docOd kupónové privatizace po fondové centrum
download 
Stížnost Transkript
Od kupónové privatizace po fondové centrum
Právnická fakulta Masarykovy univerzity LLM – obchodní právo Disertační práce Od kupónové privatizace k fondovému centru. 2008/2009 Ing. Martin Hanzlík Právnická fakulta Masarykovy univerzity LLM – obchodní právo Disertační práce Od kupónové privatizace k fondovému centru. Ing. Martin Hanzlík 2009 Prohlašuji, že jsem disertační práci na téma „Od kupónové privatizace po fondové centrum.“ zpracoval sám a uvedl jsem všechny použité prameny. Obsah 1 2 3 Úvod ............................................................................................................................................................. 4 Cíle ............................................................................................................................................................... 7 Rozbor problému ........................................................................................................................................ 8 3.1 Situace kolektivního investování v ČR, historie a stav po roce 2002 .............................................. 8 3.1.1 Vznik kolektivního investování v ČR ......................................................................................... 8 3.1.2 Stav kolektivního investování v ČR po roce 2002 .................................................................... 10 3.1.3 Další negativní rysy odvětví po roce 2002................................................................................ 14 3.2 3.2.1 3.2.2 Porovnání s děním v Evropě ............................................................................................................ 17 Konkurenční postavení v rámci EU .......................................................................................... 17 Situace ve zbytku Evropy ......................................................................................................... 19 3.3 Důvody proč vytvářet podmínky pro vznik fondového centra ..................................................... 21 3.3.1 Makroekonomické důvody ....................................................................................................... 21 3.3.2 Role fondů v ekonomice: .......................................................................................................... 24 3.3.2.1 Kumulace úspor .............................................................................................................. 24 3.3.2.2 Transparentnost, snadnost daňové kontroly.................................................................... 25 3.3.2.3 Penzijní systém ................................................................................................................ 25 3.3.2.4 Zdroj investic (PPP, Private Equity) ............................................................................... 26 3.3.2.5 Vliv na kapitálový trh ...................................................................................................... 27 3.3.2.6 Vliv na poskytovatele služeb............................................................................................ 27 3.3.2.7 Hi-Tech obor ................................................................................................................... 28 3.3.2.8 Daňové aspekty ............................................................................................................... 28 3.4 Evropská legislativa a její vliv na plánované změny ..................................................................... 30 3.4.1 Rámcová legislativa finančních trhů ......................................................................................... 30 3.4.2 Lamfalussyho procedura, Financial Services Action Plan ........................................................ 31 3.4.3 UCITS direktiva ....................................................................................................................... 32 3.4.4 Další záměry Komise v oblasti harmonizace fondů .................................................................. 38 3.4.5 Alternative Investment Fund Managers Directive .................................................................... 39 3.5 4 Výchozí situace a popis cílového stavu............................................................................................ 44 3.5.1 Stručná rekapitulace.................................................................................................................. 44 3.5.2 Cílový stav ................................................................................................................................ 49 Řešení ......................................................................................................................................................... 52 4.1 Změny zákonů v oblasti kolektivního investování po roce 2002 ................................................... 52 4.1.1 Období 2002 – 2004 ................................................................................................................. 52 4.1.2 Období 2004 - 2006 .................................................................................................................. 54 4.1.2.1 Nemovitostní fondy.......................................................................................................... 57 4.1.2.2 Fondy kvalifikovaných investorů ..................................................................................... 60 4.1.2.3 Real Estate Investment Trust ........................................................................................... 68 4.1.2.4 Pozměňovací návrh k technické novele ZKI v roce 2006 ................................................ 69 4.1.2.5 Integrace dohledu nad finančním trhem v roce 2006 ...................................................... 72 4.1.2.6 Analogie FKI se současným návrhem směrnice AIFM.................................................... 73 4.2 Změny ve zdanění jednotek kolektivního investování ................................................................... 75 4.3 Příprava další novely ZKI v roce 2008 ........................................................................................... 78 4.4 Další podněty, zavedení obdoby SICAV ......................................................................................... 87 4.5 Zhodnocení dosavadního vývoje ..................................................................................................... 90 4.5.1 Zhodnocení ............................................................................................................................... 90 4.5.2 Doporučení ............................................................................................................................... 91 4.6 Odhad dalšího vývoje ....................................................................................................................... 94 5 Závěr .......................................................................................................................................................... 95 6 Literatura................................................................................................................................................... 96 7 Resumé v anglickém jazyce .................................................................................................................... 100 Příloha 1 ............................................................................................................................................................. 102 Příloha 2 ............................................................................................................................................................. 104 Příloha 3 ............................................................................................................................................................. 105 3 1 Úvod Česká republika jako fondové centrum. Zní to velmi zvláštně. V podvědomí většiny z nás a to i laiků zůstává toto postavení vyhrazeno především Lucembursku a potom také dalším zemím jako je například Irsko. Tento příběh popisující určitý pokus změnit tuto situaci vznikl již dávno a to v roce 2002. Příběh je zatím někde ve své polovině, není dokončený, a tudíž nemá zatím ani happyend ani nezmizel v propadlišti dějin. To zda bude mít pokračování, a jaké, bude záležet na mnoha faktorech, nicméně v lidské historii můžeme nalézt mnoho příkladů toho jak jedinec, trpělivost a důslednost přinesli výsledky, na které bylo zpočátku pohlíženo minimálně s lehkým úsměvem a provázeno dovětkem „nic takového přeci není možné“. Věřím tomu, že možné je v zásadě vše, pokud se chce. Celý život se snažím na věci okolo sebe dívat jinak, analyzovat je, snažím se využít hrozeb a zaměnit je za šance, občas je potřeba vzít problém a trochu se nad něj povznést a prohlédnout si ze všech stran1. Jeden z velkých příběhů lidské vůle něčeho dosáhnout je popsán v knize „Veliké dobrodružství“2. Kniha popisuje celoživotní úsilí Ferdinanda de Lesseps, francouzského generálního konzula ve Španělsku, který celý život zasvětil ideji prokopat kanál v Suezském průplavu a zkrátit tak významně cestu mezi Asií a Evropou. Díky svému diplomatickému nadání a nezdolné snaze byl nakonec úspěšný a kanál byl úspěšně otevřen 17. Listopadu 1869. Občas mám pocit, že vytvořit z České republiky fondové centrum alespoň regionu střední a východní Evropy není úkol o nic méně náročný. Nicméně možná trochu vysvětlení proč tato myšlenka vůbec vznikla, jaké k ní byly důvody a jaký to má všechno vůbec smysl. 1 Pro tento příměr rád používám film „Africká královna“ - http://www.csfd.cz/film/4582-africka-kralovnaafrican-queen-the/. V jedné scéně tam pan Allnutt (Humphrey Bogart) táhne několik dní loď Africkou královnu, s Kathrine Hepburn na palubě, po prsa v bahně několik metrů vysokým rákosím a snaží se nalézt volnou cestu k hladině jezera. Situace veskrze bezvýchodná. V tom kamera z úrovně hladiny popojede o několik metrů nad loď a je vidět jak pan Allnutt táhne loď souběžně s břehem jezera a od volné hladiny ho dělí asi 2 metry hustého rákosí. To je ten vrtulníkový efekt, o kterém hovořím. 2 DESIDER GALSKÝ, Veliké dobrodružství – Suez a Panama, Albatros, 1983 4 V roce 2002 jsem se stal generálním manažerem tehdejší Unie investičních společností ČR (dnes Asociace pro kapitálový trh)3. Na kapitálovém trhu jsem přitom působil již od roku 1993 a od roku 1996 jsem také členem kotačního výboru na Burze cenných papírů Praha. V roce 2002 jsem vstoupil do již prakticky dokončeného procesu přípravy zákona č. 189/2004 sb. o kolektivním investování. Tento zákona měl plně nahradit zákon č. 248/1992 Sb. o investičních společnostech a investičních fondech, který upravoval podobu a fungování investičních společností a dále investičních a podílových fondů, které byly použity v rámci tzv. „Kupónové privatizace“4. Samotný zákon č. 248/1992 Sb. o investičních společnostech a investičních fondech nebyl dle mého názoru zdaleka špatným zákonem. Více problémů než nedokonalý zákon přinesl v době kupónové privatizace spíše nedůsledný a nedokonalý státní dozor, který nebyl schopen zvládnout velké množství subjektů na trhu a dále nebyl schopen reagovat na „nápady“, se kterými manažeři investičních společností a investičních fondů přicházely s cílem obohatit se na úkor drobných investorů. Nicméně další novelizace zákona o investičních společnostech a investičních fondech, v letech 1992 – 2004, učinily tento zákon jako nevhodný pro další rozvoj trhu a to především ve vztahu ke vstupu České republiky do Evropské unie dne 1.5.2004. Vznikl tak zcela nový zákon č. 182/2004 o kolektivním investování, který původní zákon o investičních fondech a investičních společnostech zrušil a zároveň byla tímto zákonem transponována směrnice 2001/107/EC a 2001/108/EC tzv. UCITS III5. V té době již byl lokální trh kolektivního investování významně dotčen díky situaci, která v oblasti kolektivního investování nastala v letech 1993 – 20026 a následné činnosti Komise pro cenné papíry. Výsledkem těchto jevů byl stav kolektivního 3 Dostupný z http://www.akatcr.cz/static.do?page=historie.html 4 Zákon č. 92/1991 sb. o podmínkách převodu majetku státu na jiné osoby 5 Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities 6 Období tzv. Tunelování fondů – více např. RICHTER TOMÁŠ: Kuponová privatizace a její vlivy na správu a financování českých akciových společností, Karolinum, Praha, 2005 5 investování v ČR významně odlišný od jakékoliv jiné země v Evropě7, s významně negativní prognózou do budoucnosti. Vzhledem k tomu, že jak směrnice UCITS III, tak lokální legislativa ani minulý vývoj kolektivního investování v ČR nezakládaly vhodné prostředí pro to, aby zde mohla být snaha dohánět Lucembursko a další země specializované na administraci jednotek kolektivního investování určených veřejnosti, soustředila se moje pozornost na doposud neregulované odvětví fondů určených spíše omezenému okruhu investorů. Zde jsem spatřoval (a stále spatřuji) šanci pro Českou republiku a možnost jak přilákat evropský kapitál na naše území. O této snaze je i má práce. Jak bylo zmíněno na počátku, příběh zatím nemá konec, ale i tak může posloužit jako zajímavý příklad prosazování určitých strategických záměrů z pohledu celé země. 7 Více v kapitole 3.1.2 a 3.1.3 6 2 Cíle Na počátek možná nejdříve co není cílem této práce. Cílem není popisovat kupónovou privatizaci, hodnotit jí a rozebírat důsledky. Ve jménu této práce je sice zmíněna kupónová privatizace, ale počátek mnou popisovaného příběhu začíná tam kde, alespoň pro mne, kupónová privatizace skončila, tedy okamžikem povinné přeměny investičních fondů na otevřené podílové fondy8. Kupónová privatizace je zde zmíněna pouze z toho důvodu, že jejím výsledkem byla určitá podoba trhu kolektivního investování na počátku roku 2003 a tento stav bude v práci použit jako jedno z analytických východisek. Co je tedy cílem této práce? Cílů je více: 1. Analyzovat stav kolektivního investování v České republice a poukázat na možné hrozby, ale i příležitosti, které systému v této oblasti hrozí nebo se nabízí. 2. Ukázat v praxi rozdíl nebo soulad mezi plánovaným a mezi dosaženým. Tady se to týká především změn v zákonech, přístupu k regulaci a také obtížnosti jak uvést v soulad zájem různých subjektů, kterých se tato problematika týká. 3. Stanovit cílový stav, ke kterému by bylo vhodné se dopracovat z pohledu České republiky a výhody, které by z těchto změn mohla Česká republika čerpat. 4. Zhodnotit v jakém stavu se aktuálně probíhající změna nachází a jakým směrem se může dále vyvíjet. Věřím, že práce nebude pouze popisná, ale navrhne řadu konkrétních doporučení. Řada z nich může být i kontroverzní nebo může být některou stranou přijímána jako vhodné řešení, z jiného pohledu jako řešení nevhodné. Jak v samotné práci tak i praxi je pro realizaci změny používána technika tzv. logického rámce9, která umožňuje zpětně ověřovat, co vše musí být splněno, aby výsledný stav byl funkční a odpovídal předem stanoveným cílům. 8 Ustanovení § 35l zákona č. 248/192 sb. o investičních společnostech a investičních fondech ukládalo investičním fondům povinnost, aby se nejpozději do konce roku 2002 přeměnily na otevřené podílové fondy. 9 Dostupný na http://www.logframe.cz/metoda.htm 7 3 Rozbor problému 3.1 Situace kolektivního investování v ČR, historie a stav po roce 2002 3.1.1 Vznik kolektivního investování v ČR Rozvoj investičních a podílových fondů v naší zemi je neodmyslitelně spjat s kupónovou privatizací a jejími dvěma vlnami v letech 1991 - 1994. Právě ta totiž měla rozhodující a klíčový význam pro současnou podobu a vývoj českého kolektivního investování. V této době se naše hospodářství měnilo a více než 1700 státních podniků se transformovalo na akciové společnosti s veřejně obchodovatelnými cennými papíry. Běžnému občanovi (věková hranice byla stanovena na 18 let) se tak otevřela možnost investovat své prostředky, prostřednictvím kupónů, do některé z těchto společností a získat v ní podíl. Nechtěl-li se do tohoto kroku pouštět na vlastní pěst, mohl své prostředky svěřit do rukou fondů nebo investičních společností, které se staly řešením pro většinu tehdy nezkušených investorů. První vlny privatizace se zúčastnilo více než 400 fondů, které získaly asi 73 % celkového majetku přiděleného pro první vlnu. V druhé vlně na 353 fondů připadlo 65 % privatizovaného majetku. Zatímco první vlny privatizace se podle zákona směly zúčastnit pouze investiční fondy mající formu akciové společnosti (a tedy právní subjektivitu), do druhé vlny směly vstoupit i fondy podílové, tj. subjekty bez právní subjektivity založené investičními společnostmi. Většina z nich byla tzv. otevřenými podílovými fondy, ale některé z nich byly založeny jako podílové fondy uzavřené. Po privatizačním období nastává od konce roku 1996 „hluché místo“, kdy zájem drobných investorů o dění na kapitálovém trhu je prakticky nulový. Obchodování zůstává většinou v rukou manažerů investičních a podílových fondů. V této době dochází, často k přeměnám fondů na jiné právní subjekty tzv. holdingy, fondy fungují více jako venture capital fondy než jako portfolioví investoři. Na scénu i do podvědomí lidí se dostává termín 8 tunelování, na řadu fondů je uvalena nucená správa, některé se dostávají do likvidace10. V roce 1998 vznikla na základě zákona č. 15/1998 Sb. Komise pro cenné papíry a převzala činnosti, které do té doby vykonávalo Ministerstvo financí České republiky. Ve svém začátku zavedla Komise až dramaticky přísnou regulaci, což mělo samozřejmě své důvody v po léta nevyhovujícím stavu, kdy trh sice podléhal formální regulaci, ale v zásadě to byla hra bez rozhodčího. Nicméně tato přísná regulace sice poměrně rychle přispěla k pročištění trhu investičních společností a fondů, ale měla také svá negativa. Zanikli prakticky všichni nezávislí správci a majorita správy fondů se koncentrovala v rukou bankovních skupin. To měla obrovský vliv na další podobu kolektivního investování v ČR. Výraznější posun v investorské náladě je patrný až okolo roku 1999, kdy vzniklo několik zcela nových podílových fondů obhospodařovaných lokálními investičními společnostmi a také došlo k započetí zveřejňování údajů o činnosti fondů (hodnota podílového listu, skladba portfolia, údaje o prodejích a odkupech podílových listů atd.11). Ve stejném období k nám začaly masivněji pronikat zahraniční subjekty kolektivního investování. Novela č. 362/2000 Sb. zákona o investičních společnostech a investičních fondech z roku 200012 podmínila jejich působení v ČR získáním povolení od Komise pro cenné papíry. Do té doby však zahraniční fondy nabízely své cenné papíry investorům bez jakýchkoliv bariér a povolení. To je událost, jež neměla v žádné jiné zemi obdoby a významně ovlivnila další vývoj kolektivního investování v ČR. Například Polsko i Maďarsko vytvářely pro vstup zahraničních fondů bariéry (alespoň administrativního typu) i po jejich vstupu do EU. 10 Více např. JÍLEK, J., Finanční trhy a investování, GRADA, 2009 – kapitola 3.4 Tunelování investičních fondů v České republice 11 Zde měla výrazný vliv samoregulace a činnost Unie investičních společností ČR, která byla založena v roce 1996 právě v reakci na neuspokojivé fungování trhu. Jenom pro pořádek, Komise pro cenné papíry byla zřízena zákonem až v roce 1998 12 § 35n odst. 1 zákona o investičních společnostech a investičních fondech 9 V letech 1998 a 2000 se také intenzivně řeší problém co s investičními fondy vzešlými z kupónové privatizace. Díky novelizaci č. 124/1998 Sb. zákona o kolektivním investování13 se zavádí opatření, ve vazbě na likviditu fondů a velikost diskontů fondů, s povinností přeměnit investiční fondy a uzavřené podílové fondy na podílové fondy otevřené a to s termínem do konce roku 2002.14 Nechci se podrobně věnovat tomu, co vše poté následovalo. Jenom stručně je třeba připomenout mnoho žalob na neplatnost přeměny investičních fondů (subjektů práva) na podílové fondy bez právní subjektivity a řešení převodu práv a závazků investorů (podílníků), nucenou novelizaci zanikajícího zákona o investičních společnostech a investičních fondech15 a to vzhledem k rozsudku Nejvyššího soudu České republiky 29 Odo 450/2002, který rozhodl ve věci výmazu společnosti Zlatý investiční fond a.s. tak, že se právní stav vrací do právní situace před přeměnou IF na otevřený podílový fond a že otevřený podílový fond nikdy právně nevznikl (přestože byly podílníkům již vydány podílové listy) a Zlatý investiční fond tak i dále nadále existuje. Tento problém se tehdy mohl týkat až dalších 15 investičních fondů (s majetkem ve výši více než 20 mld. Kč, do kterých investovaly stovky tisíc lidí). Přeměnu posledního investičního fondu na podílový fond pak osobně považuji za konec kupónové privatizace a počátek řekněme standardního kolektivního investování v ČR. 3.1.2 Stav kolektivního investování v ČR po roce 2002 Česká republika se v období po kuponové privatizaci a následné poměrně přísné regulaci nacházela v situaci, kdy trh byl reprezentován na domácí úrovni 13 § 35k Povinná přeměna uzavřeného podílového fondu nebo investičního fondu na otevřený podílový fond a § 35l Přeměna ostatních uzavřených podílových fondů a investičních fondů na otevřené podílové fondy 14 Toto byl velmi zvláštní právní experiment vyvolaný velmi komplikovanou situací v segmentu kolektivního investování. Nicméně je třeba si uvědomit, že se měnil právní subjekt se všemi právy k cennému papíru tohoto subjektu (nejčastěji akcii) na podílový fond bez právní subjektivity a tedy s cennými papíry s úplně odlišnými právy (podílovými listy). To potom vyvolalo řadu žalob na neplatnost rozhodnutí valných hromad investičních fondů. Více k tématu např.: http://www.cnb.cz/export/CZ/Kapitalovy_trh_podle_temat/Kolektivni_investovani/Zmeny_a_zruseni_jednotek _kolektivniho_investovani.page?FileId=1952 15 Zákon o investičních společnostech a investičních fondech byl novelizován tzv. „přílepkem“ a to v rámci zákona 39 ze dne 17. prosince 2003, kterým se měnil zákon č. 363/1999 Sb., o pojišťovnictví. 