Ekonomika pod lupou

1. čtvrtletí 2013
Ekonomika pod lupou
Nekonečná recese?
Ekonomickéastrategickéanalýzy
[email protected](+420224995177)
+420224995177)
www.csas.cz/analyza
Důležitáupozornění,složeníanalytickéhotýmu
adalšíkontaktyvizposlednístranypublikace
Uzávěrka:21.prosince2012
leden 2013
SHRNUTÍ PROGNÓZY
Obsah
Shrnutí prognózy
Tabulka prognózy
Zahraniční vývoj
Poptávka a nabídka
Inflace
Měnové podmínky
Důležitá upozornění
Kontakty
•
Spojené státy americké se stále úspěšně vyhýbají řešení své fiskální
situace. Růst tak pokračuje neomezován fiskální restrikcí jako v EMU;
táhne jej hlavně spotřeba domácností. Vzhledem k rozsahu a naléhavosti
fiskálních problémů USA si ale myslíme, že dřív nebo později budou
muset přijít nepříjemná, růst omezující opatření a že USA zpomalí.
Slabost ekonomiky je v Eurozóně realitou dne již několik čtvrtletí – škrty
vlád, nejistota, nedůvěra i pesimistické banky se podílejí na recesi, kterou
EMU nyní prochází. Severu se jí daří vyhýbat, i Německo ale ve druhé
polovině minulého roku znatelně zpomalilo. EMU má sice z hlediska
fiskální restrikce nejhorší za sebou, v roce 2013 ale zůstane kvůli jihu
v recesi. Sever EMU se v první polovině roku stabilizuje, ve druhé by měl
začít pomalu růst.
… str. 2
•
Česká ekonomika zůstala po celý rok 2012 v recesi. Dolů ji táhla
hlavně slabá poptávka domácností, na které se podepsala rozpočtová
opatření vlády, nejistota pramenící z dluhové krize a slábnoucí
ekonomika Eurozóny. V roce 2013 fiskální snaha vlády poleví, i tak se
ale projeví mírným poklesem spotřeby domácností. Vzhledem k situaci
v EMU a využití kapacit v průmyslu čekáme pokles fixních investic.
Vláda sice nebude brzdou růstu jako v letech 2010 a 2011, růstu
ale ani nepomůže. Jediným pozitivním faktorem tak zůstane čistý
vývoz (rozdíl vývozu a dovozu), i jeho příspěvek k růstu se však hlavně
díky slabému 1. pololetí 2013 proti roku 2012 výrazně sníží. Česká
ekonomika tak bude v letošním roce stagnovat, k rychlejšímu růstu se
vrátí až v letech 2014 – 2015, kdy už přestane fiskální restrikce úplně
a kdy zrychlí i růst EMU.
… str. 7
•
U inflace je příběh už nemálo čtvrtletí stejný. Poptávková inflace je záporná,
odrážejíc slabou domácí poptávku, inflaci zvyšují pouze regulované ceny,
daně a ceny potravin. Tento příběh se pro letošní rok nemění – růst DPH
od ledna zvýši celkovou inflaci, regulované ceny porostou dále (i když
nižším tempem než v roce 2011 či 2012), poptávková inflace kvůli
slabé poptávce zůstane stále kolem 0 %.
… str. 10
•
Na koruně se podepisuje dlouhá, i když mírná recese v ČR, dluhová
krize a z těchto skutečností plynoucí hrozba ČNB použít devizové
intervence. Ačkoliv proces reálné konvergence kvůli domácí fiskální
restrikci a kvůli nervozitě/nejistotě plynoucí z EMU v posledních
kvartálech zastavil, není ukončen. V letošním roce koruna neposílí,
bránit jí bude právě stagnující ekonomika a ČNB. V příštích dvou
letech se však postupně projeví zdravé základy české ekonomiky;
ta, netížena fiskální restrikcí, začne růst rychleji než EMU, což znovu
nastartuje proces reálné a nominální konvergence. Koruna tak v letech
2014 – 2015 dále posílí směrem ke 23,50.
... str. 12
1
2
7
10
12
17
20
Vydává: Česká spořitelna, a. s.
Odbor Ekonomické a strategické analýzy
Evropská 17, 160 00 Praha 6
Tel.: +420/224 995 192
E-mail: [email protected]
Hlavní autor: Martin Lobotka
Hlavní ekonom: David Navrátil
Ekonomika pod lupou
leden 2013
TABULKA PROGNÓZY
ROČNĚ (průměry)
Poptávka
HDP (s.c. %)
Spotřeba domácností (s.c. %)
Fixní investice (s.c. %)
Export (s.c. %)
Import (s.c. %)
Zpracovatelský průmysl (s.c. %)
Maloobchod ( %)
Příspěvky k růstu, p.b.
Spotřeba domácností (s.c.)
Fixní investice (s.c.)
Vláda (s.c.)
Čistý export (s.c.)
Zásoby (s.c.)
Veřejné rozpočty
Saldo veřejných rozpočtů ( % HDP, ESA 95)
Saldo státního rozpočtu ( % HDP)
Trh práce
Nezaměstnanost ( %)1
Nominální mzdy ( %)
Reálné mzdy ( %)
Vnější vztahy
Obchodní bilance (mld. CZK, CNB)
Obchodní bilance ( %HDP)
Běžný účet (mld. CZK, CNB)
Běžný účet ( %HDP)
Ceny
CPI inflace ( %)
Poptávková inflace ( %)2
Měnové podmínky
CZK/EUR
CZK/USD
2W repo sazba ( %)
3M PRIBOR ( %)
12M PRIBOR ( %)
10Y swap ( %)
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011 2012E 2013F 2014F 2015F
2,1
3,1
3,7
2,3
4,5
4,9
1,8
3,8
5,3
0,6
7,6
7,4
4,0
7,1
4,6
3,0
2,6
13,1
9,5
8,8
3,8
6,8
3,0
6,2
12,0
6,2
19,4
8,1
7,2
4,4
6,2
14,5
11,3
18,7
10,8
5,7
4,1
13,3
11,2
12,8
7,7
10,1
2,9
2,9
3,8
3,8
2,5
10,1
3,1
-4,3
0,3
-10,5
-10,1
-11,3
-15,0
-4,7
2,3
0,9
0,7
15,0
15,3
12,1
1,2
1,9
0,7
-0,7
9,6
7,0
8,1
2,1
-1,0
-2,4
0,0
4,6
3,2
-1,2
-0,7
-0,1
-0,5
-2,0
2,2
2,5
0,9
0,8
1,0
0,6
0,3
4,6
5,1
4,4
2,6
2,0
1,4
4,1
5,3
6,5
5,7
3,8
1,6
1,0
1,6
-1,5
-0,7
2,7
0,2
1,3
0,0
-0,5
1,5
0,7
-0,7
2,0
1,1
1,5
1,6
0,4
3,7
-0,4
2,2
1,6
-0,1
2,3
1,2
2,0
3,4
0,1
-0,7
0,9
1,4
1,0
0,2
0,9
-0,6
0,1
-2,9
0,8
0,5
-2,9
0,5
0,1
0,1
0,5
1,1
0,3
-0,2
-0,5
2,0
0,3
-1,1
0,0
-0,2
1,4
-0,9
-0,1
-0,4
0,0
0,3
0,1
0,3
0,1
0,1
0,1
0,4
0,6
1,0
0,1
-0,4
0,6
-6,5
-5,8
-6,7
-6,0
-2,8
-2,6
-3,2
-3,2
-2,4
-2,4
-0,7
-1,5
-2,2
-2,4
-5,8
-5,0
-4,8
-4,1
-3,1
-2,6
-5,0
-3,0
-3,0
-2,6
(9.2)
8,1
6,2
(9.9)
5,9
5,8
9,4
6,3
3,5
8,9
5,1
3,2
8,1
6,6
3,9
6,6
7,3
4,4
5,4
7,9
1,5
8,1
3,4
2,4
9,0
2,2
0,7
8,5
2,4
0,5
8,9
2,4
-0,9
8,9
2,3
0,0
8,6
2,1
0,6
8,0
3,0
1,3
-71
-2,8
-136
-5,3
-70
-2,6
-161
-6,0
-13
-0,5
-147
-5,0
49
1,6
-31
-1,0
59
1,8
-67
-2,0
47
1,3
-157
-4,3
26
0,7
-81
-2,1
87
2,3
-89
-2,4
54
1,4
-147
-3,9
94
2,4
-109
-2,8
145
3,8
-74
-1,9
131
3,4
-73
-1,9
122
3,1
-77
-2,0
105
2,6
-88
-2,2
1,8
1,7
0,1
0,6
2,8
1,2
1,9
0,8
2,5
0,6
2,8
0,7
6,4
2,0
1,1
0,0
1,5
-1,2
1,9
-0,7
3,3
-0,3
2,4
-0,1
1,6
0,1
1,7
0,2
30,8
32,7
3,6
3,5
3,6
5,0
31,9
28,2
2,3
2,3
2,3
4,2
31,9
25,7
2,2
2,4
2,7
4,7
29,8
24,0
2,0
2,0
2,1
3,5
28,3
22,6
2,2
2,3
2,7
3,8
27,8
20,3
2,9
3,1
3,4
4,2
25,0
17,1
3,5
4,0
4,2
4,2
26,5
19,0
1,5
2,2
2,6
3,7
25,3
19,1
0,8
1,3
1,9
3,0
24,6
17,7
0,8
1,2
1,8
2,8
25,1
19,6
0,5
1,0
1,4
1,9
25,2
19,5
0,1
0,5
0,9
1,3
24,6
18,7
0,1
0,6
0,9
1,6
23,9
17,9
0,3
0,7
1,1
2,3
ČTVRTLETNĚ (průměry)
Poptávka
HDP (s.c. %) - r/r
HDP (s.c. %) - q/q
Spotřeba domácností (s.c. %) - r/r
Spotřeba domácností (s.c. %) - q/q
Trh práce
Nezaměstnanost ( %)
Reálné mzdy ( %)
Ceny
CPI inflace ( %)
Poptávková inflace ( %)
Měnové podmínky
CZK/EUR
CZK/USD
2W repo sazba ( %)
3M PRIBOR ( %)
12M PRIBOR ( %)
10Y swap ( %)
2011
2012
2013
1Q
2Q
3Q
4Q
1Q
2Q
3Q
4Q
1Q
2Q
3Q
4Q
3,0
0,7
0,4
0,3
2,1
0,2
0,6
0,1
1,5
-0,1
1,0
-0,8
0,9
0,0
0,6
1,1
-0,5
-0,6
-3,0
-3,3
-1,0
-0,4
-2,8
-0,3
-1,3
-0,3
-2,4
-0,4
-1,3
0,0
-1,4
2,1
-0,8
0,0
-1,0
-2,9
-0,3
0,1
-0,4
0,8
0,2
0,1
-0,3
-0,3
0,4
0,2
-0,1
2,3
9,5
0,7
8,3
0,6
8,1
0,6
8,2
0,0
8,2
-0,3
0,0
-1,1
0,0
-1,8
8,9
-0,3
9,6
-0,5
8,3
0,0
8,6
0,1
9,0
0,3
1,7
-0,8
1,8
-0,8
1,7
-0,7
2,4
-0,4
3,7
-0,3
3,4
-0,2
3,3
-0,4
3,1
-0,5
2,9
0,1
2,4
-0,1
2,3
-0,3
1,9
-0,1
24,4
17,8
0,75
1,21
1,81
3,29
24,3
16,9
0,75
1,21
1,82
3,15
24,4
17,3
0,75
1,18
1,75
2,55
25,3
18,8
0,75
1,16
1,71
2,26
25,1
19,1
0,75
1,20
1,75
2,18
25,2
19,7
0,75
1,23
1,77
1,99
25,1
20,1
0,50
0,98
1,43
1,70
25,2
19,5
0,12
0,59
0,97
1,53
25,3
19,2
0,05
0,53
0,90
1,30
25,3
19,3
0,05
0,53
0,90
1,34
25,3
19,9
0,05
0,53
0,90
1,35
25,1
19,7
0,05
0,53
0,90
1,34
Vysvětlivky:
Není-li uvedeno jinak, jsou prezentovány roční, resp. čtvrtletní průměry.
1
míra nezaměstnanosti před rokem 2004 je počítána z registrované míry nezaměstnanosti, počínaje rokem 2004 pak pomocí metodologie ILO
2
poptávková inflace je inflace očištěná o vliv změn regulovaných cen a nepřímých daní, cen potravin a pohonných hmot; je nejvíce ovlivněna poptávkou
11
Ekonomika pod lupou
leden 2013
USA, EVROPSKÁ UNIE A ROZVÍJEJÍCÍ SE TRHY
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012f 2013f
HDP EU15(s.c. % r/r)
3,3
3,0
0,3
-4,3
1,9
1,5
-0,5
-0,2
CPI Eurozóny ( %)
2,2
2,1
3,3
0,3
1,6
2,7
2,5
2,4
Sazba ECB ( %)
2,8
3,8
3,9
1,3
1,0
1,2
0,9
0,5
HDP US (s.c., % r/r)
2,7
1,9
-0,3
-3,1
2,4
1,8
1,8
1,5
CPI US ( %)
3,2
2,9
3,9
-0,4
1,6
3,2
2,9
1,7
Sazba Fed ( %)
5,0
5,1
2,1
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
EUR/USD
1,26
1,37
1,47
1,39
1,33
1,39
1,28
1,32
USA: Pokračuje ekonomický vývoj, jeho berlou je
stále vláda.
