Metodika nastavení historických a regulačních VaPNaK
Transkript
Metodika nastavení historických a regulačních VaPNaK
Nastavení historických a regulačních VaPNaK MINISTERSTVO ŽIVOTNÍHO PROSTŘEDÍ STÁTNÍ FOND ŽIVOTNÍHO PROSTŘEDÍ ČR wwww.opzp.cz, [email protected] Zelená linka pro zájemce o dotace: 800 260 500 www.sfzp.cz, www.mzp.cz listopad 2009 Nastavení historických a regulačních VaPNaK OBSAH 1 ÚVOD...................................................................................................................................... 2 2 PŘÍSTUP................................................................................................................................. 2 3 KLÍČOVÉ PRVKY ................................................................................................................... 3 4 3.1 Bezriziková sazba ........................................................................................................ 4 3.2 Přirážka cizího kapitálu................................................................................................ 6 3.3 Podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu.............................................................. 10 3.4 Tržní riziková prémie (přirážka za riziko investic do vlastního kapitálu)............... 11 VÝSLEDKY ........................................................................................................................... 13 4.1 Historické sazby......................................................................................................... 13 4.2 Prognóza sazby VaPNaK ........................................................................................... 14 4.3 Srovnání s rozhodnutími jiných regulátorů v ČR .................................................... 15 5 SEZNAM TABULEK ............................................................................................................. 16 6 SEZNAM OBRÁZKŮ ............................................................................................................ 17 Nastavení historických a regulačních VaPNaK 1 ÚVOD Jedním ze dvou přístupů používaných pro nastavení „přiměřené“ výše zisku je přístup založený na výnosu z vloženého kapitálu. Tento přístup je založen na dvou prvcích – regulatorní hodnota kapitálu (ReHoK) a míra výnosu těchto aktiv, vypočtená jako vážené průměrné náklady kapitálu (VaPNaK). Tento dokument poskytuje aktualizovaný odhad VaPNaK pro české vodárenství – jedná se o rozšíření původní kapitoly v manuálu pro Model I publikované v lednu 2008. Tato aktualizace je k datu 1.5.2009. Jsou nutné dvě sestavy výpočtů: • poskytnutí benchmarku, proti kterému se budou předchozí úrovně zisku vyhodnocovat a proti kterému bude možné identifikovat jakýkoliv nadměrný zisk, a • stanovení základny pro nastavení cen na dalších pět let. 2 PŘÍSTUP VaPNaK se tradičně počítají jako vážený průměr nákladů na cizí kapitál a nákladů na vlastní kapitál. Použitá váha je relativní směsí financování pomocí cizího a vlastního kapitálu ve struktuře kapitálu. Přístup k výpočtu VaPNaK v situaci, kdy jsou k dispozici jen omezené údaje, byl prezentován ve sdělení World Bank Institute v roce 1997, které nese název „A back of the envelope approach to assess the cost of capital for network regulators“ (jehož autoři jsou Alexander a Estache).1 Tento přístup je použit pro účely nastavení VaPNaK v tomto Modelu. Základní vzorec, který je presentován ve jmenovaném dokumentu je následující: VaPNaK = [(1 − g ) × re ] + [g × rd ] ............................................. [1] kde: g je podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu společnosti (tj. cizí zdroje + vlastní zdroje); rd je cena dluhového financování. Tato cena je měřená jako bezrizikový výnos rf plus přirážku cizího kapitálu nad touto sazbou pd; a re je cena vlastního kapitálu. Dále: re = rf + β e (rm − rf ) ...................................................... [2] kde: rf je bezrizikový výnos; ße je koeficient beta (zadlužený); rm je výnos z trhu vcelku; a rm - rf je tržní riziková prémie. 