VLTAVA FUND – Výroční zpráva 2015 Dopis investorům 1

Komentáře

Transkript

VLTAVA FUND – Výroční zpráva 2015 Dopis investorům 1
VLTAVA FUND – Výroční zpráva 2015
Dopis investorům
Vážení akcionáři,
za rok 2015 kleslo NAV fondu o 7,8 % a majetek ve
správě dosáhl k 31. 12. 2015 hodnoty 1,9 miliardy
korun.
Největší akciové pozice na počátku roku 2016 byly
Berkshire Hathaway, WH Smith, Teva Pharmaceutical,
BMW a Total Produce. Naše portfolio je koncentrováno
do investic, které považujeme z hlediska kombinace
výnosu a rizika za nejlepší. Dostatečně atraktivní
investiční příležitosti jsou poměrně vzácné, a proto se
je snažíme maximálně využívat. Deset našich největších
pozic představuje přibližně 70 % našeho portfolia.
Portfolio fondu je v současnosti trhem oceněno na
přibližně jedenáctinásobek zisku posledních dvanácti
měsíců. To znamená, že za poslední rok činil čistý zisk
našich společností přibližně 9 % jejich tržní kapitalizace
(Earnings Yield, tedy převrácené P/E). To je podle
našeho názoru atraktivní výnos s ohledem na kvalitu
a vyhlídky těchto společností. Zejména ve srovnání
s téměř nulovými úrokovými sazbami toto číslo vyniká.
Podle našeho odhadu je dnes fundamentální hodnota
našich akcií asi o pětinu vyšší, než jsou jejich současné
ceny. Fundamentální hodnota však není statická,
ale postupně se vyvíjí. V případě našeho portfolia
poměrně solidně roste. Na konci tohoto roku by mohla
být řádově o třetinu vyšší, než jsou dnešní ceny. To by
mělo vytvořit dostatečně velký tlak na ceny našich akcií
směrem vzhůru.
Za posledních 7 let, tedy od Velké finanční krize
a současně od změny naší investiční strategie, vzrostlo
NAV fondu 4,2krát. Přesně o 324 %. Je pravda, že
uplynulá sedmiletka byla pro akciové investice velmi
dobrá, ale i tak je náš výsledek v celosvětovém měřítku
velmi dobrý. Náš fond tento výsledek řadí do absolutní
světové špičky.
K takovým výnosům je potřeba mít taky trochu štěstí
a je zřejmé, že nejsou dlouhodobě udržitelné. I přesto
si však myslíme, že budeme dlouhodobě patřit mezi ty
lepší fondy a že i výnosy budou dobré. Vaše očekávání
by však mělo být realistické a nemělo by se opírat
o výnos posledních sedmi let. Loňský rok nám všem
připomenul, že ceny akcií mohou i klesnout.
V další části výroční zprávy naleznete čtvrtletní
dopisy akcionářům z minulého roku. Dohromady
dávají obrázek o našich investicích a názorech
za poslední rok.
Děkujeme vám za podporu a přízeň v letech minulých
a těšíme se na spolupráci v letech příštích.
Daniel Gladiš, únor 2016
1
VLTAVA FUND – Výroční zpráva 2015
Dopis investorům
CO JE VLASTNĚ NORMÁLNÍ?
Vážení akcionáři,
v prvním čtvrtletí roku 2015 kleslo NAV fondu o 0,6 %.
Jsou záporné sazby normální?
Často se stává, že lidé označují současnost a současné
dění za výjimečné. S odstupem času se potom většinou
ukáže, že v historickém srovnání o nic opravdu
výjimečného nešlo. Je to tím, že lidé mívají tendenci
přisuzovat aktuálnímu vývoji větší význam, než mu
opravdu přísluší. S vědomím rizika, že se dopustím
stejné chyby, však přesto tvrdím, že současná situace
na finančních trzích v určitých ohledech žádnou
historickou paralelu nemá a je naprosto výjimečná.
Hlavní světové centrální banky se nikdy dříve
neodhodlaly k tak gigantickému experimentu. Ve svém
společném úsilí dotlačily úrokové sazby na historicky
super nízkou úroveň a to nejen v nominálním, ale
i v reálném vyjádření. Úroky na vkladech komerčních
bank u centrálních bank jsou v některých případech
záporné (ECB, Švýcarsko, Dánsko…) či prakticky nulové
(USA, Japonsko…). Státní dluhopisy řady západních
zemí se svými výnosy do splatnosti pohybují na
úrovních několikasetletých minim (Německo, Francie,
Holandsko) a v některých případech jsou i záporné
(Švýcarsko, Německo). Finsko dokonce nedávno
i emitovalo pětileté dluhopisy se záporným výnosem.
Co k tomu centrální banky vede? Jejich logika je
vedena snahou donutit spotřebitele méně šetřit a více
utrácet, přimět banky, aby nahradily málo výnosné
dluhopisy úvěry firmám, snížit firmám i státům náklady
na obsluhu dluhu, přimět investory investovat do
riskantnějších aktiv, tím vyhnat jejich cenu nahoru
a dosáhnout tak efektu bohatství, který by se měl
promítnout do vyšší důvěry v ekonomiku a větší
spotřeby.
Centrální bankéři však jsou také jen lidé z masa
a kostí a dělají stejné kognitivní chyby jako my
ostatní. Jednou z nich je možná jejich současné
davové chování. Když je tak přes média sleduji, zaráží
mě jedna věc. Připadá mi, že vůbec nepochybují
o správnosti svého jednání. To mě hodně znervózňuje.
Své počínání od sebe navzájem kopírují a to, že jednají
všichni stejně, jim dává falešný pocit bezpečí. Historie
2
finančních trhů však zná spoustu případů, kdy se
ukázalo, že to, co většina považovala za správné,
se nakonec ukázalo jako chybné.
Co říká dosavadní evidence?
Pohled do reálné ekonomiky moc příznivou zpětnou
vazbu nedává. Spotřeba domácností je slabá. Není
to náhodou tím, že záporné reálné sazby spíše nutí
lidi více šetřit? Firmy málo investují. Není to náhodou
tím, že je v tom brzdí opatrné chování spotřebitelů
a taky mimořádně nízké výnosy kapitálu? Banky
mají přebytek peněz, ale objem úvěrů roste přesto
velmi pomalu. Není to náhodou tím, že firmy málo
investují? Státy mají po sedmi letech „šetření“ větší
dluhy než kdykoliv dříve a prakticky nerealizují žádné
dlouhodobé strukturální reformy. Není to náhodou
tím, že jsou ukolébány levnou dostupností peněz
a nízkými náklady na jejich půjčování?
Jediné, co se centrálním bankám povedlo, je vyhnat
ceny aktiv vzhůru. To zkresluje celkový dojem z jejich
politiky. Efekt bohatství působí jako omamná droga
a dovoluje vnímat jiné problémy méně intenzivně.