Ekonomický vývoj ve Spojených státech v letošním roce ­nebyl
v podstatě ničím zajímavý, stále pokračuje růst relativně pomalým (i když na poměry EMU solidním) tempem. To ve třetím kvartálu letošního roku dosáhlo 2,7 % anualizovaně; průměrně tak zatím v letošním roce dosáhl růst 2 %.
USA: Příspěvky k růstu HDP, p.b.
(sezónně očištěno, anualizovaně)
5
3
USA: Vývoj stavu spotřebitelských úvěrů
25
3000
Recese (dle NBER)
% r/r změna stavu spotřebitelských úvěrů
Absolutní stav spotřebitelských úvěrů, mld. USD
20
2500
15
2000
10
1500
5
1000
0
500
-5
Osobní spotřebitelské výdaje
Fixní investice
Změna soukromých zásob
Vývoz
Dovoz
Výdaje vlády
US HDP, % SAAR
4
Spotřebitelské výdaje jsou stále z nemalé části udržovány ­uměle:
1) cenou za to je (jak už jsme několikrát v tomto materiálu
upozorňovali) stále vysoký deficit vlády, který tuto spotřebu v prostředí slabého trhu práce a nízkého růstu reálných mezd udržuje. Podíl soukromých příjmů na celkových příjmech domácností stále zůstává na historicky
abnormálně nízkých úrovních (pod 90%).
2) míra úspor dále klesá a momentálně se nachází pod
4 %, což je z historického hlediska velice málo.
3) od konce roku 2010 dochází k růstu celkového objemu
spotřebitelských úvěrů. Ten se nachází již 7 % nad svým
historickým vrcholem z konce léta roku 2008, což vypadá, jako kdyby z pohledu spotřebitele žádná krize nebyla.
Navíc, banky své kreditní standardy vesměs v posledních
kvartálech uvolnily, což zlepšuje dostupnost kreditu.
1.60
7.61
1.63
7.64
1.66
7.67
1.69
7.70
1.72
7.73
1.75
7.76
1.78
7.79
1.81
7.82
1.84
7.85
1.87
7.88
1.90
7.91
1.93
7.94
1.96
7.97
1.99
7.00
1.02
7.03
1.05
7.06
1.08
7.09
1.11
7.12
ZAHRANIČNÍ VÝVOJ
ZAHRANIČNÍ VÝVOJ
0
Zdroj: http://research.stlouisfed.org/fred2/categories/101,
označení časové řady je „TOTALSL“
2
400
0,4
200
0,2
0
0
-200
-0,2
-400
-0,4
Celková tvorba pracovních míst v soukromém
sektoru, v tis.
-600
2
-800
-0,8
1.00
Fixní investice stále reflektují obecně dobrou kondici amerických firem, i zde však vlivem pokračující dluhové krize v EMU
a (hlavně) nejistoty ohledně nastavení fiskální politiky docházelo ve 2. polovině roku 2012 ke snižování tempa růstu.
-0,6
m/m % změna, 3M průměr, p.o.
Zdroj: Bloomberg
1.12
Jinak se na vývoji americké ekonomiky v posledním čtvrtletí nic
nezměnilo. Nejdůležitějším motorem růstu jsou stále spotřebitelské výdaje a fixní investice.
USA: Trh práce se zlepšuje jenom pomalu
1.11
V posledním čtvrtletí, za které máme data (3Q12), se
na relativně vysokém tempu růstu (+3,1 % annual.) projevila dvojice jednorázových faktorů, které jeho vypovídací
schopnost snižují a které ve 4Q12 nejspíš změní znaménko.
Zaprvé, příspěvek vlády byl díky nákupům zbrojní techniky
poprvé od 2Q/2010 kladný (0,8 p.b.). Zadruhé, pozitivní
příspěvek od zásob (0,7 p.b.) v situaci, kdy příspěvek fixních investic klesá, překvapil. Pokud dojde, jak čekáme,
k částečné kompenzaci těchto faktorů, pak společně s hurikánem Sandy (říjen 2012) bude růst ve 4Q12 výrazně
pomalejší (1–1,5 %).
Trh práce se sice zlepšil, stále je to však pomalé tempo na to,
aby bylo schopno snížit nezaměstnanost dostatečně razantně.
Spotřeba domácností se tak o trh práce opřít stále nemůže –
míra nezaměstnanosti sice nedávno klesla překvapivě až pod
8 %, z nemalé části ale kvůli menší míře participace. Celková
zaměstnanost v soukromém sektoru je stále zhruba 4 mil. pod
svým vrcholem z roku 2008.
1.10
Zdroj: http://www.bea.gov/iTable/iTable.cfm?ReqID=9&step=1,
Tabulka 1.1.2
1.09
2012-III
1.08
2012-II
1.07
2012-I
1.06
2011-IV
1.05
2011-III
1.04
-2
1.03
-1
1.02
0
Ani jedna z těchto tří věcí přitom nemůže spotřebitelské výdaje
podporovat donekonečna – deficit vlády se bude muset snižovat
(USA mají stále jeden z nejhorších deficitů v rámci zemí OECD),
míra úspor nemůže dále příliš klesat a růst spotřebitelských úvěrů
je ve stávající situaci spíše projevem zoufalství spotřebitelů pramenícího z minimálního růstu reálných příjmů než čehokoliv jiného.
1.01
1
Ekonomika pod lupou
A to je před USA stále ještě fiskální konsolidace. I když je
růst relativně solidní, z nemalé části je umělý – nebýt berliček
za strany vlády a pouhého faktu, že deficit USA v letošním
roce dosáhne kolem 8 % (!) HDP, byl by růst okamžitě záporný. Toto riziko konec konců výborně ilustrovala nedávná
debata o „fiskálním srázu“ (hrozícím živelném utažení fiskální
politiky, pokud by se Republikáni a Demokraté nebyli bývali
koncem minulého roku domluvili)1.
Po dramatických jednáních se ale nakonec podařilo Kongresu odvrátit nejhorší dopady rozpočtového srázu, když Sněmovna reprezentantů schválila dohodu až na Nový rok. Bylo
odvráceno zvýšení daní pro 99 % domácností (vyšší daně
budou mít jednotlivci s příjmem nad 400 000 USD a rodiny
s příjmem na 450 000 USD) a o dva měsíce byly oddáleny
rozpočtové škrty ve výši 109 mld. USD. V podstatě hned však
bude muset Kongres začít řešit kromě tohoto problému automatických škrtů i staronový problém se stropem zadlužení.
Na jeho úroveň se Spojené státy dostaly na Silvestra, pomocí
technických opatření mohou ještě zhruba dva měsíce normálně fungovat, potom by jim v případě nezvýšení limitu akutně
hrozil technický default a snížení ratingu. Jednání o odvrácení rozpočtového útesu ukazují, že dosažení dohody o zvýšení
stropu zadlužení nebude vůbec jednoduché. Kromě vyřešení
problému stropu zadlužení musí Spojené státy najít také řešení problému neustále rychle rostoucího zadlužení. Hluboká
ideologická propast mezi republikány a demokraty však bude
nalezení rozumného kompromisu velmi komplikovat.
Je však jasné, že až střednědobá dohoda o nápravě rozpočtu
může udržitelně vyřešit problém s „umělým“ růstem. Jedna věc
je tak jasná: deficit USA se bude muset snižovat, a vzhledem
k tomu, jak velký tento deficit je, nemůže to být bezbolestné. Je
pravdou, že USA zatím profitují z benevolentních dluhopisových
trhů, které si nevšímají jejich zadlužení (letos dosáhne kolem
108–109 % HDP, což v EMU mělo před rokem 2010 pouze
Řecko a Itálie). Taková situace však nemusí trvat věčně – dluhopisové trhy jsou často v pohodě se zadlužením tak dlouho,
až jednou s ním v pohodě nejsou (stačí se podívat na výnosy
řeckých dluhopisů v roce 2008, 2009 a pak 2010 a 2011. Tak
velká změna ve fundamentech u Řecka nenastala).
V dalších čtvrtletích tak bude nejdůležitější politický vývoj.
Prezidentské volby potvrdily v úřadu Baracka Obamu, ten
však bude muset čelit nepřátelsky naladěnému Kongresu.
Fiskální útes nakonec dopadl kompromisem, nedošlo ale
k zásadnějšímu řešení rozpočtových problémů. V letošním
Koncem roku 2012 měla vypršet opatření, která do té doby růstu pomáhala
a která – pokud by skutečně byla vymizela – by růst stlačila rychle do červených
čísel (odhadovaný efekt byl zhruba 3,5–4 % HDP). Jsou to např. tato opatření:
1. Snížení daní z prosince 2010 a delší podpory v nezaměstnanosti.
2. Konec tzv. Bushových daňových škrtů (z roku 2001 a 2003),
které byly v roce 2010 prodlouženy (výměnou za delší podpory
v nezaměstnanosti).
3. Pokud by Republikáni a Demokraté nebývali našli společnou řeč
ohledně toho, jak snížit deficit, začaly by platit automatické škrty
domluvené v létě 2011, kdy se jednalo o zvýšení stropu zadlužení.
Tyto škrty zahrnovaly snižování výdajů jak v armádních výdajích, tak
v sektoru Medicare či v dalších civilních sektorech.
roce nás tedy kromě dohody o škrtech čeká debata o zvýšení stropu zadlužení (někdy v únoru), o dlouhodobém plánu na vyrovnání rozpočtu ani nemluvě. To jsou všechno věci,
které trhům připomínají a budou nadále připomínat vratkou
fiskální pozici USA.
Dlouhodobou neudržitelnost faktorů, které momentálně podporují růst zejména spotřebitelské poptávky, jsme zmínili nahoře. V kombinaci s hodně dysfunkční americkou politikou
a v prostředí, které dřív nebo později bude vyžadovat nepříjemná opatření, to může už i pro rok 2013 vytvořit poměrně
nebezpečný koktejl. Naším odhadem pro rok 2013 je jenom
mírná restrikce, růst HDP tak vidíme zhruba 1,5 %. Rizika jsou
ovšem směrem dolů. Pokud totiž k vážnější fiskální nápravě
nedojde již v roce 2013, čekáme, že fiskální restrikce bude
v nějaké formě muset přijít v roce 2014. A když se tak stane,
bude růst podvazovat. Momentální lepší výkonnost USA než
EMU je tak z nemalé míry umělá.
ZAHRANIČNÍ VÝVOJ
Navzdory tomu, že se USA vyhnuly fiskálnímu útesu,
zůstává fiskál jejich hlavním problémem.
leden 2013
Kvantitativní uvolňování a odklon pozornosti od pomalu se stabilizující Evropy na stále nereformovaný
americký fiskál nedovolí v roce 2013 dolaru posílit,
rizika jsou spíše proti němu.
Růstové vyhlídky Spojených států nejsou tedy nic moc – udržitelných impulsů moc nevidíme, klíčově důležitý trh práce zůstává úzkým místem a na obzoru lze vidět obrysy fiskální restrikce.
To jsou ve zkratce důvody, pro které americká centrální banka
v létě začala znovu mluvit o další podpoře americké ekonomiky
formou kvantitativního uvolňování (tj. nákup cenných papírů
výměnou za nově vytvořené peníze), které pak v září skutečně
oznámila. Jednalo se tak už o třetí kolo kvantitativního uvolňování (třetí pokud mezi QE počítáme i likviditní operace v dobách kreditní krize2) zhruba v objemu 40 mld. EUR měsíčně
ve formě nákupů MBS. Vzhledem k tomu, že operace Twist (nákupy dluhopisů na dlouhém konci a prodeje na krátkém konci)
začala narážet na nedostatek krátkých dluhopisů, které by Fed
mohl prodávat, rozhodl FED v půlce prosince o dalších nákupech dlouhých vládních dluhopisů od ledna 2013 (cca 45
mld. EUR). Vzhledem k rozsahu fiskálního utažení, které USA
potřebují, je to však jenom malá náplast.
Kvantitativní uvolňování společně s oznámením ECB, že hodlá
EUR bránit, tak již koncem léta začalo ovlivňovat kurz ­EURUSD
– ten se z minim kolem 1,20 v červenci dostal po zveřejnění
rozhodnutí až nad 1,30. My jsme s takovým vývojem počítali (i když jsme čekali, že Fed k další podpoře ekonomiky
přistoupí z taktických důvodů až po prezidentských volbách
v listopadu), i proto jsme koncem července na úrovních 1,23
vydali investiční doporučení proti dolaru.3
1
S rozhodnutím FEDu o dalším QE, s nejistotou, s (i když pomalým, ale přece jenom) pokrokem při řešení dluhové krize v EMU
a s vyhlídkami na fiskální konsolidaci v USA má dle nás dolar
dostatek důvodů v nejbližším roce zůstat kolem 1,30 nebo pod
http://www.stlouisfed.org/publications/re/articles/?id=2062
To se skutečně odehrálo, v polovině září jsme tuto myšlenku uzavřeli se
ziskem.