1 http://www.regulationbodyofknowledge.org/documents/010.pdf 2 Nastavení historických a regulačních VaPNaK 3 KLÍČOVÉ PRVKY Použití přístupu uvedeného v citovaném článku vyžaduje informace o několika klíčových proměnných hodnotách. Jedná se zejména o: 1. bezrizikový výnos – uvážení výnosu při splatnosti českých vládních dluhopisů v příslušném období; 2. přirážka cizího kapitálu – měřena buď přímo prostřednictvím rozdílu výnosů při splatnosti obligací obchodních společností a vládních dluhopisů, nebo pomocí analýzy komparátoru; 3. koeficient beta (zadlužený) – který je možné měřit přímo (pokud existují kotované společnosti) nebo prostřednictvím komparátorů (včetně možnosti nastavení hodnoty na tržní průměr 1); 4. tržní riziková prémie (přirážka za oborové investorské riziko nebo za riziko investic do vlastního kapitálu v daném trhu) – dodatečná odměna (výnos) potřebná pro udržení celého trhu spíše než vládních dluhopisů. Toto je nejspornější bod, protože jeho měření není vůbec snadné. Tyto výpočty se běžně provádějí ve stálých cenách, což znamená, že bezriziková sazba musí být upravena o inflaci (pokud nejsou k dispozici dluhopisy vázané na indexy). Otázka zdanění je řešena tak, že Model II se zaměřuje spíše na zisky po zdanění než na zisky před zdaněním. Více podrobností o každém z těchto prvků je uvedeno v další části tohoto oddílu. 3 Nastavení historických a regulačních VaPNaK Tabulka 1: Souhrn prvků VaPNaK Element Hodnota Poznámka Bezriziková sazba Na základě zveřejněných výnosů z vládních dluhopisů Dostupnost dlouhodobých dluhopisů je problém. Od roku 2006 je použit 10-letý dluhopis. Inflace Index spotřebitelských cen poskytnutý Českým statistickým úřadem Spíše zpětně než dopředu zaměřený. Přirážka cizího kapitálu 50 až 150 bazických bodů Toto je počáteční rozsah a závisí na čase. Zakládá se na analýze nákladů cizích zdrojů v podobě českých korporativních dluhopisů. Je vyšší, než sazba placená francouzskými a britskými vodárenskými společnostmi a odráží menší velikost a rizikovější postavení českých společností. Koeficient beta 0,5 až 0,7 Tento rozsah je založen na: (i) standardní zajišťovací pozici uvádějící, že společnosti jsou tak rizikové, jako celkový trh, což indikuje faktor beta majetku na úrovni 2 0,7; (ii) mezinárodních důkazech o faktoru beta majetku vodárenské společnosti, které znamenají koeficient beta na úrovni 0,46 až 0,67. Podíl cizího kapitálu3 na celkovém kapitálu 35% až 45% Toto je podíl dluhů v kapitálové struktuře. Tato čísla jsou založena na vzorku vodárenských společností a na nedávných regulačních rozhodnutích. Tržní riziková prémie 5% až 7% Na základě směsi dostupných údajů plus mezinárodního regulačního precedentu. 3.1 Bezriziková sazba Výchozím bodem pro jakýkoliv výpočet se jako nejvhodnější jeví úroková sazba vládních půjček, která je považována jako bezriziková sazba a je stanovena jako výnos do splatnosti vládních dluhopisů. Z obchodních informačních zdrojů bylo shromážděno co nejvíce údajů do minulosti a využity byly i oficiální vládní zdroje pro získání relevantních informací. Obrázek 1 a Obrázek 2 uvádějí odhady nominální bezrizikové sazby (včetně inflace) z různých zdrojů. Tyto výsledky jsou obecně srovnatelné, ale jsou určité malé rozdíly. 