Jak bychom ale hodnotili celkovou situaci, kdyby
akciové trhy byly například o třetinu níže?
Zdeformovaný kapitalismus
Pokud lze v ekonomice nějakou veličinu označit
za klíčovou, pak je to cena peněz. Ta je centrálními
bankami tak zdeformována, že vůbec neplní svou
funkci. Deformuje vztahy na trzích a výnosy kapitálu.
Pokud má kapitalismus fungovat, pak musí i cena peněz
být smysluplná. To dnes rozhodně není. Dvě třetiny
státních dluhopisů vydaných západními vládami dnes
nesou záporný reálný výnos. Centrální banky v zemích,
které fungují na kapitalistických základech, se rozhodly,
že reálný výnos kapitálu bude záporný.
Jak má taková ekonomika správně fungovat?
Zdeformovaná není jen cena peněz, ale i myšlení lidí.
Jsem přesvědčen, že až se za nějaký čas v budoucnosti
podíváme zpětně na dnešní dobu, nebudeme věřit,
že se tolik dluhopisů obchodovalo se záporným reálným
VLTAVA FUND – Výroční zpráva 2015
Dopis investorům
výnosem. Nicméně dnes to většině investorů připadá
normální. V opačném případě by ceny dluhopisů byly
nižší. Pokud je něco, co je zřejmě šílené, považováno
za normální, pak je možná celá současná doba šílená.
Investiční implikace
Investoři dnes ztrácejí odstup a považují dnešní stav
za normální. Málokdo se dnes bojí toho, že by úrokové
sazby začaly výrazněji růst. Většina investorů má spíše
tendenci extrapolovat do budoucnosti současný stav.
To je však velmi nebezpečné. Velkým zdrojem rizika
může být právě dojem investorů, že riziko je nízké.
Budoucí výnosy všech tříd aktiv se přizpůsobily nízkým
úrokovým sazbám. Jinými slovy – snížily se. Současné
ceny na trzích dluhopisů a akcií (ale zřejmě také
nemovitostí, půdy, umění, zlata a dalších aktiv) jsou
ospravedlnitelné pouze na pozadí abnormálně nízkých
úrokových sazeb. Pokud by začaly růst, ceny všech aktiv
se dostanou pod tlak.
Budoucnost je vždy nejistá a nakonec se věci budou
zřejmě vyvíjet jinak, než čekáme. Toho jsme si vědomi,
a proto se při našich investicích nesnažíme sázet na
nějaký budoucí scénář vývoje. Ani na to že sazby
porostou, ani na to že zůstanou dále nízké. Snažíme
se investovat tak, abychom si vedli dobře v obou
případech.
O tom, kam půjdou trhy, nedokážeme říct téměř nic
(tím se nijak nelišíme od ostatních investorů) a byli
bychom naivní, kdybychom se o to snažili. Můžeme si
však zvolit, zda naše portfolio bude mít agresivní nebo
defenzivní povahu. Momentálně nás naše úvahy vedou
jednoznačně k defenzivnímu postoji. To znamená
být velmi selektivní ve výběru akcií a nebát se držet
větší množství hotovosti, pokud aktuálně nenajdeme
dostatek investičních příležitostí.
Akciové trhy jsou v poslední době poměrně klidné.
Volatilita je nízká, ale bylo by asi chybou považovat
je současně za stabilní. Volatilita a stabilita jsou
dvě odlišné věci. Ocenění akcií, kdy se Shillerovo
CAPE blíží dvěma standardním odchylkám nad svým
dlouhodobým průměrem, absurdní ceny dluhopisů,
výrazné pohyby některých měn v posledních měsících,
to všech jsou prvky nestability, které je potřeba
3
registrovat. Není proto náhodou, že podíl hotovosti
v našem portfoliu je nejvyšší za posledních 7 let.
Změny v portfoliu
Prodali jsme tři akcie: Catlin, Asian Citrus a Humanu.
Shodou okolností jde o tři z našich nejstarších investic.
Drželi jsme je 6–8 let. U každé z nich byl důvod
k prodeji jiný.
Catlin je pojišťovna, kterou jsme začali kupovat v roce
2008. Patřila mezi naše nejoblíbenější pozice. Stephen
Catlin, který ji založil a stále ještě řídí, vybudoval
skvělou společnost. Velmi rádi bychom ji drželi třeba
dalších deset let. V lednu však byl Catlin koupen
pojišťovnou XL Group. V nově spojené společnosti
bude XL Group tvořit většinu, její management
a kultura bude dominovat a kdo ví, jak dlouho v ní
zůstanou lidé z Catlinu včetně Stephena Catlina.
O akcie spojené společnosti zájem nemáme a Catlin
jsme tedy prodali. Rozhodně si však nestěžujeme. Naše
peníze jsme více než ztrojnásobili. Výnos činil 211 %.
Asian Citrus jsme koupili poprvé v roce 2007 a pozici
jsme další dva roky postupně navyšovali. Z naší
průměrné nákupní ceny přibližně 20 p se akcie v roce
2010 vyšplhala až na 80 p a zdálo se, že společnost
má před sebou skvělou budoucnost. V té době
však započal dlouhodobý úpadek firmy. Téměř vše
špatné, co bylo možné si vymyslet, se taky stalo.
Tajfun, velké deště, nákaza, předražená akvizice,
megalomanská expanze, ale hlavně špatná úroveň
corporate governance a špatný vztah managementu
k akcionářům. Mnohokrát jsme s managementem
mluvili, osobně jsme se s nimi setkali, psali jsme dopisy
představenstvu, spojovali jsme se při hlasování na
valných hromadách s dalšími nespokojenými akcionáři,
ale nikam to nevedlo. Asian Citrus byla akcie, kde
se stejně jako v Cimrmanově operetě Proso střídaly
okamžiky očekávání s okamžiky zklamání. Postupně
jsme naši investici snižovali, až jsme ji doprodali úplně.
Ze zpětného pohledu jsme ji měli prodat už dávno.
Jen díky tomu, že jsme část akcií prodali blízko vrcholu
před 5 lety, jsme celkově vydělali. Anualizovaný výnos
však byl zanedbatelný.
Humana je zdravotní pojišťovna, kterou jsme koupili
při nízkých pokrizových cenách v roce 2009 ani ne
VLTAVA FUND – Výroční zpráva 2015
Dopis investorům
za pětinásobek zisku. Tak nízké tenkrát byly ceny!
Teď jsme ji prodali za asi dvacetinásobek zisku za cenu
skoro pětkrát vyšší. Cena už nám jednoduše připadala
moc vysoká. Náš výnos činil 380 %.
Přeji vám hezké jaro a těším se, že se uvidíme
na každoročním Setkání akcionářů!