2
3
33
Ekonomika pod lupou
leden 2013
ZAHRANIČNÍ VÝVOJ
mírným tlakem k oslabení. Dle nás existuje prostor pro oslabení
dolaru k 1,35, v případě nezvládnutí fiskálních problémů USA
i přes 1,40. V případě oslabení EUR zpátky k 1,25 (což vzhledem
k tomu, že EURUSD určitě zůstane volatilní, není nic nepředstavitelného) tak pozici proti dolaru hodláme znovu otevřít.
EMU: Po uklidnění situace po likviditních operacích
LTRO se od druhého čtvrtletí 2012 situace začala
znovu zhoršovat…
Uplynulých 12 měsíců se v EMU neslo ve znamení probíhající
fiskální restrikce, institucionálních reforem a snahy ECB uklidnit finanční trhy. Poté, co se koncem roku 2011 zhoršila situace
s financováním se bank, vložila se do situace ECB. Aukce 3-leté
likvidity, které ECB uskutečnila v prosinci 2011 a na konci února 2012, a kterými se do evropského finančního systému dostalo (v čistém) zhruba 520 mld. EUR, přinesly na peněžním
trhu trvalou úlevu. Jak trhy zajištěného tak trhy nezajištěného
financování vykázaly po zásahu ECB díky výraznému snížení
obav z opakování evropského Lehman Brothers dramatické
zlepšení proti situaci na podzim 2011. Likviditní stránka problému tak byla ze strany ECB na podstatnou dobu vyřešena.
Slabé postavení bank se tím však nezlepšilo – stále drží ­velké
množství státních dluhopisů, které po operacích ECB ještě
dále vzrostlo s tím, jak banky využily levné financování od ECB
a nakoupily za tyto peníze dluhopisy svých vlád. Navíc, operace ECB sice mohly ulevit bankám na straně financování aktiv
(evropské banky na rozdíl od českých bank musí financovat
část svých aktiv na trhu, protože poměr úvěrů k depozitům
mají nad 100 %), nemohly však vyřešit jejich (často slabou)
kapitálovou pozici.
Samotná dluhová krize se tak zásahem ECB samozřejmě
nevyřešila. Zatímco od prosince 2011 do zhruba ­poloviny
­března 2012 docházelo k úlevě kromě peněžních trhů
i na ­trzích dluho­pisových, od poloviny března 2012 Itálii
a Španělsku medové týdny skončily. Situace se totiž znovu
začala zhoršovat s tím, jak trhy začaly chápat, že operace
LTRO Evropské centrální banky neřeší podstatu dluhové krize a že pouze kupuje čas a odstraňuje to nejkatastrofičtější
riziko. Do pozornosti trhů se tak ve 2Q12 dostalo Španělsko
a jeho banky, a také napětí kolem řeckých voleb. Výnosy španělských a italských dluhopisů znovu začaly růst, 10Y spread
dosáhl (u Itálie) nebo dokonce překonal (u Španělska) předchozího maxima z podzimu 2011. Taková situace samozřejmě
nemohla zůstat bez povšimnutí ze strany představitelů E(M)U.
Nezajištěné financování: EURIBOR-OIS Spread, 3M, b.b
Spread na 10Y dluhopisech u Itálie a Španělska, p.b
6
400
Itálie
USD LIBOR OIS spread, 3M, b.b.
EUR EURIBOR OIS spread, 3M, b.b.
350
Španělsko
ČR
Francie
5
300
4
250
LTRO I a II
200
3
150
2
100
1
9-12
11-12
7-12
5-12
3-12
1-12
9-11
11-11
7-11
5-11
3-11
1-11
9-10
11-10
7-10
5-10
3-10
1-10
Zdroj: Bloomberg
Zdroj: Bloomberg
EURIBOR-OIS Spread je jedním z měřítek (ne)důvěry na mezibankovním sektoru. Vyšší hodnoty znamenají menší důvěru v proti­
strany na trhu obecně (=vyšší napětí mezibankovní trhu).
Zajištěné financování: EURIBOR 3M – 3M GC Repo, p.b
2
...což si vynutilo další kroky představitelů Eurozóny
a Evropské unie, které se pozitivně odrazily na trzích. Reálná ekonomika se však nadále zhoršuje
a rok 2013 nebude o moc lepší.
LTRO I a II
1,8
ECB tak začátkem září 2012 představila program nelimitovaného (ale sterilizovaného) nákupu dluhopisů OMT4 (Out­right
Monetary Transactions), který nahrazuje ukončený program
SMP. To, co se trhům nejvíce líbilo, je (a), že se ECB vzdala
seniorního postavení věřitele, (b) nepochybně větší strukturovanost programu5 a (c) uvolnění podmínek ­akceptovatelnosti
dluhopisů nakupovaných v rámci OMT. Ačkoliv žádný stát
do dnešního dne nepožádal o pomoc (spekuluje se, že
tak dřív nebo později udělá Španělsko), efekt na trhy byl
1,6
1,4
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
9-12
5-12
1-12
9-11
5-11
1-11
9-10
5-10
1-10
9-09
5-09
1-09
9-08
5-08
1-08
9-07
5-07
EURIBOR3M - 3M GC REPO, p.b.
1-07
0
9-09
9-12
5-12
1-12
9-11
5-11
1-11
9-10
5-10
1-10
9-09
5-09
1-09
9-08
5-08
1-08
9-07
5-07
0
1-07
0
11-09
50
Zdroj: Bloomberg
GC („general collateral“) repo je kontrakt, kde výměnou za zastavení domluveného cenného papíru (většinou dluhopisu vlády, tzv.
kolaterál, jímž v případě GC repo kontraktu není konkrétní cenný
papír, ale jenom jistá množina papírů) poskytuje věřitel úvěr dlužníkovi na domluvenou dobu. Repo sazba je cenou kontraktu.
4
http://www.ecb.int/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html
Z ní plyne větší předvídatelnost a efektivnost nákupů – zatímco v posledních
měsících neaktivní SMP bylo úplně na rozhodnutí ECB, v případě OMT je
po jeho spuštění nákup automatický, za účelem dosažení nějakého, i když
nejspíše neveřejného, předem definovaného kritéria. To by mohlo snižovat
i volatilitu, která dluhopisové investory obecně odrazuje.
4
5
Ekonomika pod lupou
leden 2013
Krátké dluhopisy ITA a SPA: efekt LTRO a Draghiho
komentáře*
8
LTRO
I a II
2Y ITA dluhopisy, %
7
Komentář
Draghiho*
2Y SPA dluhopisy, %
6
5
4
3. Utažené podmínky financování – což souvisí do jisté míry
s nejistotou, jsou zde však i další faktory, typické pro finanční sektor (zhoršené podmínky dostupnosti likvidity, omezení
ze strany kapitálu). Ačkoliv po LTRO došlo k poklesu tempa
utahování úvěrových standardů, zejména ­kvůli zlepšení likviditní situace bank a kvůli zlepšení přístupu k tržnímu financování, většina bank – jak ukazuje obrázek – stále úvěrové
podmínky mírně utahuje, a to z důvodu nejistoty ohledně
budoucího ekonomického vývoje. Nejhorší je situace na periferii. I když došlo k poklesu nákladů na financování se
států, nedošlo k „přenosu“ těchto nižších sazeb do sazeb
dostupných v reálné ekonomice (= sazeb dostupných pro
firmy a spotřebitele). Z pohledu podniku ve Španělsku či
Itálii se tak příliš nezměnilo.
ZAHRANIČNÍ VÝVOJ
b­ lahodárný. Společně s postupujícím (i když pomalým) budováním bankovní unie a šířícím se přesvědčením, že nehrozí
žádná podobná událost jako Lehman Brothers, to vlilo trhům
novou krev. Na příkladě výnosů dluhopisů Itálie a Španělska
novou důvěru ilustruje následující obrázek.
3
Faktory stojící za zpřísněním podmínek při poskytování
úvěrů podnikům – čisté % bank reportující, že daný faktor
stojí za zpřísňováním těchto podmínek (p.b.)
90
Náklady spojené s kapitálovou pozicí
banky a omezení na straně bilance
80
70
Přístup k tržnímu financování
60
Likviditní pozice banky
50
Očekávání ohledně budoucího
ek.vývoje
40
1,0
-5
0,5
-10
0,0
-15
-0,5
-20
-1,0
Zdroj: Bloomberg
3.12
3.11
3.10
3.09
3.08
3.07
3.06
3.05
Důvěra domácností, EK
3.04
3.03
3.02
3.01
-6
3.00
EMU HDP, % r/r
-30
-35
7.12
1.12
7.11
1.11
7.10
1.10
7.09
1.09
7.08
1.08
7.07
1.07
7.06
1.06
7.05
7.04
1.04
7.03
Německo, %m/m, 3m průměr
-1,5
-2,0
Španělsko, %m/m, 3m průměr
Itálie, %m/m, 3m průměr
2012M09
0
2012M07
1,5
2012M05
5
-25
-4
Průmyslová produkce
v Německu, Španělsku a Itálii
2012M03
-2
Nepřekvapí tak, že došlo ke zhoršení jak spotřeby domácností, tak průmyslové produkce, a to i v Německu, které
dlouho negativním vlivům z krize v EMU odolávalo. Maloobchodní tržby v posledních měsících dále zpomalily, průmyslová produkce po překvapivě silném létě (zřejmě efekt
silného dolaru v letních měsících) zejména v Německu
rychle klesla, ve Španělsku i Itálii po rok trvajících měsíčních poklesech v posledních měsících došlo k mírné
stabilizaci (ale na nízkých úrovních). Pro 4Q12 jsou data
za maloobchod a průmysl nepříjemná - pokles HDP v EMU
bude ve 4Q12 zhruba -0,4% q/q proti poklesu o 0,1% q/q
ve 3Q12.
2012M01
0
Zdroj: ECB
2011M11
2
-20
2011M09
4
0
-10
2011M07
(Ne)důvěra domácností a růst ekonomiky
6
10
2011M03
2. Nejistota způsobená dluhovou krizí. Tato nejistota se projevuje u domácností a u firem. Domácnosti odkládají nákupy
větších věcí (např. auta – jejich prodeje jsou nejníže za skoro 20 let), firmy odkládají fixní investice. Tento efekt je to, co
způsobuje, že slabost reálné ekonomiky bude i poté, co bude
s nejprudší fází fiskální konsolidace konec, mít jistou setrvačnost – pesimismus lidí / firem nezmizí okamžitě.
20
1.03
1. Fiskální restrikce, která probíhá zejména v zemích periferie.
Ve Španělsku i v Itálii se v letošním roce bavíme o více než 2
p.b. zlepšení primárního deficitu, za celou EMU se letos primární bilance zlepší o více než 1 p.b. To samozřejmě nejde bez
snižování výdajů, sociálních dávek nebo zvyšování daní. Dopad takových opatření na růst je samozřejmě negativní – a je
obtížné říct, zda je v současné situaci stávající tempo vůbec
optimálním řešením. Rizikem je, že to co jsme viděli u Řecka
(t.j., dluhová spirála, kde pokles ekonomiky zhoršuje relativní
zadluženost vůči HDP), se již začíná projevovat i u Španělska.
Riziko kolaterálu
30
2011M01
Navzdory úspěchům ECB v uklidňování finančních trhů se v reálné ekonomice příliš nezměnilo; po většinu 2H12 se situace
dále postupně zhoršovala. Za slabostí v letošním roce je kombinace 3 faktorů:
1.05
Zdroj: Statistical Data Warehouse ECB
* Draghiho komentář „uděláme cokoliv co je potřeba na udržení
EUR a brzy představíme program na odkup dluhopisů“.
2011M05
4.11.2012
4.9.2012
4.7.2012
4.5.2012
4.3.2012
4.1.2012
4.11.2011
4.9.2011
4.7.2011
4.5.2011
4.3.2011
1
4.1.2011
2
Zdroj: Eurostat
55
Ekonomika pod lupou
leden 2013
2013 dosáhnout dna – aspoň to naznačují předstihové indikátory jako IFO nebo průmyslové objednávky. Urychlení růstu se však ani v Německu letos nedočkáme – přece jenom
i na Německo doléhá krize za jeho hranicemi (kdo EU-27
Německo stále vyváží cca 60 % svého vývozu), nejistota se
dotýká i jeho obyvatel, což se projevuje na prodejích aut či
tržbách obecně (tříměsíční průměr meziročních temp růstu
maloobchodních tržeb se dostal na -1,7 %, což je nejníže
od krize v roce 2009). Kurz EUR/USD v roce 2013 také vývozu pomáhat nebude.