2 3 Za předpokladu tržní průměrné hodnoty mezi cizím a vlastním kapitálem na úrovni kolem 30% Nejedná se o veškeré cizí zdroje v pojetí podle Českých účetních standardů, ale pouze o taxativně vymezené položky, které jsou uvedeny v další části textu. 4 r0 0 3 let 5 let Zdroj: ARAD 5 10 let sr p lis en to 07 pa d 07 10 let sr p lis en to 06 pa d ún 06 or 07 8 let sr p lis en to 05 pa d ún 05 or 06 5 let sr p lis en to 04 pa d ún 04 or 05 sr p lis en to 03 pa d ún 03 or 04 sr p lis en to 02 pa d ún 02 or 03 sr p lis en to 01 pa d ún 01 or 02 sr p lis en to 00 pa d ún 00 or 01 ún o 15 let Zdroj: Bloomberg Obrázek 2: Výnos z českých vládních dluhopisů / 2 / 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21/01/2008 21/09/2007 21/05/2007 21/01/2007 21/09/2006 21/05/2006 21/01/2006 21/09/2005 21/05/2005 21/01/2005 21/09/2004 21/05/2004 21/01/2004 21/09/2003 21/05/2003 21/01/2003 21/09/2002 21/05/2002 21/01/2002 21/09/2001 21/05/2001 21/01/2001 21/09/2000 21/05/2000 21/01/2000 21/09/1999 21/05/1999 21/01/1999 21/09/1998 21/05/1998 21/01/1998 21/09/1997 21/05/1997 21/01/1997 Nastavení historických a regulačních VaPNaK Obrázek 1: Výnos z českých vládních dluhopisů / 1 / 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Nastavení historických a regulačních VaPNaK Tabulka 2: Navrhované bezrizikové výnosy (%) Výnos do splatnosti Inflace Reálný výnos do splatnosti 1992 12,50 2,50 1993 19,00 2,50 1994 10,00 2,50 1995 9,10 2,50 1996 8,80 2,50 1991 1997 10,73 8,50 2,23 1998 12,24 10,70 1,54 1999 7,23 2,10 5,13 2000 6,41 3,90 2,51 2001 5,85 4,70 1,15 2002 4,61 1,80 2,81 2003 3,40 0,10 3,30 2004 3,97 2,80 1,17 2005 2,66 1,90 0,76 2006 4,03 2,50 1,53 2007 4,39 2,80 1,59 2008 4,75 3,00 1,75 Zdroj: Vlastní výpočty Při pohledu do budoucna by se zdálo vhodné použít bezrizikovou sazbu v rozsahu 1,0% až 2,5% (s upřednostněným odhadem na úrovni 2,25%), a to na základě nominálních výnosů ve výši 3,5% až 5,0% a odhadované inflace na úrovni 2,5%. Upřednostněný odhad je na horní hranici tohoto rozsahu, ale je nastaven v souladu s vysokou mírou nejistoty ohledně budoucího vývoje inflace a možného negativního pohybu vládních dluhopisů. 3.2 Přirážka cizího kapitálu Půjčky společností se běžně stanovují jako přirážka nad bezrizikovou sazbu. K dispozici jsou různé zdroje informací. Tyto zahrnují: • ostatní regulační stanovení; • národní publikované zdroje týkající se přirážky za poskytování prostředků; a • specifické údaje z porovnatelných společností. Při uvážení elektrárenských a plynárenských společností v roce 2004/5 Energetický regulační úřad (ERÚ) stanovil, že rozmezí 50 bazických bodů je odpovídající hodnotou pro každý z těchto sektorů. Na národní úrovni Bloomberg shromažďuje a publikuje údaje o portfoliu českých korporativních dluhopisů s ratingem ‘A’. Obrázek 3 a Obrázek 4 uvádějí rozptyl (anglicky „spread“) ve vztahu k odhadu Bloomberg vládního komparátoru a obdobného odhadu ARAD. Stejně jako u bezrizikové sazby jsou rozdíly malé, nicméně je užitečné zvážit oba přístupy. I když se data hodně liší, lze sledovat určité trendy. 