Daniel Gladiš, duben 2015
Nekoupili jsme žádnou novou pozici, jen jsme
několikrát přikupovali k pozicím, které už vlastníme.
Naposledy ostatně dnes ráno, než jsem začal psát
tento dopis.
NEDOSTATEK SEXU
Vážení akcionáři,
v druhém čtvrtletí roku 2015 kleslo NAV fondu o 2,4%.
Alternativní scéna
V minulém dopise akcionářům jsem psal o bublině
v cenách dluhopisů. Jejich ceny sice od té doby zamířily
směrem dolů, místy dost výrazně, ale stále zůstávají
nesmyslně vysoko. Dnes se chci zaměřit na některé
jiné typy aktiv. Souhrnně se někdy společně označují
slovem alternativní, což může vyvolat dojem, že jde
o něco nadstandartního. Alternativní aktiva si taky
podle jejich propagátorů vyžadují alternativní přístup
k ocenění. Ve skutečnosti však u všech investic, ať už
je označíme jakýmkoliv přívlastkem, platí, že jejich
hodnota se rovná současné hodnotě budoucích toků
hotovosti a pro atraktivitu investice je rozhodující
vztah mezi cenou a hodnotou.
Private equity
Skoro každý, kdo má dnes ruce a nohy, zakládá private
equity fond. Slovo private zní v uších pěkně. Vše, co je
privátní, je přece dobré. Význam tohoto slova je však
jiný. Je použito jako opaku slova public a znamená,
že jde o investice do podílů (akcií) společností, které
nejsou veřejně obchodovány. Jakou to má výhodu? Jsou
nelikvidní a cenově netransparentní. Základní myšlenka
private equity je kupovat kontrolní podíly ve firmách,
ty potom nějakou dobu řídit a za pomocí velkého dluhu
je přivést buď na veřejný trh, nebo prodat někomu
třetímu. Private equity zní alternativně a atraktivně.
Přesnější název by ale byl „Zadlužené investice do
nelikvidních a cenově netransparentních akcií“.
Trhy obecně mají cyklickou povahu, a když cyklus ve své
horní fázi začíná vykazovat známky dospívání, zpravidla
to s sebou přináší některé vedlejší příznaky. Obecně vyšší
ceny a méně investičních příležitostí a levné a snadno
dostupné peníze. Na straně investorů podceňování
rizika a mnohdy pocit vlastní geniality, který je mylně
zaměňován s několik let trvajícím býčím trhem.
Na straně firem nabízejících finanční produkty potom
nikdy neutuchající vynalézavost a schopnost této situace
využít a prodat, co se prodat dá. Nic netušící investoři se
potom pouštějí do věcí, kterým sice vůbec nerozumí, ale
cítí se dobře, protože konečně jdou alternativní cestou.
Jak je to vlastně s tou likviditou a transparentností?
90 % portfolia Vltava Fund můžeme prodat kdykoliv
během jediného dne, aniž by to mělo vliv na ceny akcií,
které držíme. I přesto, že jsme dlouhodobí investoři
a náš investiční horizont je u jednotlivých investic
5 a více let, vysoká likvidita má svou opční hodnotu.
Může nastat situace, kdy bude nedocenitelná.
Likvidita private equity investic je mimořádně nízká
a v některých kritičtějších obdobích prakticky nulová.
Není proto divu, že se private equity fondy konstruují
jako uzavřené, což znamená, že investoři na řadu let
nemohou z fondu vystoupit. Jak už to tak v životě
chodí, nedostupnost peněz z private equity investic
4
VLTAVA FUND – Výroční zpráva 2015
Dopis investorům
se ukáže být překážkou zrovna, když bychom je nejvíc
potřebovali.
Pokud držíme ve Vltava Fund například akcie Walmart,
pak není nejmenší pochyb o tom, jaká je jejich cena.
Stačí se podívat na trh. Můžeme mít vlastní představu
o tom, jaká je jejich vnitřní hodnota a jaká by měla
cena být, ale pro ocenění se vždy použije cena z trhu.
Na ni nemáme žádný vliv a je zcela transparentní.
Této oceňovací metodě se říká „Mark to market“.
Private equity fondy ji použít nemohou, protože jejich
firmy se nikde neobchodují. Používají tedy metodu
„Mark to model“. To znamená, že firmy ve svém
portfoliu oceňují podle nějakého modelu. Vždy sice
tvrdí, že jde o nezávislý, expertní a férový přístup,
o tom však lze úspěšně pochybovat. Za prvé, modely
se používají buď jejich interní, nebo najatých firem,
kterým se za to platí. Žádná nezávislost zde není.
Za druhé, neexistuje objektivně stanovitelná hodnota
firmy. Vždy půjde pouze o subjektivní a nepřesný
odhad. Kreativitě se zde meze nekladou. Velmi často
se používá pro ocenění například násobek EBITDA
firmy. Každý, kdo se v investování trochu vyzná, tak
ví, že EBITDA je zcela nesmyslný ukazatel a že ho
používají buď ti, kteří nevědí, co dělají, nebo ti, kteří
naopak přesně vědí, co tím chtějí dosáhnout. „Mark
to model“ se pak často mění v „Mark to fantasy“.
Nelikviditu a netransparentnost nelze popřít. Jakými
argumenty to prodejci private equity vyvažují?
Mají v zásadě tři argumenty.
Za prvé tvrdí, že dokážou najít výborné firmy a ty
potom výborně řídit. To tvrdí všichni, ale v praxi to moc
snadné není. Nabízet finanční produkt a řídit firmu
jsou dvě rozdílné věci, které vyžadují zcela rozdílné
dovednosti. Ve své kariéře jsem dělal obojí a myslím,
že to dovedu trochu posoudit. Nicméně, nechci nikomu
křivdit a připouštím, že někdo tyto dovednosti má.
Otázkou však je, zda to investoři private equity firem
dokážou dopředu rozpoznat. Když si představím,
kolik se na veřejných trzích obchoduje skvělých firem
s prokazatelně skvělými manažery, pak mi připadá
skoro zbytečné jít napůl naslepo do private equity.
Proč se škrábat na druhou stranu přes vysokou
betonovou zeď, když můžeme překračovat nízké
proutěné plůtky?
5
Za druhé, private equity investice jsou prý méně
volatilní a tím pádem méně riskantní. Opravdu?
Pokud se oceňují investice vlastními modely, pak
bude skutečně jejich ocenění méně volatilní, než
třeba akciový trh. Pak ale srovnáváme hrušky s jablky
a realitu se sny. Když spadly v letech 2008–2009
akciové trhy na polovinu, co asi udělaly ceny investic
v držení private equity firem? Spadly minimálně
stejně a v mnohých případech se navíc staly zcela
neprodejnými. To, že se to neprojevilo v oceňovacích
modelech private equity firem, není důkazem toho,
že jde o méně volatilní business, ale důkazem toho,
že se oceňovací metody vzdálily realitě trhu. Navíc se
domnívám, že práce s významným dluhem dělá private
equity business mnohem volatilnějším a riskantnějším,
než je nám předkládáno.