10 pouze otevřenými podílovými fondy bez právní subjektivity16. Zákon de facto nepovoloval žádné jiné typy produktů. Což je stav, pro velmi specifickou oblast kolektivního investování, zcela neuspokojivý a v evropském měřítku zcela ojedinělý. V Evropě se totiž v oblasti kolektivního investování a fondů dá nalézt mnoho různých forem, s právní subjektivitou i bez ní, které jsou pro tuto oblast využívány17. Změna nastává až díky zákonu č. 189/2004 o kolektivním investování, který nahradil původní zákon č. 248/1992 ve znění pozdějších předpisů. Tento zákon opět zavedl institut investičního fondu18 a uzavřeného podílového fondu19. Nicméně zákonodárci na poslední chvíli nevložili do zákona ustanovení týkající se fondů s variabilním kapitálem, byť až do jara roku 2002 návrh zákona o kolektivním investování, v Hlavě I Díl II, tato ustanovení obsahoval. Stejně tak se tomuto tématu věnovala důvodová zpráva k zákonu o kolektivním investování20. Cituji: Umožňuje se vznik investiční společnosti21 s variabilním kapitálem, tj. otevřená investiční společnost, která vydává své akcie průběžně a kdykoliv je na žádost akcionáře odkupuje. Zavádí se tím nová forma akciové společnosti s variabilním kapitálem, pro niž jsou v zákoně upraveny potřebné odchylky od obecné právní úpravy podle obchodního zákoníku. Tím se umožní forma kolektivního investování, která je ve světě obvyklá a oblíbená. Úprava akciové společnosti s variabilním kapitálem není zařazena jako zvláštní druh akciové společnosti s variabilním kapitálem do obchodního zákoníku, jak by se mohlo zdát na první pohled logické. Důvodem je skutečnost, že Směrnice Rady 2. evropská směrnice o obchodních společnostech variabilitu kapitálu obchodní společnosti obecně neumožňuje, ale umožňuje tuto výjimku pouze pro investiční společnosti. Proto je úprava akciové společnosti s 16 Již zmiňovaná problematika povinné přeměny investičních fondů a uzavřených podílových fondů na základě zákona č. 248/1992 ve znění pozdějších předpisů. 17 Více v kapitole 4.4. 18 §4 - §5 zákona o kolektivním investování 19 §13 zákona o kolektivním investování 20 Důvodová zpráva k zákonu o kolektivním investování rozesílaná v rámci vnějšího připomínkového řízení k zákonu ze dne 21.2.2002 21 Návrh zákona o kolektivním investování v této době ještě zaváděl i změnu pojmů a nově tak měla být dnešní investiční společnost označována jako „správcovská společnost“ a investiční fond jako „investiční společnost“. Důvodem byly překladatelské nesrovnalosti kdy v angličtině je obdoba našeho investičního fondu označována jako „investment company“. V konečné fázi projednávání zákona však převážil názor, že se jedná spíše o problém překladatelský než věcný a označení subjektů zůstalo v nezměněné podobě. 11 variabilním kapitálem, resp. její odchylky od obecné úpravy akciové společnosti v obchodním zákoníku, upravena v zákoně o kolektivním investování. V důvodové zprávě bylo dokonce zmiňováno konkurenční postavení českých fondů proti zahraničním, což mělo být i důvodem pro povinné podnikání zahraničních fondů na území ČR pouze v režimu organizační složky a to až do doby vstupu České republiky do Evropské unie22. Cituji z důvodové zprávy rozesílané v rámci vnějšího připomínkového řízení ze dne 21.2.2002: Nevhodně je v zákonu o investičních společnostech a investičních fondech upraveno podnikání zahraničních osob zabývajících se kolektivním investováním na území České republiky. Novela zákona o investičních společnostech a investičních fondech, která nabyla účinnosti 1.1.2001, umožnila zahraničním osobám zabývajícím se kolektivním investováním podnikat (nabízet, vydávat, prodávat a zpětně odkupovat cenné papíry představující účast na jimi organizovaném kolektivním investování) na území České republiky nejen formou zřízení pobočky (organizační složky), ale i formou přeshraničního poskytování služeb (bez zřízení pobočky). Podle obchodního zákoníku může zahraniční osoba podnikat na území České republiky, pokud má na jejím území umístěnou organizační složku. Odchylka pro zahraniční osoby zabývající se kolektivním investováním je neodůvodněná a diskriminuje české investiční společnosti a investiční fondy, které nemohou v zahraničí podnikat za stejných podmínek (chybí reciprocita). Argument, který provázel prosazení této právní úpravy, že nabízení a vydávání cenných papírů zahraničních osob zabývajících se kolektivním investováním na území České republiky není podnikání, je falešný a v rozporu se samotným zákonem o investičních společnostech a investičních fondech, který výslovně hovoří o tom, že se jedná podnikání (např. § 2 odst. 1, § 35n odst. 1, § 35o odst. 1). Nejzávažnější jsou však daňové problémy spojené s umožněním podnikání zahraničních osob na území České republiky bez zřízení pobočky. Z daňového hlediska má organizační složka význam při prokazování skutečnosti, zda subjektu vznikly na území České republiky zdanitelné příjmy, či nikoliv. U českých daňových ne-rezidentů jsou v České republice zdanitelné zpravidla příjmy, které plynou stálé provozovně. Na konkrétní případy je třeba aplikovat příslušnou smlouvu o zamezení dvojího zdanění. Stálá provozovna je definována ve smlouvách o zamezení dvojího zdanění jako trvalé zařízení, prostřednictvím kterého subjekt vykonává podnikání (Smlouvy uzavřené 22 Vzhledem k tomu, že zákon nakonec nabyl účinnosti dne 1.5.2004, tedy přesně v den vstupu ČR do EU, nebyly tyto paragrafy ve finální verzi zákona předložené poslanecké sněmovně uplatněny. 12 podle modelové smlouvy OECD). Obsah pojmu stálá provozovna se neshoduje s obsahem pojmu organizační složka, a platí, že ne každá organizační složka musí být nutně stálou provozovnou, a naopak pro vznik stálé provozovny není nezbytná existence organizační složky. Z hlediska prokazování však vzniká pro správce daně nesrovnatelně obtížnější situace v případě, kdy je třeba prokázat existenci stálé provozovny a zahraniční subjekt nemá v České republice organizační složku, než v případě, kdy organizační složka zahraničního subjektu na území České republiky registrována je. Pokud organizační složka existuje, je známo “místo podnikání”a domnívá-li se daňový subjekt, že v tomto místě podnikání stálá provozovna v souladu se smlouvou o zamezení dvojího zdanění nevznikla, je povinen to správci daně prokázat. Není-li registrována organizační složka, správce daně zpravidla nemá možnost předpokládat, v jakém místě eventuálně vznikla stálá provozovna. Pokud je subjekt vyzván k prokázání, že stálá provozovna nevznikla, stačí, pokud sdělí a doloží výpisem z obchodního rejstříku, že v České republice nemá žádné místo (trvalé zařízení) k podnikání. Správce daně pak musí sám dokazovat, že i přesto, že takové místo není ve veřejném rejstříku evidováno, zahraniční subjekt podniká na území České republiky a musí sám dohledávat, jaké k tomu využívá “trvalé zařízení” (v případě probírané právní úpravy by se mohlo jednat o sídla zúčastněných českých bank). Neexistuje-li stálá provozovna českého daňového ne-rezidenta, nelze aplikovat ani ustanovení § 38e zákona o daních z příjmů, které stanoví povinnost plátce daně provést zajištění daně, protože tato povinnost se vztahuje pouze na zdanitelné příjmy v České republice. Zahraniční osoba zabývající se kolektivním investováním je oprávněna na území České republiky nabízet, vydávat, prodávat a zpětně odkupovat cenné papíry. Příjmy z prostředků získaných tímto podnikáním a investovaných na území České republiky jsou zdanitelnými příjmy. Z výše uvedených důvodů je třeba trvat na zřízení organizační složky na území České republiky. V roce 2002 text zákona o kolektivním investování obsahoval pouze obecnou definici investování prostřednictvím nesměrnicových fondů tzv. UCI (Undertakings for Collective Investments), v rámci dalšího projednávání byly ve finálním textu zákona definovány speciální fondy s větší variabilitou jejich určení23. Jednoznačně zde byla vidět inspirace předkladatele v systému Lucemburských fondů. Oproti původnímu návrhu zákona, který se striktně 23 Návrh zákona o kolektivním investování, sněmovní tisk 523/0 z roku 2002, část šestá – kolektivní investování speciálního fondu. 13 držel směrnice, a kde bylo definováno pouze investování nesměrnicových fondů UCI obecně, nově se v zákoně definoval fond speciální fond cenných papírů, speciální fond rizikového kapitálu, speciální fond nemovitostí, speciální fond derivátů, speciální fond fondů, speciální fond zvláštního majetku, speciální fond smíšený. Je třeba konstatovat, že rozsah právní úpravy upravující působení těchto speciálních fondů byl dost skromný, ale i tak byl zajímavým pokusem o rozšíření nabídky investičních nástrojů a posunutí konkurenceschopnosti české republiky kupředu. Bohužel, v rámci projednávání zákona došlo ze strany Komise pro cenné papíry k iniciování pozměňovacího návrhu, který u všech speciálních fondů (s výjimkou fondu cenných papírů), zavedl minimální investiční limity jednoho investora a to ve výši 2 mil. Kč, v případě fondu derivátového dokonce ve výši 10 mil. Kč, a zároveň minimální jmenovitou hodnotu jedné akci fondu na 1 mil. Kč24. To v praxi znamenalo „umrtvení“ všech paragrafů, které se týkaly speciálních fondů (vyjma fondu cenných papírů a fondu fondů, nicméně i speciální fond cenných papírů, se díky své definici, výrazně posunul spíše do pozice o trochu volnějšího režimu definovaného směrnicí UCITS a tudíž nenabídl investorům širší investiční možnosti). S odstupem času je třeba konstatovat, že to bylo do jisté míry pochopitelné, protože se Komise pro cenné papíry stále obávala opakování problémů, které se objevily v souvislosti s kupónovou privatizací. Dá se říci, že nový zákon o kolektivním investování vyhověl požadavkům směrnice UCITS, ale rezignoval na další obchodní rozvoj této oblasti a zvýšení konkurenceschopnosti České republiky na mezinárodním trhu. 3.1.3 Další negativní rysy odvětví po roce 2002 Díky minulosti fondů v ČR byl segment kolektivního investování oproti Evropě a to i oproti nám srovnatelným zemím (Polsko, Maďarsko) velmi netypický a vykazoval v roce 2002 řadu negativních jevů. Bohužel tento stav 24 Pozměňovací návrhy k vládnímu návrhu zákona o kolektivním investování sněmovní tisk č. 523/2. 14 se za uplynulé roky nijak zvlášť nezměnil a Česká republika dále ztrácí a ztrácí svou pozici. Vše co níže uvádím, platí pro celé období od roku 2002 doposud. Pojďme se podívat na určité atypičnosti: • Trh byl (a stále je) velmi konsolidovaný a 5 největších domácích správců fondů obhospodařuje více, než 95% veškerých aktiv investovaných prostřednictvím domácích fondů25. Všichni velcí správci patří do mezinárodních finančních a bankovních skupin. Všechny tyto finanční skupiny mají samozřejmě své rodiny UCITS fondů (většinou denominovaných v Eurech) a tyto rodiny fondů jsou založeny mimo území ČR. To činí trh velmi citlivým (přesun správy fondů do zahraničí jedním ze správců má velký vliv na celý trh). Česká republika je v tomto ukazateli konsolidace trhu na nelichotivém prvním místě v Evropě. • V ČR neexistuje trh poskytovatelů služeb, protože většina bankovních skupin si servis poskytuje sama a zbytek trhu je příliš malý pro nezávislé poskytovatele (souvislost s vysokou koncentrací). To se týká všech oblastí, které s obhospodařování jednotek kolektivního investování souvisí. • Trh domácích fondů byl mnoho let omezen pouze na otevřené podílové fondy určené veřejnosti (úzká nabídka produktů). Neexistovaly fondy určené institucionálním investorům nebo veřejně obchodovatelné fondy. Změna přichází až s novelou zákona o kolektivním investování v roce 2006, ale nové produkty zatím přichází na trh pomalu a opatrně. Stejně tak i šíře možností v jaké právní či neprávní formě lze založit fond je v České republice velmi chudá. • Česká republika je historicky velmi otevřená působení zahraničních fondů (na trhu je asi 100 domácích fondů a asi 1500 zahraničních fondů). Tento stav může být i naší určitou výhodou v porovnání s ostatními zeměmi, protože řada zemí se snažila i přes existenci směrnice UCITS administrativně či daňově znevýhodňovat zahraniční subjekty. Nicméně tyto snahy mohou být pouze dočasné a EU a CESR budou stále víc tlačit na sjednocení podmínek při distribuci fondů v rámci EU. Cesta budování 25 Zdroj statistiky Asociace pro kapitálový trh dostupné z www.akatcr.cz 15 bariér proto za stávající situace nemá v ČR své místo ani rozumný důvod a koneckonců není ani legislativně průchozí. Evropská směrnice samozřejmě spíše zvýhodňuje stávající velká fondová centra a má spíše negativní vliv na malé země jako je ČR. • ČR má největší podíl odlivu domácích úspor při investicích do fondů v celé Evropě. Dynamika prodeje zahraničních fondů je vyšší než prodejů domácích fondů a také množství peněz investovaných českými občany do zahraničních fondů je stejné jako do fondů domácích26. V roce 2002 zahraniční fondy reprezentovaly pouze 21% investic českých občanů. Za 7 let narostl objem prostředků investovaných českými občany prostřednictvím zahraničních fondů o téměř 300%, zatímco objem prostředků investovaných do fondů s domicilem v ČR pouze o 14%27. • Česká republika je zemí, která spravuje ve fondech jeden z nejmenších podílů na celkovém Evropském majetku (okolo 0,01%) což ani zdaleka neodpovídá počtu občanů či výši HDP na jednoho občana. • Určitou hrozbu představuje zavedení Eura a s tím souvisí i převedení části stávajících podílových fondů určených veřejnosti do zahraničí (pro mezinárodní bankovní skupiny nedává příliš smysl držet si relativně malé fondy vedené v jednotné měně pouze pro ČR). • Většina majetku v domácích fondech je investována prostřednictvím fondů peněžního trhu, což úzce souvisí s měnou a představuje riziko pro budoucí podobu trhu. Pro zajímavost, ČR je opět v tomto ohledu na prvním místě v Evropě, nikde jinde není poměr takto konzervativní, ale větší podíl patří spíše fondům akciovým. • Odchodu fondů vychází vstříc i směrnice UCITS IV28, která doplňuje již existující směrnice. Tato směrnice, kromě jiného, zavádí také podmínky pro příhraniční fúze fondů a také zavádí tzv. jednotný pas pro manažerskou společnost (v našich podmínkách investiční společnost). 26 Dostupný z http://www.akatcr.cz/stats/unispodil.do 27 Zdroj: Asociace pro kapitálové trhy ČR http://www.akatcr.cz/stats/unispodil.do - porovnání konce roku 2002 a údajů za 3.Q.2009. 28 Dostupný z http://register.consilium.europa.eu/pdf/en/09/st03/st03605-re01.en09.pdf 16 Vzhledem k výše uvedeným skutečnostem může Česká republika velmi rychle ztratit i majetek, který je zatím investován prostřednictvím domácích fondů, protože zahraniční majitelé dnes již mají nástroj jak zefektivnit celou strukturu a jak jednoduše přesunout majetek domácích fondů pod zahraniční správce, aniž by to ohrozilo jejich vztah s klienty. • Domácí fondy podléhaly a stále ještě podléhají korporátní dani. V době vzniku fondů v období kupónové privatizace byly jejich příjmy zdaňovány sazbou 25%, v roce 2000 byla tato sazba snížena na 15% a v roce 2004 na 5%. Nicméně většina fondů v Evropě není na úrovni fondů zdaňována vůbec a dani podléhají teprve příjmy vyplácené z majetku fondů nebo příjmy z prodeje cenných papírů. To mnohem lépe odpovídá rozdílným skupinám investorů. Z tohoto pohledu byly domácí fondy znevýhodňovány (a stále jsou, byť již rozdíl není tak výrazný) oproti konkurenčním fondům zahraničním. Jednoduše shrnuto, stav kolektivního investování v České republice není ani zdaleka ideální a co hůře, hrozí nevratné stavy způsobené mnoha výše uvedenými vlivy. 3.2 Porovnání s děním v Evropě 3.2.1 Konkurenční postavení v rámci EU Jednotlivé země EU (tím i ČR) se v současné době nachází v konkurenčním prostředí legislativním, daňovém i regulatorním, a pokud chce určitá země v této konkurenci uspět, musí mít svůj systém nastaven tak aby byl konkurenceschopný a funkční pro potřeby konkrétních investorů ve všech těchto oblastech. Česká republika pravděpodobně nemá moc šancí do budoucna konkurovat fondovým centrům v oblasti fondů, které upravuje směrnice UCITS (Lucembursko, Irsko) a to z důvodu neexistence celkového systému pro správu těchto fondů v ČR. Nejde totiž pouze o daňové podmínky, ale celou organizaci a nastavení systému. V ČR neexistuje trh poskytovatelů služeb a také se stále zvyšují nároky na správu směrnicových fondů ze strany EU. Trh je velmi konsolidovaný do několika málo společností s oprávněním obhospodařovat jednotky kolektivního investování a většina z nich se etabluje 17 z bankovního sektoru. V roce 2002 byl trh kolektivního investování již významně poničen a z výše uvedených důvodů nebyly a ani nejsou vyhlídky domácího kolektivního investování založené na UCITS direktivě právě dobré. Naopak, reálně hrozí, že ČR bude první zemí v Evropě, která téměř celý o segment kolektivního investování přijde. To je obrovský problém, protože prostředky, které jednou opustí ČR, se zpět téměř nedají získat, v okamžiku kdy zaniknou i poslední domácí fondy obhospodařované lokálními bankami a dojde k jejich přesunu do zahraničí, budou čeští občané už navždy investovat do fondů, které jsou obhospodařovány mimo území ČR. Česká republika tak nebude mít žádné výnosy z úspor domácností svých občanů investovaných prostřednictvím fondů. Naopak, s odchodem fondů zaniknou i poslední zbytky lokálních poskytovatelů služeb a znovu založení domácího odvětví je dle mého názoru nemožné. Vstupování do tohoto, v zahraničí již mnoho let fungujícího systému, by bylo pravděpodobně velmi nákladné i technicky obtížné (investor chce mít především jistotu jasně organizovaného systému, legislativní stability včetně transparentního výkladu zákona a jeho aplikaci a také o stabilních a transparentních daňových podmínkách, poskytovatelé služeb jsou klíčovou součástí nabídky - administrace fondů na klíč). Z tohoto důvodu není ani moc důvodů a prostor pro další rozvíjení tohoto typu fondů nad stávající rámec zákona a Evropské direktivy UCITS. Trvalo by mnoho let a zcela jistě by to stálo mnoho prostředků, aby Česká republika přesvědčila mezinárodní finanční skupiny, aby přesunuly administraci fondů právě do ČR. Otázkou je, zda je to vůbec reálné (spíše ne). Museli bychom, jako Česká republika, nabídnout správcům fondů něco co by je přimělo zakládat své fondy v ČR. Vzhledem k tomu, že většina fondů v Evropě již dnes není zdaňována, nenacházím nic, co by přimělo velké finanční skupiny k přemístění dobře fungujících struktur do neznámého a nefunkčního prostředí. V současné době má totiž Česká republika největší podíl odlivu domácích úspor při investicích do fondů v celé Evropě29. Dynamika prodeje zahraničních 29 Fact Book 2007/2008, European Fund and Asset Management Association 18 fondů je vyšší než prodejů domácích fondů a to i přes to, že v roce 2004 se zdanění příjmů na úrovni fondů snížilo z 15% na 5%. 