6
4
2
0
-2
-4
Výrobní index nákupních manažerů
3.12
3.11
3.10
3.09
3.08
3.07
3.06
3.05
3.04
3.03
3.02
Maloobchodní prodeje, EMU, % r/r, 3M průměr
3.01
-6
Maloobchodní prodeje, EMU, % r/r
3.00
ZAHRANIČNÍ VÝVOJ
Maloobchodní tržby v EMU: nejistota a fiskální škrty
Zdroj: Bloomberg
65
60
55
50
45
Výrobní PMI Francie
40
Výrobní PMI Německo
35
Zdroj: ECB
Průmyslové objednávky v Německu
40
Německé objednávky v průmyslu, r/r %
30
20
6
0
-10
-20
Zdroj: Bloomberg
1.12
1.11
1.10
1.09
1.08
1.07
1.06
1.05
1.04
1.03
-40
1.02
-30
1.01
Situace na zdravějším severu EMU se ale snad začíná pomalu stabilizovat a zdejší ekonomiky by měly v prvním čtvrtletí
10
1.00
V roce 2013 bude situace jen o málo lepší než v minulém roce
(čekáme pokles o 0,3 % r/r po poklesu o 0,5 % r/r v roce
2012). Zejména na periferii EMU zůstane situace tíživá. Bude
pokračovat fiskální restrikce a interní devalvace, přetrvávat budou utažené podmínky financování a slabá domácí i zahraniční
poptávka. Nejistota kolem dluhové krize bude na domácnosti
i firmy působit dále, což bude podvazovat růst.
9.12
5.12
1.12
9.11
5.11
1.11
9.10
5.10
1.10
9.09
5.09
1.09
9.08
5.08
1.08
9.07
5.07
1.07
Výrobní PMI Itálie
9.06
30
5.06
Co rok 2013? Dluhová krize má dle nás to nejhorší za sebou
– roky 2011 a 2012 se nesly ve znamení drastické fiskální restrikce. Následovalo tápání v tom, jakým směrem se v institucionálních reformách vydat a jak překonat odpor některých členů, doprovázené snahou ECB o to, aby se v Evropě neopakoval
Lehman Brothers. To vše se relativně podařilo, o přežití EMU se
tak dle nás trhy obávat nemusejí. To ovšem neznamená, že znovuzískání ztracené konkurenceschopnosti periferie (nebo ustavení fiskální unie, která by problém rozdílné výkonnosti Řecka
vs. Německa dokázala také tlumit), což je stěžejný problém krize a pro budoucnost klíčová věc, je otázkou několika kvartálů či
dvou let. Tento proces, který zahrnuje interní devalvaci (pokles
mezd, výdajů), bude na periferii (s mírnící se intenzitou) pokračovat 3–5 let a nutně bude růst v EMU oslabovat.
Ekonomika pod lupou
leden 2013
POPTÁVKA A NABÍDKA
Ekonomika letos nonstop v recesi, která je způsobená kombinací slabé EMU a domácí fiskální restrikce
4
Příspěvek k 4Q/11 r/r růstu, p.b.
3
Příspěvek k 1Q/12 r/r růstu, p.b.
Příspěvek k 2Q/12 r/r růstu, p.b.
2
2008
2009
2010
2011
2012f
2013f
2,9
-4,3
2,3
1,9
-1,0
-0,1
0,9
Spotřeba (s. c. %)
2,9
0,3
0,9
0,7
-2,4
-0,4
0,6
Celkové investice (s. c. %)
1,6
-20,0
6,0
0,5
-3,7
-2,0
1,8
Vývoz (s. c. %)
3,8
-10,1
15,0
9,6
4,6
2,2
4,6
Dovoz (s. c. %)
2,5
-11,3
15,3
7,0
3,2
2,5
5,1
Obchodní bilance (mld. Kč)
25,7
87,3
53,8
94,0
145,4
131,2
122,1
Zpracovatelský průmysl
-1,2
-15,0
12,1
8,1
-1,2
0,9
4,4
1,2
2,1
Maloobchod (s. c. %)
3,1
-4,7
Běžný účet (mld. Kč)
-81,3
-89,3
-146,6 -109,1
Příspěvek k 3Q/12 r/r růstu, p.b.
2014f
HDP (s. c. %)
-0,7
0,9
2,7
-74,1
-72,5
-77,5
Česká ekonomika byla celý minulý rok v recesi. Zatímco
ve 2. polovině roku 2011 ekonomika dle revidovaných dat
ČSÚ stagnovala, v prvních třech čtvrtletích roku 2012 klesla
(o 0,6 % q/q, 0,4 % q/q a 0,3 % q/q) a v mírné recesi
zůstala i v posledním čtvrtletí (za které nemáme ještě data).
ČR: 2011/2012 – příspěvky k r/r růstu hrubé přidané
hodnoty na straně nabídky, základní ceny
1
0
-1
-2
-3
Domácnosti
Zásoby
Vláda
Čistý vývoz
AU poptávky domácností je to na první pohled zcela jasné.
Fiskální restrikce ze strany vlády (v minulém roce se primární strukturální saldo zlepšilo o skoro 1 p.b., rok předtím
o 1,3 p.b.), stagnující trh práce a nejistota/nervozita kvůli EMU
se podepsaly na obezřetnosti a slabosti spotřebitelů.
Ovšem rozsah slabosti domácí poptávky v 1H12 nelze vysvětlit jen
těmito faktory. Ilustrací toho je náš model, založený právě na reálných mzdách, nezaměstnanosti a spotřebitelské (ne)důvěře.
ČR: model spotřebitelské poptávky
3
6
2
5
4
1
3
0
2
-1
1
0
-2
-2
Na straně nabídky byl hlavním důvodem pokračující pokles příspěvku (zpracovatelského) průmyslu k tvorbě přidané hodnoty.
V roce 2011 byl zpracovatelský průmysl jasným přispěvatelem
k růstu hrubé přidané hodnoty, v roce 2012 tomu tak bylo pouze v 1. čtvrtletí, a i v něm jenom velmi málo. Od druhého čtvrtletí je pak příspěvek průmyslu negativní. Důvody jsou nasnadě:
domácí fiskální restrikce (ta měla největší dopad na sektor
obchodu, ale projevila se samozřejmě i v průmyslu) a pokračující dluhová krize v EMU (která dopadla hlavně na průmysl
a na dopravu).
Q2-12
Q3-11
Q4-10
Zdroj: www.czso.cz
Spotřeba domácností, reálně, % r/r - model
Q1-10
-4
Q2-09
2012
Spotřeba domácností, reálně, % r/r - skutečnost
-3
Q3-08
Q3
Q4-07
Q2
Q1-07
Q1
Q2-06
2011
Q4
Q3-05
Q3
Q4-04
Q2
Q1-01
Q1
Q1-04
Obchod, doprava
Q2-03
Stavebnictví
-1
Q3-02
Zpracovatelský průmysl a těžba
Q4-01
Průmysl celkem
Q2-00
-4
Fixní investice
Zdroj: www.czso.cz, data po poslední revizi z prosince 2012
4
-3
POPTÁVKA A NABÍDKA
ČR: 2011/2012 – příspěvky k r/r růstu reálného HDP,
strana poptávky
Zdroj: www.czso.cz, ČS, a.s.
Ačkoliv ani v minulosti (zejména do roku 2004) nebyl náš model
úplně excelentní, v posledních letech se mu dařilo popisovat spotřebitelskou poptávku poměrně dobře. V 1. polovině roku 2012
nám naznačoval, že slabost domácí poptávky je příliš velká a že ji
nelze vysvětlit pouze nahoře zmiňovanými faktory. Ve třetím čtvrtletí
se model s realitou už vyrovnal, to ovšem nic nemění na tom, že
slabost domácí poptávky v první polovině roku byla jak pro nás,
tak pro ČNB překvapením, které neumíme dobře vysvětlit.6
Je možné např., že ČSÚ bude postupně tato data revidovat. Je rovněž možné,
že domácnosti zvýšily přímé nákupy v zahraničí pod vlivem zvýšení DPH.
6
77
Ekonomika pod lupou
POPTÁVKA A NABÍDKA
Co ovlivňovalo a jak se vyvíjely další složky poptávky?
Fixní investice byly díky pozvolně klesajícímu využití výrobních
kapacit utlumené, v první polovině roku se ale pozitivně stále
projevovala celkem dobrá výkonnost zpracovatelského průmyslu.
Ve třetím čtvrtletí (a dle nás i v posledním čtvrtletí) minulého
roku už ale na ně dolehla prohlubující se recese v EMU. U zásob
bylo vidět celý minulý rok a je vidět i nyní nervozitu firem pramenící z EMU a ze slabé domácí poptávky. Negativní vliv vlády
ve světle pokračující fiskální restrikce asi nikoho nepřekvapí. Čistý vývoz (t.j.rozdíl mezi vývozem a dovozem) tak zůstal jediným
(výrazně) pozitivním faktorem růstu. Zde svou roli sehrála stále
dobrá dynamika vývozu, hlavně v 1. polovině 2012, proti které
stál pomalejší růst dovozu (z titulu slabé domácí poptávky).
leden 2013
Zatímco tak v letošním roce ekonomika bude zhruba stagnovat, v roce 2014 a pak v roce 2015 by již měla růst rychleji.
Z hlediska struktury vidíme obrázek podobně jako v minulém roce:
1) Spotřeba domácností po propadu v roce 2012 letos
rovněž klesne, nebude to však tak drastické jako pokles
v minulém roce. Slabý růst reálných mezd, stagnující trh
práce, nízká spotřebitelská důvěra (jak kvůli situaci v EMU,
tak kvůli domácím škrtům) a další kolo fiskální restrikce
(ač mírnější než v posledních dvou letech) jsou všechno
faktory, které budou spotřebu brzdit.
ČR: Reálná mzda, minulost a predikce
8
Co nás čeká v dalších čtvrtletích?
6
4
2
0
-2
Reálné mzdy, skutečnost, % r/r
-4
ČR: Mezera výstupu
6
Mezera výstupu, %
Model
4
Q2-14
Q2-13
Q2-12
Q2-11
Q2-10
Q2-09
Q2-08
Q2-07
Q2-06
Q2-05
Q2-04
Q2-03
Q2-02
Q2-00
Reálné mzdy, predikce ČS, % r/r
Q2-99
-6
Q2-98
Česká ekonomika bude i v nejbližších dvou letech operovat
s negativní, i když postupně se uzavírající mezerou výstupu.
Nebude tak generovat žádné poptávkové tlaky. Mezera výstupu
zůstane negativní kvůli slabému růstu v zahraničí a jenom pozvolnému zlepšování trhu práce.
Q2-01
V minulém roce ekonomika poklesla o procento, v roce 2013 bude stagnovat. Oživení přijde až
v roce 2014.
Zdroj: www.czso.cz
Spotřebitelská důvěra se stále nachází na nejnižší úrovni od konce
90. let, což má dopady na spotřebitelská rozhodnutí i na úvěrovou
aktivitu. V příštím roce lze čekat její stagnaci či jenom velice mírné
zlepšení – trh práce, růst mezd ani situace v EMU se nezlepší natolik, aby se domácnosti začaly cítit optimističtěji.
2
ČR: Spotřebitelská (ne)důvěra
0
110
-2
105
100
-4
95
90
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
-6
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Zdroj: www.czso.cz
85
80
75
70
Růstově zajímavějším bude až rok 2014. Jednak se zmírní
fiskální restrikce v EMU, což by mělo přinést lepší růst v EMU,
a jednak kompletně přestane působit domácí fiskální restrikce. Vláda totiž nedávno přehodnotila svůj záměr stlačit deficit
do roku 2015 pod 2% HDP, což reflektuje jak negativní vliv
dosavadní vládní fiskální restrikce na růst (který byl větší než
se čekalo, viz. spotřeba domácností), tak, zřejmě, i skutečnost, že v roce 2014 budou volby.
8
65
1.12
1.11
1.10
1.09
1.08
1.07
1.06
1.05
1.04
1.03
1.02
1.01
1.00
Spotřebitelská důvěra, průměr 2005 = 100
1.99
60
1.98
Na příběhu české ekonomiky se v roce 2013 nic nezmění - tahounem ekonomiky bude stále čistý export, ke kterému se přidají zásoby, zbylé složky agregátní poptávky zůstanou záporné nebo
nulové. Vláda po dvou posledních letech, kdy byl její vliv záporný,
přestane být přímou brzdou (nepřímý efekt skrze přijatá opatření
v oblasti DPH a daně z příjmu se ukáže u spotřeby domácností).
Zdroj: www.czso.cz
2) Po stagnaci v letošním roce fixní investice v roce 2013
klesnou. Důvodem je v letošním roce zejména nejistota
kolem dluhové krize, která kromě domácností podkopává
důvěru i u podniků. Důležité však je i samotné skutečné
zpomalení agregátní poptávky v průmyslu, jak kvůli slabosti v EMU tak kvůli slabosti domácí poptávky. Ve zpracovatelském průmyslu letos očekáváme růst o 4 % (po růstu
o 13,2 % a 9,4 % v letech 2010 a 2011), což snižuje
využití kapacit a následně i investiční poptávku. Podobný
příběh platí i pro rok 2013.