Za třetí, private equity údajně nesou vyšší výnos.
Pro manažery těchto fondů ano. Pro jejich investory
ne. Poplatková struktura, dlouhodobá uzavřenost
private equity fondů a oceňování aktiv vlastními
modely vytváří velkou asymetrii výnosů. Když se
fondu dobře daří, jeho manažeři shrábnou velkou
část výnosů, když se fondu daří špatně, ztráty nesou
investoři.
Podnikatelský model private equity fondu bývá
založen na několika základních krocích. Naslibovat
nereálně vysoké výnosy, nasbírat peníze a investory
uzamknout na co nejdelší dobu a nastavit poplatkovou
strukturu tak, aby manažeři měli zaručeny vysoké
příjmy téměř bez ohledu na to, jak se jim bude dařit.
Taková je smutná realita. Prvních několik let, kdy
se aktiva oceňují interními modely, je alespoň na
papíře o dobré výnosy postaráno. Když potom dojde
na lámání chleba a třeba se ukáže, že výnosy jsou
mnohem nižší než slibované, vždycky je v rukávu
nějaký trik, jak to zakrýt. Například neúspěch rozředit
novými penězi od nic netušících investorů.
Show must go on!
Půda
V posledních letech se u nás rozjela doslova mánie po
zemědělské půdě. Hlavní argumenty jsou následující:
Cena půdy pořád roste, její cena je nízká ve srovnání
s Rakouskem a půdy nepřibývá. Takovým argumentům
skoro nelze odolat. Že cena půdy stále roste, není
VLTAVA FUND – Výroční zpráva 2015
Dopis investorům
pravda. Stačí se podívat do jiných zemí a do historie
a velmi brzy zjistíme, že cena půdy nejenže stále
neroste, ale čas od času i dlouhodobě a výrazně klesá.
Ano, u nás je půda levnější než třeba v Rakousku, ale
v historii není nijak výjimečné, že zdánlivě srovnatelná
aktiva jsou dlouhá desetiletí oceněna rozdílně.
Pravdou zůstává, že půdy nepřibývá, ale časem roste
zemědělský výnos na ní dosahovaný a současně
v Evropě ubývá lidí. Takže možná to ani s tím
nepřibýváním nebude tak jednoznačné. V každém
případě však hodnota aktiva nezávisí na tom, jestli ho
přibývá nebo ne, ale na výnosech, které přináší.
Výnosy ze zemědělské půdy jsou u nás velmi nízké.
Řádově 2,5–3 % ročně. Takže po zdanění se dostáváme
někam na úroveň 2 %. To není mnoho. Platit za nějaké
aktivum padesátinásobek ročního zisku je opravdu
hodně. Jen tak pro srovnání: akciové trhy, které
jsou dnes považovány spíše za dražší, jsou asi třikrát
levnější. Akciové indexy by musely náhle vyskočit na
trojnásobek, aby byly akcie stejně drahé, jako je u nás
drahá půda.
I přesto se 2% výnos může někomu ve světle nízkých
úrokových sazeb zdát postačující. Co se ale stane
s cenou půdy, když se třeba úrokové sazby vrátí na
normální nezdeformovanou úroveň? Investoři budou
požadovat z půdy vyšší výnos. Dejme tomu 6–7 %.
Toho lze dosáhnout dvěma cestami: buď více než
zdvojnásobením nájmu nebo výrazným poklesem
cen půdy.
O investicích do půdy platí podobné kritické poznámky
jako o investicích do private equity – jsou nelikvidní,
netransparentní a oceňované na základě modelů.
I přesto jsou u nás velmi populární. Vzpomeňme si však
na moudré pravidlo – pokud něco většina investorů
pokládá za dobrou investici, pak to pravděpodobně
dobrá investice není.
Dluhopisy s vysokým výnosem
Název dluhopis s vysokým výnosem je pouze
eufemismus pro dluhopisy vydané riskantními dlužníky.
Angličtina pro ně má krásný název junk bonds. Při
nulových úrokových sazbách vypadá jakýkoliv dluhopis
s výnosem nad 5 % lákavě a u nás se s nimi doslova
roztrhl pytel. Investoři si však neuvědomují největší
6
riziko s nimi spojené – riziko nesplacení dluhopisu.
To je přítomno u každého dluhopisu a velikost tohoto
rizika by měla být vyvážena výší jeho výnosu. Investoři
většinou nedokáží toto riziko sami posoudit a po
pravdě řečeno se o to ani příliš nesnaží. Jsou zaslepení
vidinou výnosu. Přitom výše výnosů dluhopisů této
kategorie dnes obecně ani náhodou nekompenzuje
podstoupené riziko. Je to dáno rekordně nízkými
sazbami státních dluhopisů a současně rekordně
nízkými nadvýnosy (spreads) dluhopisů s vysokým
výnosem. Když tato dvě čísla sečteme, dostaneme
celkový výnos junk dluhopisů, který je menší, než kolik
za normální situace bývá jejich samotný nadvýnos.
Všechno spolu souvisí
Ceny jednotlivých tříd aktiv se nevyvíjejí ve vakuu,
ale navzájem spolu souvisí. Pokud považujeme akciové
trhy za spíše dražší, potom je naivní se domnívat, že
se to neprojeví v cenách private equity investic. Pokud
jsou úrokové sazby nízké a peníze všeobecně snadno
dostupné, potom by bylo naivní se domnívat, že se
to neprojeví v cenách pozemků, a pokud se státní
dluhopisy nacházejí jednoznačně v cenové bublině,
potom by bylo naivní se domnívat, že dluhopisů
s vysokým výnosem se to netýká.
Nedostatek sexu
V roce 1974 řekl Warren Buffett, že si připadá jako
člověk přesycený sexem, který se ocitl v harému.
Ceny akcií byly nízké a on doslova nevěděl, kam dříve
investovat. Dnes mi připadá, že se někteří investoři
chovají, jako by trpěli chronickým nedostatkem sexu.
Berou téměř cokoliv bez ohledu na ceny.
Do tohoto stavu se nechceme nikdy dostat. Snažíme
se držet toho, co patří do našeho kruhu kompetencí –
veřejně obchodovaných akcií. Možnosti, které tento
trh nabízí, jsou obrovské. Naše investice jsou navíc
velmi likvidní a transparentní. Víte, které společnosti
vlastníme a sami si i můžete sledovat, jak si vedou.