3.2.2 Situace ve zbytku Evropy První směrnice Rady Evropy č. 85/611/EEC tzv. UCITS Directiv byla přijata již v roce 1985 a členské státy EU ji měly implementovat nejdéle do konce roku 1989. Lucembursko bylo první zemí v Evropě, která se chopila této příležitosti a dnes je Lucembursko druhým největším fondovým centrem po USA a měřeno objemem majetku ve správě překonává země jako je Francie, Velká Británie či Německo. Těží jednoduše z toho, že po vzniku jednotného trhu, zavedeného v oblasti fondů právě směrnicí UCITS, nastavilo své legislativní, regulatorní a daňové prostředí tak, že si je za svoje domácí prostředí vybraly stovky finančních skupin z celé Evropy. Základní idea je totiž ta, že nepotřebuji mít v každé zemi investiční společnost obhospodařující jednotky kolektivního investování, ale stačí mi jedna na celou Evropu. Na evropské úrovni byl, až do nedávné minulosti, rozšířen zvláště sektor fondů zaměřených na drobné investory (to dopovídá i rozsahu směrnice UCITS III, která právě tato produkty popisuje a také to, že fondy UCITS tvoří podíl na celkových aktivech evropských fondů více než 70%). Evropa začala být v posledních letech v oblasti fondů ve velkém pohybu a po letech určitého přešlapování začalo i ze strany Evropské komise docházet k podpoře zavádění hedge fondů, private equity fondů30, nemovitostních fondů31 atd. Jako důvod je uváděno, že pokud Evropa nebude implementovat tyto struktury, bude i nadále docházet k odlivu prostředků do destinací s nižším zdaněním (offshore centra). Lucembursko změnilo svůj zákon o fondech kvalifikovaných investorů32 směrem k systému, který byl do zákona o kolektivním investování implementován v ČR novelou zákona o kolektivním investování v roce 2006. Dokonce se na evropské úrovni hovořilo i možnosti harmonizace a tudíž pasportizace některých z těchto typů fondů což bylo v nedávné minulosti téměř 30 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/other_docs/pwc-report_en.pdf 31 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/investment/real_estate_funds_en.htm 32 Dostupný z http://www.kpmg.lu/Download/Brochures/2007/ENG_NewLawonSIF.pdf 19 nemyslitelné. Tento trend je zatím ne příliš viditelný, ale je to dáno tím, že legislativní změny a implementace si vyžádají určitý čas a následně trvá i několik let než si investoři v nových podmínkách najdou svůj prostor a změny začnou v praxi využívat. Tyto změny na Evropské úrovni jsou přitom zcela v souladu s doporučeními Expertní skupiny Evropské komise pro oblast hedge fondů a private equity fondů33. Cílem těchto aktivit je umožnit volnější pohyb investičního kapitálu v rámci Evropy a předejít dvojímu zdanění či vytváření daňových barier omezujících volný pohyb kapitálu. Dění v roce 2008 a na počátku roku 2009 řadu těchto úvah významně posunulo k úpravě směrnice Alternative Investment Fund Managers34 a zdá se, že prozatím je na ostatní záměry zapomenuto a hlavní pozornost je soustředěna právě na regulaci doposud neregulovaného a to obecně. Výsledkem by měl být stav kdy jakákoliv investiční aktivita (komodity, cenné papíry, společnosti, nemovitosti, infrastruktura atd.) více různých osob by povinně podléhala regulaci35. Regulace by spočívala v udělování licence, nezávislém oceňování a také v zavedení prvku depozitáře. Všichni vlastníci (a to až po fyzické osoby) takovýchto fondů by se pak museli identifikovat. Regulace by se vztahovala na všechny subjekty, u nichž by hodnota majetku takovéhoto subjektu překročila 100 mil. Euro (je zde možnost určitého zvýšení limitu v případě, že se jedná o investice do společností a fond zároveň není zatížen dluhem). 33 Report expertní skupiny pro oblast private equity fondů, červen 2006, dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/other_docs/reports/equity_en.pdf 34 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/investment/alternative_investments_en.htm 35 Cituji z důvodové zprávy návrhu směrnice AIFMD: „Správci všech fondů nepatřících mezi SKIPCP musí mít podle směrnice povolení. Ačkoli v současné době jde o zajišťovací fondy a soukromé kapitálové fondy, Evropská komise se domnívá, že by bylo neúčinné a krátkozraké omezit legislativní iniciativu na tyto dvě kategorie správců AIF – neúčinné proto, že jakákoli libovolná definice by odpovídajícím způsobem nepodchytila všechny příslušné subjekty a bylo by možno ji jednoduše obejít, a krátkozraké proto, že mnoho podkladových rizik je také obsaženo v jiných druzích činnosti správců AIF. Právním řešením, které bude pravděpodobně nejtrvalejší a nejproduktivnější, je podchytit všechny správce AIF, jejichž činnosti způsobují tato rizika. Správa všech fondů nepatřících mezi SKIPCP a výkon administrativních činností v nich musí být proto v Evropské unii povoleny a dozorovány v souladu s požadavky směrnice.“ 20 3.3 Důvody proč vytvářet podmínky pro vznik fondového centra 3.3.1 Makroekonomické důvody Přirozeným zájmem každé země je chránit úspory domácností před jejich odlivem do zahraničí, dále snaha být spíše dovozcem kapitálu než jeho vývozcem. Oblast fondů je totiž velmi klíčovou a důležitou pro ekonomiku každé země. Fondy totiž shromažďují úspory domácností a také investice institucionálních investorů. To sebou samozřejmě celou řadu pozitivních efektů, které jsou zmíněny níže v tomto materiálu. Jedná se o odvětví, které generuje jeden z nejvyšších příjmů na jednoho zaměstnance a tudíž o velmi preferovaný segment. Například v Lucembursku tvoří podíl na HDP, plynoucí z finančního odvětví, více než 28%36 a to i přesto, že fondy určené veřejnosti i institucionálním investorům nejsou na úrovni fondů zdaňovány. Jedná se zároveň o oblast, která vyžaduje významnou koordinaci jak po věcné stránce, tak po stránce daňového systému ale i po stránce výkonu a uplatňování regulace. Koordinace a sladění všech těchto pohledů je klíčové, protože bez nich systém nefunguje a přestává plnit své funkce. Je zřejmé, že koordinace v tomto případě není vůbec jednoduchou záležitostí, protože se zde prolínají pohledy minimálně dvou odborů Ministerstva financí dále České národní banky, zástupců trhu, ale také například státních agentur jako je například Czechinvest. Díky tomu, že Česká republika se po vstupu do EU zcela reálně zařadila do mezinárodního konkurenčního prostředí a to jak v oblasti daní tak i v oblasti systémů je nanejvýš nutné se této oblasti věnovat a rozhodnout zda Česká republika bude benefitovat z nových možností, které se otevírají v rámci Evropy nebo zda bude pouze pasivním subjektem. Druhá možnost se zdá být nesmyslná, protože i Evropa jako celek usiluje o mezinárodní konkurenceschopnost vůči zbytku světa, zvláště vůči off shore destinacím, kam odtéká značná část investic evropských investorů. 36 Informace o vývoji GDP v Lucembursku dostupný např. z http://www.tradingeconomics.com/Economics/GDPGrowth.aspx?Symbol=LUF 21 Česká republika je obdobné situaci v porovnání se zbytkem Evropy. V současné době figuruje na čelném místě, co se týká vývozu domácích úspor oproti přílivu kapitálu, který je obhospodařován na území ČR (prakticky žádný kapitál ze strany zahraničních investorů do správy v ČR neexistuje). Toto je dokonce zmíněno ve Fact Book Evropské asociace fondů a asset managementu (EFAMA)37, která tím komentuje jednak nízkou velikost obhospodařovaného majetku a také nízké tempo růstu domácího sektoru. Přitom snaha o vytvoření takových podmínek, které umožňují setrvání úspor domácností na území mateřského státu je zcela běžnou a naopak velmi podporovanou aktivitou vlád většiny zemí. Tato tvrzení mohou být podpořena řadou oficiálních materiálů Evropské komise nebo jejích orgánů. Zastoupení Evropské komise zveřejnilo dne 16. listopadu 2006 následující text tzv. Bílé knihy o zlepšení jednotného tržního rámce investičních fondů38 (výňatek): Evropská komise představila svůj návrh na modernizaci rámce EU pro investiční fondy spravující v současnosti majetek v hodnotě více než 5 500 miliard EUR. Spotřebitelé budou mít přístup k profesionálně spravovaným investicím za dostupných podmínek. Zlepšovací návrhy shrnuté v bílé knize zjednoduší stávající směrnici o investičních fondech a zajistí, že investoři získají při výběru fondů užitečné informace o nákladech a o výkonu. Zároveň se tomuto odvětví v rámci jednotného trhu usnadní dosáhnout úspor a výhod specializace. Komise má v úmyslu navrhnout na základě dalších studií o efektivnosti nákladů zlepšení změnou stávající směrnice na podzim roku 2007. Komise se bude také zabývat otázkou, zda je nutné provést podobné změny u jiných produktů fondů, zejména u nemovitostních fondů, které současný rámec EU nezahrnuje. Majetek spravovaný fondy EU se během posledních deseti let zvýšil na čtyřnásobek. Význam investičních fondů bude nadále vzrůstat, protože mnoho evropských investorů využívá fondy k úsporám na důchod. Trh se stále více organizuje na celoevropské úrovni. Z celkového čistého přílivu v roce 2005 představovaly přeshraniční prodeje fondů asi 66 %. Model „UCITS“ je považovaný za dobrou variantu v EU i mimo ni. 37 Zdroj www.efama.org 38 Dostupný v českém jazyce např. http://www.senat.cz/prezentace/historieHandler.do?op=prepare&id=82 22 „UCITS“ spravuje 5 500 miliard EUR, tedy více než 50 % hrubého domácího produktu EU, a představuje tak 75 % trhu investičních fondů v Evropě. Níže uvádím výňatek z této Bílé knihy, která se zabývá problematikou jednotného tržního rámce pro investiční fondy: Investiční fondy poskytují drobným investorům přístup k profesionálně spravovaným a diverzifikovaným investicím za příznivých podmínek. Evropští investoři budou potřebovat schopné a dobře regulované odvětví správy aktiv, neboť vzhledem ke stárnutí populace bude zapotřebí, aby převzali více odpovědnosti za své dlouhodobé finanční potřeby. Tento vývoj je již dnes hnací silou nesmírného růstu v tomto odvětví – v Evropě i ve světě. Institucionální investoři, včetně fondů, jsou odpovědní za rostoucí podíl investic domácností ve všech zemích G-10. Investiční fondy představují 12,6 % evropských finančních aktiv domácností. Investiční fondy v EU zaznamenaly v průběhu 12 let pětinásobný nárůst výše spravovaných aktiv. Pro období do roku 2010 se očekávají tempa růstu okolo 10 % ročně, čímž se výše celkových aktiv spravovaných fondy dostane na více než 8 triliónů EUR. Základním kamenem rámce EU pro investiční fondy je směrnice o SKIPCP39 z roku 1985. Směrnice o SKIPCP2 položila základ pro růst živého evropského odvětví fondů. Tento trh je v rostoucí míře organizován na celoevropské úrovni. Produktový pas SKIPCP je hojně využíván. Přeshraniční prodeje fondů představovaly v roce 2005 cca 66 % celkových čistých příjmů odvětví. Výzvou pro politické činitele EU je zajistit, aby si tento regulativní rámec zachoval svou účinnost i navzdory měnící se dynamice trhu a potřebám investorů. Hluboké strukturální změny na evropských finančních trzích vyvíjejí nové tlaky na regulativní systém upravující SKIPCP (subjekty kolektivního investování do převoditelných cenných papírů). Tato bílá kniha objasňuje stanoviska Evropské komise ke způsobům, jak zjednodušit legislativní prostředí v Evropě a současně poskytnout investorům atraktivní a bezpečná investiční řešení. Investiční fondy jsou renomovaným a významným pilířem evropského finančního systému. Jejich význam jednoznačně poroste, neboť evropští investoři používají tyto fondy jako prostředek k finančnímu zajištění na důchod. Podmínkou pokračujícího 39 Zde rozuměj směrnice UCITS, v českých překladech se používá zkratka SKIPCP což znamená „subjekty kolektivního investování do převoditelných cenných papírů“. 23 úspěšného rozvoje evropských trhů investičních fondů je dobré a účinné regulativní prostředí. Podobně o významu fondů a to i alternativních hovoří i zprávy Expertních skupin Evropské komise zaměřených na hedge fondy a private equity fondy z června 2006. Zvláště private equity fondy jsou výrazně zmiňovány a je poukazováno na jejich velký význam jak pro jednotlivé země, tak pro celou Evropu. Jedno z doporučení těchto skupin zní následovně: „The Expert Group strongly encourages national policymakers to use the levers available to them to develop private equity finance. Member States should learn from each other and create the optimal conditions at local level to facilitate the development of this important form of financing“. Význam fondů z pohledu makroekonomického je neoddiskutovatelný. Význam jednotného Evropského trhu může být pro ČR velmi důležitý. Pokud se zvolí správná strategie, je možno získat takové množství prostředků, které by nikdy nebylo možno získat pouze od lokálních investorů. 3.3.2 Role fondů v ekonomice: Tato část popisuje roli fondů obecně, tedy není zaměřena pouze na alternativní fondy, ale i na fondy určené veřejnosti. 3.3.2.1 Kumulace úspor V zájmu každého státu je podporovat výši úspor domácností. Zvláště důležité je to v současné době kdy spolu se stárnoucí populací roste potřeba umožnit občanům vytvoření i soukromých úspor ze kterých by měl občan tyto své potřeby financovat. Obdobná situace je v další sociální oblasti a tou je bydlení. To, že Česká republika tyto potřeby velmi dobře chápe, je i existence státem podporovaného systému penzijního připojištění či stavebního spoření40. Investiční fondy z tohoto pohledu zůstávají prozatím v ústraní a investice do tohoto typu vytváření úspor není zatím státem přímo podporovaná. Přitom 40 Více např. NESEJT,P., Investujte nejprve do státem podporovaných produktů, Finance.cz, 28.11.2002 dostupný z http://www.finance.cz/zpravy/finance/27121-investujte-nejprve-do-statem-podporovanychproduktu/ 24 objem majetku investovaného občany prostřednictvím fondů dosáhl ke konci roku 2008 hodnoty cca. 250 miliard Kč což je více než činí investice občanů prostřednictvím penzijních fondů nebo prostřednictvím stavebního spoření a to i přes fakt, že tyto produkty jsou přímo dotovány státními příspěvky41. To, že jsou prostředky spravovány lokálně, znamená také to, že těmto kumulovaným investicím musí být lokálně poskytována řada služeb (depozitář, evidence cenných papírů, služby kapitálových trhů, účetní a daňové služby, auditoři a podobně). To vytváří další potenciál pro tvorbu vysoce specializovaných služeb a zaměstnanosti s jasně kladnými dopady na státní rozpočet. 3.3.2.2 Transparentnost, snadnost daňové kontroly Investování prostřednictvím fondů nabízí transparentní a snadnou cestu pro investory což je důležité i z pohledu státu (tento fakt opět zdůrazňuje řada materiálů EK). Pro stát se značně zjednodušuje přehlednost při výběru daně než v případě mnoha transakcí při individuálních investicích (řada z nich je i těžko zmapovatelná například při investicích do zahraničních cenných papírů přes internetové obchodníky s cennými papíry s domicilem mimo území ČR). Z toho vyplývá i relativně snazší proces daňové kontroly a v neposlední řadě jednoduchá kontrola nad alokací úspor domácností (například neexistuje příliš informací o skutečné sumě investovaných prostředků českých občanů formou přímých investic v případě jejich umístění mimo území ČR). 3.3.2.3 Penzijní systém V materiálech EK je velmi často zmiňován význam fondů v oblasti penzijních systémů. A to nejen z pohledu dnešního ale hlavně z pohledu budoucího kdy potřeba dodatečných investic a tvory úspor na stáří bude více a více aktuálnější. Stejná situace je i v ČR, jak již bylo zmíněno výše a to jak v oblasti dobrovolného připojištění, tak i v případě povinného důchodového pilíře. Fondy tyto kumulované prostředky dále investují a to často i do investic podporujících růst celé ekonomiky. 41 Statistiky Asociace pro kapitálový trh ČR, Asociace penzijních fondů ČR a Asociace stavebních spořitelen 25 3.3.2.4 Zdroj investic (PPP, Private Equity) Kumulované prostředky fondů musí být investovány tak aby přinášely investorům očekávaný výnos. Zatím v ČR působí převážně fondy zaměřené na investice do veřejně převoditelných investičních instrumentů. Novela zákona o kolektivním investování však přinesla rozšíření působnosti těchto fondů. Zvláště je třeba zmínit nemovitostní fondy a pak také fondy kvalifikovaných investorů, které mohou plnit i roli tzv. private equity fondů jejichž existence a činnost je opět velmi podporována ze strany EK. To má mnoho reálných dopadů na možnost využití v praxi i z pohledu zájmu státu. V oblasti private equity fondů to může znamenat vytvoření kumulovaného privátního kapitálu, který sám bude podporovat investice v oblasti středního podnikání a podporu rozvoje nových projektů. V zahraničí je tento způsob financování začínajících projektů velmi rozšířen a to zvláště v oblastech s vysokým růstovým potenciálem a s vysokými nároky na vzdělanou a profesionální pracovní sílu (informační technologie, biotechnologie, telekomunikace a podobně). To vše jsou obory, jejichž rozvoj by Česká republika na svém území uvítala. Různé typy nemovitostních fondů mohou sloužit jako jeden ze stavebních pilířů programů PPP. To, že nemovitostní fondy mohou podporovat rozvoj a investice do státní infrastruktury je vidět například u německých nemovitostních fondů, které sloužily za vzor pro českou právní úpravu nebo u Chilských penzijních fondů. Příkladů by se samozřejmě našlo více, ale základní princip zůstává. Občané a další investoři investují do k tomu určených fondů a ty část nebo všechny tyto prostředky směřují do výstavby dálnic, nemocnic či škol. Vzniká tak i z politického hlediska zajímavé spojení kdy kumulované úspory občanů jsou investovány na rozvoj státu a každý jednotlivý investor může tyto investice reálně vidět nebo je používat. Z podobných důvodů byly v 60. letech v USA zavedeny takzvané REITs – Real Estate Investment Trust42, které sice oficiálně nejsou regulovanými fondy, ale požívají takové daňové výhody, které je staví na úroveň fondů. Dnes je v těchto fondech spravováno přes 500 miliard USD a z jejich investic profituje celá ekonomika Spojených států. To, že je tento model úspěšný je vidět i na 42 Vysvětlení např. na http://www.investopedia.com/terms/r/reit.asp 26 příkladu Německa, Anglie, Francie, Itálie či Španělska, které v současnosti tyto typy fondů urychleně zavádí nebo se na zavedení připravují. 3.3.2.5 Vliv na kapitálový trh Vliv prostředků spravovaných v rámci asset managementu a fondů asi není třeba zvláště komentovat. Fondy a sdružené investice putují do cenných papírů dluhopisů a podobně. I když značná část těchto prostředků směřuje do zahraničních investic, správa zůstává v zemi, kde mají fondy domicil. Řada fondů ovšem nemusí být vytvářena pouze ve formě takzvaných „otevřených“ fondů, které většinou nejsou na trzích obchodovány, ale ve formě „uzavřených struktur“, které se již na trzích obchodují. To se může týkat především nemovitostních fondů (REITs) nebo v případě fondů, které slouží jako nástroj securitizace podkladových aktiv. V tomto případě je možné například možné uvést emise společností ORCO a ECM, které jsou sice obchodovány na Pražské burze, ale domicil mají bohužel v Lucembursku. Burza může (a také ve světě slouží) sloužit také jako místo pro exit private equity fondů z jejich investic (zatím v Čechách neexistuje jediný private equity fond, všechny tyto fondy byly založeny mimo území ČR). 3.3.2.6 Vliv na poskytovatele služeb Tento význam opět souvisí s kumulací kapitálu a s přirozenou potřebou řady služeb sloužících tomuto sektoru (již bylo uvedeno, evidence cenných papírů, vypořádání, účetnictví, daně, audit atd..). Dá se říci, že je to vlastně jeden z klíčových významů. Jak již bylo uvedeno, všechny poskytované služby se rekrutují z vysoce profesionálních oborů, které zaměstnávají nadprůměrně zaměstnané lidi. Například v Lucembursku, které je fondovým evropským centrem, je v tomto oboru zaměstnáváno cca 350 tisíc lidí většinou s vysokoškolským vzděláním. Aby malá země, jakou je Lucembursko, tuto potřebu pokryla, dojíždí každý den z okolních zemí (Francie, Německo) desítky tisíc lidí. Jedná se přitom o pracovníky a služby s nadprůměrnou produktivitou práce. Dalším efektem je, že poplatky za tyto služby plynoucí z fondů, a také přímo závislé na výši obhospodařovaného majetku, plynou do příjmů těchto poskytovatelů služeb (z velké většiny působící v dané lokalitě) a jsou již zdaňovány běžnou korporátní sazbou daně z příjmů právnických osob a 27 plynou tak do státního rozpočtu dané země (V Lucembursku tvoří podíl těchto služeb na HDP více než 25%43). 3.3.2.7 Hi-Tech obor Opět již bylo uváděno, že osoby působící v oblasti správy majetku musí být vysoce vzdělané, mají vysokou produktivitu práce a i obor sám se řadí mezi obory s největší přidanou hodnotou. To je významné pro jakýkoliv stát v moderním tržním prostředí. Přitom tento obor nepotřebuje oproti jiným „těžkým“ oborům žádné zvláštní prostředí (pozemky, daňové prázdniny či přímé investiční pobídky, příspěvky na zaměstnanost atd.). Dá se tedy říci, že profesionální správa aktiv se v poměru k dalším atraktivním oborům nemusí obávat srovnání, velmi snadno lze tento obor zařadit za Hi-Tech odvětví. 