6 Nastavení historických a regulačních VaPNaK Obrázek 3: Rozptyl dluhopisů s ratingem A vydaných českými společnostmi ve srovnání s údaji Bloomberg 2.00 1.50 1.00 0.50 D a 08 t um /1 1 16 /01 /0 1/ 26 02 /0 3 03 /02 /0 6 09 /02 /0 8/ 17 02 /1 0 25 /02 /1 2 04 /02 /0 3 12 /03 /0 5 18 /03 /0 7 25 /03 /0 9 03 /03 /1 2 10 /03 /0 2/ 19 04 /0 4 25 /04 /0 6 02 /04 /0 9/ 10 04 /1 1 18 /04 /0 1 28 /05 /0 3 03 /05 /0 6 11 /05 /0 8 19 /05 /1 0 27 /05 /1 2 06 /05 /0 3/ 12 06 /0 5 20 /06 /0 7 27 /06 /0 9 05 /06 /1 2 12 /06 /0 2 20 /07 /0 4 28 /07 /0 6 05 /07 /0 9 13 /07 /1 1 21 /07 /0 1/ 08 0.00 -0.50 -1.00 5let A 8let A Zdroj: Bloomberg Obrázek 4: Rozptyl dluhopisů s ratingem A, které jsou vydané českými společnostmi ve srovnání s údaji ARAD 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 I-0 8 I-0 7 IV -0 7 VI I -0 7 X07 I-0 6 IV -0 6 VI I -0 6 X06 I-0 5 IV -0 5 VI I -0 5 X05 I-0 4 IV -0 4 VI I -0 4 X04 I-0 3 IV -0 3 VI I -0 3 X03 I-0 2 IV -0 2 VI I -0 2 X02 1 VI I -0 1 X01 IV -0 I-0 1 0.00 -0.50 3roky A 5let A 7letA 10let A 15let A Zdroj: Bloomberg V neposlední řadě je možné zvážit rozsahy, kterých ve skutečnosti dosáhl ČEZ, a.s., největší elektrárenská společnost. Informace o třech specifických dluhopisech jsou k dispozici od Bloomberg. Tyto informace ukazují, že od roku 2005 jsou sazby většinou v rozmezí 50 a 100 bazických bodů – přestože tyto sazby byly v posledních šesti měsících dosti nestabilní. Tyto informace jsou uvedeny viz Obrázek 5. 7 Nastavení historických a regulačních VaPNaK Obrázek 5: Rozptyl 5-ti a 7-letých dluhopisů vydaných ČEZ, a.s. ČEZ, a.s. 1.400 1.200 1.000 0.800 0.600 0.400 0.200 8 I-0 7 7 XI -0 IX -0 7 VI I -0 7 V0 07 II I - I-0 7 6 6 XI -0 IX -0 6 VI I -0 6 V0 6 5 06 II I - I-0 5 XI -0 IX -0 5 VI I -0 5 V0 5 4 05 II I - I-0 4 XI -0 IX -0 4 V0 -0.200 VI I -0 4 0.000 -0.400 -0.600 2004 7-letá splatnost 2007 5-ti letá splatnost 2006 7-letá splatnost Zdroj: Bloomberg Při shromáždění všech těchto informací je možné navrhnout rozsah přirážky za poskytnutí prostředků. Tento rozsah je uveden viz Tabulka 3. Tabulka 3: Navržené hodnoty přirážky cizího kapitálu Vodárenský sektor Použitá hodnota 1991-1995 1996-2000 2001-2005 2006-2008 2009-2014 0,5 – 1,50 0,5 – 1,50 0,5 – 1,50 0,25 – 1,00 0,50 – 1,25 1,50 1,50 1,50 1,00 1,25 Koeficient beta Koeficient beta odráží základní riziko obchodní činnosti, které je řízeno: • vystavením makro-ekonomické situaci; a • regulačním režimem. Koeficient beta odstraňuje jakékoliv riziko finanční struktury vytvořené prostřednictvím volby poměru použitého financování z cizích a vlastních kapitálových zdrojů. Tam, kde je zahrnuto finanční riziko, máme koeficient beta (zadlužený). Zjednodušené vyjádření vztahu mezi těmito prvky je stanovena takto: β a = β e × (1 − g ) β βe = a 1− g kde : β a = koeficient beta β e = koeficient beta (zadlužený) g = podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu = 8 D D+E Nastavení historických a regulačních VaPNaK Obecně se rozumí, že základní obchodní riziko je pro podniky veřejných služeb relativně nízké. Toto je zdůrazněno nedávnými regulačními rozhodnutími v plynárenském a elektrárenském průmyslu v České republice – koeficienty beta použité ERÚ jsou uvedeny v následující tabulce. Tabulka 4: Nedávná rozhodnutí ERÚ o Koeficientu beta Sektor Přenos Distribuce Elektrárenství 0,25 0,35 Plynárenství 0,35 0,40 Zdroj: Různé zprávy ERÚ, prezentace a dokumenty Jak lze vidět, hodnoty, které byly použity, jsou pod průměrem České republiky – průměr bude pravděpodobně kolem 0,7 až 0,8, a to v závislosti na celkové národní průměrné úrovni podílu cizího kapitálu na celkovém kapitálu. Na základě makléřských zpráv je možné určit, že koeficient beta u telekomunikačních společností je asi 0,88 – na základě koeficientu beta (zadlužený) 0,91 a financování z vlastního kapitálu na úrovni 97%. Pro koeficient beta jsou k dispozici i údaje o mezinárodních komparátorech. I když jsou použity údaje z 90. let, nejúplnější údaje, které jsou k dispozici, jsou ze studie Světové banky publikované v roce 