Nemám patent na rozum a jsem si vědom toho, že se
mohu v mnoha věcech mýlit. Nicméně, už se na trzích
pohybuji skoro čtvrt století a vidím, že některé
věci se opakují znovu a znovu. Jako investoři si nás
platíte za to, že se vám staráme o peníze a nepřímo
i za to, že říkáme, co si myslíme. Snad vám i tento
VLTAVA FUND – Výroční zpráva 2015
Dopis investorům
dopis pomůže při vlastních investičních úvahách.
Když posuzuji jednotlivé investice, často se sám sebe
ptám, co by asi v této situaci udělal Buffett. Až budete
mít pokušení vyrazit jednou z alternativních cest,
zkuste to taky. Pomáhá to.
Druhá společnost produkuje speciální průmyslové
zboží. Jde o společnost s velmi silným postavením
a výraznou trvale udržitelnou konkurenční výhodou.
Sledovali jsme ji řadu let a konečně jsme se dočkali
vytouženého poklesu ceny a dobré nákupní příležitosti.
Změny v portfoliu
Nic jsme neprodali a máme dvě nové pozice. Jedna
je společnost z finančního sektoru a její podnikání
je založeno na zprostředkování transakcí bez rizika
obchodů na vlastní účet a bez velké potřeby vlastního
kapitálu. Její volné cash flow se nachází v inflexním bodě
a mělo by přinést pěkné výnosy mnoho let dopředu.
Kromě těchto dvou novinek jsme výrazně přikoupili
jednu z našich evropských pozic. Místy až iracionální
paranoia panující na trhu z vývoje v Řecku přinesla
výbornou cenu a náležitě jsme jí využili. Skoro by se mi
chtělo poděkovat řecké vládě, že pomáhá vytvářet tyto
investiční příležitosti. Zřejmě to nebylo naposled…
Daniel Gladiš, červenec 2015
BEZRIZIKOVÉ AKCIE
Vážení akcionáři,
v třetím čtvrtletí roku 2015 kleslo NAV fondu o 8,1 %.
Náš minulý dopis akcionářům vyvolal velký čtenářský
ohlas. O příčinách se trochu přeme. Já se domnívám,
že to bylo samozřejmě tím, že šlo o výborně napsanou
investiční klasiku. Můj kolega Honza Žák však tvrdí,
že to bylo jen díky tomu, že se v názvu dopisu objevilo
slovo sex. Abychom to rozsoudili, rozhodl jsem se tento
dopis nazvat zcela bezpohlavně „Bezrizikové akcie“.
Správná definice rizika
Spojení slov bezrizikové akcie působí na první pohled
jako oxymóron. Většina lidí možná dokonce považuje
slovo akcie téměř za synonymum ke slovu riziko.
Akcie obecně jsou však mnohem méně riskantní nejen
ve srovnání s představami v hlavách investorů, ale také
ve srovnání s jinými třídami aktiv. Akcie některých
společností lze dokonce považovat definičně
za bezrizikové.
Teď se pokusím krok za krokem vysvětlit, jak jsme
k tomuto závěru dospěli. Začněme citátem Warrena
Buffetta:
„Investici definujeme jako převod nynější kupní síly
někomu jinému s rozumným očekáváním získání větší
7
kupní síly v budoucnu (po zaplacení daní z nominálních
zisků). Zkrátka, investování znamená, že si odřekneme
spotřebu nyní, abychom později získali možnost
spotřebovat více.“
Z této definice plyne několik podstatných věcí. Za prvé,
největším nepřítelem a současně motivací investora
je inflace. Kdyby byla inflace dlouhodobě nulová
nebo dokonce záporná, nemuseli bychom investovat,
protože peníze by neztrácely svou hodnotu. Inflace
je však dlouhodobě kladná a i současná nízká inflace
umaže během dvou generací z hodnoty peněz
polovinu. Jen o málo vyšší inflace ve výši 2,5 % ročně
pak dokonce tři čtvrtiny.
Za druhé, z Buffettovy definice je jasně vidět,
že investování je dlouhodobá záležitost. Dlouhodobé
také musí být investorovy cíle. Při investování nejde
o týdny a měsíce, ale o příští dekádu či dvě.
Za třetí, co je hlavním rizikem pro investora? Že se mu
nepodaří dosáhnout jeho cíle, tedy dlouhodobě reálně
zhodnocovat své peníze.
VLTAVA FUND – Výroční zpráva 2015
Dopis investorům
Snahu o dosažení tohoto cíle mohou zhatit v zásadě
dvě věci. Výběr typu investičního aktiva, který dává
malou pravděpodobnost dosažení cíle, a trvalá ztráta
kapitálu, ke které by mohlo dojít v rámci vybraného
typu aktiva. Pokud tedy přijmeme Buffettovu definici
investice a cíl, který formuluje, potom největší
investiční riziko plyne ze špatné volby investičního
aktiva a ze špatného výběru jednotlivých investic
v rámci zvoleného aktiva.
Toto naše pojetí rizika je neobvyklé a výrazně
menšinové, považujeme ho však za správné. Hlavní
teoretický proud definuje riziko jinak a to jako
volatilitu. Zjednodušeně řečeno, investice je potom
tím méně riskantní, čím méně kolísá její cena. Mezi
rizikem a výnosem opravdu existuje určitý vztah. Čím
větší riziko investor podstupuje, tím větší kompenzaci
ve formě výnosu bude požadovat. To je zcela logické.
Opačný vztah by nedával žádný smysl. Pokud však
položíme rovnítko mezi riziko a volatilitu, pak by to
znamenalo, že investoři vyhledávají vyšší volatilitu
s cílem dosáhnout vyššího zisku. Potkali jste někdy
někdo takového investora? Já ne.
Při definici rizika jako volatility cen budou za
nejméně riziková považována aktiva, jejichž cena
kolísá minimálně – hotovost, bankovní vklad,
pokladniční poukázky, krátkodobé státní dluhopisy.
Problém však je, že tato aktiva prakticky vylučují
dosažení investorova cíle – dlouhodobého reálného
zhodnocování peněz. K čemu je investorovi nízká
volatilita jeho investic, když mu neumožňují
dosáhnout jeho cíle? Nejsou takové investice naopak
příliš riskantní?
Definice rizika jako volatility je špatná. Deformuje
investiční úvahy a vede investory ke špatnému výběru
aktiv. Z dlouhodobého pohledu je navíc volatilita
prakticky irelevantní. Za posledních 30 let zaznamenala
akcie Buffettovy Berkshire Hathaway čtyřikrát velký
propad mezi 37 % a 51 %. To je pro mnoho investorů
nepřekonatelná volatilita, která jim brání investovat
do akcií. Pro dlouhodobého investora však jde jen
o zcela běžný jev, který se týká i těch nejkvalitnějších
akcií. Ten, kdo v roce 1985 koupil akcie Berkshire
za 1 300 a drží je dodnes při ceně 200 000, si určitě
nestěžuje na občasnou volatilitu, kterou musel přečkat.