3.3.2.8 Daňové aspekty Oproti běžným korporacím, které jsou většinou vázány na zemi, ve které působí, je pohyb kapitálu mnohem jednodušší a v případě kdy není vytvořeno vhodné prostředí, investor (jak veřejnost, tak především institucionální investor) může v rámci EU velmi jednoduše své finanční prostředky směřovat do zemí s příhodnějšími podmínkami. Zdá se, že většina zemí si již odpověděla na otázku, zda aktivně podporovat správu aktiv v dané zemi a vytvářet takové prostředí, které by bylo atraktivní i v mezinárodním měřítku. Některé země jsou dokonce tak daleko, že nabízí osvobození od daní nejen na úrovni fondů, ale i na úrovni příjmů z prodeje těchto cenných papírů investorem. Proč tomu tak je? Ukazuje se, že malé země s otevřenou ekonomikou (sem samozřejmě patří i ČR) mohou vytvořením příhodných podmínek přilákat tolik kapitálu, že tento objem mnohonásobně překročí možné investice domácností a lokálních institucionálních investorů. Profit a zároveň silný dopad na státní rozpočet pak netvoří zdaňování na úrovni fondů nebo zdaňování dividend, ale efekty, které plynou z obhospodařování kapitálu lokálním poskytovatelům služeb (jak již bylo několikrát zmíněno výše). Země, které se vydaly touto cestou je například Lucembursko (1398 miliónů EUR ve správě), Irsko (542 miliónů EUR ve 43 Dostupné z http://www.taxarticles.info/2009/06/economy-review-about-luxembourg/ 28 správě44) nebo jako mladý příklad pozitivních změn a aktivní státní podpory sektoru může posloužit Malta, která v nedávné minulosti přijala zákony umožňující vystupovat jako další evropské administrativní centrum fondů. Byť Malta učinila změny teprve nedávno, dosahuje výše spravovaného majetku podobné výše jako v ČR. Zkušenosti z většiny zemí ukazuje, že primární zdaňování na úrovni fondů není z fiskálních důvodů důležité, ale mnohem více efektů plyne dané zemi na základě zdaňování příjmů subjektů poskytujících pro odvětví fondů své služby a to již na základě běžné korporátní daně z příjmů. Investice prostřednictvím fondů jsou často zaměňovány s jinými investicemi do cenných papírů, ale realita je bohužel jiná. Pokud zahraniční investor nakupuje akcie českých firem na sekundárním trhu, má to spíše vliv na likviditu lokálního trhu, ale nepřináší to žádné zvláštní efekty pro domácí ekonomiku. Naopak pokud zahraniční investor investuje prostřednictvím fondových struktur s domicilem např. v České republice, potom poplatky spojené s obhospodařováním tohoto majetku většinou zůstávají na území této země. Jedná se o poplatky manažerům fondů, obchodníkům, depozitářům, auditorům, poradenským firmám atd. Příklad: Porovnejme, jaké efekty plynou při správě 100 miliard Kč ve fondech při zdanění 5% a 15%. Uvažujme průměrnou výnosnost fondů na úrovni 4% (více než 50% fondů v ČR je tzv. fondů peněžního trhu, které v zásadě kopírují úrokové sazby). Dále z tohoto objemu majetku ve správě uvažujme s částkou cca. 3% ročně vyplácenou z majetku fondu za služby třetím stranám, které mají většinou sídlo v ČR (v řadě případů to je přímo povinnost vyplývající ze zákona). Tato 3% zahrnují jak poplatky za správu fondů, tak také poplatky z prodeje a odkupu podílových listů, služby depozitáře, centrální evidence, obchodníků s CP, poplatky trhu, náklady na účetnictví, audit a atd. Při výkonnosti fondů na úrovni 4% ročně činí suma ke zdanění ze 100 miliard Kč 4 miliardy Kč. Daňová povinnost při sazbě 5% pak činní 200 mil Kč při 1% pak 40 miliónů Kč. Poplatky ve výši 3% pak činí 3 miliard Kč, které vstupují do základu daně společnostem, které jsou již zdaněny běžnou sazbou daně z příjmů právnických osob. Odvod daně je pak 600 miliónů Kč a to bez ohledu na úroveň 44 Dostupné z http://www.efama.org/index.php?option=com_docman&task=cat_view&gid=274&Itemid=-99 29 zdanění fondů. Další nezanedbatelnou částkou tvoří DPH, které si v cca 40% objemu poplatků účtují firmy poskytující služby fondům (např. služby depozitáře). Ze 3 miliard Kč pak podléhá DPH cca 1,2 miliard Kč a samotný odvod DPH pak 230 miliónů Kč. Pokud by Česká republika byla schopna vytvořit zajímavé prostředí pro administraci nových typů fondů také zahraničními subjekty a přilákala i relativně malou skupinu těchto investorů, mělo by to za následek dramatické zvýšení příjmů tohoto odvětví a tudíž i příjmů státního rozpočtu. Přitom není nutné, abychom hráli podobnou roli jako Lucembursko. Například správa cca 100 miliard EUR, by na základě rozvoje trhu a odvodem daní subjektů tyto prostředky obhospodařující nebo jim poskytující služby, přinesla do státního rozpočtu okolo 20 miliard. V této sumě nejsou započítány další efekty jako podpora rozvoje kapitálového trhu či příjmy plynoucí ze zdaňování zaměstnanců působících v tomto nebo souvisejících oborech. Je zřejmé, že důvodů proč se zabývat oblastí fondů ve vztahu k jednotnému trhu Evropské unie a ve vztahu k ekonomice vlastní země, tedy České republiky, je více než dost. To, že se tak zatím neděje, je poměrně závažným problémem s nevratnými následky. I samotná podstata jednotného evropského trhu je založena na zvýšení konkurenceschopnosti vůči ostatním ekonomickým regionům ve světě. Proto i Česká republika musí toto své postavení řešit, a to strategicky, ve vztahu k evropskému trhu a konkurenci ostatních zemí. 3.4 Evropská legislativa a její vliv na plánované změny 3.4.1 Rámcová legislativa finančních trhů Regulaci subjektů kolektivního investování nemůžeme posuzovat izolovaně. Na úrovni komunitárního práva zapadá regulace fondů určených veřejnosti do systému regulace finančních služeb, který upřednostňuje svobodu volného pohybu služeb, princip evropského pasu a důraz na ochranu investorů. Základním předpisem, který definuje samotnou strukturu finančního trhu, byla direktiva o investičních službách (ISD)45, která byla v roce 2004 nahrazena 45 Směrnice Rady 93/22/EHS. 30 direktivou o trzích s finančními nástroji46 tzv. MiFID (Markets in Financial Instruments Directive). Kromě této direktivy je třeba odkázat také na směrnici 2004/109/EC Transparency directiv47, Market abuse directiv48 a Prospectus directiv49. 3.4.2 Lamfalussyho procedura50, Financial Services Action Plan Pro to, aby se odstranila fragmentace trhu s finančními službami v Evropské unii, byl vypracován tzv. Financial Services Action Plan (FSAP)51, který byl později doplněn podle doporučení tzv. Lamfalussyho zprávy z roku 2001. Závěry zprávy měly navrhnout opatření, která by zajistila rychlejší plnění FSAP, tedy integraci evropských finančních trhů. Výbor proto navrhl zefektivnit legislativní proces zavedením větší dynamiky v procesu regulace. Navržená tzv. Lamfalussyho procedur je založena na vícestupňové implementaci práva ES. Jedná se o 4 stupňový proces (principy, prováděcí opatření, regulatorní a výkladové standardy, vynucování implementace). V praxi to znamená, že první úroveň – směrnice nastaví principy a v rámci členského státu se tyto principy promítají do zákonů případně do vyhlášek. Druhá úroveň – prováděcí opatření, upřesňují principiální pravidla a v rámci členského státu jsou aplikovány přímo závaznými nařízeními EK a dále se promítají do zákonů a vyhlášek. Třetí úroveň se týká regulatorních a výkladových standardů v našem případě CESR52 a v rámci členského státu se jedná např. o harmonizovaná doporučení a rozhodovací praxi. Čtvrtá úroveň se týká implementace a dodržování pravidel a v případě členského státu to znamená aktivity Evropské komise vedoucí k ověřování a vynucování harmonizované legislativy. 46 Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES. 47 Dostupný z http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2004:390:0038:0038:EN:PDF 48 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/securities/abuse/index_en.htm 49 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/securities/prospectus/index_en.htm 50 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/securities/lamfalussy/index_en.htm 51 Poprvé prezentován v prosinci 1998; změna UCITS direktivy patřila mezi hlavní priority FASP. Dostupný na http://ec.europa.eu/internal_market/finances/actionplan/index_en.htm 52 The Committee of European Securities Regulators http://www.cesr-eu.org/ 31 Na procesu se kromě Evropské komise a Evropského parlamentu podílejí na základě Lamfalussyho zprávy vytvořené Evropský výbor pro cenné papíry (European Securities Committee - ESC) a Výbor evropských regulátorů cenných papírů (The Committee of European Securities Regulators - CESR). Legislativní proces se urychlí tím, že politické vyjednávání a rozhodování na úrovni Evropské komise, Evropského Parlamentu a Rady ministrů se vedou jen v rovině základních problémů a definic; a na úrovni 1 se již neřeší technické otázky implementace přijatých opatření. UCITS direktiva a subjekty kolektivního investování byly do Lamfalusyho procedury přidány v říjnu roku 200253. 3.4.3 UCITS direktiva Pro sektor kolektivního investování je nejdůležitější evropská Směrnice Rady ze dne 20. prosince 1985 o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (85/611/EHS), tzv. UCITS direktiva54. Jednalo se o směrnici UCITS I, která byla určitým „povolením“ na jehož základě mohly investiční společnosti členských států prodávat své produkty i na území ostatních zemí (podmínkou bylo, aby tyto země implementovaly směrnice do domácí legislativy). Jednalo se o princip tzv. evropského pasu55. Směrnice byla přijata proto, že v jednotlivých členských státech byla úprava subjektů kolektivního investování rozdílná, s rozdílnými stupni ochrany investorů a státního dozoru. Direktiva se týkala pouze otevřených subjektů kolektivního investování bez ohledu na to, 53 FEFSI (2002): Extension of the Lamfalussy Procedure – FEFSI Statement. FEFSI (dnes EFAMA) byla evropskou asociací fondů. V roce 2004 tehdejší FEFSI zareagovala na směrnici UCITS III, která nově umožnila investičním společnostem i obhospodařování individuálních portfolií a změnila své stanovy tak, aby se jejími členy mohly stát i korporátní členové (globální finanční skupiny). Zároveň změnila své jméno na EFAMA European Fund and Asset Management Association. 54 UCITS je zkratka anglického překladu termínu: subjekt kolektivního investování do převoditelných cenných papírů – undertakings for collective investment in transferable securities. Subjekty kolektivního investování, které investují i do nástrojů, které nejsou převoditelné, např. nemovitosti, účasti v podnicích apod. se označují zkratkou UCI (undertakings for collective investment), často se tato zkratka používá pro všechny subjekty kolektivního investování, které z jakéhokoli důvodu nesplňují požadavky UCITS direktivy (též non-UCITS). 55 Zde je třeba podotknout, že Lucembursko jako první země pochopilo strategický význam této směrnice a implementovalo ji jako první v Evropě do své legislativy. Byť si na reálný úspěch a výsledek muselo počkat více než 20 let, přesto se mu to významně vyplatilo a Lucembursko samo o sobě je druhým největším fondovým centrem na světě hned po USA. 32 zda byly založeny na základě smluvního práva, svěřeneckého práva nebo práva společností, investujících do převoditelných cenných papírů. Očekávání, která byla do směrnice vkládána, se však zcela nenaplnila. Překážkou k dosažení cílů se ukázaly být zejména rozdílné podmínky pro nabízení produktů kolektivního investování v každém členském státě. Směrnice povolovala jen velmi omezené možnosti investování fondů kolektivního investování, což znemožňovalo absolutní většině fondů přizpůsobit svou investiční strategii požadavkům této směrnice. Protože v některých případech byla ustanovení UCITS direktivy příliš přísná, začalo se v roce 1991 s přípravou novelizace. Návrh (tzv. UCITS II) byl hotov v roce 1993, avšak v roce 1995 byl pro přílišnou ambicióznost zavrhnut Radou ministrů. Směrnice UCITS II tak nikdy nebyla přijata a tyto důvody vedly k podstatné novelizaci směrnice, ale až v roce 200156. Na konci roku 2001 schválil Evropský parlament spolu s Evropskou radou dvě nové směrnice (produktovou a řídící) 57 , které podstatně rozšířily evropskou legislativu UCITS I z roku 1985. Novelizace UCITS direktivy (UCITS III) byla v Úředním věstníku ES vyhlášena 13. února 2002. Po nabytí platnosti této měly všechny členské státy povinnost do 18 měsíců upravit svoje zákony a nejpozději do dvou let uvést tyto zákony v platnost. V praxi měla, ale většina států zpoždění. Řídící směrnice se zaobírá především investičními společnostmi a jejich přístupem ke spravování majetku. Tato směrnice se pomocí nových předpisů a podmínek snažila chránit investory a zajistit bezpečné zhodnocování prostředků. Jednalo se o harmonizaci a zavedení pravidel a ochranných prvků, které by nahradily tehdejší princip evropského pasu. Hlavními body této směrnice byly velikost přiměřeného kapitálu investičních společností, 56 Podle studie FEFSI & PricewaterhouseCoopers (2001): Cross-border marketing of “harmonised” UCITS in Europe, dostupné na http://www.pwc.com; byly největší nedostatky bránící rozvoji integrace trhu (tj. kritika UCITS směrnice, že nezajistila dostatečně jasné a kompletní podmínky) v: přílišných administrativních nárocích registrace v jiném členském státě, náklady s tím spojené a velké zpoždění, než může zahraniční subjekt nabízet cenné papíry; nutnost ustanovit zástupce v cílovém státě; rozdíly v interpretacích směrnice v různých státech, rozdíly v účetnictví a v požadavcích při propagaci; daňové rozdíly a bariéry. 57 Tato novelizace (označovaná také jako UCITS III) obsahovala dvě direktivy známé jako Management Directive („Organizační směrnice“) – směrnice č. 2001/107/ES a Product Directive („Produktová směrnice“) – směrnice č. 2001/108/ES. 33 nastavení pravidel pro využívání outsourcingu a zavedení zjednodušeného statutu, který byl tehdy novým dokumentem, ale v následujících letech se neosvědčil. Produktová směrnice rozšiřovala škálu, rozmezí a typy investičních instrumentů, které mohou investiční společnosti nakupovat do svých portfolií. UCITS III dovoluje investice do derivátů a zvyšuje limity pro konkrétní druhy instrumentů. Na jedné straně dává tato směrnice větší prostor managementu investičních společností a dovoluje jim být více aktivní při správě portfolií, na druhou stranu se ale snaží pomocí některých přísnějších omezení o větší ochranu klientů. Hlavním cílem legislativy bylo zrušení omezení a rozdílných přístupů v oblasti investování ve státech Evropské unie, harmonizace oblasti kolektivního investování a ulehčení schvalovacích a povolovacích procesů. Jednalo se o sjednocení pravidel současných několika skupin (jako jsou např. SICAV, Investment fonds, Unit Trust) pod jednu společnou legislativu. Nechci na tomto místě rozebírat detaily směrnice, ale spíše se zamyslet nad jednou zvláštní věcí, která zatím nikde nebyla zmiňována (pokud tedy vím). Evropská unie byla založena na principech ekonomického paktu a budování jednotného trhu služeb, pracovní síly a kapitálu patřilo a patří (doufám) k hlavním cílům. Zkušenost směrnice UCITS I, ale ukazuje něco velmi zvláštního a to velmi silný odpor (i když tichý, žádný ze států nebyl ochoten politicky protestovat proti jednotnému trhu) členských států k tomu, aby na jeho půdě působily fondy, které nic nepřináší, ale naopak si hodlají odnášet úspory domácností. Proto ta kritika směrnice UCITS I z budování administrativních, daňových a regulatorních bariér. Nicméně bylo to velmi přirozené a nebyla to ani tak chyba směrnice jako spíše ukázka chování trhu v praxi. Za určitým neúspěchem UCITS I se také skrývala neochota bankovních ústavů prodávat zahraniční fondy na domácím území. Jak jsem se již zmínil na začátku, nová legislativa UCITS III přinesla výrazné změny a rozšířila stávající legislativu UCITS I. Hlavními změnami této právní úpravy byly: vyšší nároky na kapitálovou přiměřenost investičních společností, rozšíření tříd aktiv a limitů, do kterých mohou fondy investovat (deriváty), zavedení zjednodušeného statutu a povinné zveřejňování standardizovaného 34 výpočtu celkových nákladů (TER), ale hlavně zjednodušení pasportizace pro působení na územích členských států unie. Významná změna nastala u tříd aktiv, které fondy mohou nakupovat do svých portfolií a jednotlivých podílů v těchto aktivech. Především se jednalo o uvolnění pravidel a investičních možností, kterými se manažeři fondů řídili. V praxi se však ukázalo, že i přes zpřesnění procedur pro příhraniční působení, kdy již nebylo možné bránit fondům v příhraničním působení na základě národních zákonů, si jednotlivé státy našly další řešení jak ztížit vstup fondů na své území (z východních zemí například nebylo jednoduché passportizovat zahraniční fond v Polsku či Maďarsku). Česká republika se opět chovala vzorně a žádné takovéto administrativní procedury nezaváděla. Zcela jistě je to chvályhodné z pohledu účelu naplňování dikce směrnice, méně ovšem, pokud se na věc díváme z ekonomického pohledu58. Přeshraniční nabízení fondů se, po přijetí směrnice UCITS III, významně zvýšilo a dokonce se modelu UCITS fondů podařilo uspět mimo Evropu, když jsou jednak povoleny a jednak aktivně nabízeny, v zemích jako je Singapur, Hong Kong, Čína a řadě jihoamerických zemí nebo například v Norsku59. Poslední roky učinily z UCITS fondů úspěšný model ukazující schopnost jednotného trhu. Nicméně, jak již bylo uvedeno, i nadále řada zemí využívala řady možností jak vstup fondů trochu znepříjemnit. V praxi byl využíván především institut zjednodušeného statutu, jehož rozsah nebyl nikde blíže v direktivě upraven. V praxi tak některé země zavedly požadavek v národní legislativě, který ze zjednodušeného statutu vyrobil mnohostránkový dokument. Pro fond přicházející ze země, jako je Lucembursko, kde podoba zjednodušeného statutu vychází z původní představy a jedná se o dvoustránkový materiál určený pro rychlou orientaci investora, bylo pak nepříjemnou nutností vyrobit další, rozuměj, odlišný dokument. 58 Česká republika má největší podíl zahraničních fondů oproti domácím fondům, měřeno čistými prodeji zahraničních fondů na území ČR za celou dobu jejich působení a čistou hodnotou vlastního kapitálu domácích fondů. Ke konci roku tento podíl zahraničních fondů činil 50%. Zdroj Asociace pro kapitálový trh www.akatcr.cz a Fact Book EFAMA 2008/2009. 59 PwC, Trends in Cross-Border Fund Distribution, http://www.pwc.com/en_LU/lu/podcast/docs/pwcpodnotesfunddistribution.pdf 35 Z UCITS fondů se stal extrémně zajímavý obchodní artikl a poptávka po dalším odstraňování bariér a zvětšení potenciálu trhu vedla ke zpracování směrnice UCITS IV60, která teprve bude do národních legislativ implementována. Dne 13. ledna 2009 Evropský parlament schválil reformu směrnice 85/611/ECC o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů. Toto přepracování směrnice je běžně označována jako UCITS IV a ruší všechny ostatní směrnice UCITS (ve své konsolidované podobě z roku 2002 známé jako UCITS III). UCITS IV směrnice je navržena tak, aby byl trh UCITS fondů účinnější, zejména pokud jde přeshraniční činnost manažerských společností. Od roku 2004, kdy členské státy začaly provádět směrnici UCITS III došlo téměř okamžitě ke snaze provést další změny. V červenci 2005 Komise zveřejnila Zelenou knihu61, kterou následovala v prosinci 2006 Bílá kniha62. Komise navrhla přepracování směrnice o UCITS v červenci 2008. Podobně jako MiFID (jde o přepracovanou směrnici ISD),UCITS IV stanoví, že některé požadavky na zásadní změny by měly být zahrnuty do prováděcích opatření úrovně 2, z nichž většina má termín zavedení v červenci 2010. Členské státy mají termín do července roku 2011 k transpozici směrnice a prováděcích nařízení do vnitrostátních právních předpisů. Zásadní změny UCITS IV v porovnání s UCITS III jsou: • Zavedení plného pasu pro manažerskou společnost. Nově bude mít manažerská společnost možnost obhospodařovat fond (pozn. pouze fond odpovídající požadavkům směrnice UCITS) založený i v jiné zemi než je domicil manažerské společnosti. Tím dochází k odstranění bariéry v přeshraničním nabízení fondů, kdy dnes bylo nutno založit manažerskou společnost ve státě kde je licencován samotný fond. Bude možné to provést jak na základě zřízení organizační složky, tak i v plném 60 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/investment/legal_texts/index_en.htm 61 Dostupný z http://www.ecb.int/pub/pdf/other/euframeworkfundseurosystemen.pdf 62 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/white_paper/white_paper_cs.pdf 36 přeshraničním režimu. Manažerská společnost (její organizační složky, včetně řízení rizik), bude pod dozorem regulace domovského státu, zatímco UCITS fond se bude řídit legislativou hostitelského státu63. • Vytvoření rámce pro domácí a přeshraniční fúze UCITS fondů umožní další konsolidaci fondového sektoru64. Budou povoleny fúze všech typů fondů, myšleno jejich právních forem a proces se bude řídit obecnými předpisy pro fúze65. Také budou povoleny fúze fondů s různými investičními strategiemi, zde ale se souhlasem regulátora fondu domovského státu. • Zavedení "master-feeder“66 struktur pro usnadnění tzv. assets pooling67. Bude umožněno, aby aktiva jednoho fondu obsahoval až 85% cenných papírů jiného fondu a 15% bylo tvořeno doplňkovými, likvidními aktivy. • Nahrazení zjednodušeného prospektu klíčovými informacemi pro investora, které byly navrženy tak, aby byly podobné a velmi srozumitelné v každém členském státě. • Po zavedení UCITS IV, bude vedení manažerské společnosti informovat regulátora domovského státu, že si přeje nabízet UCITS fond v jiném členském státě a uvádění na trh může začít v okamžiku, kdy regulátor domovského státu oznámí regulátorovi hostitelského státu tento záměr, toto oznámení musí být provedeno do deseti pracovních dnů. 63 Tímto opatřením se zavádí silná konkurence nejenom do struktury úrovně UCITS fondů tak jak tomu bylo do dnes, ale nově se zavádí konkurence na úrovni manažerských společností. Pokud nově bude postačovat pouze jedna manažerská společnost na správu fondů po celé Evropě, potom vznikne konkurence regulatorní a daňová (kde je nejjednodušší a nejlevnější založit a spravovat manažerskou společnost a také jaká je výše daní na úrovni manažerské společnosti). Můžeme hovořit o regulatorní arbitráži na úrovni manažerských společností. 