1996. Klíčová tabulka poskytující komparativní údaje je uvedena níže. Tabulka 5: Koeficienty beta podle sektoru a typu regulace Typ regulace Elektrárenství Plynárenství Energetika Vodárenství Telekomunikace Náročná 0,57 0,84 - 0,67 0,77 Střední 0,41 0,57 0,64 0,46 0,70 Volná 0,35 0,20 0,25 0,29 0,47 Zdroj: Tabulka 6.4, Regulační struktura a riziko: mezinárodní porovnání, Alexander, Mayer a Weeds, World Bank Working Paper Series, 1996 Toto by naznačovalo, že odpovídající koeficient beta bude pravděpodobně nad hodnotami používanými v plynárenství a elektrárenství – i přesto, že je známo, že koeficient beta ve vodárenství klesá od druhé poloviny 90. let, a to zejména ve Velké Británii. Finální přístup navržený konzultanty pracujícími společně se všemi britskými regulátory je takový, že koeficient beta (zadlužený) je 1 jako výchozí hodnota v případech, jestliže nejsou k dispozici žádné specifické tržní údaje. 9 Nastavení historických a regulačních VaPNaK Celkově bychom navrhovali použití následujících rozsahů a hodnot tak, jak uvádí Tabulka 6. Tabulka 6: Navrhované hodnoty koeficientu beta Vodárenství Použitá hodnota 3.3 1991-1995 1996-2000 2001-2005 2006-2010 0,46 – 0,70 0,46 – 0,70 0,46 – 0,70 0,67 – 0,70 0,60 0,60 0,60 0,70 Podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu Podíl cizího a vlastního kapitálu na celkovém kapitálu použitého společností nemá teoreticky žádný možný dopad na VaPNaK – vychází z teorie Miller-Modigliani. Když se ale používají různé zdroje financování, které jsou zdaňovány různými způsoby, potom tento předpoklad selhává a u VaPNaK záleží na volbě cizího nebo vlastního kapitálu. Společnosti v České republice mají tendenci mít nízký poměr mezi cizím kapitálem a vlastním kapitálem ve srovnání se společnostmi ve Velké Británii nebo v USA. Toto se odráží v nedávných regulačních rozhodnutích: • ERÚ předpokládá 20% financování z cizího kapitálu pro přenosovou síť a 30% na distribuční síť jak u plynárenského, tak i elektrárenského průmyslu; a • hlavní česká telekomunikační společnost je téměř úplně financována z vlastního kapitálu, méně než 5% je dluh, podle zpráv makléřů. Při rozhodování o použití přístupu je zde volba mezi skutečnou hodnotou vztahu mezi cizím a vlastním kapitálem pro společnost, nebo “optimálnější” nebo průmyslovou úrovní. Regulátoři většinou používají optimální úrovně, protože to vytváří správnou motivaci pro společnosti s cílem optimalizace jejich vlastní kapitálové struktury k využití daňových, úvěrových příležitostí atd. bez toho, aby byl regulátor nucen se účastnit podrobné obchodní analýzy každé společnosti. Zdá se, že tento přístup byl přijat ostatními regulátory v České republice a je základem navrhovaného přístupu. Údaje dostupné z vodárenských společností (na základě vzorku 13 společností) naznačují, že existuje tendence mít nižší podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu, než jaké povoluje ERÚ – spíše v rozmezí 35% až 45% dluh, i když existují významné výjimky. Jako takový bude vyšší rozsah 35% až 45% použit s nižší úrovní pro první roky, když se budují finanční struktury společnosti. Tabulka 7: Navrhované hodnoty podílu cizího kapitálu na celkovém kapitálu Vodárenství Použitá hodnota 1991-1995 1996-2000 2001-2005 2006-2010 35% - 45% 35% - 45% 35% - 45% 35% - 45% 35% 35% 40% 40% 10 Nastavení historických a regulačních VaPNaK Koeficient beta (zadlužený) Při uvážení hodnot ze vztahu mezi cizím a vlastním kapitálem a koeficientem beta (zadlužený) je možné stanovit rozsahy a odpovídající hodnoty pro každé z časových období. Tabulka 8: Navrhované hodnoty koeficientu beta (zadlužený) 1991-1995 1996-2000 2001-2005 2006-2010 Podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu – vodárenství 35% - 45% 35% - 45% 35% - 45% 35% - 45% Podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu – použitá hodnota 35% 35% 40% 40% Koeficient beta – vodárenství 0,46 – 0,70 0,46 – 0,70 0,46 – 0,70 0,67 – 0,70 Koeficient beta – použitá hodnota 0,60 0,60 0,60 0,70 Koeficient beta (zadlužený) – vodárenství 0,71 – 1,27 0,71 – 1,27 0,71 – 1,27 1,03 – 1,27 Koeficient beta (zadlužený) – použitá hodnota 0,92 0,92 1,00 1,17 3.4 Tržní riziková prémie (přirážka za riziko investic do vlastního kapitálu) Toto je nejrozpornější prvek výpočtu v rámci dané metodiky. Akademická a regulační debata na téma přiměřené hodnoty probíhá od začátku 90. let. I když se některé státy, například Velká Británie, zaměřily na nižší sazby (přibližně 3% až 5%) oprávněné nedávnými akademickými argumenty, jiní regulátoři stále používají vyšší sazby (přibližně 5% až 7%). Tabulka 9 níže uvádí rychlý souhrn některých nedávných a historických údajů. Když ERÚ v České republice provedla tuto analýzu, použila upravené důkazy z USA - úprava o dodatečné riziko investice v dané zemi. Toto by mělo být porovnáno s odhadem, který používají investiční banky a analytici zaměřující se více na údaje ze střední Evropy. Z výše uvedené tabulky lze vyčíst, že průměrný odhad tržní rizikové prémie v průběhu času klesá a že volba jediné hodnoty není vhodná. Navrhuje se použít rozsah historických údajů, které pokrývají směs informací, které jsou uvedeny výše, plus rezervu pro dopad změn, kterými tento stát prošel v 90. letech. 11 Nastavení historických a regulačních VaPNaK Tabulka 9: Mezinárodní důkazy o tržní rizikové prémii Regulátor, stát a odvětví 1991-1995 1996-2000 2001-2005 2006-2010 ERÚ, Česká republika, elektrárenství 6,32% ERÚ, Česká republika, plynárenství 6,32% ČTÚ Česká republika, telekomunikace 5,96% SocGen, Česká republika, elektrárenství a telekomunikace 5% Raiffeisen, Česká republika, telekomunikace a elektrárenství 4,5% Ofwat, VB, vodárenství Ofgem, VB, energetika 3,5 – 4,5% 3 – 4% 4– 5% 3,25 – 3,75% 4,8% PostComm, VB, poštovní služby 4%– 5% Oftel/Ofcom, VB, telekomunikace CAA, VB, letiště 4,0 – 5,0% DTe, Holandsko, elek. distribuce 5% 4,5% 3,5 – 4,5% 2,5– 4,5% 4 – 7% 4 – 6% Opta, Holandsko, poštovní služby 6% CREG, Belgie, plynárenství distribuce 3,5% Ficora, Finsko, mobile telekomunikace 4 – 6% EMA, Finsko, plynárenství přenos 5% ACCC, Austrálie, elektrárenství přenos 6% Commerce Commission, Nový Zéland, plynárenství distribuce 7% 12 Nastavení historických a regulačních VaPNaK Tabulka 10: Navrhovaná hodnota přirážky za riziko investic do vlastního kapitálu (%) Vodárenství Použitá hodnota 4 VÝSLEDKY 4.1 Historické sazby 1991-1995 1996-2000 2001-2005 2006-2010 6 – 8% 6 – 8% 5 – 7% 5 – 7% 8% 7% 6.5% 6% Na základě výše uvedeného přístupu a údajů Tabulka 11 níže uvádí historické roční hodnoty VaPNaK. Tabulka 11: Navrhované hodnotu VaPNaK pro rok 1993 až 2007 Rok Bezrizikový výnos Inflace Přirážka cizího kapitálu Koeficient beta (zadlužený) Tržní riziková prémie VaPNaK 1993-1995 2,5* 1,50 0,92 8,00 7,81 1996 2,5* 1,50 0,92 7,00 7,21 1997 10,73 8,00 1,50 0,92 7,00 6,94 1998 12,24 9,70 1,50 0,92 7,00 6,25 1999 7,23 1,80 1,50 0,92 7,00 9,84 2000 6,41 3,90 1,50 0,92 7,00 7,22 2001 5,85 4,70 1,50 1,00 6,50 5,65 2002 4,61 1,90 1,50 1,00 6,50 7,31 2003 3,40 0,10 1,50 1,00 6,50 7,80 2004 3,97 2,80 1,50 1,00 6,50 5,67 2005 2,66 1,80 1,50 1,00 6,50 5,26 2006 4,03 2,50 1,00 1,17 6,00 6,14 2007 4,39 3,00 1,00 1,17 6,00 6,00 4,75 2008 * Není oficiální údaj. 3,00 1,00 