8
Jsem si vědom toho, že dlouhodobý výnos akcií
Berkshire je mimořádně vysoký a není typický pro
běžné akcie. Tím příkladem však chci poukázat na něco
jiného. Buffett je jedním z nejlepších CEO historie.
Dělá minimum chyb, příkladně alokuje kapitál a jedná
stoprocentně ve prospěch akcionářů. Ani tím vším však
nedokáže zabránit tomu, aby akcie společnosti, kterou
vede, čas od času výrazně nekolísaly. Tak to prostě
chodí. Důležité je opravdu si uvědomit, že to však není
zdroj rizika.
Výnosy jednotlivých tříd aktiv
Při pohledu na následující graf je zcela zřejmé,
že akcie jsou nejen dlouhodobě daleko nejvýnosnějším
aktivem, ale také že mají nejmenší odchylku od svého
dlouhodobého trendu.
Zdroj: Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run
Pozn.: S tocks (akcie), Bonds (obligace),
Bills (pokladniční poukázky), Gold (zlato),
Dollar (hotovost v USD)
Pokud přijmeme následující výchozí předpoklady:
1. cílem investora je reálné zhodnocení jeho peněz;
2. investiční horizont je dlouhý;
3. volatilita nejen že není považována za zdroj rizika,
ale je v podstatě ignorována (v ideálním případě
dokonce může být využitá v investorův prospěch);
4. největší naději na kladný reálný výnos a tedy i nejnižší
riziko nedosažení investorova cíle přinášejí akcie;
pak je zcela evidentní, že akcie musí tvořit základ
každého investičního portfolia.
VLTAVA FUND – Výroční zpráva 2015
Dopis investorům
Bezrizikové akcie
Akcie s sebou samozřejmě nesou riziko, tím ale není
kolísání jejich cen, ale riziko související s podnikáním
jednotlivých společností. Tato rizika lze rozdělit
do několika kategorií:
• Technologická
• Cyklická
• Regulatorní
• Měnová
• Finanční
• Provozní
• Manažerská
Mezi spoustou společností, které se na trzích
obchodují, lze najít takové, které mají tato rizika
minimální. Jejich akcie pokládáme tedy za bezrizikové.
Za prvé, patří do třídy aktiv, která svými vysokými
výnosy dlouhodobě minimalizuje riziko, že investor
nedosáhne svého cíle. Za druhé, minimalizují i druhé
největší riziko, kterým je trvalá ztráta kapitálu.
Portfolio sestavené z akcií těchto společností
lze považovat za bezrizikové. Jeho výnos bude
velmi pravděpodobně dlouhodobě reálně kladný
a s minimálním rizikem trvalé ztráty kapitálu. Jako
investoři se samozřejmě nemusíme při sestavování
portfolia omezovat jen na bezrizikové akcie. Ty slouží
jen jako výchozí bod. Naším úkolem je studovat
jednotlivé společnosti, udělat si představu o výši
jejich podnikatelského rizika a možných investičních
výnosech a pak vybírat nejlepší kombinace rizika
a výnosu. O ideální kombinaci rizika a výnosu se snaží
většina investorů, alfou a omegou však je správná
definice rizika.
Představte si dvě identické společnosti. Jsou naprosto
stejné a liší se jen tím, že akcie jedné se obchodují
na burze a akcie druhé ne. Asi těžko někoho
napadne posuzovat riziko té, jejíž akcie se na burze
neobchodují, podle volatility jejich cen, když žádné
ceny k dispozici nejsou. Riziko se bude zřejmě
posuzovat podle výše jmenovaných kategorií
souvisejících s podnikáním společnosti. A úplně stejně
by se mělo posuzovat riziko u té, jejíž akcie se na burze
obchodují. Definice rizika se přece nemůže zcela
měnit jen na základě toho, zda se akcie obchodují
na burze nebo ne. Obchodování na burze je jen jakousi
dodatečnou výhodou, která nám umožňuje reagovat
na extrémní nálady trhu a případně tím dosáhnout
vyššího výnosu.
9
Změny v portfoliu
Z portfolia pryč mají namířeno akcie Precision
Castparts (PCP). PCP vyrábí speciální kovové výrobky
a komponenty především pro letecký a energetický
průmysl. Společnost jsme sledovali několik let, ale
pořád se nám zdála drahá. Nakonec jsme se dočkali
na jaře, kdy její cena klesla vůči přechozímu maximu
přibližně o čtvrtinu. Začali jsme tedy budovat pozici.
Příjemně nás potěšilo, když asi o měsíc později vyšlo
najevo, že v prvním čtvrtletí začal PCP kupovat
i Buffett. Protože akciové trhy celkově ani akcie PCP
nerostly, postupně jsme kupovali další a další akcie
PCP za čím dál lepší ceny. Připadalo nám, že není kam
spěchat. Jednoho srpnového nedělního rána jsme však
zjistili, že Buffettova Berkshire Hathaway kupuje PCP
celé. V té době jsme měli v PCP asi 5 % portfolia a byli
jsme zhruba ve dvou třetinách naší zamýšlené pozice.
Naše pocity jsou tedy smíšené. Na jedné straně nás
těší, že Buffett vidí hodnotu tam, kde ji vidíme i my,
a taky nás samozřejmě těší rychlý zisk ve výši asi 17 %.
Na druhé straně se nám PCP velmi líbí a předpokládali
jsme, že půjde dlouhodobě o jednu z našich hlavních
pozic a že časem vyděláme mnohem více. Malou
útěchou nám může být fakt, že PCP budeme dál
vlastnit prostřednictvím našeho podílu v Berkshire.
Koupili jsme dvě pozice. Jednu v Kanadě a jednu
v USA. Kanadská společnost je naše stará známá.
Vlastnili jsme ji už v letech 2004–2006. Tenkrát jsme
ji prodali proto, že jsme měli výhrady ke krokům
tehdejšího hlavního akcionáře, zakladatele
a ředitele v jedné osobě. Ten už tam ale několik
let není a současný management se nám naopak
velmi zamlouvá. Jde o velkou, globální, finančně
silnou společnost, aktuálně k mání za méně než
9násobek zisku.
Naše druhá novinka je z finančního sektoru.
Systematicky jsme se snažili najít společnost, která
je relativně mladá a má zavedený a především
expandovatelný podnikatelský model. Nakonec se
nám jednu takovou podařilo najít a domníváme se,
že jednou doroste do mnohonásobku své současné
velikosti. Čekáme tedy mnohaletý vysoký růst a přitom
za něho nebylo potřeba při dnešní ceně akcií platit
dopředu.
VLTAVA FUND – Výroční zpráva 2015
Dopis investorům
V tomto čtvrtletí jsme byli poměrně aktivní a navýšili
jsme i několik dalších už existujících pozic. Ceny klesají
a po delší době máme více dobrých investičních
příležitostí, než kolik dokážeme využít. To je velmi
příjemný problém. Díky přílivu nových peněz do fondu
a také díky prodeji PCP máme stále dost hotovosti
na další nákupy a nezbývá než si přát, aby ceny byly
ještě příznivější, než jsou teď.