64 Zjednodušeně řečeno, dále se posiluje role již zavedených fondových center na úkor ostatních zemí. Přeshraniční fúzí dojde k možnosti konsolidovat majetek fondů a to mnohem rychleji a v mnohem větších objemech. Dá se předpokládat, že takováto konsolidace proběhne u všech globálně působících finančních skupin a výsledkem bude poměrně dramatické přeskupení aktiv fondů do zemí s rozvinutou fondovou infrastrukturou a výhodnými daňovými podmínkami. 65 Směrnice Rady 2005/56/ES http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2005:310:0001:0009:CS:PDF 66 Zjednodušeně řečeno se jedná o strukturu jednoho „mateřského fondu“ a více sub-fondů, která správci umožňuje sdílet jedno portfolio různých aktiv všech fondů, ale nabízet ho v různých zemích jako odlišný fond. V praxi je to využíváno hlavně z daňových důvodů a také z důvodů větší efektivity při správě jednotlivých typů aktiv různých fondů. Více na http://en.wikipedia.org/wiki/Master-feeder. 67 Jedná se o oddělenou správu různých aktiv vícero fondů. Tzn. například separátně je spravováno portfolio akcií, dluhopisů, atd. Aktiva jsou následně rozúčtovávána na účet jednotlivých fondů. 37 • Do jazyka hostitelského státu bude nutné mít přeloženy pouze klíčové údaje pro investory. Prospekt a marketingové materiály mohou být vypracována nebo přeloženy do "jazyka obvyklého v oblasti mezinárodních financí". To by mohlo mít důsledky, že všechny prospekty a marketingové materiály budou v anglickém jazyce. V závislosti na občanských právech a právních předpisech v každém členském státě, bude existovat riziko občanskoprávní odpovědnosti, protože drobní investoři by klidně mohli tvrdit, že nejsou schopni pochopit podstatu produktu, protože informace nebyla poskytnuta v jejich rodném jazyce. Opět lze konstatovat, že z evropského pohledu se jedná o výjimečně zajímavý produkt, z národního pohledu o nutnost rychlé reakce. Výsledná konsolidace může být velmi rychlá, posílená situací vyvolanou finanční krizí v roce 2008 a 2009 a některé státy mohou být překvapeny, jak rychle jim pokles majetek v domácích fondech. 3.4.4 Další záměry Komise v oblasti harmonizace fondů V době implementace směrnice UCITS III se na evropské úrovni započalo také s diskusí na téma další možné harmonizace i jiných, doposud neharmonizovaných fondů určených k distribuci i drobným investorům. Zejména se vedla diskuse o hedge fondech nebo spíše o fondech hedge fondů a dále o institutu otevřených podílových fondů nemovitostních. V letech 2002 – 2005 to byly spíše náznaky, ale například interní priority evropské asociace fondů FEFSI jasně naznačovaly, že trh bude mít zájem o další produktové prohloubení směrnic. V roce 2006 se zvláštní pozornost věnovala v tzv. již zmiňované Bílé knize právě nemovitostním fondům otevřeného typu a fondům hedge fondů a private equity fondům. Pro oblast nemovitostních fondů byla dokonce zřízena zvláštní pracovní skupina, jejímž výsledkem byl materiál68, který doporučoval pokračování ve snahách o harmonizaci těchto fondů a to z velké části založený na modelu 68 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/other_docs/expert_groups/report_en.pdf 38 německých otevřených podílových fondů nemovitostních. Nicméně žádný z potenciálně harmonizovaných produktů se do novely směrnice UCITS IV nedostal a situace na finančních trzích v roce 2008 a 2009, dle mého, další pokračování těchto snah na dlouhou dobu zastavila. Důvodem byla právě role hedge fondů na finanční krizi a oblast nemovitostí byla tou nejvíce zasaženou. Málo kdo by měl za takové situace odvahu pokračovat ve tvorbě produktů určených veřejnosti s takto velkým rizikovým potenciálem. Místo toho se urychlily práce na přípravě směrnice týkající se alternativních investic nebo spíše jejich správců. 3.4.5 Alternative Investment Fund Managers Directive69 Díky finanční krizi se uspíšila příprava nové směrnice tzv. Alternative Investment Fund Managers Directive. Alternativní investiční fondy (v případě návrhu zejména hedgeové fondy a private equity fondy) se dostaly do centra pozornosti na konci roku 2008 v souvislosti s propuknuvší finanční krizí. Podle některých názorů se podílely na její katalyzaci - pokud nestály přímo u jejího zrodu. V tomto směru stačí odkázat na Lehneovu70 a Rassmusenovu71 zprávu, jež byly na půdě Evropského parlamentu přijaty v červenci a září 2008, nebo na sdělení Komise summitu Evropské rady72 konanému ve dnech 19. - 20. března 2009. Alternativní investiční fondy disponující určitým objemem prostředků by měly být předmětem registrace a dohledu národních úřadů. Primárně by mělo být dohlíženo na jejich manažery. Dosavadní úprava je kombinací obecných zásad Evropských společenství a podle Komise nekompatibilních národních norem, jež nejsou schopny pokrýt přeshraniční charakter alternativních investičních fondů a jejich rizik. 69 Návrh Směrnice Evropského parlamentu a Rady o správcích alternativních investičních fondů a o změně směrnic 2004/39/ES a 2009/…/ES http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/alternative_investments/fund_managers_proposal_cs.pdf 70 Dostupný z http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP//NONSGML+REPORT+A6-20080296+0+DOC+PDF+V0//CS 71 Dostupný z http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP//NONSGML+REPORT+A6-20080338+0+DOC+PDF+V0//CS 72 Dostupný z http://ec.europa.eu/commission_barroso/president/index_en.htm 39 Norma by se měla vztahovat na hedgeové fondy, private equity fondy a všechny ostatní fondy s působností v EU, jež současně (zatím) nespadají do rámce úpravy směrnice č. 85/611 o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů UCITS direktivy, čímž by se kvalifikovaly k tomu, že pokud by byly registrovány v jednom členském státě, mohly by působit v celé EU (mimo UCITS stojí například realitní fondy, komoditní fondy či fondy infrastruktury). Směrnice by měla pokrýt všechny investiční aktivity, jejichž výsledkem by byla aktiva o hodnotě 100 mil. Euro a více. V případě private equity fondů by měl daný limit činit 500 mil. Euro v případě, že fondy nebudou zatíženy dluhem a nebude právo investorů na vyplacení jejich podílů během prvních 5 let působnosti fondu73. „Výměnou" za regulaci Komise nabízí manažerům možnost působit po získání registrace a notifikaci dotčenému členskému státu prakticky na celém území EU bez dalších byrokratických překážek, ovšem vždy výhradně pouze vůči profesionálním investorům (jak je definuje směrnice č. 2004/39 o trzích finančních nástrojů; tzv. MiFiD). Členské státy by nicméně měly mít možnost za stanovených podmínek povolit některé alternativní investiční fondy i retailovým zákazníkům. Alternativní investiční fondy ze třetích zemí by měly mít možnost v EU působit po třech letech od završení implementace nové normy (zhruba koncem roku 2015) a pouze za podmínky, že jejich domovské země je podrobí regulaci srovnatelné s tou, jež bude platit v EU, a budou své aktivity provozovat v souladu s Mezinárodní organizací sdružující komise pro cenné papíry (IOSCO). Výbor ECON74 návrh navzdory relativně rozsáhlé kritice podporuje. Jiného názoru je např. Evropská centrální banka75, jež v průběhu října 2009 dala 73 Článek 3.5.1. Směrnice AIFMD 74 Více informací na http://www.europarl.europa.eu/activities/committees/homeCom.do?body=ECON&language=CS 75 Opinion of the European Central Bank of 16 October 2009 on a proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on Alternative Investment Fund Managers and amending Directives 2004/39/EC and 2009/…/EC (CON/2009/81) dostupný z http://www.ecb.int/ecb/legal/pdf/en_con_2009_81_f_sign.pdf 40 najevo, že výsledkem přijetí nové unijní normy může přinést regulatorní arbitráž a potenciální odchod dotčených fondů z EU do zemí bez přísné regulace. Vcelku nenápadně, ale směrnice přináší 3 důležité prvky do charakteristiky budoucích regulovaných produktů: • Udělování licence jednotlivým fondům76. Oproti stávajícímu stavu, kdy fondy buď nejsou regulovány vůbec, nebo není vyžadována licence, ale pouze registrace77 je to ohromná změna, zvláště když uvážíme, že správce musí prokázat, že zaměření fondu je vhodné pro investory. Spojení s ohlašovací povinností manažerů těchto fondů jako povinných osob v oblasti praní špinavých peněz78 může způsobit i bolehlav pro mnoho investorů, jejichž prostředky jsou nyní investovány prostřednictvím neregulovaných subjektů častokrát mimo území EU. • Oceňování fondů bude muset provádět nezávislý oceňovatel, který není spojen s manažerskou společností79. • Všechny fondy budou mít povinně depozitáře jako je tomu v případě UCITS fondů80. Za poznámku stojí následující postřehy. • Jednak tato směrnice není produktovou směrnicí jako je tomu například směrnice UCITS, ale tato směrnice má za cíl regulovat správce takovýchto alternativních investic. Pokud se, ale podíváme blíže, zjistíme, že negativním vymezením subjektů se dostaneme zároveň na definici produktů. Je to tedy takový trik, kdy pod regulaci mají přejít jakékoliv investiční vehikly, které nejsou UCITS fondy. Cituji z důvodové zprávy navrhované směrnice81: 76 Článek 5 Postup udělování povolení a Článek 6 Podmínky pro udělení povolení, návrhu směrnice AIFMD. 77 Případ např. lucemburských fondů pro kvalifikované investory tzv. SIF. 78 Directive 2005/60/EC of the European Parliament and of the Council of 26 October 2005on the prevention of the use of the financial system for the purpose of money laundering and terrorist financing. 79 Článek 16 Oceňování, návrhu směrnice AIFMD. 80 Článek 17 Depozitář návrhu směrnice AIFMD. 81 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/alternative_investments/fund_managers_proposal_cs.pdf 41 Dotyčné fondy jsou definovány jako veškeré fondy, které nejsou upraveny směrnicí o SKIPCP 4 82. Správci AIF v současné době spravují aktiva v hodnotě přibližně 2 bilionů EUR, přičemž používají řadu investičních postupů, investují na různých trzích s aktivy a zohledňují různé druhy investorů. Sektor zahrnuje zajišťovací fondy a soukromé kapitálové fondy a rovněž nemovitostní investiční fondy, komoditní fondy, fondy pro investice do infrastruktury a jiné druhy institucionálních fondů. • Byť se v komentářích k návrhu směrnice hovoří hlavně o nutnosti regulovat hedge fondy (v překladech zmiňované jako zajišťovací fondy) a private equity fondy a definují se objemy majetku, který pod regulaci přejde, je třeba si uvědomit, že pod regulaci se dostanou subjekty, které byly skutečně plně privátní nebo byly založeny jako různé podoby společných investic v off shore centrech. Objem skutečně dotčeného majetku se dá tedy jen velmi těžko odhadovat. Zde si neodpustím poznámku, že byť se zde hovoří o finanční krizi a nutnosti regulovat, je zde i další významné hledisko, které ovšem není nikde zmiňováno a to je otázka daní. • Směrnice je hodně orientována z pohledu investic do cenných papírů a investičních nástrojů, ale přitom má ambici pojímat i taková aktiva jako jsou majetkové účasti na neveřejně obchodovatelných společnostech, realitní a infrastrukturální projekty a podobně. To přitom neodpovídá například otázkám řízení rizik (která jsou významně odlišná) nebo definici profesionálního investora dle MiFID83. 82 Zde rozuměj směrnice UCITS IV. 83 Zde se objevuje stejná nelogičnost jako v českém zákoně o kolektivním investování kdy v v 56 odst. 1) p) se definuje kvalifikovaný investor jako „právnická nebo fyzická osoba, která písemně prohlásí, že má zkušenosti s obchodováním s cennými papíry“, přitom aktivem fondu mohou být třeba reality, směnky, pohledávky, majetkové účasti na jiných společnostech a tudíž zde není žádná relevance k cenným papírům. 42 • Pokud by skutečně byla směrnice přijata v podobě, kdy vedle sebe budou existovat pouze produkty UCITS fondů a AIFMD fondů. Vypadne nám celá řada investičních nástrojů určených veřejnosti, které nejsou upraveny směrnicí UCITS. Podle návrhu směrnice by totiž fondy AIF směly být nabízeny pouze profesionálním investorům84 definovaným ve směrnici MiFID. Nutně by tak skončily např. německé nemovitostní podílové fondy85, mimochodem upravené také v naší legislativě86. Z posledních jednání o podobě směrnice se, ale zdá, že možnost národních odchylek bude zachována. V praxi nám vzniká poměrně zajímavý chaos definovaný jednak veřejnou nabídkou cenných papírů dle směrnice o prospektu87, jednak ochranou investora při nabízení investičních nástrojů dle směrnice MiFID, produktová regulace definovaná směrnicí UCITS a nově regulace jakoby manažerská, ale ve svém důsledku produktová a to AIFMD. To se nedotýkám záměrů na zavedení jednotného evropského pasu v oblasti private placement88. Je zvláštní sledovat, jak se mění koncepce, na základě které jsou směrnice přijímány. Původně vše začínalo jednotným trhem, 84 Podle směrnice MiFID se za profesionálního zákazníka považuje: právnická osoba založená za účelem podnikání, která podle poslední účetní závěrky splňuje alespoň dvě z těchto tří kriterií: celková výše aktiv odpovídající částce alespoň 20 mil. EUR; čistý roční obrat odpovídající částce alespoň 40 mil. EUR; vlastní kapitál odpovídající částce alespoň 2 mil. EUR. Pokud chce neprofesionální zákazník, aby s ním bylo zacházeno jako s profesionálním zákazníkem, musí předat obchodníkovi s cennými papíry žádost o změnu kategorie a ten musí se žádostí souhlasit. Zároveň musí splňovat alespoň dvě z následujících tří kriterií: za každé z posledních čtyř po sobě jdoucích čtvrtletí jste na příslušném regulovaném trhu se sídlem v členském státě Evropské unie nebo v příslušném mnohostranném obchodním systému provozovaném osobou se sídlem v členském státě Evropské unie provedli obchody s investičním nástrojem, jehož se žádost týká, ve významném objemu a v průměrném počtu alespoň 10 obchodů za čtvrtletí; objem majetku tvořeného peněžními prostředky a investičními nástroji odpovídá částce alespoň 500 000 EUR; vykonávali jste po dobu nejméně jednoho roku nebo vykonáváte v souvislosti s výkonem svého zaměstnání, povolání nebo funkce činnost v oblasti finančního trhu, která vyžaduje znalost obchodů nebo služeb, jichž se žádost týká. 85 Více např. stanovisko německé asociace BVI dostupný z http://www.bvi.de/de/presse/stellungnahmen/AIFMRichtlinie/AIFM-Richtlinie/090828-AIFM-BVI-Position-englisch.pdf 86 § 54 zákona č 189/2004 o kolektivním investování 87 Z návrhu novely směrnice o prospektu cituji: 5.3.2. Čl. 2 odst. 1 písm. e) Definice kvalifikovaných investorů v čl. 2 odst. 1 písm. e) bodech i), ii) a iii) směrnice se liší od definice profesionálních klientů uvedené v oddíle II přílohy II směrnice o trzích finančních nástrojů a investiční společnosti se nemohou spolehnout na své zařazení do určité kategorie pro soukromou investici, a využít tak výjimky v čl. 3 odst. 2 písm. a) směrnice. V případě soukromých investic to pro investiční společnosti znamená komplikace a náklady: společnost musí prověřit, zda jsou její profesionální klienti zaregistrováni jako kvalifikovaní investoři, jinak nemůže cenné papíry mezi své profesionální klienty umístit. Tato situace omezuje schopnost emitentů provádět soukromé investice u některých tříd jednotlivých zkušených investorů. Jelikož z hlediska ochrany investorů nejsou odlišné definice znalých investorů v obou směrnicích odůvodněné, mají investiční společnosti a úvěrové instituce pro účely soukromých investic cenných papírů právo považovat za kvalifikované investory ty fyzické nebo právnické osoby, které společnosti považují za profesionální klienty nebo způsobilé protistrany podle oddílu II přílohy II směrnice o trzích finančních nástrojů. 88 Impact Assessment Report on Private Placement http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/legal_texts/ia_private-placement_en.pdf 43 který byl mantrou všeho dění na úrovni Evropské komise, nyní se hovoří o ochraně investorů, transparentnost trhu (a to nikoliv pouze ve vztahu k investorům) do všeho se promítají daňové aspekty (i když se o nich nikde nahlas nehovoří ani nepíše). Nicméně pro tuto práci i pro strategické úvahy týkající se postavení České republiky na trhu fondů není samotné hodnocení směrnice AIFMD tak důležité. Důležité je to, že na evropské úrovni vznikají produkty, které by měly disponovat evropským pasem a jejichž podoba a nároky na vznik a obhospodařování se významně blíží českým fondům kvalifikovaných investorů. Pro zajímavost Česká republika byla první v Evropě, kdo takovéto fondy, které nebyly pouze registrovány, ale podléhaly běžnému licenčnímu procesu, zavedl. 3.5 Výchozí situace a popis cílového stavu 3.5.1 Stručná rekapitulace Jak bylo uvedeno v počátku, tato práce se vytyčila za cíl popsat dlouhodobý strategický záměr, který by Českou republiku vyvedl z nedobré výchozí pozice v oblasti kolektivního investování a naopak by se pokusil učinit z České republiky zemi, která by se specializovala na administraci a obhospodařování alternativních investičních fondů. Tato myšlenka se zrodila již v roce 2002 na půdě tehdejší Unie investičních společností České republiky89. Původní myšlenka nemířila k vytvoření fondového centra alternativních investic, ale spíše mířila na oblast nemovitostních fondů. Dále bylo cílem legislativně vytvořit investiční produkt, který ještě nebyl v Evropě rozšířen ani používán a který by zároveň zastal úlohu jakéhosi substitutu za prostředky českých investorů, které odtekly do správy v zahraničí prostřednictvím nákupu zahraničních fondů90. 89 Dnes Asociace pro kapitálový trh České republiky www.akatcr.cz 90 Dnešní fond kvalifikovaných investorů §56 zákona č. 189/2004 o kolektivním investování ve znění pozdějších předpisů. 44 V průběhu doby docházelo samozřejmě ke změnám ve vývoji situace a to jak na domácí scéně, tak i na scéně evropské. Také myšlenky a strategie se tomu přizpůsobovala a měnila. Nicméně v dalších kapitolách se pokusím popsat a zhodnotit kroky, které se podařilo učinit a které by dle mého názoru měly být učiněny, pokud Česká republika má mít určité ambice na evropském trhu kolektivního investování. Pokud tedy shrnu analytickou část, můžu konstatovat následující: Slabé stránky České republiky v oblasti kolektivního investování • otevřenost trhu fondů před vstupem do EU • neexistence trhu poskytovatelů služeb • vysoká koncentrace trhu orientovaná na bankovní sektor • úzká nabídka produktů • daňové aspekty • nevyjasněná koncepce odvětví • nezkušený dozorový orgán – Komise pro cenné papíry a následně i ČNB • nedostatek kvalifikované pracovní síly Silné stránky České republiky v oblasti kolektivního investování • probíhající změny v legislativě (novela zákona o kolektivním investování z roku 2006, která nově definovala nové typy fondů) • úprava některých typů fondů, které nebyly v Evropě běžné, a u kterých se očekávala budoucí harmonizace nebo podpora ze strany EU (nemovitostní fondy, REIT, hedge fondy, private equity fondy91) • relativně nízký výběr daně z fondů (umožňuje měnit systém bez negativních dopadů na výběr daně92) • příznivá poloha České republiky • nižší náklady na správu majetku oproti již zavedeným centrům 91 Zde berme v úvahu, že toto byla SWOT analýza zpracovávaná v druhé polovině roku 2004 a postupně do ní byly doplňovány aktuálnější změny. 