Ekonomika pod lupou
leden 2013
ČR: IFO v Německu a vazba na německý průmysl
115
15
110
10
Fixní investice, skutečnost, % r/r
15
Fixní investice, model, % r/r
10
105
5
0
0
95
IFO Index očekávání, 3M dopředu
-10
4.12
4.11
4.10
4.09
4.08
4.07
4.06
4.05
4.04
4.03
4.02
4.01
4.00
4.99
4.98
4.97
Průmyslová produkce, % r/r, SO
4.96
80
-5
4.95
Q3-15
Q3-14
Q3-13
Q3-12
Q3-11
Q3-10
Q3-09
Q3-08
Q3-07
Q3-06
Q3-05
Q3-04
Q3-03
Q3-02
Q3-01
85
Q3-00
-15
Q3-99
90
Q3-98
-10
4.94
-5
-20
5
100
-15
Zdroj: www.czso.cz
Zdroj: www.czso.cz
3) U zásob se minulý rok modelu nevymykal. Slabá poptávka domácností, ochabující poptávka z EMU vedly k poměrně drastické úpravě zásob směrem dolů. Vzhledem
ke zlepšení se poptávky domácností (= zmírnění poklesu)
bude příspěvek zásob k tempu růstu HDP v letošním roce
lehce pozitivní.
Že vývoz nepropadne do červených čísel tak bude zásluha ­dobré
výkonnosti Německa a obecně světového obchodu. Otázkou zůstává vývoj směnných relací, od kterých jsme si v našich výhledech z konce roku 2011 a z prvního čtvrtletí roku 2012 slibovali
podporu pro český vývoz. Obvykle je totiž v českých poměrech
oslabení kurzu koruny spojeno s výraznějším růstem vývozních
cen než cen dovozních (tj., se zlepšením směnných relací).
Od podzimu 2011 však pozorujeme opačný vývoj. Ačkoliv CZK
oslabila v měsících listopad 2011 až říjen 2012 vůči EUR meziročně v průměru o 2,6 %, směnné relace se zhoršily.
ČR: Zásoby – skutečnost a výhled
40 000
Zásoby - skutečnost, CZK mil.
Zásoby - model, CZK mil.
30 000
ČR: Směnné relace a kurz CZK vůči EUR
20 000
1,04
16
Směnné relace (Index vývozních cen/ index
dovozních cen)
10 000
12
8
1,02
-
4
-10 000
1
0
Q3-15
Q3-14
Q3-13
Q3-12
Q3-11
Q3-10
Q3-09
Q3-08
Q3-07
Q3-06
Q3-05
Q3-04
Q3-03
Q3-02
Q3-01
Q3-00
Q3-99
-4
Q3-98
-20 000
POPTÁVKA A NABÍDKA
ČR: Fixní investice - výhled
20
0,98
-8
-12
Zdroj: www.czso.cz
0,96
Nejvýraznějším růstovým faktorem tak bude, podobně jako
v minulém roce, vývoz. Ten ale v roce 2013 proti období
2010–2012 zpomalí, což je důsledek pokračující evropské
recese a zpomalujícího tempa růstu českého zpracovatelského průmyslu. Průmysl, jak jsme psali výše, dosáhne dna
v 1Q13, což ve srovnání s vyšší bází z minulého prvního
pololetí bude znamenat nízké r/r tempo růstu.
0,94
-16
Česká průmyslová produkce by se po dosažení dna v 1Q13
měla stabilizovat a poté začít mírně růst, což se ve 2. polovině roku 2013 projeví v českém vývozu. Takový vývoj naznačují předstihové indikátory v Německu – PMI, průmyslové
objednávky i IFO ukazují na stabilizaci průmyslu, IFO dokonce ukazuje na postupné urychlení růstu. Vzhledem k úzké
vazbě českého a německého průmyslu je to důležitá zpráva
i pro nás.
1.12
1.11
1.10
1.09
1.08
1.07
1.06
1.05
1.04
1.03
1.02
1.01
-20
-24
Zdroj: www.czso.cz
Proč tomu tak bylo? Dle nás je to důsledek slabosti zahraniční poptávky a tlaku na české vývozce, kteří část (potenciálního) „zisku“
z oslabení koruny musí přenášet na své odběratele v zahraničí, kteří
se potýkají se slabostí ekonomiky EMU. Pokud je skutečně toto ten
důvod (a vývoj v minulém roce tuto naši hypotézu z předchozích
čtvrtletníků potvrzuje), nedá se očekávat, že by směnné relace českým exportérům v případě oslabení koruny (např. z důvodu devizových intervencí, o kterých se teď mluví) výrazněji pomohly.
Co se týče dovozu, tam je situace jasná – slabá domácí poptávka (vláda, firmy, domácnosti), nejistota a růst dovozních cen
kvůli slabé koruně v roce 2013 udrží dovoz v pomalém růstu.
99
Ekonomika pod lupou
leden 2013
ČR: Poptávková inflace – model s a bez binární proměnné
4
3
4,7
8,5
2,8
2,5
Poptávková inflace
0,7
2,0
0,0
-1,2
-0,7
-0,3
-0,1
0,1
Potraviny, nápoje, tabák 3,8
3,0
-0,9
0,9
3,9
3,2
2,4
2,0
-0,3
4,3
-11,1 11,8
9,9
6,4
-0,2
-2,3
Pohonné hmoty
0
Jaký inflační obrázek je konzistentní s naším názorem na vývoj
evropské a české ekonomiky? Co stále slabá reálná ekonomika znamená z hlediska inflace a (následně) sazeb?
Nejdřív krátké ohlédnutí za roky 2011 a 2012.
ČR: Příspěvky k r/r růstu cenové hladiny 2008–2012, p.b.
1.08
3.08
5.08
7.08
9.08
11.08
1.09
3.09
5.09
7.09
9.09
11.09
1.10
3.10
5.10
7.10
9.10
11.10
1.11
3.11
5.11
7.11
9.11
11.11
1.12
3.12
5.12
7.12
9.12
11.12
ani náznak poptávkových tlaků
Ceny pohonných hmot (PH)
Korigovaná inflace bez PH a potravin
Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku)
Nepřímé daně v neregulovaných cenách
Regulované ceny
Meziroční růst spotřebitelských cen (v %)
Zdroj: www.cnb.cz
Jak ilustruje obrázek, v obou letech byl inflační příběh stejný.
Inflaci zvyšovaly pouze daně (např. růst DPH v roce 2012),
potraviny a regulované ceny (např. nájemné, elektřina, teplo).
Poptávková inflace zůstala (jako každý měsíc od léta 2009)
v obou letech záporná, což reflektovalo utlumenou poptávku
domácností). Poptávka domácností byla slabá kvůli (1) fiskální restrikci (např. skrze snižování mzdových výdajů ve veřejném sektoru v roce 2011) (2) pouze pomalému zlepšování
trhu práce (trh práce se v roce 2011 a 2012 proti roku 2010
zlepšil jenom minimálně), a (3) dluhové krizi v EMU a jejímu
dopadu na očekávání domácností.
Zde je namístě zmínit ještě jeden důvod pro setrvale nízkou
poptávkovou inflaci. Tím je zřejmě proběhnuvší strukturální
změna, způsobená „jedinečností“ krize v roce 2008–2009.
Situaci ilustruje obrázek:
Poptávková inflace, %, model S krizovou dummy
-1
-2
V letech 2011 i 2012 inflaci zvedaly pouze potraviny,
daně a regulované ceny, poptávková inflace zůstala
po celé období negativní.
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
1
Poptávková inflace, %, model BEZ krizové dummy
Poptávková inflace, %, skutečnost
Q2-12
2,7
Q3-11
8,4
Q4-10
15,6
Q1-10
4,8
Q2-09
Regulované ceny
2
Q3-08
1,6
Q4-07
2,4
Q1-07
3,3
Q2-06
1,9
Q3-05
1,5
Q4-04
1,1
Q1-04
6,4
Q2-03
2,8
Q3-02
Celková inflace
Q4-01
Průměry za období v % 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f
Q1-01
INFLACE
INFLACE
Zdroj: www.czso.cz, ČS, a. s.
Horší výkonnost modelu bez dummy (tmavomodrá čára) už i před
krizí je v tomto obrázku způsobena odhadem na celé vzorce
pozorování, kdy se model snaží co nejlépe pokrýt dvě strukturálně
odlišná období (do 3Q07 a po 4Q07). Pokud bychom model bez
dummy odhadli jenom na vzorce do 3Q07, „fit“ (do 3Q07) by byl
podobný jako světlemodrá čára.
Rozdíl ve schopnosti jednotlivých modelů poptávkové inflace postihnout skutečný vývoj před krizí i během ní je v důsledku zahrnutí binární proměnné – ta nabývá hodnot 0 pro
období před 3Q/07 a 1 pro období po 3Q/07. V podstatě
tak tato „krizová“ proměnná zachycuje efekt krize na poptávkovou inflaci, resp. na tu její část, kterou nelze vysvětlit
změnami mezery výstupu či změnami kurzu koruny.
Inflační vývoj v roku 2013 bude tomu v letech 2012
a 2011 velmi podobný.
V roce 2013 nebude vývoj inflace příliš odlišný od roku
2012, jisté rozdíly se však přece najdou.
Leden 2013 dle očekávání přinesl další růst nepřímých daní,
když o 1 p.b. vzrostla horní i dolní sazba DPH (na 21 % resp.
15 %) a došlo i k harmonizaci spotřební daně z tabáku.
Primární dopad růstu nepřímých daní je odhadován na cca
0,7–0,8 p.b., příspěvek změny spotřební daně z tabáku pak
na 0,1 p.b. Celkový příspěvek k růstu cenové hladiny tak
u nepřímých daní letos dosáhne zhruba 0,8–0,9 p.b. Nepřímé daně tak zůstanou klíčovým faktorem pro zvyšování
cenové hladiny.
Ceny paliv by vzhledem k ochlazování globální ekonomické
aktivity a ke zpomalení v rozvíjejících se ekonomikách (které
růstu cen přispívají nejvíce) měly růst pozvolněji než minulý
rok. V roce 2013 i 2014 čekáme meziroční pokles cen paliv
(v CZK), jak kvůli slabé globální poptávce, tak kvůli očekávání posílení koruny vůči USD (v roce 2013 v důsledku
mírného posílení EUR vůči dolaru, v roce 2014 pak i kvůli
očekávanému posílení CZK vůči EUR).7
Zdůvodnění toho, proč jsme na dolar negativní, najděte v první části
materiálu (str. 5)
7
10
Ekonomika pod lupou
leden 2013
20
15
10
5
0
-5
Změny cen paliv a
pohonných hmot,% r/r,
skutečnost
-10
Q2-14
Q3-13
Q4-12
Q2-11
Q3-10
Q4-09
Q1-09
Q2-08
Q3-07
Q4-06
Q1-06
Q2-05
Q3-04
Q4-03
Q1-03
-20
Q1-12
Změny cen paliv a
pohonných hmot,% r/r,
model a výhled
-15
p­ optávkové inflace. Mírně vyšší očekávaná poptávková inflace
ve srovnání s předchozím čtvrtletníkem je způsobená přehodnoceným očekáváním u kurzu koruny vůči euru – vzhledem
k pokračující slabosti ekonomiky, sazbám na nule a hrozbě
devizových intervencí nevidíme v roce 2013 posílení koruny
vůči euru (více v části o koruně). Růst poptávkové inflace tak
vidíme až na rok 2014, tam jej však zase bude tlumit obnovená konvergence české ekonomiky (a tudíž návrat CZK k posilování vůči EUR) a mírná normalizace sazeb ČNB. Obecně tak
česká ekonomika zůstane v horizontu 2 let bez poptávkových
inflačních tlaků.
INFLACE
ČR: Ceny paliv – skutečnost a výhled
ČR: Výhled poptávkové inflace
4
Poptávková inflace, model, %
Zdroj: www.cnb.cz , ČS, a. s.
Poptávková inflace, skutečnost, %
3
Z hlediska ČNB je nejdůležitější poptávková inflace – ČNB
sice dle svého mandátu cílí na tzv. měnově-politickou inflaci
(tj., celková inflace, která nezahrnuje primární dopady změn
daní), poptávková inflace však poskytuje přesnější informace o poptávkových tlacích v ekonomice. V minulém roce
zůstala poptávková inflace záporná, když ani růst dovozních
cen nestačil na to, aby byla v prostředí slabé poptávky domácností (její propad je nejvyšší od roku 1998) tato složka
inflace kladná.
Vzhledem k výhledu poptávky domácností, který jsme popsali výše, asi nepřekvapí, že nevidíme v nejbližším roce růst
2
1
0
Q4-13
Q1-13
Q2-12
Q3-11
Q4-10
Q1-10
Q2-09
Q3-08
Q4-07
Q1-07
Q2-06
Q3-05
Q4-04
Q1-04
Q2-03
Q3-02
-2
Q4-01
-1
Q1-01
Regulované ceny dále porostou, ovšem mírnějším tempem
než tomu bylo v minulých dvou letech (kdy rostly tempem
­téměř 5 % r/r a 9 % r/r). V roce 2013 uvidíme růst cen tepla,
­elektrické energie, regulovaných nájmů (pokračuje ­deregulace);
stagnaci čekáme u cen zemního plynu (jak kvůli cenám zemního plynu na trzích, tak kvůli tomu, že efekt vyšší DPH je kompenzován nižším očekávaným poplatkem za distribuci dle ERÚ).