Daniel Gladiš, říjen 2015
PROČ S NÁMI NEINVESTOVAT
Vážení akcionáři,
v posledním čtvrtletí roku 2015 vzrostlo NAV fondu o 3,4 %.
Často se potkávám s lidmi, kteří se na nás obrátili
se zájmem o investování ve Vltava Fund. Ve většině
případů už o nás toho dost vědí. Čtou naše dopisy
akcionářům, znají naše výsledky a třeba nás i viděli
na některé z přednášek či konferencí. V zásadě se dá
říct, že jsou investování s námi nakloněni ještě před
tím, než se potkáme, a naše setkání jim má sloužit
spíše jako potvrzení jejich názoru. Při debatě o našich
investicích a naší investiční filozofii mám dojem, že
spíše jen podvědomě čekají na argumenty, které je
utvrdí v tom, že dělají dobře, když se s námi chystají
investovat.
Když se potom nad setkáním v klidu večer zamyslím,
nejsem s jeho průběhem mnohdy úplně spokojen.
Člověk by neměl hledat potvrzení správnosti svých
názorů tím, že vyhledává názory jiných, které jsou
stejné, ale tím, že se snaží vyhledávat názory opačné
a teprve potom zváží, zda jeho původní názor zůstane
nezměněn. O důvodech, proč s námi investovat,
se můžu bavit celé hodiny a dělám to velmi rád, část
debaty by ale vždy měla být věnována důvodům, proč
s námi neinvestovat. Ty existují u každé investice a ani
náš fond není výjimkou. Zde jsou ty hlavní z nich.
Rozdělil jsem je na důvody akademické, praktické
a lidské.
Akademické důvody
Rád říkávám, že investování není přírodní věda.
Není to nic takového, jako je třeba fyzika, kdy pokus
v laboratoři za stejných podmínek dopadne vždy
10
stejně. V investování žádné přírodní zákony neplatí.
Z tohoto důvodu je jen velmi málo toho, pokud vůbec
něco, co by se dalo v investování označit za objektivně
správné. Investování ale také není druhý extrém,
tedy chaos a úplná nahodilost. Leží někde uprostřed.
Nemůžeme sice používat všeobecně platné zákony,
ale existují určité zákonitosti, o které se opřít lze.
Ty vycházejí z existence motivů formujících tok kapitálu
a jsou podloženy historickými daty. Jejich aplikace
však bude vždy souviset s velkou dávkou subjektivity
investora.
V mých knihách, univerzitních přednáškách, těchto
dopisech i v dalších vystoupeních a publikacích lze
vidět, že máme jasně formulovanou a promyšlenou
investiční filozofii (nebo si to alespoň myslíme).
To ale ještě neznamená, že je správná. V podstatě
ji není možné ani jednoznačně potvrdit, ani
jednoznačně vyvrátit. Investování je a zůstane
otázkou pravděpodobností. Z akademického hlediska
by se určitě našla spousta lidí, kteří by měli k naší
filozofii výhrady. V některých bodech totiž stojíme
v názorové menšině. (Viz například naše pojetí rizika
a minulý dopis akcionářům nazvaný Bezrizikové
akcie). Být v menšině nám nedělá žádný problém,
pokud se domníváme, že naše úvahy jsou racionálně
podložené. Samo o sobě to ale o správnosti našeho
postupu neříká nic.
Naše investiční filozofie je podložená téměř čtvrt
stoletím praxe, sbíráním zkušeností, neustálým
VLTAVA FUND – Výroční zpráva 2015
Dopis investorům
studiem a nekonečnými úvahami, postupně se stále
vyvíjí a pevně si za ní stojíme. Uvědomujeme si
však velmi dobře, že se můžeme mýlit, a to nejen
v jednotlivostech, ale i v celé koncepci. Tuto možnost
vyloučit nelze a měli byste to dobře zvážit jako možný
důvod, proč s námi neinvestovat.
to, abychom něco jiného získali, a je jasné, že mnoho
lidí nic takového nebude chtít dělat. Platí to ovšem
i obráceně. Když člověk neinvestuje, také se něčeho
musí vzdát. Každý si jednoduše musí zvážit, který směr
je pro něho lepší. Je to jedna z věci, ve které se obtížně
hledá pomoc a každý se musí rozhodnout sám.
Praktické důvody
Warren Buffett v jedné ze svých starších výročních
zpráv definoval investici jako „…převod nynější kupní
síly někomu jinému s rozumným očekáváním získání
větší kupní síly v budoucnu. Zkrátka investování
znamená, že si odřekneme spotřebu nyní, abychom
později získali možnost spotřebovat více.“
V Buffettově definici je implicitně obsažena ještě
jedna velmi důležitá věc – investování je dlouhodobá
záležitost. Nejde v něm o příští měsíc nebo rok,
ale spíše o dekádu nebo dvě. Takové uvažování je
řadě lidí cizí a investiční horizont je pro ně příliš
vzdálený. Pokud uvažujete velmi krátkodobě,
řekněme v horizontu tří let, potom náš fond asi pro
vás není ideálním investičním nástrojem. (Otázkou je,
jestli se při tříletém horizontu dá ještě vůbec mluvit
o investování.) Náš investiční horizont je 5 let a více
a totéž doporučujeme i našim investorům.
S penězi lze opravdu naložit jen dvojím způsobem.
Buď je použít na spotřebu, nebo je investovat.
Ten, kdo investuje, zřejmě opravdu očekává, že mu
to přinese větší spotřebu v budoucnosti, nebo
že alespoň udrží reálnou hodnotu svých peněz
pro jejich předání generaci svých potomků. Větší
spotřeba v budoucnosti však ještě automaticky
neznamená větší užitek. Vezměme si následující
příklad. Investor má v ruce úspory, které mu stačí na
vysněnou dlouhou cestu kolem světa. Má dvě volby.
Buď jet hned, nebo peníze investovat a za 10 let
mít možnost jet na tuto cestu dvakrát díky výnosům
z investic. Dokážu si dobře představit, že spousta lidí
by dala přednost první variantě. Když pojedou hned,
budou cestovat mladší, lépe si to užijí a budou mít
o deset let déle na co vzpomínat. Celá cesta také
může být hezčí. Ti, co před 15 lety navštívili Sýrii,
Egypt nebo Tibet, dnes vidí, že cestovat do těchto
míst dnes by bylo nemožné, nebezpečné nebo už
jednoduše nejsou tím, čím bývaly dřív.