92 Podle interních propočtů tehdejší Unie investičních společností ČR činila daň placená z majetku fondů v roce 2004 pouze cca 300 miliónů Kč. 45 Hrozby: • UCITS IV resp. zahraniční fúze a plná pasportizace manažerské společnosti • budoucí zavedení Eura • neexistující koncepce a rozpory mezi odborem kolektivního investování a odborem daňovým na Ministerstvu financí ČR • pokračující změny na evropské úrovni v případě, že na ně nebude ČR včas reagovat Příležitosti: • probíhající změny na evropské úrovni, které přináší na trh nové produkty nebo jejich vznik podporují • relativně nízká konkurence v rámci Evropy (zvláště Evropy východní) • nižší náročnost na administraci u specializovaných typů fondů než je tomu v případě UCITS fondů a tudíž i nižší nárok na množství pracovní síly • dosavadní nízký tržní podíl na evropském trhu v oblasti správy majetku (možnost rychlého a vysokého růstu bez nutnosti stát se lídrem v Evropě). • relativně laciná možnost jak zvýšit příjmy státního rozpočtu a vybudovat v ČR velmi ekonomicky silné odvětví. Závěrem této analýzy se dá říci, že Česká republika nemá příliš možností jak ovlivnit negativní situaci v oblasti standardních, směrnicových, fondů. Zde je jisté, že v budoucnosti, v návaznosti na zavedení Eura a nově hlavně díky směrnici UCITS IV, velké bankovní subjekty přesunou z ekonomických důvodů správu těchto směrnicových fondů mimo území České republiky. Vzhledem k tomu, že se jedná o čtyři největší banky v ČR93, bude tento proces poměrně rychlý. Tomuto procesu se již nedá příliš zabránit, protože stav v této oblasti je dán historickým vývojem a nenalézám žádné opatření, které by vedlo tyto subjekty k tomu, aby ČR setrvaly. V letech 2002 až 2007 se strategie soustředila trochu jiným směrem než je tomu nyní. Cituji z materiálu, který jsem v roce 2006 zasílal jako podklad pro 93 Viz. Kapitola 3.1.2 a 3.1.3 – nejvyšší koncentrace správy majetku do rukou pouze několika silných bankovních subjektů. 46 jednání s Ministerstvem financí resp. s daňovým odborem při řešení zdaňování fondů: Dá se tedy říci, že pokud Česká republika má zájem zachovat a rozvíjet kolektivní investování, měla by se soustředit na nové typy produktů, které zatím v rámci členských zemí nejsou tolik rozšířené. Jedná se především o nemovitostní fondy a to jak založené na harmonizaci tak o struktury REIT. Dále jsou to hedge fondy a private equity fondy. Pokud se Česká republika aktivně zapojí do podpory vzniku a existence takovýchto produktů na území ČR není nereálné, aby se ČR stala určitým fondovým centrem pro tyto alternativní typy investic. To by mohlo v relativně krátké době nahradit nebo dokonce významně převýšit množství prostředků, které odteče z ČR v rámci správy standardních fondů. Vzhledem k tomu, že v současné době je v evropských fondech spravováno více než 8 tisíc miliard Euro, je tržní příležitost skutečně ohromující. Z časového hlediska máme před sebou několik let, které v praxi ukáží, zda je tento cíl dosažitelný či nikoliv. Pokud mají domácí fondy obstát i nadále v mezinárodní konkurenci, je třeba jim poskytovat určitou míru podpory. V oblasti podílových fondů cenný papírů určených veřejnosti (UCITS) existuje v Evropě velká konkurence a řada fondových center je po všech stránkách připravena mnohem lépe než ČR (je to dáno především historickým vývojem fondů a také po mnoho let trvající aktivní podporou ze strany některých zemí tomuto sektoru). Pouze velmi obtížně může ČR sehrát významnější roli právě v oblasti UCITS fondů. Proto je velmi vítána snaha MF ČR, které věcně upravilo zákon o kolektivním investování tak aby naopak v jiných segmentech fondů, které se v Evropě teprve rozvíjí, byla ČR kompetitivní zemí. ČR by měla definovat obchodní mezeru v segmentu fondů, využít zatím nižší rozvinutosti alternativních fondů a snažit se dosáhnout aktivní bilance dovozu a vývozu kapitálu v této oblasti tím, že bude schopna zahraničním subjektům nabídnout zajímavý investiční instrument. Investoři by neměli tyto nové typy fondů používat pouze pro investice na území ČR, ale naopak mělo by jím být aktivně nabízeno (a to i ze strany státu), aby zde využívali příznivé legislativní a daňové prostředí a Česká republika by tedy fungovala jako určité fondové centrum pro alternativní typy fondů (příklad vyspělých fondových center pro UCITS Lucembursko, Irsko). V Evropě zatím žádná země nefunguje jako takovéto centrum například nemovitostních fondů nebo jiných alternativních produktů a přitom v posledních letech dochází ke změnám, které tuto činnost umožní. V Evropě roste apetit investorů po nemovitostních investicích a i harmonizační kroky EU tomuto trendu nahrávají. Pokud porovnáme objem prostředků 47 doposud investovaný českými investory prostřednictvím domácích a zahraničních fondů s možnými aktivy na evropské úrovni, můžeme dojít k závěru, že v tomto porovnání hovoříme o setinách či desetinách procenta (celkový majetek v evropských fondech dosahuje téměř 8 bilionů EUR, zatímco majetek investovaný českými investory prostřednictvím fondů představuje 9 miliard EUR tj. asi 0,11%). Proto prakticky i získání malého objemu evropských investic do ČR může několikanásobně překročit hodnotu doposud investovaných prostředků prostřednictvím fondů a tím významně stimulovat tento sektor. Například správa cca 100 miliard EUR, by na základě rozvoje trhu a odvodem daní subjektů tyto prostředky obhospodařující nebo jim poskytující služby, přinesla do státního rozpočtu okolo 20 miliard. V této sumě nejsou započítány další efekty jako podpora rozvoje kapitálového trhu či příjmy plynoucí ze zdaňování zaměstnanců působících v tomto nebo souvisejících oborech (Rakousko zvýšilo díky aktivní podpoře státu objem prostředků spravovaných fondy za posledních 10 let z 25 miliard EUR na 150 miliard EUR, což přitom tvoří necelá 3% ze všech aktiv spravovaných v evropských fondech). Přestože nemovitostní produkty jsou v současné době středem zájmu řady zemí, které je již implementují do svých legislativ, zůstává stále velký prostor i pro ČR. Tyto produkty stále nejsou tak časté a ČR zde nemusí stát na konci řady (vzhledem k zamýšlené harmonizaci těchto fondů na úrovni EU je zde zajímavý potenciál k nabídce státům, které tyto fondy ve svých legislativách nemají upraveny). V současné době má fondy nemovitostní otevřeného typu do svých legislativ implementováno pouze Německo, Rakousko, Řecko (zde systém nefunguje z daňových důvodů). Určité kroky již učinilo Lucembursko a Francie. Nyní se tedy nacházíme v jakémsi přechodném období, jehož cílem je stabilizovat trh fondů cenných papírů vytvořením příznivých podmínek i po zavedení Eura (k tomu například významně přispělo snížení zdanění fondů z 15 na 5%). Trh by tedy neměl být vystaven negativním opatřením, které by případné zahraniční investory odradily. Dále by se mělo pokračovat v úpravách legislativy po věcné stránce tak, aby fungování alternativních produktů bylo jasné, snadné a transparentní a aby odpovídalo zvyklostem ostatních evropských zemí. To samé se týká i podzákonných předpisů a vůbec celkového výkonu regulace ze strany ČNB. Ve střednědobém horizontu by mělo dojít k vytvoření kompetitivního systému zdanění fondů a to i s dopadem na zdaňování výnosů plynoucích z fondů domácím fyzickým a právnickými osobám (nejdříve je třeba dokončit proces věcných změn a nastavení regulace a poté řešit daňový systém). 48 Většina z toho co je napsáno platí i dnes s jedním rozdílem a tím je vstup nové direktivy AIFMD do hry, která vše činí ještě zajímavější, na druhou stranu vnáší do hry více konkurence. Druhou změnou je rezignace, alespoň dle mého názoru, na oblast nemovitostních fondů, to je téma, jež nyní není aktuální a to především díky dění na trhu v uplynulých měsících. 3.5.2 Cílový stav Jak již bylo uvedeno, cílovým stavem v úvahách okolo let 2002 – 2006 bylo vytvořit v legislativě mezinárodně kompetitivní produkt, fond, zaměřený na omezený okruh investorů bez omezení zda se jedná o fyzické nebo právnické osoby94 a zároveň na otevřené podílové fondy nemovitostní kdy za vzor byla použita německá úprava95. Tyto produkty měly být jakýmsi substitutem oproti UCITS fondům a prostředkům, které byly investovány českými občany do zahraničních fondů. Cílem tedy bylo vydat se cestou, která má určitý potenciál a týká se, z evropského pohledu, ne zcela rozvinutých produktů. To trvá i dnes, ale zajímavým způsobem tomu napomáhá připravovaná direktiva AIFM. Ta dle mého názoru vytváří prostor, dočasný prostor, několika málo let, kdy subjekty, které doposud nebyly regulovány, budou muset regulaci začít aplikovat. Co je málo zmiňováno, je fakt, že pod regulaci by měly přejít nejenom hedge fondy a určitá menší část private equity fondů, ale také investice, které dnes vůbec nejsou zformovány jako fondy a to ať regulované či neregulované. Cituji ze směrnice: Ačkoli v současné době jde o zajišťovací fondy a soukromé kapitálové fondy, Evropská komise se domnívá, že by bylo neúčinné a krátkozraké omezit legislativní iniciativu na tyto dvě kategorie správců AIF – neúčinné proto, že jakákoli libovolná definice by odpovídajícím způsobem nepodchytila všechny příslušné subjekty a bylo by možno ji jednoduše obejít, a krátkozraké proto, že mnoho podkladových rizik je také obsaženo v jiných druzích činnosti správců AIF. Právním řešením, které bude pravděpodobně nejtrvalejší a nejproduktivnější, je podchytit všechny správce AIF, jejichž činnosti 94 Fond kvalifikovaných investorů dle úpravy v zákoně o kolektivním investování. 95 Více např. Focke, Christian: The Development of German Open-Ended Real Estate Funds, Journal of Real Estate Literature volume 14, number 1, 2006 dostupný z http://business.fullerton.edu/Finance/jrel/papers/pdf/past/2006vol14n1/03.39_56.pdf 49 způsobují tato rizika. Správa všech fondů nepatřících mezi SKIPCP a výkon administrativních činností v nich musí být proto v Evropské unii povoleny a dozorovány v souladu s požadavky směrnice. Tato směrnice by totiž měla pojímat jakékoliv odlišné investice od směrnice UCITS a v praxi těch případů bude mnoho. Jedná se o těžko odhadnutelné množství majetku, které může několikanásobně převýšit prostředky investované v dnešních hedge fondech. Opět málo zmiňovaná věc, povinnost přejít pod regulaci a následné rozkrytí majetkové struktury96 zasáhne stávající investice evropských subjektů v různých off shore centrech. Přechod pod regulaci bude velmi bolestný pro mnoho investorů a to nejenom z důvodu regulace, ale i z důvodů daňových. Jednoduše řečeno, vznikne úplně nový tržní segment subjektů na evropské úrovni v řádech tisíců miliard Euro, který zatím neexistoval. Tyto prostředky budou hledat pro sebe nejvhodnější legislativní, regulatorní a daňové prostředí. Na rozdíl od fondů UCITS kde vytváření a konsolidace trhu trvala více než 20 let, v případě institucionálních fondů proběhne přechod pod regulaci v extrémně krátké době do 3 let. Poté co se investoři „usadí“ v novém systému, bude docházet již jen k malým korekcím mezi jednotlivými trhy. Pokud hovořím o fondovém centru, nemyslím, že by Česká republika mohla mít a měla ambici dosáhnout objemů jako např. Lucembursko, ale i například 100 miliard Euro ve správě by pro celou Českou republiku znamenal ohromné ekonomické efekty. Směrnice také počítá s tím, že se regulace dotkne i subjektů stojících mimo EU, které by chtěly investovat na území některé z členských zemí EU. V tomto případě by Česká republika mohla být velmi zajímavým partnerem pro investice směřující do Evropy z Ruska, Číny, ale i blízkého východu (v tomto případě spíše sázím na Lucembursko a Londýn). Zajímavým prvkem je i to, že Česká republika disponuje jedním z nejvyšších počtem uzavřených smluv o dvojím zdanění97. V regionu východní Evropy 96 Směrnice Evropského parlamentu a Rady č. 2005/60/ES o předcházení zneužití finančního systému k praní peněz a k financování terorismu. 97 Je jich téměř 80 a jejich seznam s platností k 1.7.2009 dostupný z http://cds.mfcr.cz/cps/rde/xchg/SID3EA9846B-795AEC09/cds/xsl/194.html?year= 50 totiž žádná země s podobnými ambicemi zatím neexistuje a tak se mi podobný záměr nezdá být utopií. V zásadě jde o pokus, do kterého je ale potřeba investovat jen relativně málo. Je nutné změnit legislativu a to tak, jak zákonodárce plánoval již v době přípravy zákona o kolektivním investování v letech 2000 – 2004, kdy za vzor úpravy bylo dáváno Lucembursko. Důvodem je fakt, že nemá cenu vymýšlet nové věci, ale je jednodušší vytvořit právní, regulatorní a daňový rámec obdobný tomu jak ho znají investoři ze zemí, které se na podobný typ podnikání zaměřují. Pro investora je totiž nadevše důležitá legislativní srozumitelnost a variabilita možností, dále předvídatelná regulace a příznivé daňové podmínky. Některé země jako třeba Lucembursko, Malta nebo Gibraltar neváhají a poskytují odvětví podporu přímo na vládní úrovni. V České republice již proběhlo několik road-show zástupců těchto zemí98 99 , a to za účasti ministrů či hlav regulátorů s jediným cílem, ukázat investorům, že nabízený systém není dílem náhody, není dočasný, ale že se jedná o státem podporovaný projekt. 98 Prezentace z road show Gibraltaru v Praze 18.11.2008 – pozn. jedná se o oficiální stránky vlády Gibraltaru http://www.gibraltar.gov.gi/finance-centre/seminars 99 Seminář pořádaný Luxembourg for Finance (public-private partnership mezi Lucemburskou vládou a Luxembourg Financial Industry Federation) v Praze dne 20.5.2009 dostupný z http://www.lff.lu/finance/presentations-and-publications/presentations/ 51 4 Řešení 4.1 Změny zákonů v oblasti kolektivního investování po roce 2002 Pokud zde píšu řešení, pak nemám na mysli pouze řešení teoretické nebo popis minulých dějů, ale těchto změn jsem se přímo aktivně účastnil a doufám, že jsem i svou trochou přispěl ke společnému výsledku. Ten není sice dokonalý, ale i tak mám z uplynulých let dobrý pocit. Proto to co popisuji je praktickým naplňováním určité vize a strategie a zkušeností, pozitivní i negativní, s prováděním změn. 4.1.1 Období 2002 – 2004 Hlavním cílem tohoto období bylo co nejrychleji implementovat nový zákon o kolektivním investování a odpoutat se od starého zákona o investičních společnostech a investičních fondech. V původních záměrech při tvorbě zákona bylo zmiňováno, že za cíl byla vybrána Lucemburská právní úprava a to z důvodu zvýšit konkurenceschopnost České republiky. Jak již bylo uvedeno v kapitole 3.1.2 Stav kolektivního investování v ČR po roce 2002, jak v důvodové zprávě, tak i v samotném návrhu zákona se objevily paragrafy týkající se společnosti s variabilním kapitálem100. Nicméně v průběhu projednávání připomínek k zákonu se ukázalo, že uvedený návrh není dostatečný a že by se neobešel i bez novely obchodního zákoníku a obecné úpravy akciové společnosti v něm. Zákonodárce tedy v polovině roku 2002 paragrafy týkající se společnosti s variabilním kapitálem ze znění zákona vypustil. V této době se podařilo po dohodě s Ministerstvem financí upravit část návrhu zákona, která se týkala nesměrnicových fondů tedy non UCITS nebo také UCI. Původní úprava byla totiž až neskutečně volná a šlo by na základě ní zakládat téměř jakýkoliv investiční produkt a to i bez dodržení určitých zásad ochrany investorů. Paradoxně by to byla benevolentnější úprava než v původním zákoně o investičních společnostech a investičních fondech. Uvádím příklad z tehdejšího znění návrhu zákona o kolektivním investování: 100 Viz Příloha 1. 52 § 56 Základní ustanovení UCI může mít formu investiční společnosti s variabilním kapitálem, investiční společnosti s fixním kapitálem, otevřeného podílového fondu nebo uzavřeného podílového fondu. § 57 Skladba majetku (1) Majetek UCI mohou tvořit cenné papíry, instrumenty peněžního trhu, vklady u bank, deriváty, nemovitosti, komodity a jiné movité věci. (2) Pravidla pro skladbu majetku UCI a požadavky na jeho likviditu, způsob rozkládání rizika spojeného s investováním a informační povinnosti stanoví vyhláška Ministerstva financí. § 58 Rozložení a omezení rizika spojeného s investováním UCI je povinna rozkládat své riziko spojené s investováním. Způsob rozkládání rizika spojeného s investováním a druhy majetku, do kterého mohou být podle vyhlášky ukládány shromážděné peněžní prostředky, stanoví statut. Zde stojí za poznámku především § 57 odst. 2 kdy rozložení rizika, nároky na likviditu a informační povinnost nesměrnicových fondů by uváděla pouze vyhláška. Ve výsledném znění návrhu zákona pak došlo ke změně a v § 51 – 57 byly definovány, místo obecné definice UCI fondů, speciální fond cenných papírů, speciální fond rizikového kapitálu, speciální fond nemovitostní, speciální fond derivátů, speciální fond fondů, speciální fond zvláštního majetku a speciální fond smíšený. Úprava těchto fondů v zákoně byla sympatickým pokusem jak zákon učinit alespoň trochu zajímavý (když už došlo k vypuštění ustanovení o společnosti s variabilním kapitálem) a rozšířit množství možných investičních nástrojů pro investory. 53 V průběhu projednávání poslaneckou sněmovnou došlo ve druhém čtení sněmovního tisku 523/0 k načtení pozměňovacích návrhů101, které definovaly minimální investice jednoho investora do fondu a také minimální jmenovitou hodnotu jednoho cenného papíru speciálního fondu. Minimální jmenovitá hodnota pak v případě všech fondů s výjimkou fondu cenných papírů a fondu fondů činila 1 mil. Kč a v praxi to znamenalo nejenom omezení velikosti investice, ale také každá následná investice by mohla být činěna pouze v násobcích miliónů. To byla věc, která zcela postrádala jakýkoliv smysl. Zavedení minimální investované částky ve výši 2 mil. Kč pro fond nemovitostní a fond rizikového kapitálu a 10 mil. Kč pro fond derivátový v kombinaci s velmi chudým popisem fungování jednotlivých typů fondů vedlo k tomu, že se z těchto ustanovení staly mrtvé, nikdy nevyužité paragrafy. Zákon o kolektivním investování se tak vlastně stal pouhou transpozicí směrnice UCITS III. Vypuštěním ustanovení o společnosti s variabilním kapitálem nám sice vedle otevřeného podílového fondu bez právní subjektivity v zákoně zůstal uzavřený podílový fond102 bez právní subjektivity a investiční fond103 (de facto fond s právní subjektivitou s fixním kapitálem104). Zákon o kolektivním investování nabyl účinnosti dnem přistoupení České republiky k Evropské unii dne 1.5.2004. 4.1.2 Období 2004 - 2006 Zákon o kolektivním investování se tak stal určitým zklamáním a proto bylo hned přistoupeno k jeho technické novele. Již dne 11.5.2004 ministerstvo financí svolávalo pracovní skupinu k technické novele zákona o kolektivním investování, v které se účastnili jak zástupci ministerstva financí, Komise pro cenné papíry a Unie investičních společností. 101 Dostupný z http://snemovna.cz/sqw/text/tiskt.sqw?o=4&ct=523&ct1=2. Pozn. bylo to překvapení pro všechny zúčastněné strany, protože nikdy před tím nebyla podobná změna avizována. Obecně se mělo za to, že tuto změnu způsobila aktivita Komise pro cenné papíry, ta to později neoficiálně dementovala. 