1,17 6,00 6,40 Uvedené Hodnoty jsou pro střední odhad. Je jasné, že některé smlouvy mají v průměru jiný rizikový profil. Proto se navrhuje, aby bylo kolem tohoto středního odhadu povoleno pásmo (rozmezí), které by odráželo potenciál různých rizikových profilů smluv. Dopad různých rizikových profilů není možné exaktně kvantifikovat, a proto se uplatňuje pragmatický přístup: střední odhad se může lišit o maximálně +/- 1%. To znamená, že u smluv s vyšším rizikovým profilem (např. s větším podílem průmyslu v celkovém spektru zákazníků, vyššími investičními požadavky, atd.) by mohla být hodnota VaPNaK až na úrovni 7.14% v roce 2006 nebo 8.22% v roce 2000. 13 Nastavení historických a regulačních VaPNaK Otázkou zůstává, jak by měl být hodnocen rizikový profil společnosti. Některé ukazatele, které mohou pomoci, jsou uvedeny níže. Jejich výčet není vyčerpávající, ale slouží k indikaci typů otázek, které by měly být zváženy. Tyto indikátory mohou zahrnovat: • podrobná smluvní ujednání – každá smlouva by měla nastavit alokaci rizik mezi smluvními stranami a tímto způsobem vyjádřit rizika, která nese provozovatel; • podíl zákazníků z řad domácností a průmyslu / obchodu – druhá jmenovaná skupina by mohla být více ovlivněna stavem ekonomiky, než první zmíněná skupina, tzn, že větší než průměrný podíl průmyslu / obchodu by mohl způsobit větší rizikovost společnosti, zatímco naopak relativně menší podíl může učinit společnost méně rizikovou; • typ prováděné investice – orientace na investice do obnovy / rekonstrukce je méně riziková, než orientace na investice ke splnění očekávané budoucí poptávky; • velikost investičního programu – protože jsou některé investiční náklady řízeny makroekonomickými faktory (náklady na potrubní systémy, stavební náklady atd.), mohla by větší než průměrná velikost investice vést k rizikovější společnosti; a • charakter a relativní velikost investičního programu – tam, kde malá společnost realizuje malý počet velkých investic, to může být vnímáno rizikověji, než když stejná společnost realizuje větší počet malých projektů. Portfoliový efekt počtu projektů je ztracen. Je třeba mít na paměti, že nejde jen o riziko. Spíše se jedná o vystavení se tržnímu riziku, neboli riziku, které nelze zmírnit diverzifikací. Takže společnost může být riziková, ale pokud nejsou tato rizika spojená s tržním rizikem (tj. lze je zmírnit diverzifikací), potom by investoři neměli být odměňováni prostřednictvím povolených VaPNaK.4 Pokud se ale rizika váží na stav ekonomiky, jako je například dopad makroekonomických změn ovlivňujících dostupnost a náklady na pracovní sílu (stavební profese), potom by tato rizika měla být zohledněna. 4.2 Prognóza sazby VaPNaK Při úvahách o budoucích sazbách je důležité akceptovat, že zatímco „bodová” sazba je nejlepším odhadem tržních očekávání, může také podléhat nestálosti (výkyvům). Při nastavování budoucích sazeb tedy regulátoři často uvažují o rozsahu odhadů zahrnujících období historického zprůměrňování. Tabulka 12 poskytuje prognózu VaPNaK vč. přiměřeného rozsahu. Tabulka uvádí také vhodný střední odhad. Střední odhad je 7,0% s akceptovatelným rozsahem 6,0% až 8,0% – je nutné upozornit, že dolní hranice tohoto rozsahu uvedená v tabulce byla upravena z důvodu nepravděpodobnosti výskytu pouze nízkých hodnot. Stejně jako u historické analýzy doporučujeme použití povoleného rozsahu pro stanovení skutečné výše povoleného VaPNaK dle rizikového profilu, který umožní nastavení povolených hodnot buď nad, nebo pod střední odhad, ale nikdy mimo navržený rozsah. 