ijara nebo Murabaha.
Musharaka
Jedná se o provázanou kapitálovou strukturu realizovanou převážně bankami. Prostřednictvím
prodeje sukuk investorům je akumulován kapitál. Vytvořený kapitálový fond je následně vložen
do Joint Ventrure. Budoucí výnosy plynoucí z investice jsou emitentem přerozděleny vlastníkům
sukuk v závislosti na investovaných prostředcích. Analogicky je kryta také ztráta. Je možné se
setkat se dvěma formami tohoto typu podnikání. Buď je držen do doby maturity certifikátu
konstantní poměr nakoupených akcií do investovaného projektu nebo se podíl v joint venture
postupně zmenšuje,
tj. emitent v čase prodává akcie.19
16European
Sukuk Issue - A survey into Characteristics and potential Demand; University of Oxford 2009, on-line dostupnéna<http://www.google.cz/#sclient=psyab&hl=cs&site=&source=hp&q=average+sukuk+maturity&pbx=1&oq=average+sukuk+maturity&aq=f&aqi=&aql=
&gs_sm=e&gs_upl=161l4389l0l4574l22l17l0l2l2l0l219l1774l8.7.1l19l0&bav=on.2,or.r_gc.r_pw.,cf.osb&fp=64650
b1808172286&biw=1354&bih=702> (cit. 21.11.2011), Pp. 8-9.
17Omar M. El-Quqa, Sukuks - A new dawn of Islamic finance era; Global Investment House, January 2008, pp. 7677.
18Adam Durchslag, Thomson Reuters; ISLAMIC FINANCE - INSTRUMENTS AND MARKETS, Bloomsbury
Information Lfd, 2010 London, p. 238, ISBN-10: 1-84930-017-8, p. 7.
19Adam Durchslag, Thomson Reuters; ISLAMIC FINANCE - INSTRUMENTS AND MARKETS, Bloomsbury
Information Lfd, 2010 London, p. 238, ISBN-10: 1-84930-017-8, p. 7.
Struktura Musharaka
Majitel Sukuk
Podíl na zisku/ztrátě
Originator
Peněžní vklad
Výno
sz
prod
eje
suku
k
Pravi
delná
výpla
ta/ú
hrad
a
Emitent
Joint Venture
Peněžní vklad
Zdroj: Konstruováno podle - Omar M. El-Quqa, Sukuks - A new dawn of Islamic finance era;
Global Investment House, January 2008.
Ijara
Tento forma generování výnosů je obdobou leasingu. Emitent zakoupí konkrétní aktiva. Tato
aktiva jsou následně pronajata formou leasingu. Pravidelná platba nájemného, které nemusí být
určeno pouze na fixním základě20, tvoří zdroj k pravidelným platbám držitelům sukuk.
20Omar
M. El-Quqa, Sukuks - A new dawn of Islamic finance era; Global Investment House, January 2008, p. 10.
Struktura Ijara
Majitel Sukuk
Výno
sz
prod
eje
suku
k
Prodejce aktiva
Vlastnické právo k majetku
Výno
sy z
Ijara
Emitent
Pronájem/leasing
Platba nájemného
Nájemce
Zdroj: Konstruováno podle - Omar M. El-Quqa, Sukuks - A new dawn of Islamic finance era;
Global Investment House, January 2008.
Murabaha
Základem této podoby investování je,často v součinnosti s investiční bankou, vytvoření speciální
účelové firmy. 21 Investiční aktivita je založena na spotovém obchodu, kdy je k nákladům
souvisejícím s realizací obchodu přičtena obchodní marže. Platba může probíhat později. Od
sedmdesátých let bylo touto formou investováno 80-90% kapitáluislámských bank. 22 Uvedená
obchodní strategie bývá někdy kritizována. Hlavní výtky spočívají v tom, že v případě obchodu
nemusí docházet k fyzickému předání zboží, tedy v konečném důsledku jde jen o přesun cash
flow mezi zúčastněnými stranami. V transakcích také mohou být zainteresovány podnikatelské
21
Specialpurpose entity, Specialpurposevehicle.
Durchslag, Thomson Reuters; ISLAMIC FINANCE - INSTRUMENTS AND MARKETS, Bloomsbury
Information Lfd, 2010 London, p. 238, ISBN-10: 1-84930-017-8, p. 7.
22Adam
subjekty, které využívají obchodované zboží pouze k obchodním účelům, tedy například
bezpodmínečně neslouží k výkonu jejich podnikatelské činnosti.
Struktura Murabaha
Majitel Sukuk
Výnos z
prodeje sukuk
Společnost
Odklad v platbě
Výnosy z
Murabaha
SPV
Nákup aktiva
Dodání aktiva
Prodejce
Zdroj: Konstruováno podle - Omar M. El-Quqa, Sukuks - A new dawn of Islamic finance era;
Global Investment House, January 2008.