102 Část druhá, Hlava IV, § 13 Zákona o kolektivním investování 103 Část druhá, Hlava I, § 4 a § 5 Zákona o kolektivním investování 104 Obdoba Lucemburského SICAF - Société d'investissement à capital fixe 54 Jak se ukázalo i v následujících měsících, chuť sice byla, ale bylo extrémně obtížné sladit rozdílný pohled a požadavky zástupců trhu, ministerstva financí a regulátora tj. tehdy ještě Komise pro cenné papíry. Hned v počátku jednání se specifikovaly okruhy, které se měly zákonem upravit. Jedním z problematických míst zákona, které trápilo jak ministerstvo, tak i Komisi a koneckonců i zástupce trhu byla regulace tzv. „černého kolektivního investování“105. Musíme si opět uvědomit, že Kupónová privatizace skončila teprve nedávno a nikdo neměl zájem, aby neregulované subjekty parazitovaly na rozvoji odvětví. Druhou oblastí byla úprava nemovitostních otevřených podílových fondů. Zde byla logika jasná, fond již byl v zákoně zmíněn, ale jeho úprava a minimální investiční limity z něj činily nepoužitelný nástroj. Třetí oblastí byla oblast speciálních fondů. Ty také nebyly dostatečně upraveny v zákoně a podle mého byly zbytečně specifikovány podle typu aktiv, do kterých investovaly. Přitom žádné zvláštní jiné odlišnosti v regulaci u nich nebyly. Ministerstvo financí po změně vedení v odboru finančních a kapitálových trhů bylo v této době nakloněno dalším změnám v zákonech. Struktura příspěvků ze stran zúčastněných subjektů na pracovní skupině tedy vypadala následovně: • Unie investičních společností se hlásila k úpravě nemovitostních fondů a přicházela s návrhem řešení pro oblast dalších speciálních fondů. Důvodem byl neuspokojivý stav kolektivního investování v ČR a velmi chudá produktová nabídka daná zákonem o kolektivním investování. Je třeba říci, že chybělo odborné zázemí, znalost legislativy ostatních zemí EU, trendy v produktech atd. jednoduše konkrétní zkušenost s novými 105 § 2a Zákona o kolektivním investování 189/2004 Sb. Ve znění pozdějších předpisů. Nově zákon zakazuje jakékoli aktivity spočívající ve shromažďování peněžních prostředků od veřejnosti za účelem jejich společného investování, pokud se tak neděje na základě zvláštního veřejnoprávního povolení, jako jsou povolení k činnosti investičních fondů, investičních společností, případně povolení k činnosti bank, pojišťoven nebo penzijních fondů. Zákon však zároveň konstatuje, že porušením tohoto zákazu není veřejné nabízení cenných papírů za podmínek stanovených zákonem o podnikání na kapitálovém trhu a další typy činností s odkazem na zvláštní zákony 55 produkty a schopnost promítat tyto zkušenosti do podoby zákona a regulace. • Komise pro cenné papíry řešila především výši a způsob ochrany investorů, změnu některých ustanovení zákona č. 189/2004 Sb., které se v praxi začaly ukazovat jako nejednoznačné nebo odlišně upravené od záměru zákona. Stále však přetrvávala spíše nechuť vkládat do zákona nové typy produktů. Komise stále přistupovala k regulaci spíše extenzivně, to znamená, měla primární snahu, aby vše bylo řádně regulováno až přeregulováno, aby radši žádný nový produkt nebyl, než aby s ním byly na trhu potenciální problémy. Ani Komise neměla, žádné praktické zkušenosti s potenciálně novými produkty a i Evropská legislativa reprezentovaná směrnicemi byla novou věcí, s kterou se regulátor musel sžívat. • Ministerstvo financí vystupovalo velmi aktivně, snažilo být se tou stranou, která sjednotí názory regulátora a trhu. Nicméně i zde neexistovala žádná analýza, žádné porovnání s trendy ve světě106. Ministerstvo se tedy snažilo být spíše vstřícným koordinátorem ochotným změnit zákony takovým způsobem, který by umožňoval další obchodní rozvoj sektoru kolektivního investování v ČR. Pokud se na toto období dívám dnes s odstupem, musím konstatovat, že technická novela zákona o kolektivním investování a práce přípravné skupiny byly založeny spíše než na hluboké analýze a strategii rozvoje trhu, na určitém pocitu, že by se něco dělat mělo. Někdy i to je však dost. Vzhledem k zaměření práce se nebudu věnovat technickým částem novely a oblasti „černého kolektivního investování“, ale soustředím se na oblast nemovitostních fondů a dalších speciálních fondů. To byly prvky, které měly přímý vliv na ovlivnění obchodní podoby trhu. 106 Jako zajímavý příklad analýzy rozvoje trhu může posloužit tehdy zpracovaná analýza rozvoje fondového odvětví v Hongkongu - Matthew Harrison, Senior Vice President, Research & Policy, Corporate Strategy at Hong Kong Exchanges and Clearing (HKEx) dostupná z http://www.sfc.hk/sfc/doc/EN/research/research/no50%20sa%20fund%20ind__full.pdf 56 4.1.2.1 Nemovitostní fondy107 Jak již bylo uvedeno dříve v letech 2002 – 2006 byly priority změny zákona více posunuty k nemovitostním fondům určeným veřejnosti108 a to z toho důvodu, že jak na půdě FEFSI tak i na půdě Evropské komise se vedly diskuse o harmonizaci těchto produktů. Vzhledem k tomu, že v těchto letech byl domácí trh fondů v ČR tvořen pouze otevřenými podílovými fondy (zákon koneckonců ani jinou podobu neumožňoval), byla tato volba poměrně logická a blízká. Jako vzor byla použita právní úprava německých otevřených podílových fondů. Tehdejší Unie investičních společností ČR zadala překlad části německého zákona109, který se týkal právě úpravy nemovitostních fondů otevřeného typu. Jak již bylo uvedeno, teprve po překladu zákona a založení pracovní skupiny na přípravu technické novely se začalo řešit, co vše je nutné v zákoně změnit. Musíme si uvědomit, že podoba zákona o kolektivním investování z roku 2004 byla opravdu pouhou transpozicí směrnice UCITS III110 a nyní se do zákona začaly vkládat ustanovení týkající se úplně jiného typu aktiv (nemovitostí a podílů na obchodních společnostech – nemovitostních společnostech). Aby se situace ještě trochu více zkomplikovala, došlo v letech 2004-2005 ke krizi v oblasti německých nemovitostních fondů111112113. Vyjednávání o výsledné podobě úpravy nemovitostních fondů v zákoně o kolektivním investování nebylo vůbec jednoduché. Hlavními problémy se ukázaly být především otázka výše likvidní části majetku fondu, úloha 107 § 53 Zákona o kolektivním investování 189/2004 Sb. Ve znění pozdějších předpisů 108 Z pohledu tehdejší Unie investičních společností ČR, otevřené podílové fondy byly i mentálně bližší členům asociace 109 Investmentgesetz (InvG)dostupný v němčině z http://www.gesetze-im-internet.de/bundesrecht/invg/gesamt.pdf 110 Směrnice UCITS III se přitom věnuje investicím do převoditelných cenných papírů a nikoliv do nemovitostí. 111 BANNIER ,CH. E., FECHT F., TYRELL M., Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main, OpenEnd Real Estate Funds in Germany – Genesis and Crisis, 2006 dostupný z http://www.finance.uni-frankfurt.de/wp/1248.pdf 112 Viz. například článek v časopise Fondshop 10.3.2006 http://www.fondshop.cz/index.asp?id=27&action=p_kh_nf 113 Jenom zjednodušeně, v kauze německých fondů DEKA došlo k tomu, že německé nemovitostní fondy poprvé v historii pozastavily na určitou dobu odkupy podílových listů a došlo k přecenění majetku, kdy opět poprvé v historii došlo ke snížení čisté hodnoty majetku na jeden podílový list. Byť je pozastavení odkupu podílových listů jedním z legitimních nástrojů regulace fondů uvedený v zákoně, přesto situace vyvolala vlnu paniky. 57 depozitáře, úschova aktiv – nemovitostí u depozitáře vzhledem k jejich povaze, roli nemovitostní společnosti atd. Je třeba říci, že ani samotné subjekty zapojené do diskusí, tedy ministerstvo financí, Komise pro cenné papíry a ani Unie investičních společností (UNIS) nebyly často vnitřně jednotní. Těch věcí, ve kterých nepanovala shoda a které budily obavy, byla nakonec celá řada. K tomu, že ve výsledné podobě novely zákona došlo ke shodě, i když často kompromisní, je třeba poděkovat osobnímu úsilí jednotlivců ze všech zapojených subjektů a některých finančních institucí. Z dnešního pohledu by asi někdo hovořil o lobbingu, ale ze zkušenosti z této práce musím ocenit zájem všech na dobrém výsledku řešení pro investory a pro společnost (i když to zní možná pateticky). Z pohledu této práce není nezbytné se detailně zabývat právní úpravou nemovitostních fondů v zákoně, ale je dobré uvést, že na základě rozdílných pohledů Komise pro cenné papíry zpracovala podrobnou analýzu fungování těchto fondů ve světě a to nejenom nemovitostních podílových fondů otevřeného typu, ale i tzv. Real Estate Investment Trusts (REIT)114. V závěru této analýzy Komise konstatovala, cituji: „Přestože patří nemovitosti svojí povahou mezi méně likvidní aktiva, nejeví se jako žádoucí nepřipustit zákonem nemovitostní fondy otevřeného resp. polootevřeného typu. Pokud totiž držení nemovitostí resp. účastí na nemovitostních společnostech generuje příjmy likvidní a pokud je současně vhodně nastavený minimální práh pro doplňková likvidní aktiva v nemovitostním fondu, mohou být pro investory tyto typy fondů podstatně atraktivnější než jejich uzavřená forma.“ Komise dále stanovila doporučení, která by měla být v zákoně zohledněna: 1) 2) 3) 114 stanovit minimální podíl likvidních aktiv alespoň na úrovni 35 % (v Německu se dostaly do problémů fondy, které udržovaly tento podíl na úrovni 20%) stanovit periodu odkupu cenných papírů nemovitostního fondu konzistentně s periodou oceňování majetku nemovitostního fondu ( 3 – 6 měsíců ) stanovit povinnost pozastavit odkupy CP NF v případě, že by při vyřízení žádostí o odkup došlo ke snížení objemu likvidních prostředků pod 30% (v této souvislosti se jeví jako vhodné, aby odkupy probíhaly např. 1* za 3 měsíce a nikoliv denně) Zjednodušeně můžeme říci, že REIT je společnost jejíž majetek je tvořen z více než 75% nemovitostmi, akcie společnosti byly přijaty k obchodování na regulovaném trhu, více něž 90% zisku musí být vyplaceno na dividendách a minimální množství vlastníků nesmí klesnout pod 100. Více informací o REIT např. na http://www.financemanagement.cz/080vypisPojmu.php?X=Real+Estate+Investment+Trust+REIT&IdPojPass=100 58 4) přípustné investice do nemovitostních aktiv resp. do nemovitostních společností omezit pouze na ty, u nichž lze pro ocenění použít výnosovou metodu 5) stanovit informační povinnost ohledně zvolené sazby nebo sazeb (pokud budou proměnlivé pro různé časové období) pro diskontování budoucích příjmů 6) pokud by pro nabytí byly připuštěny též investice do aktiv, které by následně nebyly pronajímány (např. pozemky za účelem výstavby), potom jejich celkový objem omezit hodnotou nejvýše 20 % majetku fondu a podmínit jejich ocenění souhlasem depozitáře 7) souhlasem depozitáře též podmínit minimálně transakce uvedené v bodě 6 tohoto dokumentu a převzít též další osvědčené prvky ochrany investorů 8) zvážit doplnění principu finanční nezávislosti znalců pro ocenění majetku nemovitostního fondu prvkem náhodnosti jejich výběru ze seznamu vedeného Komisí 9) zvážit povinný rating nemovitostních fondů pro zajištění větší míry transparentnosti míry rizik spojených s tímto způsobem investování 10) zvážit daňové zvýhodnění nemovitostních společností, pokud by v nich měl rozhodující účast po dobu delší než 1 roku nemovitostní fond Ne všechny požadavky Komise pro cenné papíry byly nakonec vzaty v potaz a také v rámci přípravy novely zákona byly některé části týkající se nemovitostních fondů upraveny odchylně od německé předlohy, ale vždy bylo dbáno, aby nedocházelo ke změně celkového konceptu podoby těchto fondů. Finální odchylky v zákoně se dají shrnout následně: Jednalo se především o lepší specifikaci oceňování majetku fondů, kdy v české úpravě byla exaktně uvedena metoda pro oceňování založená na budoucích výnosech plynoucích z nemovitostí v držení fondu nebo na metodě porovnávací115. Dále byla v českém zákoně zvýšena povinná minimální likvidní složka portfolia fondu a to na 20%116 oproti 5% v případě německých fondů. To, že to byla správná strategie, ukázal potom negativní vývoj v německých fondech v roce 2006117, ale zároveň i záměry ohledně harmonizace nemovitostních fondů na úrovni Evropské komise. Bohužel nemovitostní fondy přišly na trh pozdě, v nevhodné období v polovině roku 2006 a byly postiženy již zmiňovanými negativními procesy v Německu, které vyústily k dočasnému pozastavování odkupů. Díky tomu vznikly podle 115 Srov. § 53e odst. 3) zákona o kolektivním investování 116 Srov. § 53j odst. 1) zákona o kolektivním investování 117 Více např. URBÁNEK, David, Nemovitostní fondy, článek uveřejněný na portále Fondshop, dostupný z http://www.fondshop.cz/index.asp?id=27&action=p_kh_nf 59 novely zákona o kolektivním investování118 pouze 3 nemovitostní fondy a pouze v případě jednoho z nich můžeme hovořit o reálné obchodní činnosti119. Tomuto tématu bylo věnováno mnoho času a práce mnoha osob a výsledek byl nakonec žalostný. Předpoklad byl, že dojde k brzké harmonizaci nemovitostních fondů na evropské úrovni a že Česká republika bude s Německem a Rakouskem jedním ze států, které se budou ucházet o určitou roli ve správě nemovitostních fondů v celé Evropě. Díky dalšímu vývoji na trhu nemovitostí a finančních trzích však k harmonizaci fondů nedošlo a tak tento pokus nevyšel. 4.1.2.2 Fondy kvalifikovaných investorů120 Druhou významnou změnou zákona bylo sjednocení části speciálních fondů pod jeden subjekt – fond kvalifikovaných investorů. Tento název nevznikl hned v počátku, ale vyvinul se teprve v průběhu práce pracovní skupiny a tato volba málem nakonec způsobila, že žádné fondy tohoto typu nemusely v zákoně být. Souhlas všech zúčastněných byl s tím, sloučit úpravu speciálních fondů, které svým charakterem zjevně nejsou určeny k veřejnému nabízení, do jednoho typu fondu s možnou volbou typu aktiv. Co už zdaleka nebylo jednotné, bylo to, kdo bude oprávněným investorem. Dále si musíme uvědomit, že celý zákon byl víceméně transponovanou směrnicí UCITS III a tudíž obecné nastavení systému ani zdaleka neodpovídalo potřebě fondů, které neměly být veřejně dostupné. Časté námitky také byly v duchu toho, že se zákon jmenuje o kolektivním investování a tudíž by měl speciálním fondům, které nejsou určeny veřejnosti být věnován zákon zvláštní. Z praktického pohledu možná ano, z pohledu větší právní přehlednosti a čistoty ano, z pohledu potřeby prosadit změnu do zákona 118 Dne 26.5.2006 byla vyhlášena ve Sbírce zákonů (v částce 74 pod číslem 224/2006 Sb.), a současně nabyla účinnosti, zásadní novela zákona o kolektivním investování (zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování). Svou legislativní pouť tak ukončil předpis, jehož cílem je odstranit legislativně technické chyby původní úpravy a současně umožnit vznik retailových speciálních nemovitostních fondů, jakož i stanovit pravidla pro vznik fondů určených pouze pro omezený počet tzv. kvalifikovaných investorů. 119 Více na http://www.reicofunds.cz/ 120 § 56 Zákona o kolektivním investování 189/2004 Sb. Ve znění pozdějších předpisů 60 relativně rychle, zásadní ne. Samostatný zákon by byl opět politicky neprůchodný, nejednalo by se totiž o zákon transponující některou ze směrnic EU a díky neexistující strategii ohledně kolektivního investování a fondů v ČR na úrovni vlády by zákon neměl šanci na schválení a pravděpodobně by ani nikdy nebyl připravován121. Problém struktury zákona vyústil dokonce ve změnu definice samotného kolektivního investování! Porovnej: V původním znění zákona 189/2004 Sb. v § 2 „kolektivním investováním podnikání, jehož předmětem je shromažďování peněžních prostředků od veřejnosti upisováním akcií investičního fondu nebo podílových listů podílového fondu, investování na principu rozložení rizika a další obhospodařování tohoto majetku“ V navrženém znění novely (a také ve stávajícím znění zákona 189/2004 Sb.) v § 2 odst. 1 písm. a) „kolektivním investováním podnikání, jehož předmětem je shromažďování peněžních prostředků upisováním akcií investičního fondu nebo vydáváním podílových listů podílového fondu, investování na principu rozložení rizika a další obhospodařování tohoto majetku“ Vše stejné, jen vypadla slova „od veřejnosti“. To bylo klíčové, aby vůbec mohly být fondy kvalifikovaných investorů v zákoně upraveny. Naopak v § 49 (1) bylo upraveno následující: „Speciální fondy se dělí na fondy, které shromažďují peněžní prostředky od veřejnosti, a fondy, které shromažďují peněžní prostředky od kvalifikovaných investorů (§ 56 odst. 1)“. Tím bylo dosaženo základního rámce, aby v rámci jednoho zákona mohly existovat subjekty zaměřené na odlišné skupiny investorů. Bohužel v dalších 121 Zde si neodpustím poznámku. Ze zkušenosti několika let v transpozicích směrnic, změn zákonů a snahy o změnu prostředí k lepšímu si bohužel odnáším negativní zkušenost se zapojením a angažovaností subjektů dotčených daným zákonem k přípravě novely. Za celou dobu bylo vždy MF ČR i Komise pro cenné papíry ochotny činit změny, to že byly odlišné názory a pohledy je jiná věc. Problém byl v tom a praxe mi ukázala, že málokdo ze subjektů, pro které by zákon mohl být přínosem, byl ochoten se aktivně a bezplatně zapojit do procesu. To se týkalo i advokátních kanceláří, daňových poradců, auditorských firem, ale i bank. Všichni čekali, až jaký výsledek se objeví ve sbírce zákonů a většinou byli skeptičtí k výsledku. V okamžiku kdy se změna zákona nebo nový zákon v tisku objevil, začala kritika co vše je tam špatně. Je třeba si však uvědomit, že výsledek alespoň vždy přinesl soustředění zájmu a zapojení a také byl výsledkem kompromisu. Vždy stálo proti sobě nedělat nic, nebo alespoň něco. 61 částech zákona se již takového oddělení „siamských dvojčat“ nepovedlo a řada výkladových nejasností přetrvává dodnes122. Pokud byla diskuse o nemovitostních fondech obtížná, v případě fondů kvalifikovaných investorů, byla tak složitá, že vyústila v jeden moment v reálnou možnost, že do FKI budou mít zakázáno investovat fyzické osoby. Jednalo se o to, že hned jako první se začalo řešit, kdo bude moci investovat do tohoto typu fondů. Trh měl samozřejmě zájem, aby do fondů mohly investovat i fyzické osoby, ale i trh si byl vědom toho, že nelze připustit, aby byl vstup pro každého123. V roce 2004 v Evropě nebylo příliš typů fondů, které by na jedné straně byly regulované (alespoň nějak) a na druhé straně umožňovaly vstup fyzických osob. Ano fyzické osoby mohly vstupovat do různých typů neregulovaných fondů jako např. hedge fondů, private equity fondů atd., vstupní investice do těchto fondů byly stanoveny většinou v řádech stovek tisíc EUR, ale to nebylo z důvodu ochrany investora, ale jako vnitřní pravidlo manažera takovéhoto fondu, který se nechtěl zdržovat výběrem malých částek od velkého množství subjektů. Určitou dobu situace vypadala tak, že do tohoto typu fondů budou oprávněny investovat pouze právnické osoby. Jednou z variant jak situaci řešit bylo omezit počet osob, které smí do fondu investovat. Jako model se použila směrnice o prospektu a pak také analogie s americkými investičními kluby124. Směrnice o prospektu říká125, že emitent nemusí zveřejnit prospekt cenného papíru v případě, kdy je nabídka určena menšímu počtu než 100 osob (fyzických či právnických v rámci jedné země) nebo je nabídka učiněna jenom 122 Jedná se například o oblast depozitáře a jeho povinností vůči majetku fondů kvalifikovaných investorů kdy díky povaze věci nebyl schopen plnit kontrolní funkci v oblasti stanovení ceny; otázka frekvence oceňování majetku FKI; schvalování vedoucích osob fondu, který uzavřel smlouvu o obhospodařování s investiční společností; rozkládání rizika fondu; schvalování statutu fondu atd. 123 Každý si byl ještě velmi dobře vědom reputačních rizik spojených s tím, co by se dělo, kdyby došlo k negativnímu případu na novém typu fondů. Zcela jistě by to postihlo celý sektor a retailové fondy byly pro účastníky trhu důležitější než neozkoušený produkt. 124 Více např. na stránkách Americké komise pro cenné papíry http://www.sec.gov/investor/pubs/invclub.htm 125 Článek 3, odstavec 2a) a 2b) Směrnice o prospektu 2003/71/Es 62 kvalifikovaným investorům126. Jak vyplývá z logiky věci, měl zákonodárce na mysli, že regulováno má být pouze nabídka emise počtu osob vyšším než 100. Menší počet byl brán jako jakási forma „private placement“ a na tento režim by se regulace neměla vztahovat. Stejně tak v dalších odstavcích článku 3, odstavec 2c) a 2d) směrnice o prospektu bylo obdobné kritérium stanoveno pro minimální investici osob v rámci emise127. Směrnice tedy říká – emise, která je nabízena omezenému okruhu investorů (do 100) nebo jejíž podmínkou je stanovení minimální investiční částky (50 tis. Eur) není považována za emisi, která by byla veřejně nabízena a potom nepodléhá povinnosti zveřejňovat statut128. Komise i přes dohodu na počtu 100 osob nicméně chtěla, aby osoby, které do fondu budou moci investovat, byli definováni stejně jako kvalifikovaní investoři ve směrnici o prospektu. Tedy pokud už jsme zvolili směrnici jako model, pak by úprava měla vypadat tak, že pokud je osob méně než 100 mohou to být libovolné osoby, pokud více než 100 musí být fond nabízen pouze kvalifikovaným investorům129 podle definice ve stejné směrnici o prospektu. V praxi by totiž zdvojení regulatorní podmínky bylo pro existenci fondů nebo spíše pro investice fyzických osob opět likvidační stejně jako v případě speciálních fondů při uvedení zákona o kolektivním investování v život v roce 2004130. Unie investičních společností reagovala na tuto situaci návrhem řešení, cituji: Navrhujeme doplnit do § 57a zákona o kolektivním investování obdobu povinností, která má obchodník s cennými papíry ve vztahu k zákazníkovi (§ 15 zákona o podnikání na kapitálovém trhu). Vycházíme ze skutečnosti, že prostřednictvím obchodníka mohou být nakupovány i investiční nástroje s vysokou mírou rizika a to 126 Článek 2, odstavec1e) Směrnice o prospektu 2003/71/Es 127 c) nabídka cenných papírů určená investorům nabývajícím cenné papíry za cenu nejméně 50 000 EUR na jednoho investora, pro každou jednotlivou nabídku; nebo d) nabídka cenných papírů s jednotkovou jmenovitou hodnotou ve výši nejméně 50 000 EUR 128 Rozuměj – nepodléhá regulaci. 129 Podle směrnice o prospektu je za kvalifikovaného investora považována fyzická osoba, která splní zároveň alespoň 2 z následujících podmínek: a) investor v uplynulých čtyřech čtvrtletích provedl na trzích cenných papírů transakce značné velikosti s průměrnou frekvencí nejméně deset transakcí za čtvrtletí;b) velikost portfolia cenných papírů daného investora je vyšší než 500 000 EUR;c) investor pracuje nebo nejméně jeden rok pracoval ve finančním sektoru v odborné pozici vyžadující znalost investování do cenných papírů. 130 Srovnej poznámku pod čarou č. 101. 