Příspěvek regulovaných cen k celkovému růstu cenové hladiny
­dosáhne letos 0,5 p.b.
Zdroj: www.czso.cz, ČS, a. s.
I kdyby přece v roce 2014 a 2015 došlo k výraznějšímu
­růstu spotřeby domácností, v českých podmínkách to automaticky neznamená rychlý růst poptávkové inflace. Vzhledem
k otevřenosti české ekonomiky by se takový nenadálý nárůst
projevil spíše zhoršením běžného účtu platební bilance než
výraznějším tlakem na ceny.
To je tedy očekávaný inflační vývoj, na který bude reagovat
(a částečně ovlivňovat) Česká národní banka, ale také koruna.
Jakým způsobem?
11
11
Ekonomika pod lupou
leden 2013
DEVIZOVÝ KURZ
Měnové podmínky jsou v ČR ovlivňovány jednak nastavením
sazeb a jednak kurzem koruny. Na to, jak se koruna i sazby
vyvíjely v posledních 12 měsících, se nyní podíváme.
Korunové vlny
2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f
27,8 25,0 26,5 25,3 24,6 25,1 25,2 24,6
CZK/USD
20,3 17,1 19,0 19,1 17,7 19,6 19,5 18,7
Nemyslíme si to. Nejdřív se podívejme do historie, pak si vysvětlíme, co se stalo v poslední době a podíváme se, jak to
s českou korunou vypadá do budoucna.
Česká koruna dlouhodobě posiluje – od počátku roku 2000,
kdy bylo euro za 36 českých korun, tak do konce roku 2009
posílila skoro o třetinu. Tento dlouhodobý trend samozřejmě
není náhodný – způsobují jej fundamentální ekonomické síly.
ČR: Reálná konvergence české ekonomiky
v letech 1997–2011
Koruna byla v roce 2012 jako na houpačce – dolů a nahoru,
ale bez jakéhokoliv směru.
Koruna tak od podzimu roku 2011 neposiluje. Co se stalo?
Je to konec konvergenčního příběhu v ČR?
75%
HDP ČR per capita jako % HDP p.c. EU15
73%
71%
69%
67%
65%
63%
61%
59%
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
55%
2000
57%
1997
Nejdřív ji koncem roku 2011 poslaly přes 26 nervózní dluhopisové trhy, obávající se, že kvůli zhoršujícím se podmínkám
financování států/bank se blíží evropský Lehman Brothers.
Poté, co tyto obavy rozptýlila ECB svými dvěma dodávkami likvidity (operace LTRO), posílila koruna v prvním čtvrtletí roku 2012 zpátky ke 24,50. Od dubna ji však již nové
obavy z toho, že Španělsko je na řecké cestě a že dluhová
krize se stává „příliš velkou na zvládnutí“, vrátily znovu nad
25 ­korun. Až červencová verbální intervence Draghiho („uděláme cokoliv, co je potřeba pro udržení eura“), následována
začátkem září zásahem ECB ve formě programu OMT na neomezený (ale podmíněný) odkup dluhopisů, ji znovu vrátila
pod 25 korun. V polovině září 2012 se tak koruna dostala až
na nejsilnější hodnotu za 12 měsíců, když se v několika momentech obchodovala za 24,30. Z této hodnoty ji poměrně
rychle dostala slova guvernéra ČNB Singera, který nastínil
možnost dalších nestandardních opatření ze strany centrální
banky, a další ekonomický vývoj v ČR. Data za 3Q12 totiž potvrdila pokračující recesi, ČNB na podzim 2012 snížila sazby
až na nulu a naznačila, že dalším krokem jsou prodeje korun
na trhu s cílem korunu oslabit a pomoct tak ekonomice v situaci, kdy došlo klasické „střelivo“ v podobě sazeb.
1999
Zdroj: Bloomberg
Nejpodstatnějším důvodem pro dlouhodobé posilování české
koruny je reálná konvergence, tj. dohánění ekonomicky vyspělejších zemí EMU. To, o kolik tento proces pokročil, ilustruje obrázek.
1998
2.9.2012
2.5.2012
2.1.2012
2.9.2011
2.5.2011
2.1.2011
2.9.2010
2.5.2010
2.1.2010
2.9.2009
2.5.2009
2.1.2009
2.9.2008
2.5.2008
2.1.2008
2.9.2007
EURCZK
2.5.2007
29,5
29
28,5
28
27,5
27
26,5
26
25,5
25
24,5
24
23,5
23
22,5
Průměry za období
CZK/EUR
Koruna dlouhodobě posiluje díky reálné ­konvergenci
ekonomiky…
ČR: EURCZK v posledních 5 letech
2.1.2007
MĚNOVÉ PODMÍNKY
MĚNOVÉ PODMÍNKY
Zdroj: Eurostat
Je zde vidět, že
a) ČR se v roce 2011 (za který jsou zatím z Eurostatu
k dispozici poslední data) nachází na 73 % ekonomické úrovně zemí EU-15,
b) od roku 2000 se tento ukazatel zlepšil o zhruba 12 p. b.
(včetně krize).
c) v letech 2010-2012 proces reálné konvergence ustal.
Většina „dohánění“ ekonomické úrovně byla důsledek silného impulzu po vstupu ČR do EU. Protože ČR začala být poté,
co začalo být jasné, že se stane členem EMU, vnímaná jako
bezpečná země, následoval příliv přímých zahraničních investic
do ČR. Tyto investice většinou směřovaly tam, kde měla Česká
republika historickou komparativní výhodu, avšak relativní podinvestovanost – do (exportně orientovaného) průmyslu.
Příliv investic způsobil masivní růst produktivity práce ve zpracovatelském průmyslu (společně se Slovenskem a s Polskem
bylo jeho tempo růstu mezi lety 1995 a 2010 nejvyšší v rámci
OECD) a ekonomika ČR začala růst rychleji než EMU – tzv. reálná konvergence.
12
Ekonomika pod lupou
leden 2013
240
ČR / Německo (absolutně v EUR), %, p.o.
220
ČR, 1994 = 100
40
35
30
Rakousko, 1994 = 100
200
25
Německo, 1994 = 100
180
20
160
15
140
10
120
5
100
0
Proč ale u nás zahraničí vůbec investuje? Nejdůležitější je
návratnost kapitálu – ta je u nás vyšší než ve zbytku EMU.
Ve zkratce to tedy v minulosti fungovalo tak, že investice (často
zahraniční) pomáhaly zvyšovat produktivitu, díky čemuž ČR (relativně vůči EMU) bohatla. To pak mělo za následek postupné
sbližování cenových hladin ČR a EMU – díky struktuře ekonomiky se to dělo hlavně skrze posilování nominálního kurzu koruny.
ČR: Návratnost kapitálu v ČR
ve srovnání se zbytkem Evropy
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
Hrubá návratnost kapitálu (před zdaněním, nefinanční podniky), 2011
40
35
30
Zdroj: OECD
25
Protože nemalá část průmyslu je určena na export, vedl tento
vývoj k růstu přebytku obchodní bilance a k posilování nominálního kurzu koruny. Ve zkratce – tak, jak dobíhá česká
ekonomika úroveň zemí Evropské měnové unie (= reálná konvergence), tak dobíhá i jejich cenovou úroveň (= nominální
konvergence).8 Obecně úzkou vazbu reálné a nominální konvergence ukazuje obrázek.
ČR: Reálná vs. nominální konvergence
(ČR v letech 1997–2011 a jednotlivé evropské státy v roce 2011)
y = 1,0696x - 0,0842
R² = 0,9239
Reálné výdaje p.c., PPS ('11 EU15 = 100%)
140%
120%
AUT
GER
DK
15
10
5
0
SK
CZ
PL
EMU
HU
Zdroj: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/
sector_accounts/documents/Annual%20Key%20ind%20EN%20
251012%20wo.xls
V minulém roce se tento proces zastavil,…
Klíčová otázka ohledně budoucího vývoje je tak ve světle uvedeného tato: bude pokračovat reálná konvergence? Domníváme
se, že ano, i když to momentálně z růstových čísel nevypadá.
80%
HU
60%
PL
SK
CZ (1997 - 2011)
40%
20%
20%
ALB
40%
60%
80%
100%
Cenová hladina (2011 EU15 = 100%)
120%
140%
Nominální konvergence se může dít dvěma způsoby – buď je
v ČR vyšší inflace než inflace v EMU, nebo česká měna posiluje
vůči EUR. Vzhledem k tomu, jaká je struktura české ekonomiky
(malá, hodně otevřená), se v českých podmínkách uplatňuje
spíše dobíhání cenové hladiny skrze posilující kurz.9 Obrazem
je obchodní bilance – 12M saldo obchodní bilance (dle ČNB)
je od roku 2005 neustále pozitivní.10
Přesnějším vysvětlením je tzv. Balassa –Samuelsonův efekt.
To neznamená, že se uplatňuje pouze kurzový kanál. Ačkoliv mzdy
ve zpracovatelském průmyslu nerostly tak rychle, aby ztrácel svou
konkurenceschopnost (jednotkové mzdové náklady se změnily jenom málo),
v neobchodovatelných sektorech došlo v souladu s Balassa-Samuelsonovým
efektem k rychlejšímu růstu mezd.
10
A i když je běžný účet jako takový v deficitu (díky odlivu dividend), je z
nemalé části pokrytý přílivem PZI. ČR jako jedna z mála ekonomik v Evropě
v minulosti nebyla příliš odkázána na příliv portfoliových investic, a tudíž v
krizi nemusela řešit rychle bolestivé přizpůsobení se vyschnutí krátkodobých
finančních toků (jako např. země Pobaltí). I proto se s krizí vyrovnala relativně
dobře a i proto se koruna dostala na předkrizové úrovně rychleji než jiné měny
v regionu.
9
20
100%
Zdroj: Eurostat
8
MĚNOVÉ PODMÍNKY
ČR: Produktivita práce v zpracovatelském průmyslu
Česká ekonomika totiž v poslední době neroste o moc rychleji
než EMU – v roce 2010 i v roce 2011 byl rozdíl v tempech růstu
mezi ČR a EMU 0,4 p.b., v roce 2012 byl tento rozdíl dokonce
pro ČR negativní. Když si k tomu připočteme dluhovou krizi,
která periodicky vychylovala korunu od jejích fundamentálních
hodnot, nelze se divit, že tempa kolem 4% ročně, kterými CZK
posilovala před krizí (2000-2008), se neopakují. Proč je tedy
odpověď na otázku nahoře „ano“ ?
Je potřeba rozlišit dvě pokrizová období a je potřeba se dívat
hlouběji než jen na samotný graf s kurzem koruny vůči euru.
V prvním období (rámcově 2010-2011) koruna stále ještě
fundamentálně posilovala. Důvodem bylo, že i když byly růstové diferenciály malé, růst byl hnán průmyslem a exportem
a obchodní bilance tak zůstala ve vysokém přebytku. Proto byla
fundamentální hodnota koruny ve 2. polovině 2010 nikoliv 25
jako začátkem roku 2010 ale 24,2. Kolem těchto hodnot se
koruna konec konců převážnou část roku 2011 obchodovala
a bylo to tak správně.
Druhé pokrizové období je v podstatě orámováno koncem roku
2011 a rokem 2012. Neposilování koruny v tomto období, zejména pak v minulém roce, je způsobeno zejména dočasným
zastavením reálné konvergence (kvůli fiskální restrikci a nejistotě plynoucí z ní a ze situace v EMU) a dluhovou krizí. Dluhová
krize od podzimu 2011 několikrát korunu vzdálila od hodnot
kolem 24,50, a ačkoliv se koruna v 1Q12 i ve 3Q12 nakonec
vrátila, nemělo to dlouhého trvání.
13
13
Ekonomika pod lupou
MĚNOVÉ PODMÍNKY
…u definitivního konce ale není. Koruna se v letech
2014-2015 vrátí na posilující trajektorii
Co z toho plyne pro roky 2013 a 2014?
Zaprvé, vzhledem k očekávané stagnaci ekonomiky v letošním
roce bude růstový diferenciál mezi ČR a EMU sice kladný, ale
jenom velice málo. To nahrává lehkému posílení koruny, které
očekáváme – ale až ve druhé polovině roku poté, co začne oživovat EMU.
Zadruhé, výraznější růstový diferenciál vidíme až pro rok 2014
a hlavně rok 2015, i když ani pak to nebude srovnatelné s roky
2000-2007. Očekáváme, že poté, co odezní stávající pesimismus, fiskální restrikce a posuneme se dále v řešení dluhové krize
(která tak nebude korunu vychylovat) , bude v následujících letech pokračovat rychlejší růst ČR vůči EMU a tudíž (průmyslem
/ zahraničním obchodem hnaná) reálná konvergence. Ačkoliv
fixní investice již do české ekonomiky v tak masivním měřítku
jako po vstupu do EU netečou, růst produktivity ve zpracovatelském sektoru se nezastavil ani po krizi. Produktivita ve zpracovatelském sektoru je i navzdory masivnímu růstu v posledních
letech dle OECD stále jenom třetinová ve srovnání s Německem
(a dvoutřetinová ve srovnání se Španělskem) a je tak prostor pro
pokračování konvergence. Navíc, poté, co odezní dluhová krize, je
možné v delším období vzhledem k dlouhodobě stabilním mzdovým nákladům v průmyslu očekávat obnovení přílivu PZI a další
růst produktivity.