Závěr
Velký rozmach těchto produktů v posledních deseti letech svědčí o rostoucím zájmu
investorů.Rozvoj je bezesporu důsledkem vyšší sofistikovanosti při konstrukci islámských
dluhopisů. S ohledem na globální charakter světových ekonomik, financí nevyjímaje, byl strmý
nárůst trhu s těchto finančními nástroji od roku 2008 korigován. Jeden z faktorů proč o těchto
produktech může uvažovat investor západního světa je určitá garance „etiky“. Islámské finance
se mohou pohybovat v pevně stanovených mantinelech, které vylučují přespekulovanost typickou
pro finanční engeneering moderních finančních trhů.Na druhou stranu respektování islámského
práva také do značné míry svazuje tuto alternativu ke klasickým dluhopisům. Zdá se, že jedním
ze závažných nedostatků může být hrozba likviditního rizika díky vyloučení některých typů
sukuk ze sekundárního trhu. Řešením by mohla být větší emise produktů, které mohou vstupovat
na sekundární trh.Se sílícím apetitem investorů po těchto produktech je patrný zájem o zlepšení
postavení sukuk na finančních trzích i v oblasti obchodování. Jiná pozitivní vlastnost vázaná
k islámským dluhopisům vyplývá z podstaty konstrukce. Nabízí se zde využití k diversifikaci
portolia pro snížení nesystematického rizika.
Použitá literatura:
[1] Adam Durchslag, Thomson Reuters; ISLAMIC FINANCE - INSTRUMENTS AND
MARKETS, Bloomsbury Information Lfd, 2010 London, p. 238, ISBN-10: 1-84930-017-8.
[2] David T. Llewellyn; Islamic Banking and Finance - New Perspectives on Profit-Sharing and
Risk, Edward Elgar publishing Limited, 2002 Cheltenham, p 267, ISBN 1-84064-787-6.
[3] European Sukuk Issue - A survey into Characteristics and potential Demand; University of
Oxford 2009, [on-line] - dostupnéna<http://www.google.cz/#sclient=psyab&hl=cs&site=&source=hp&q=average+sukuk+maturity&pbx=1&oq=average+sukuk+maturity
&aq=f&aqi=&aql=&gs_sm=e&gs_upl=161l4389l0l4574l22l17l0l2l2l0l219l1774l8.7.1l19l0&ba
v=on.2,or.r_gc.r_pw.,cf.osb&fp=64650b1808172286&biw=1354&bih=702> (cit. 21.11.2011).
[4] Islamic banking and finance to continue expanding in 2012, Business Times, [on-line]
dostupnéna: <http://www.btimes.com.my/articles/29QEMZI/Article/> (cit. 1.1.2011).
[5] Jamal Abbas Zaidi: Sukuk - A global Trend, September 2007, [on-line] dostupnéna:
<http://www.iirating.com/presentation/200709_article_analyst_magazine.pdf> (cit. 27.11.2011)
[6] M. Fahim Khan, Mario Porzio; Islamic Banking and Finance in the European Union, Edward
Elgar Publishing Limited, 2010 Gheltenham, p. 253, ISBN 978-1-84980-017-4.
[7] Mahmoud Amin El-Gamal; Overview of Islamic Finance, Occasional Paper No. 4 August
2006, Department of the Treasury, Office of International Affairs.
[8] Meysam Safari; Are Sukuk Securities the Same as Conventional Bonds?,Univrsity Putra
Malaysia, Working paper, January 2011.
[9] Muhammad Akram Khan; Islamic Economics and Finance: A Glossary, 2nd edition,
Routhledge Taylor & Finance Group, London and New York.
[10] Muhammad Ayub; Undestanding Islamic Finance, John Wiley & Sons, Ltd., 2007 England,
p. 544, ISBN 978-0-470-03069-1.
[11] NathifJama Adam; A panacea for Convergence and Capital Market Development in the
OIC Countries, s. 1, [on-line] dostupnéna:
<http://www.kantakji.com/fiqh/files/markets/m167.pdf> (cit. 24.11.2011).
[12] Omar M. El-Quqa, Sukuks - A new dawn of Islamic finance era; Global Investment House,
January 2008.
[13] Rodney Wilson: Islamic Capital Markets: The Role of Sukuk; QFinance, [on-line]
dostupnéna:<http://www.kantakji.com/fiqh/Files/Markets/m123.pdf> (cit. 28.11.2011)
[14] Rodney Wilson: Islamic Finance in Europe; RSCAS Policy Papers 2007/02, EUROPEAN
UNIVERSITY INSTITUTE, Florence, ISSN 1830-1541.
[15] SohailJaffer; Global Growth, Opportunities and Challenges in the Sukuk Market;
Euromoney Books, [on-line] dostupnéna:
<http://treasury.worldbank.org/cmd/pdf/Euromoney_2011_The_role_of_Sukuk_in_meeting_glob
al_developement_challenges.pdf> (cit. 23.11.2011)
[16] ZariyawatiMohdAshhari; Conventional vs Islamic Bond Announcements: The Effect on
Shareholder's Wealth.