4 Tento postup vyplývá ze standardní finanční teorie. Viz např. „Principles of Corporate Finance“ (Brealey, Myers, Allen; 8. vydání z roku 2006). Koeficient beta (zadlužený) lze chápat jako vyjádření míry vystavení rizikům, která nelze zmírnit diverzifikací. 14 Nastavení historických a regulačních VaPNaK Tabulka 12: Prognóza sazby VaPNaK Prvek Nízká Vysoká Odhad Bezrizikový výnos 1,00% 2,50% 2,25% Přirážka cizího kapitálu 0,50% 1,25% 1,25% Cena cizího kapitálu 1,50% 3,75% 3,50% 1,03 1,27 1,17 Tržní riziková prémie 5,00% 7,00% 6,00% Cena vlastního kapitálu 6,15% 11,39% 9,27% 35% 45% 40% 4,52% 7,95% 6,96% Koeficient beta (zadlužený) Podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu VaPNaK 4.3 Srovnání s rozhodnutími jiných regulátorů v ČR Pokud se předpokládá inflace 2,5%, potom je střední odhad 9,5%. Tento střední odhad je vyšší,než hodnoty povolené v elektrárenství a plynárenství (5,5% až 6,3%) a těsně pod hodnotou pro telekomunikace pro rok 2008 (9,5% po zdanění). 15 Nastavení historických a regulačních VaPNaK 5 SEZNAM TABULEK Tabulka 1: Souhrn prvků VaPNaK............................................................................................................................4 Tabulka 2: Navrhované bezrizikové výnosy (%) .......................................................................................................6 Tabulka 3: Navržené hodnoty přirážky cizího kapitálu..............................................................................................8 Tabulka 4: Nedávná rozhodnutí ERÚ o Koeficientu beta .........................................................................................9 Tabulka 5: Koeficienty beta podle sektoru a typu regulace ......................................................................................9 Tabulka 6: Navrhované hodnoty koeficientu beta...................................................................................................10 Tabulka 7: Navrhované hodnoty podílu cizího kapitálu na celkovém kapitálu ........................................................10 Tabulka 8: Navrhované hodnoty koeficientu beta (zadlužený) ...............................................................................11 Tabulka 9: Mezinárodní důkazy o tržní rizikové prémii ...........................................................................................12 Tabulka 10: Navrhovaná hodnota přirážky za riziko investic do vlastního kapitálu (%) ..........................................13 Tabulka 11: Navrhované hodnotu VaPNaK pro rok 1993 až 2007 .........................................................................13 Tabulka 22: Prognóza sazby VaPNaK ...................................................................................................................15 16 Nastavení historických a regulačních VaPNaK 6 SEZNAM OBRÁZKŮ Obrázek 1: Výnos z českých vládních dluhopisů / 1 /...............................................................................................5 Obrázek 2: Výnos z českých vládních dluhopisů / 2 /...............................................................................................5 Obrázek 3: Rozptyl dluhopisů s ratingem A vydaných českými společnostmi ve srovnání s údaji Bloomberg.........7 Obrázek 4: Rozptyl dluhopisů s ratingem A, které jsou vydané českými společnostmi ve srovnání s údaji ARAD ...................................................................................................................................................7 Obrázek 5: Rozptyl 5-ti a 7-letých dluhopisů vydaných ČEZ, a.s. ............................................................................8 17