Těmto strukturálním faktorům budou v nejbližších dvou-třech letech pomáhat další faktory:
a) Růst světového obchodu. Na ten je česká ekonomika
skrze vývoz napojená víc než průměrná země EMU, a proto také z růstu, který je (a zůstane i v dalších letech) tažen rozvíjejícími
se trhy, profituje více než EMU jako průměr. To je koneckonců
něco, co pomáhá ve stávající situaci Německu.
b) ČR samotná je vázaná na strukturálně zdravější část
EMU (Německo) a naopak na strukturálně postižený jih Evropy
vyváží jenom zhruba 8% svého celkového exportu. Ani samotné
Německo na jih Evropy nevyváží mnoho – 40% všeho německého vývozu směřuje mimo EU27, z těch zbylých zhruba 60% je
„jenom“ 1/10 do Itálie a 1/20 do Španělska. Ani fiskální konsolidace v EMU, která na jihu dále pokračuje, tak nemá na Německo, a tudíž, zprostředkovaně, ani na nás, žádný katastrofální
přímý dopad.
c) EMU je jako celek tažena ke dnu slabou výkonností
jihu a větším množstvím strukturálních problémů (větší zadluženost, ztracená konkurenceschopnost). Země jihu EMU budou
muset projít bolestivou fiskální konsolidací a strukturálními reformami (za posledních 10 let konkurenční schopnost proti severnímu křídlu EMU ztrácely), a to bude v dalších letech negativně
doléhat na růst EMU jako celku.
d) ČR je strukturálně zdravější i sama o sobě – před krizí
netrpěla žádnými výraznými strukturálními nerovnováhami, neměla ani vysoké zadlužení, nemusela sanovat bankovní sektor,
má konkurenceschopný průmyslový sektor atd. Dle nás tak vyšla
z krize relativně méně poškozená.
14
leden 2013
V roce 2013 bude koruna stagnovat, roce 2014 se
vrátí k fundamentální hodnotě, v roce 2015 začne
dále posilovat, i když tempem nižším než před krizí.
S tímto popisem je konzistentní následující vývoj kurzu CZK
vůči Euru:
(1) Stagnace koruny na průměrné hodnotě 25,2 v letošním roce. Tomu bude pomáhat jak minimální
reálná konvergence, tak – zejména v první polovině
roku - hrozba intervencí ze strany ČNB (více o intervencích a jejich potenciálních přínosech v části
o úrokových sazbách). Ke hranici 25 korun za EUR
či pod ní se koruna setrvale vrátí až ve druhé polovině roku 2013.
(2) Návrat koruny k fundamentální hodnotě 24,20 uvidíme až v roce 2014, kdy přestane v ČR působit fiskální restrikce a kdy už bude dluhová krize pro EMU jako
celek a pro trhy daleko menším problémem.
(3) Urychlení růstu a procesu reálné konvergence uvidíme až v roce 2015; koruna tak začne posilovat,
i když menším tempem než v letech 2000–2007.
PROGNÓZA ÚROKOVÝCH SAZEB
Průměry za období v  % 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f
Repo sazba
2,9
3,5
1,5
0,8
0,8
0,5
0,1
0,1
3M PRIBOR
3,1
4,0
2,2
1,3
1,2
1,0
0,5
0,5
12M PRIBOR
3,4
4,2
2,6
1,9
1,8
1,5
0,9
0,9
10Y swap
4,2
4,2
3,7
3,0
2,8
1,9
1,4
1,7
Sazby poblíž nuly, zůstanou tak dlouho...
ČNB v červnu 2012 poprvé od května 2010 změnila sazby, když
její základní repo sazba klesla na historické minimum 0,5 %. Pozornému čtenáři tohoto materiálu, zejména jeho části o české
ekonomice, jistě neuniklo, proč k tomu došlo. Slabá ekonomika,
zejména velice slabá spotřebitelská poptávka, a relativně normalizovaná koruna vytvořily prostředí, ve kterém nebyl ani náznak poptávkových tlaků. ČNB si pak v srpnu dala pauzu a i když
její i naše prognóza volala po dalším snížení, sazby zůstaly až
do konce září beze změny. V první říjnový den klesly o dalších
25 bodů na úroveň 0,25 % a začátkem listopadu se pak nakonec dostaly až na současných 0,05%. Tento vývoj byl v souladu
s naším výhledem z května. Česká ekonomika se tak zařadila
mezi západní země, které mají sazby na nule nebo poblíž nuly
(Japonsko, USA, Švýcarsko, EMU, Velká Británie).
Co bude následovat dál? Sazby již dále klesnout nemohou
(negativní sazby nečekáme a i kdyby k nim došlo, bylo by to
určitě jenom velice lehce pod 0%). Klíčové otázky jsou tak dvě:
zaprvé, jak dlouho zůstanou sazby takto nízko a zadruhé, zda-li
přistoupí ČNB k nějakým nestandardním opatřením, podobně
jako to po vyčerpání úrokového kanálu udělaly např. Spojené
státy americké či Velká Británie?
Ekonomika pod lupou
leden 2013
…nestandardní opatření měnové politiky v ČR moc
smysl nedávají.
Má tedy smysl kvantitativní uvolňování11 po vzoru FEDu nebo
Bank of England nebo jiná nestandardní opatření? Domníváme se, že v ČR je prostor velice omezen.
Kvantitativní uvolňování (QE) vzhledem k tomu, že český bankovní sektor je v agregátním přebytku likvidity (čehož zrcadlem
je sterilizační charakter repo operací ČNB, na rozdíl od refinančního charakteru repo operací v EMU), nedává příliš smysl.
Komerční banky mají již nyní přebytek likvidity, jak ukazuje následující obrázek.
ČR: Rezervy komerčních bank u ČNB
Co některá další opatření? Ani zde příliš efektivnosti nevidíme:
a) Rozšíření kolaterálu v repo operacích – vzhledem
k tomu, že české repo operace jsou sterilizačního
charakteru, nedává to logiku.
b) Tu by naopak teoreticky dávaly negativní sazby ČNB
nebo omezení sterilizačních repo-operací (ČNB by
limi­tovala akceptované množství v repo tendrech). Tím
by banky byly zaplaveny hotovostí, kterou by nemohly
mít u ČNB. Když ale uvážíme, že už nějakou dobu drží
banky peníze u ČNB za úrok nepříliš vzdálený od nuly,
nedá se čekat, že by je tato opatření odrazu vybídla
k expanzi úvěrové aktivity. České banky nejsou ty, které
shromažďují peníze a nechtějí je půjčit dál do reálné ekonomiky – situace je taková, že je jednoduše
nemají komu půjčit. „Trestat“ je negativními ­sazbami
nedává smysl. Navíc, negativní sazby můžou být negativní jenom lehce, jinak se banky raději budou potýkat s náklady spojenými s držbou fyzických peněz
než v podstatě platit za úložku peněz u ČNB. Nebo se
banky rozhodnou půjčit státu (skrze dluhopisy, i když
za nízký úrok), což ale situaci v reálné ekonomice
­nijak nezlepší.
c) Verbální intervence jsou jednou z mála možných forem podpory. Pokud se shodneme, že domácí poptávka je ovlivněná přílišným pesimismem, zdůrazňování
pozitivních stránek ekonomiky ze strany důvěryhodné
instituce jako je ČNB může mírně pomoci.
MĚNOVÉ PODMÍNKY
Odpověď na první otázku je relativně jednoduchá – do doby, než
inflace začne skutečně být problémem, než ekonomika začne
generovat poptávkové tlaky, se žádné zvyšování sazeb neuskuteční. A v nejbližších dvou letech nevidíme moc důvodů proto,
aby k něčemu takovému došlo. EMU se z dluhové krize bude
dostávat pouze pomalu, Česká republika bude ještě v roce 2013
uskutečňovat (byť mírnou) fiskální restrikci a domácnosti neuvidí
žádné velké zlepšení v mzdách či na trhu práce, které by v nich
vybudilo optimismus. Růstový impuls z EMU tak bude slabý,
z domácí ekonomiky podobně. K růstu sazeb tak, ač je to ­celkem
věštění z koule, může dojít nejdřív koncem roku 2014, kdy už
bude rok 2015 a tím i urychlení růstu na dohled.
O kurzových intervencích se mluví neustále, jejich
efekt je však dle nás nejistý.
550
Vklady MFI (rezidentů) u centrální banky, mld. Kč
500
V repertoáru možných opatření tak zůstávají ještě
450
d) Kurzové intervence proti koruně. Prodeje korun
na volném trhu jsou teoreticky velmi silným nástrojem a od podzimu minulého roku, kdy se sazby ČNB
dostaly skoro k nule, o nich mluví centrální banka
často. Aby ne, když česká ekonomika je hodně otevřená, když jejím hlavním růstovým impulsem v pokrizovém období byl export a když si uvědomíme,
že ČNB je může provádět bez omezení. Můžou ale
skutečně být spásou? Myslíme si, že ne. Kromě konzervativizmu ČNB a politických omezení (výraznější
manipulace s měnou nemusí být po vůli např. Polsku
nebo Slovensku) je nejdůležitějším problémem z našeho pohledu jejich nízká efektivnost.
400
350
1.12
1.11
1.10
1.09
1.08
1.07
1.06
1.05
1.04
1.03
250
1.02
300
Zdroj: ČNB, databáze ARAD
České banky u ČNB deponují kolem 400 mld. Kč, a to z nemalé části proto, že tyto prostředky jednoduše nemají komu
půjčit. Pokud by ČNB kupovala dluhopisy (nebo jiná aktiva)
z jejich portfolií, k tomuto množství peněz by jen přidala
další. Nedostatek likvidity není tím, co omezuje úvěrovou
aktivitu bank. A protože tím není ani kapitálová stránka
věci (kapitálová přiměřenost českého bankovního sektoru
je 16,3 % na konci 1H12), české QE dle nás příliš nepomůže. Takové opatření má smysl ve finančních sektorech, které
nejsou v tak silné likviditní nebo kapitálové pozici jako je
český finanční sektor.
Jedná se o nekonvenční nástroj měnové politiky používaný poté, co se
klasické nástroje (krátkodobé úrokové sazby) vyčerpaly poklesem k 0 %. Při
kvantitativním uvolňování centrální banka za nově vytvořené peníze nakupuje
finanční aktiva od bank, čímž zvyšuje jejich přebytečné rezervy doufajíc, že
banky tyto prostředky použijí k úvěrové expanzi.
Na jedné straně je samozřejmě nezpochybnitelné, že oslabení koruny pomůže vývozu. Ovšem, pokud uvažujeme
(z důvodů uvedených níže) rozumné oslabení koruny (tj.,
řekněme 26,50 po celý letošní rok), tento přímý efekt12
bude limitován situací v EMU, kde vládne slabá poptávka.
Stejně tak se kvůli stavu domácího trhu práce a využití kapacit nedá čekat, že se tento impuls bude šířit dále do ekonomiky v podobě vyššího najímaní nebo investování (trh
práce je stále ve slabém stavu, využití kapacit je lehce pod
11
Přímým efektem máme na mysli vyšší poptávku po české produkci kvůli
(z pohledu zahraničí) nižším cenám.
12
15
15
Ekonomika pod lupou
MĚNOVÉ PODMÍNKY
16
historickým průměrem). Navíc, pokud se podíváme na obrázek o směnných relacích (str. 10), vidíme, že v současné
době se směnné relace s oslabením koruny dokonce zhoršují. ­Pokud je to, jak se domníváme, kvůli slabé zahraniční
poptávce, pak případné umělé oslabení koruny nemusí být
takovou výhrou.
Na druhé straně je potřeba vzít v potaz fakt, že oslabení koruny způsobené Českou národní bankou zvýší dovozní ceny.
Vyšší dovozní ceny pak dolehnou na poptávku domácností
– přitom ale je to právě spotřeba domácností, která je hlavním viníkem recese v roce 2012! Dle našich propočtů tak
bude čistý efekt relativně malý – pokud by koruna oslabila
příští rok kvůli ČNB nad 26 korun, růst by byl zhruba 0,4 %
(místo -0,1 %). ČNB tak podle nás s devizovými intervencemi proti koruně nijak spěchat nebude a nezačne s nimi,
pokud se koruna v první polovině roku nebude snažit dostat
výrazně pod 25 (samozřejmě, pokud nedojde k výraznějšímu zhoršení ekonomiky).
leden 2013
Ekonomika pod lupou
leden 2013
Obecně. Tento dokument je považován za doplňkový zdroj informací našich klientů a není nabídkou ani propagací nákupu či prodeje
cenných papírů. Je založen na nejlepších informačních zdrojích dostupných v době tisku. Použité informační zdroje jsou všeobecně
považované za spolehlivé, avšak Česká spořitelna, a. s. neručí za správnost a úplnost uvedených informací. Názory, prognózy a odhady
v materiálu prezentované odrážejí naše nejlepší znalosti ke dni vydání publikace a mohou se změnit bez udání důvodu. Publikace neprošla jazykovou úpravou. Správním úřadem vykonávajícím dozor nad Českou spořitelnou, a. s. je Česká národní banka.