Kromě konceptu časové hodnoty peněz existuje
i koncept časové hodnoty užitku. V mnoha případech
pocítí lidé větší užitek z menší spotřeby dříve než
z větší spotřeby později. Pozoruji to i na sobě. Když
přede mne položíte čokoládu, anebo mi slíbíte dvě
čokolády za 5 let, tak ani na vteřinu nezaváhám…
Lidé žijí a uvažují různě a před tím, než se pustí
do investování, rozhodně neuškodí, když se těmto
úvahám budou věnovat. Nikde není řečeno, že každý
člověk musí být investorem. Při investování, stejně jako
při každé jiné činnosti, se musíme něčeho vzdát pro
11
Lidské důvody
I když připustíme, že naše investiční filozofie je
správná, stále to ještě nezaručí dobrý investiční
výsledek. Nejsme dokonalé stroje bez emocí. Jsme jen
obyčejní lidé se všemi lidskými nedostatky. Jako všichni
ostatní investoři děláme i my chyby a je v podstatě
jisté, že je budeme dělat i v budoucnosti. Je možné,
že naše investiční výsledky potom nebudou dobré.
To nikdy vyloučit nelze. Dokonce, a mnohým to
bude znít jako paradox, i v případě, že chyby dělat
nebudeme, nelze zaručit, že naše výsledky budou
dobré. Náhoda někdy dokáže (především v kratším
období) vyprodukovat téměř jakékoliv výsledky.
Nechci, aby to vyznělo, že investování je nějaká loterie
postavená na vodě. To určitě není. Když se vrátíme
k tomu, že investování je otázkou pravděpodobností,
tak bych řekl, že je pravděpodobné, že naše výsledky
budou z dlouhodobého hlediska dobré, ale že je také
pravděpodobné, že budou existovat období, kdy budou
naše výsledky podprůměrné. Tak to v investování chodí
a ani největší investiční legendy se tomu nevyhnuly.
Z praxe vím, že pro mnoho lidí tvoří tyto vyhlídky
nepřekonatelnou překážku pro investování. Kolísání
cen nebo jejich přechodné větší poklesy jim přináší
velké emocionální vypětí a stres. Na druhé straně,
spoustě lidí to žádné větší problémy nedělá a nesou to
VLTAVA FUND – Výroční zpráva 2015
Dopis investorům
všechno relativně lehce. Asi je zbytečné, abych říkal, do
které skupiny řadím sám sebe. Nechci nikomu radit, jak
se má k investování stavět, ale každý by si měl určitě
dopředu zvážit, kam asi patří nebo kam by chtěl patřit.
Investování není činnost, kde lze něco získat zadarmo.
Vždy je potřeba vynaložit určité úsilí. To platí
i pro investory, kteří investují pasivně například
prostřednictvím fondů. Při naší činnosti se nesnažíme
náš fond někomu prodávat nebo do něho investory
lákat. Snažíme se spíše vysvětlovat, co a jak děláme, jak
uvažujeme a co lze od nás čekat. V případech, že se to
někomu nelíbí, jsme rádi, že jsme k tomu došli předem
a že můžeme jít dál každý svou cestou. V případech, že
se to někomu líbí, jsme také rádi a třeba se to časem
promění v investici do fondu. Myslíme si, že existuje
celá řada dobrých důvodů, proč s námi investovat,
a také to potvrzujeme vlastními penězi investovanými
ve fondu. Objektivně vzato však existují i důvody proti
a na ty je potřeba taky upozornit.
Změny v portfoliu
Prodali jsme naši malou pozici v Coca­‑Cola se ziskem
11 %. Akcie Coca­‑Cola jsme nějaký čas používali spíše
jako přechodné parkoviště pro přebytečnou hotovost.
Teď jsme se ji rozhodli použít na něco jiného.
Konkrétně na nákup akcií společnosti poskytující
speciální úvěrové služby. Toto je nejčerstvější přírůstek
do našeho portfolia. Společnost byla založena
počátkem 70. let a má za sebou a pravděpodobně
i před sebou velký růst. Zisk na akcii v roce 2014 byl
nejvyšší v její historii. V roce 2015 padl nový rekord
a letos pravděpodobně padne další. Zisk na akcii bude
v roce 2016 podle našeho očekávání o 25 % vyšší
než v roce 2014 a přitom akcie během posledního
roku klesla ze svého maxima asi o 40 %. Velmi
nadprůměrně rychle rostoucí společnost byla k mání
za velmi podprůměrné násobky zisků. To byl signál
pro náš nákup. Koupili jsme a mysleli jsme si, že teď se
jen posadíme do křesla a budeme sledovat, jak akcie
dlouhodobě roste. Pouhé dva týdny po našem nákupu
12
jsme však měli na akciích zisk skoro 45 %. Tím jsme byli
postaveni před dilema. Akcie jsme nekupovali proto,
abychom vydělali jen 40 %. Očekáváme mnohem větší
zisk, samozřejmě ale v delším horizontu. Vyšší cena
akcie však znamená nižší výnos do budoucna a proto
jsme se nakonec rozhodli tohoto rychlého skoku ceny
využít a část pozice prodat. Čert vem ty vysoké ceny!
Od krachu trhů v závěru roku 2008 uběhlo už sedm
let. V roce 2009 byly ceny většiny akcií tak nízké,
že se tomu dnes nechce ani věřit. Pesimismus a strach
v hlavách investorů vrcholil a přitom ze zpětného
pohledu je dnes jasné, že díky nízkým cenám s sebou
tenkrát investování do akcií neslo minimální riziko.
Dobře se investovalo i v letech 2010–2012, kdy již
bylo zřejmé, že zotavování ekonomik a trhů nabralo
trvalejšího charakteru. Další dva roky jsme potom žili
v zajetí už dost vysokých cen. V takovém prostředí se
investuje špatně, protože dobrých příležitostí je málo
a čas se nekonečně vleče. Rok 2015 možná znamenal
v tomto vývoji zlom. Pohled na hlavní americké
a evropské indexy sice naznačuje, že šlo v zásadě
o rok stagnace cen, když se ale ponoříme pod hladinu
indexů, spatříme velké pohyby jednotlivých akcií.
Většina akcií je dnes níže než před rokem a mnohé
z nich velmi výrazně.
O dalším vývoji celých trhů nedokážeme s rozumnou
pravděpodobností říct prakticky nic, ale věříme, že
dokážeme poznat dobrou investiční příležitost. Těch se
v poslední době objevuje více než během předchozích
dvou let a když budeme mít štěstí, dočkáme se ještě
nižších cen a atraktivnějších příležitostí. Pak půjde jen
o to, vybrat z nich ty nejlepší.
Za sebe i za své partnery bych vám chtěl poděkovat
za přízeň a podporu, kterou nám vyjadřujete slovně
i novými vklady. Velmi si toho vážíme.
Pěkný rok 2016 přeje
Daniel Gladiš, leden 2016

Podobné dokumenty