Poctivá prezentace doporučení. Emitenti analyzovaných investičních nástrojů nebyli před rozšířením této analýzy seznámeni s jejím
obsahem a analýza nebyla na základě jejich pokynů nijak upravována. Analýza je tvořena na základě standardních finančních a ekonometrických modelů. V případě akciových doporučení se jedná zejména o různé varianty metody diskontování budoucích cash flows
a metodu čisté hodnoty aktiv společnosti. V případě dluhopisů a měn jsou standardními metodami uzavřené makroekonomické modely
typu Clarida-Gali-Gertler nebo typu QPM ČNB.
Stupeň investičního doporučení u akciových titulů. Cílové ceny pro 12-měsíční horizont akcií odrážejí férovou hodnotu akcií, při jejímž
stanovení jsou brány v potaz fundamentální faktory a další informace relevantní pro cenu akcie. Všechna slovní doporučení vychází
z fundamentální hodnoty cenných papírů a neodrážejí relativní výkonnost akcie vůči jiným regionálním titulům. Slovní doporučení odrážejí vztah mezi cílovou cenou a cenou akcie při určení cílové ceny, tj. vydáním příslušné podnikové analýzy. V závorkách jsou uvedeny
příslušné číselné hodnoty: kupovat (cílová cena 20 % nad cenou akcie), akumulovat (10 % až 20 % nad), držet (0 % až 10 % nad),
redukovat (cílová cena leží v pásmu -10 % až 0 % vzhledem k ceně akcie při určení cílové ceny) a prodávat (pod -10 %).
DŮLEŽITÁ UPOZORNĚNÍ
DŮLEŽITÁ UPOZORNĚNÍ
Rizika. Minulý výkon investičních nástrojů nezaručuje srovnatelný budoucí výkon. Různé investiční nástroje a investice s sebou nesou
různý stupeň investičního rizika. Hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní částky. Česká spořitelna, a.s. nepřebírá odpovědnost za případné ztráty způsobené přímo či nepřímo využitím informací v tomto dokumentu. Prognózovaná
hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena může být ohrožena různými typy rizik. Mezi ně patří například rizika související s nabídkou a poptávkou po daném investičním nástroji, rizika konkurence, cen vstupů či riziko tržních kolísání. Prognózovaná
hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena vychází z předpokladů uvedených v analýze. Jiný než očekávaný vývoj těchto
předpokladů představuje rovněž klíčové riziko.
Aktualizace. Investiční doporučení, analýzy a prognózy jsou aktualizovány v rámci pravidelných publikací České spořitelny, a. s.
a Erste Bank Group. Cílové ceny akcií jsou aktualizovány v podnikových analýzách pokrývaných společností, které vycházejí nepravidelně a odrážejí aktuální dění v daném oboru nebo pokrývané společnosti. Přehled vydaných investičních doporučení za
uplynulých 12 měsíců shrnuje tabulka 1.
Tabulka 1: Přehled minulých investičních doporučení na pokrývané akcie v systému SPAD
ČEZ 
Telefónica O2 ČR 
Datum
Cílová cena (Kč)
Doporučení
Datum
Cílová cena (Kč)
Doporučení
27.11.12
731
akumulovat
8.11.12
360
redukovat
31.8.11
902
akumulovat
26.9.12
390
držet
13.4.11
970
akumulovat
2.2.12
410
držet
13.12.10
820
držet
7.9.11
410
držet
980
akumulovat
5.5.11
450
držet
8.2.10
Komerční banka
Unipetrol 
Datum
Cílová cena (Kč)
Doporučení
Datum
Cílová cena (Kč)
Doporučení
6.2.12
4 050
držet
27.8.12
161
redukovat
7.2.11
4 700
držet
17.6.11
170
redukovat
8.2.10
3 850
držet
30.9.10
191
redukovat
22.10.09
3 850
držet
28.9.09
140
redukovat
29.7.09
3 290
akumulovat
30.3.09
120
redukovat
CME  
Orco 
Datum
Cílová cena (USD)
Doporučení
Datum
Cílová cena (Kč)
Doporučení
18.9.12
7,7
držet
10.9.12
1,65 (€)
držet
11.6.12
6,1
držet
30.3.12
v revizi
v revizi
28.5.12
v revizi
v revizi
3.10.11
4,3 (€)
držet
14.9.11
15,0
kupovat
24.9.10
8,2 (€)
akumulovat
Fortuna 
VIG 
Datum
Cílová cena (EUR)
Doporučení
Datum
Cílová cena (Kč)
Doporučení
28.11.12
42,0
kupovat
23.11.12
98
akumulovat
29.5.12
38,0
kupovat
8.2.12
115
akumulovat
22.9.11
40,0
kupovat
14.1.11
120
akumulovat
9.2.11
50,0
kupovat
17
17
Ekonomika pod lupou
leden 2013
DŮLEŽITÁ UPOZORNĚNÍ
Philip Morris CR
Pegas 
Datum
Cílová cena (Kč)
Doporučení
Datum
Cílová cena (Kč)
Doporučení
10.4.12
550
kupovat
28.2.12
10 470
redukovat
7.6.11
500
akumulovat
7.1.11
9 600
redukovat
26.11.10
480
akumulovat
12.3.10
8 600
prodat
500
akumulovat
25.6.09
7 150
akumulovat
10.3.10
NWR 
Datum
Cílová cena (Kč)
Doporučení
v revizi
držet
15.3.12
153
držet
25.11.11
140
akumulovat
23.2.11
293
akumulovat
1.9.10
253
akumulovat
Hodnocení analytika. Hodnocení analytiků není přímo závislé na výsledcích obchodování finanční skupiny ČS s pokrývanými investičními nástroji. Nepřímá vazba spočívá ve vazbě hodnocení analytiků na zisku celé Finanční skupiny České spořitelny, na kterém se do
jisté míry podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji.
Konflikt zájmů. Česká spořitelna, a. s., Erste Bank, jejich dceřiné společnosti a klienti mohou mít pozice v investičních nástrojích uvedených v doporučení, mohou obchodovat s investičními nástroji společností uvedených v doporučení nebo mohou těmto společnostem
poskytovat investiční nebo bankovní služby. Odbor ekonomických a strategických analýz České spořitelny, a. s. je organizačně a fyzicky
oddělen od útvarů Divize finančních trhů České spořitelny, a. s. Zájmy a z nich plynoucí případné střety zájmů Finanční skupiny České
spořitelny vůči analyzovaným akciovým společnostem v České republice (společnosti obchodované v systému SPAD mimo Erste Bank)
jsou uvedeny v přiložené tabulce 2.
Tabulka 2
Typ střetu zájmu
(1) ČS a/nebo propojená osoba má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta větší než 5 %
(2) emitent má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu ČS a/nebo propojené osoby větší než 5 %
(3) ČS a/nebo propojená osoba má jiný významný finanční zájem ve vztahu k emitentovi
(4) ČS a/nebo propojená osoba je tvůrcem trhu nebo osobou jinak zajišťující likviditu ve vztahu k finančním nástrojům vydaným
emitentem
(5) ČS a/nebo propojená osoba byla v posledních 12 měsících vedoucím manažerem nebo spoluvedoucím manažerem veřejné
nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem
(6) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu jinou smlouvu o poskytování investičních služeb
(7) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení.
Emitent
AAA Auto
CETV
CEZ
Fortuna
KIT Digital
Komercni banka
NWR
ORCO
Pegas
Philip Morris CR
TO2 CR
Unipetrol
VIG
18
Střet zájmu
(uveďte zde číselné označení
příslušného typu střetu zájmu)
4
4, 5, 6
4, 5, 6
4, 5, 6
4
4
4
4, 6
4
4
4
4
3, 4, 5
Ekonomika pod lupou
leden 2013
Tabulka 3
SPAD 11
SPAD se vztahem k EBG (5)
Kupovat
18 %
50 %
Akumulovat
18 %
50 %
Držet
36 %
0 %
Redukovat
27 %
0 %
Prodat
0 %
0 %
DŮLEŽITÁ UPOZORNĚNÍ
Poměr jednotlivých stupňů aktuálně platných investičních doporučení Erste Bank Group obsahuje tabulka 3 . Tabulka obsahuje poměr
u investičních doporučení na pokrývané akcie obchodované v systému SPAD BCPP (SPAD7).
19
19
www.csas.cz/analyza
KONTAKTY
Odbor Ekonomické a strategické analýzy
Ředitel odboru, Hlavní ekonom
David Navrátil
+420/224 995 439
[email protected]
Makro tým (ČR)
Martin Lobotka
+420/224 995 192
[email protected]
Makro tým (USA, EMU)
Luboš Mokráš
+420/224 995 456
[email protected]
Makro tým (bankovní sektor ČR)
Petr Bittner
+420/224 995 172
[email protected]
Makro tým (Polsko)
Katarzyna Rzentarzewska
+420/224 995 232
[email protected]
Akciový tým (CEE Utilities, NWR)
Petr Bártek
+420/224 995 227
[email protected]
Akciový tým (CEE media, Fortuna)
Václav Kmínek
+420/224 995 289
[email protected]
Akciový tým (CEE Real Estate, PM CR, Pegas)
Josef Novotný
+420/224 995 213
[email protected]
Akciový tým (Market analyst, Equity Strategy, TA)
Martin Krajhanzl
+420/224 995 434
[email protected]
EU Office
Jan Jedlička
+420/956 718 014
[email protected]
Libor Vošický
+420/224 995 592
[email protected]
Robert Novotný
+420/224 995 148
[email protected]
Tomáš Černý
+420/224 995 197
[email protected]
Alice Racková
+420/224 995 197
[email protected]
Úsek Finanční trhy – prodej a obchodování
Ředitel úseku
Oddělní Debt Capital markets - ředitel
Martin Chudoba
+420/224 995 138
[email protected]
Odbor Obchody treasury – ředitel odboru
Tomáš Picek
+420/224 995 511
[email protected]
Odbor Obchody na kapitálových trzích – ředitel odboru
Ondřej Čech
+420/224 995 577
[email protected]
Odbor Inst. správa aktiv a strukt. produkty– ředitel odboru
Petr Holeček
+420/224 995 453
[email protected]
Odbor Proprietary trading
Robert Novotný
+420/224 995 417
[email protected]
Ředitel úseku
Jan Brabec
+420/224 995 816
[email protected]
Oddělní korespondenční bankovnictví
Barbora Procházková
+420/224 995 338
[email protected]
Odbor Finanční instituce – ředitel odboru
Pavel Bříza
+420/224 995 176
[email protected]
Odbor Primární emise – ředitel odboru
Antonín Piskáček
+420/224 995 810
[email protected]
Odbor Primární emise
Hanna Zikmundová
+420/224 995 259
[email protected]
M&A
Jan Vrátník
+420/224 995 211
[email protected]
Odbor Finanční poradenství
Petr Dědeček
+420/224 995 225
[email protected]
Odbor Custodian služby a depozitář
Stanislav Šnajdr
+420/224 995 105
[email protected]
Head of Group Research
Friedrich Mostböck
+43 501 00 119 02
[email protected]
Co-Head of CEE Equities
Henning Esskuchen
+43 501 00 196 34
[email protected]
Co-Head of CEE Equities
Guenther Artner
+43 501 00 115 23
[email protected]
akcie – sektor stavebnictví a ocel
Franz Hoerl
+43 501 00 18 506
[email protected]
akcie – sektor bankovnictví
Guenter Hohberger
+43 501 00 173 54
[email protected]
akcie – sektor ropa a plyn
Thomas Unger
+43 501 00 17 344
[email protected]
akcie – sektor telekomunikace
Maria Veronika Sutedja
+43 501 00 17 905
akcie – sektor farmacie
Vladimíra Urbánková
+43 501 00 17 343
[email protected]
akcie – sektor IT
Daniel Lion
+43 501 00 174 20
[email protected]
akcie – sektor strojírenství
Gerald Walek, CFA
+43 501 00 163 60
[email protected]
akcie – sektor pojišťovnictví
Christoph Schultes
+43 501 00 163 14
[email protected]
akcie – sektor doprava
Martina Valenta
+43 501 00 11 913
[email protected]
Head of Macro/Fixed Income Research
Gudrun Egger
+43 501 00 119 09
[email protected]
Co-Head of CEE Fixed Income Research
Rainer Singer
+43 501 00 111 85
[email protected]
Co-Head of CEE Fixed Income Research
Juraj Kotian
+43 501 00 173 57
[email protected]
Head of Macro/Fixed Income Research
Gudrun Egger
+43 501 00 119 09
Head of CEE Macro/Fixed Income Research
Birgit Niessner/Juraj Kotian
+43 501 00 111 85
[email protected]
[email protected]
[email protected]
On-line obchodování s CP - makléři
+420 224 995 768
www.brokerjet.cz
Úsek Investiční bankovnictví
Erste Bank Vídeň
Brokerjet
www.csas.cz/analyza