63 bez požadavku na minimální investici do cenných papírů. Měla by tak být zajištěna srovnatelná míra ochrany investora s tím, že ve fondech bude chráněn i dalšími prvky jako je činnost depozitáře (ochrana proti nakládání s prostředky v rozporu se zákonem a statutem), dozor Komise a možnost přijetí opatření k nápravě (ze zákona jsme po dohodě vypustily některé další výjimky, které tak dávají Komisi větší pravomoci např. možnost zrušit pozastavení odkupů podílových listů či zasílání výroční zprávy na Komisi). Pokud se tedy na současnou úpravu podíváme komplexně lze říci, že máme v zákoně navržený fond, který je na vstupu i výstupu ze sektoru kontrolován stejně jako fondy určené veřejnosti (právo Komise nejmenovat likvidátora zůstalo zachováno), do fondu může investovat pouze omezený okruh osob do 100 (směrnice o prospektu dokonce umožňuje v případě, že nabídka emise je určena méně než 100 fyzickým osobám nevydávat prospekt a nechat tedy jednání mezi emitentem a investorem plně na jejich dohodě), dále je zde minimální investice jednoho investora 1 mil. Kč, zákaz reklamy fondu a umožnění pouze upoutávky v okamžiku jeho založení (kombinací těchto podmínek nelze tedy tento vehikl zneužít pro masovou nabídku veřejnosti), fond plní vůči depozitáři většinu povinnosti jako fond určený veřejnosti (to umožňuje kontrolovat nakládání s majetkem a strukturu investic v souladu se statutem) - nově zavádíme ochranu investora na vstupu do investice sadou opatření zaměřených na zvýšené upozorňování na případná rizika a zároveň hodnocení jeho osobní situace. Námi navrhované znění, které by mělo být doplněno do § 57a: „Pokud je investorem fyzická osoba dle § 57a odst.1a) Investiční společnost nebo investiční fond, pokud nemá uzavřenu smlouvu o obhospodařování majetku, jsou povinni požadovat od investora, podle zaměření fondu do kterého investor hodlá investovat, a) informaci o jeho hospodářské situaci, zkušenostech v oblasti investic a cílech, které mají být investicí do podílových listů nebo akcií fondu dosaženy, b) jsou povinni informovat investora úplně, pravdivě a srozumitelně o každé podstatné skutečnosti související s investicí, zejména o možných rizicích, c) jsou povinni požadovat písemný souhlas investora s tím, že si uvědomuje, že tento fond je nabízen pouze omezenému okruhu investorů, s jeho investicí do tohoto fondu a s tím, že je seznámen se všemi odchylkami v regulaci tohoto fondu od fondů určených veřejnosti 64 Z tohoto návrhu byla použita pouze část, což si osobně myslím byla škoda, protože výsledná definice fyzické osoby jako kvalifikovaného investora s odkazem na prohlášení o zkušenostech s obchodováním s cennými papíry je nelogická dodnes131. V současné době se vede podobná diskuse při projednávání směrnice AIFM a této analogii se budu věnovat v kapitole 4.1.2.6. Dále se řešilo, jaké výjimky budou pro fondy kvalifikovaných investorů přípustné. Zde byla hlavní překážkou již zmiňovaná orientace zákona na směrnicové fondy a zvláště pak na fondy, které investují do převoditelných cenných papírů a nikoliv odlišných aktiv. Orientace znění zákona na produkty určené k nabízení široké veřejnosti se pak promítá i do výkonu dozoru dohledového orgánu132. Zákon o kolektivním investování se v části jedenácté věnuje činnosti státního dozoru, odnětí povolení a správním deliktům, ale nijak neupravuje jakým způsobem je tento dozor vykonáván a jaká je případná zodpovědnost dozorového orgánu vůči investorům za případný špatný výkon dohledu. Komise pro cenné papíry se obávala, že potenciálně může vzniknout velké množství nových fondů s aktivy, se kterými nebude mít zkušenosti při jejich dozoru a upřímně je otázka zda i schopnost je objektivně posuzovat133. Komise se proto obávala případných žalob a byla ve svých úvahách o výjimkách pro fondy kvalifikovaných investorů velmi střídmá a chtěla odchylek oproti fondům UCITS co nejméně. Naopak se snažila, velmi logicky, přenést většinu povinností na depozitáře. To by v praxi, ale vedlo k tomu, že by fondy kvalifikovaných investorů, jako subjekty jejichž cenné papíry jsou nabízeny neveřejně omezenému okruhu investorů, byly přeregulovány. Tj. regulátor by se často dostával do situace, kdy by jeho názor mohl být v rozporu se všemi zúčastněnými stranami. Příklad: 131 § 56 odst. 1 písm. p) zákona č. 189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů 132 V roce 2006 došlo k integraci dohledu nad finančním trhem v ČR a působnost Komise pro cenné papíry převzala Česká národní banka. Více o tomto tématu např. diplomová práce PETRUŠKOVÁ, M., Integrace dohledu nad finančním trhem v ČR, 2009 133 V případě kdy jsou povoleny všechny typy aktiv, je třeba hodnocení toho jako cenu má podíl na neveřejně obchodované společnosti velmi subjektivní a nejsme schopni se s ním vypořádat přes znalecké posudky a podobně. 65 Řekněme situaci, kdy by se jednalo například o fond kvalifikovaných investorů založený jako private equity fond. Fond by nakoupil podíl na společnosti se sídlem v Řecku. Jednalo by se o podíl ve výši 35% a společnost by se zabývala internetovými aplikacemi. Existovala by 3 roky a byla by ve ztrátě. Přesto by správce fondu rozhodl o nákupu tohoto podílu za 50 mil. Kč. Depozitář fondu by s odkazem na plnění povinností daných mu zákonem134 musel začít řešit, zda je tato cena v souladu se zákonem a statutem a nabyl by pocit, že nikoliv, proto by využil svého práva a transakci by neprovedl135. Učinil by proto oznámení na orgán dohledu a ten by zahájil správní řízení. Ve fondu by v době toho případu investovalo celkem 10 subjektů. Všichni investoři by dali své písemné vyjádření, že s investicí souhlasí a to za podmínek jak je dohodl správce fondu. Je pak otázka koho to vlastně dohledový orgán chrání136. Úplně pomíjím, že i následná praxe pak ukázala, že depozitář nebude v praxi ochoten vykonávat činnost nad fondem, u něhož není schopen tuto podmínku zajistit137. Depozitář totiž odpovídá investorům za škodu způsobenou svou činností138. Jednou z myšlenek jak se těmto problémům vyhnout bylo snížit naopak těmto fondům regulaci ještě více, tj. fondy by neprocházely klasickým licenčním procesem, ale byly by pouze „registrovány“ u dohledového orgánu, neměly by vůbec depozitáře atd. To by samozřejmě na jedné straně snížilo odpovědnost státního dohledu, ale na straně druhé by to úplně snižovalo důvěru v celý systém. Základní myšlenka totiž byla učinit z nevýhody výhodu a nabídnout investorům legislativní prostředí, které na jedné straně bude volné po investorské stránce (aktiva a podmínky do čeho lze investovat) a na straně druhé, ale budou jejich investice chráněny před zcizením prostřednictvím 134 §21 zákona č. 189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů 135 § 23 odst. 11 zákona č. 189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů 136 Srovnej § 23 odst. 4 zákona č. 189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů 137 To byl i jeden z důvodů proč se fondy kvalifikovaných investorů po roce 2006 soustředily hlavně na oblast nemovitostí. Obecně to bylo přičítáno sice daňovým optimalizacím, ale jedním z hlavních důvodů bylo i to, že u některých typů aktiv by se nenašel v celé ČR depozitář, který by byl ochoten tuto činnost pro fond vykonávat a to z důvodu jeho odpovědnosti vůči investorům. Nebo byl, ale za cenu, která by ekonomicky likvidovala projekt fondu. 138 § 23 odst. 12 zákona č. 189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů 66 funkce depozitáře139. To samé se týkalo i licencování. Samotní účastníci trhu reprezentovaní v přípravě novely Unií investičních společností se obávali, že by v případě pouhé registrace došlo k devalvaci hodnoty nového produktu, protože by si ho mohl založit (rozuměj registrovat téměř každý), a že by také docházelo k případům podobným těm z kupónové privatizace, což by mělo pro trh jako celek nedozírné reputační následky. Vznikla proto myšlenka omezit přímo v zákoně povinnosti Komise pro cenné papíry ve vztahu k dohledu nad fondy kvalifikovaných investorů, aniž by musel být ohrožen proces licenční či role depozitáře. V rámci diskuse pracovní skupiny vznikl i návrh na následující ustanovení: „Státní kontrolu podle zvláštního zákona140 provádí Komise u fondu kvalifikovaných investorů pouze na odůvodněný podnět depozitáře, auditora nebo podílníka daného fondu. Tím není dotčeno oprávnění Komise vyžadovat informace ve smyslu § 8 odst. 1 zákona č. 15/1998 o KCP ve znění pozdějších předpisů“. S tímto postupem nevyjádřilo souhlas ministerstvo financí a to spíše z důvodů „politických“ na základě tehdejších napjatých vztahů mezi ministerstvem financí a prezidiem Komise. Toto byl extrémně důležitý bod celého procesu. Komise musela dál trvat na minimálních odchylkách, ale byla obava, že za těchto podmínek se trh bude rozbíhat jen velmi pomalu a bude problematické některé typy fondů vůbec realizovat. Nakonec převážil pohled strategický, bylo nanejvýš nutné, aby se fondy kvalifikovaných investorů v zákoně objevily. Pokud by tomu tak nebylo, již by se nikdo tímto tématem dále nezabýval a nesnažil by se zákon měnit v budoucnosti. Produkt by prostě neexistoval. Jakmile se, ale fond kvalifikovaných investorů v zákoně objevil, byť s obrovským množstvím výkladových nejasností, přeci jenom přitáhl určitou pozornost a i když další vývoj probíhá jen velmi pomalu, přesto považuji novelu zákona o kolektivním 139 Velmi zajímavý článek na toto téma SCIALES, O., Role of the Depositary ina Luxembourg UCITS funds, 2.2.2009, dostupný z http://www.scribd.com/doc/11503474/Role-of-the-Depositary-in-a-Luxembourg-UCITSFund-Overview-as-a-Result-of-the-Madoff-Case-Luxalpha-Herald-Etc 140 Komise pro cenné papíry spadala v roce 2004 pod zákon č 552/1991Sb o státní kontrole. 67 investování v roce 2006 za zásadní krok k naplnění vize České republiky jako fondového centra alternativních investic141. Nechci dále podrobně rozebírat předmět právní úpravy fondů kvalifikovaných investorů z roku 2006, ale mohu odkázat třeba na velmi kvalitní materiál zpracovaný advokátní kanceláří Brzobohatý, Brož & Honsa věnovaný podrobně tomuto tématu142. 4.1.2.3 Real Estate Investment Trust143 Jak již bylo uváděno výše, v průběhu přípravy zákona docházelo ke změnám i na trhu subjektů určených k investování veřejnosti do nemovitostí. Ve studii, kterou Komise pro cenné papíry vypracovala pro oblast nemovitostních fondů, se zabývala i porovnáním s modelem Real Estate Investment Trust tedy veřejně obchodovaných struktur. S takovýmto typem se v počáteční fázi novely vůbec nepočítalo a to z následujících důvodů. Zásadní rozdíl proti podílovým fondům nemovitostním je ten, že REIT žádné fondy nejsou. Ano jsou takto označovány, ale ve skutečnosti se jedná o obchodní společnost, která za splnění určitých kritérií144 požívá daňové zvýhodnění. Ale jinak tento subjekt není regulován tak, jak to známe ze směrnice UCITS nebo ze zákona o kolektivním investování. Veřejná nabídka akcií takovéhoto subjektu v ČR by pak musela být v souladu se směrnicí o prospektu a také s vnitřními podmínkami trhu, na který by byla uváděna. Co je však podstatné, tento subjekt by nikdy nebyl definován zákonem o kolektivním investování, ale vznikl by výjimkou v zákoně o dani z příjmů, kde 141 Například článek PEŠEK T., DAVID J., Další liberalizace je nezbytná, časopis EURO, 24.9.2007 dostupný z http://www.bbh.cz/Documents/Publications/Fond%20kvalifikovanych%20investoru_Dalsi%20liberalizace%2 0je%20nezbytna.pdf 142 PEŠEK T., DAVID J., Brzobohatý, Brož & Honsa, Bulletin 2007 dostupný z http://www.bbh.cz/Documents/Publications/bulletin_investicni_fondy_leden_2007.pdf tentýž materiál byl zveřejněn již 19.12.2006 v Právním rádci Hospodářských novin, dostupný z http://pravniradce.ihned.cz/c410077450-20014310-F00000_d-investicni-fondy-kvalifikovanych-investoru 143 Více informací na stránkách Národní asociace REIT v USA www.reit.com nebo z The Investor’s Guide to REITs dostupný z http://www.nareit.com/epubs/2009InvestorGuide.pdf 144 Již bylo uváděno v poznámce pod čarou 112. 68 by v části týkající se daně z příjmů právnických osob, muselo být uvedeno podobné ustanovení145: „Akciová společnost, která trvale investuje více než 75% svých aktiv do nemovitostí, dále příjem této společnosti je tvořen minimálně ze 75% z výnosů generovaných nemovitostmi, pokud každoročně vyplácí dividendu ve výši alespoň 90% zisku, její akcie byly přijaty k obchodování na regulovaném trhu a pokud počet investorů v průběhu roku neklesl pod 100, pak se na příjem takovéto společnosti vztahuje zvláštní sazba daně z příjmů ve výši 0%.“. Upřímně řečeno, v roce 2004, stejně tak v roce 2005, ale i dnes věc zcela politicky neprůchodná. Nikdo by nikdy nepřipustil (minimálně v ČR), aby byla takto veřejně zvýhodněna jedna skupina podnikání. V případě fondů kolektivního investování, které jsou od roku 2004 zdaňovány zvláštní sazbou daně z příjmů ve výši 5%146 to je trochu jiné. Zde se jedná o oficiální subjekty evropského práva a fondy jsou vystaveny daňové arbitráži na úrovni ostatních členských států EU. Z mé vlastní zkušenosti mohu říci, že nikdy se nemuselo ministerstvo financí vypořádávat s požadavkem na snížení daní pro některou skupinu osob, s odůvodněním, že investiční a podílové fondy mají také nižší sazbu. 4.1.2.4 Pozměňovací návrh k technické novele ZKI v roce 2006 Díky tomu, že zákon byl předložen do vlády v květnu 2005, ale projednán byl až ke konci roku 2005, bylo stále mnoho okruhů, se kterými nebyli všichni spokojeni a objevovali se nové problémy se stávajícím zněním. Všechny zapojené strany byly proto ochotny připravit pozměňovací návrh k zákonu, který by byl uplatněn ve druhém čtení zákona. Předpokládalo se, že s tímto pozměňovacím návrhem nebude ve sněmovně problém, protože by vznikal jako konsensuální návrh a nikoliv návrh pouze některého subjektu. Pozměňovací návrh upřesňoval řadu ustanovení, prodlužoval dobu existence fondu kvalifikovaných investorů na neurčito místo na 10 let147, zpřesňoval činnost depozitáře, dále frekvenci oceňování a informační povinnost 145 Nebo ustanovení v podobném duchu, samozřejmě se nejedná o jediný možný text, ale spíše ukázku logiky věci. 146 § 21odst. 2 zákona č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů 147 § 4 odst. 5 zákona č. 189/2004 Sb., kolektivním investování ve znění do 1.8.2009 69 nemovitostního fondu a fondu kvalifikovaných investorů, dále definice fondu kvalifikovaných investorů jako způsobilého subjektu pro nemovitostní společnost148 a mnoho dalších změn víceméně technického charakteru, které ale zásadně neměnily podobu zákona. Díky tomu, že se ke konci roku počítalo s tímto rozsáhlým pozměňovacím návrhem, objevila se ještě myšlenka zakomponovat do zákona podobu REIT, ale způsobem odlišným než je běžné. Veřejně obchodovatelné nemovitostní struktury samozřejmě zajímaly především Burzu cenných papírů Praha, ale obecně by byly prospěšné pro všechny. Otevřela se možnost použít pro tuto potřebu stávající definice fondu kvalifikovaných investorů s tím, že by byla připuštěna veřejná obchodovatelnost akcií takovéhoto fondu, pokud by byl založen jako investiční fond. V tom případě by přestalo platit omezení na 100 osob jako maximální možný počet investorů a také by padl požadavek na minimální investovanou částku ve výši 1 milión Kč. Překvapivě se tato myšlenka líbila všem zúčastněným subjektům a to otevíralo prostor pro její realizaci. V praxi by to umožňovalo vznik fondu s libovolným podkladovým aktivem, jehož akcie by byly obchodovány na trzích cenných papírů. Oproti běžné korporaci, které činí veřejnou nabídku na základě směrnice o prospektu, by nám přibylo do schématu ochrany investorů to, že subjekt by byl již regulovaným subjektem, fondem kvalifikovaných investorů se všemi povinnostmi (statut, licenční proces, schvalování vedoucích osob, depozitář, oceňování, informační povinnost) a tím by byl přidán další stupeň jejich ochrany. Dalším významným prvkem byla samozřejmě daňová otázka. Díky tomu, že investičním aktivem v majetku fondu kvalifikovaných investorů může být i nemovitost, potom by bylo v zásadě možné vytvořit struktury obdobné strukturám REIT jejichž hlavním znakem by byla veřejná obchodovatelnost. 148 § 53c) zákona č. 189/2004 Sb., kolektivním investování ve znění pozdějších předpisů 70 Níže uvádím návrh změn paragrafů v rámci pozměňovacího návrhu zákona: „§ 57a (1) Jestliže byly akcie investičního fondu, který je speciálním fondem kvalifikovaných investorů, přijaty, v souladu s tímto zákonem, na žádost tohoto fondu k obchodování na trhu uvedeném v § 26 odst. 1 písm. a), neuplatní se na takový fond ustanovení § 56 odst. 1 až 5. (2) Přijetí akcií investičního fondu, který je speciálním fondem kvalifikovaných investorů, k obchodování na trhu uvedeném v § 26 odst. 1 písm. a), je možné pouze pokud to umožňuje statut fondu. Česká národní banka149 takovou změnu statutu neschválí, pokud lze předpokládat, že by přijetí fondu na trh nebylo vhodné pro investory; tím není dotčen § 84a odst. 4. Pokud Česká národní banka změnu statutu neschválí, nesmí fond podat žádost o přijetí na takový trh, případně je povinen učinit jiné potřebné kroky k zamezení přijetí jím vydaných akcií k obchodování. Ustanovení zvláštního zákona o přijímání akcií k obchodování na oficiálním trhu nejsou dotčena. (3) Česká národní banka může udělit investičnímu fondu, který je speciálním fondem kvalifikovaných investorů, výjimku z omezení stanovených § 56 odst. 5, jestliže lze důvodně očekávat přijetí jeho akcií k obchodování na trhu uvedeném v odstavci 1; přitom může stanovit rozsah této výjimky.“ V § 57 se na konci odstavce 2 doplňují slova „; to neplatí pro speciální fond kvalifikovaných investorů, jehož akcie byly přijaty k obchodování na trhu uvedeném v § 57a odst. 1. V povolení Česká národní banka může vymezit bližší podmínky, za kterých je překročení limitu povoleno, popř. dobu, na kterou se povolení uděluje. Česká národní banka povolení neudělí, je-li to v rozporu s ochranou vlastníků cenných papírů vydaných tímto fondem“. Bohužel, došlo k události, díky které nebyl pozměňovací návrh uplatněn. Těsně před projednáváním novely zákona o kolektivním investování v poslanecké sněmovně v rámci 2. čtení vyšel dne 23.1.2006 obsáhlý článek v časopise EURO č. 3, 2006. Tento článek byl zveřejněn bez vědomí osob, které v něm byly jmenovány, byl rozsáhlý, popisoval připravované změny, velmi kladně a pozitivně, ale paradoxně až přespříliš (někdy i dobře míněná věc může uškodit), cituji: „Právní úprava nemovitostních fondů je na české poměry hodně liberální. Její spolutvůrce, generální manažer Asociace fondů a asset managerů (AFAM) Martin Hanzlík, se domnívá, že žádný ze států Evropské unie nemá momentálně lepší. Vedle otevřených realitních fondů zákon kodifikuje také fondy kvalifikovaných investorů. Ty budou moci svá portfolia ukládat ještě do daleko širšího spektra aktiv, mohou být ušité na míru jednomu investorovi nebo budou moci s emisí svých akcií vstoupit formou IPO na burzu. Mimochodem, burzovní obchodovatelnost se dopisuje až v těchto 149 Do přípravy zákona vstoupila integrace dohledu nad finančním trhem a tak již všechny ustanovení odkazovaly na ČNB a nikoliv Komisi pro cenné papíry. 71 dnech. Do novely se totiž dostala z iniciativy šéfa burzy Petra Koblice v rekordně krátkém čase jednoho měsíce od první myšlenky k parafovanému znění. Formulování této části zákona totiž začalo až v polovině prosince, když na vánočním večírku asociace Petr Koblic od šéfů investičních společností zjistil, že na paragrafy, které by burze přinesly nové emise, pisatelé zákona (inspirovaní hodně německým modelem nemovitostních fondů) sice zapomněli150, ale nic proti jeho rozšíření nenamítají.“ Tento článek znamenal pro pozměňovací návrh v zásadě smrt. Následně se sice vyjasnilo, že nevzniká nic pokoutního a nesmyslně rychlého, ale ministerstvo financí by se postavilo proti tomuto návrhu v rámci druhého čtení a proto návrh nebyl ve sněmovně ani předložen do výborů. Vzhledem k rozsahu a komplexnosti pozměňovacího návrhu bylo totiž nutné, aby byl řádně projednán rozpočtovým výborem sněmovny. Tak skončil tento pokus a novela zákona vyšla pod č. 224/2006 Sb. v květnu 2006, bez těchto dalších změn a zákon si začal žít vlastním vývojem151. 4.1.2.5 Integrace dohledu nad finančním trhem v roce 2006 K tomuto tématu jen velmi stručně. V roce 2006 došlo ke sjednocení dohledu nad finančním trhem a to dne 1. dubna 2006 kdy nabyl účinnosti zákon č. 57/2006 Sb., o změně zákonů v souvislosti se sjednocením dohledu nad finančním trhem. Dohled nad finančním trhem v ČR byl od 1. dubna 2006 integrován do České národní banky (ČNB), která převzala agendu Úřadu státního dozoru v pojišťovnictví a penzijním připojištění (ÚDPP), Komise pro cenné papíry (KCP) a Úřadu pro dohled nad družstevními záložnami (ÚDDZ). Pro připravovanou novelu zákona o kolektivním investování a fondy kvalifikovaných investorů (i nemovitostní fondy) to mělo zásadní vliv. Zákon totiž není pouze o jeho znění, ale také o implementaci, o výkladech atd. Najednou uprostřed procesu přípravy novely zákona došlo ke změně jedné z klíčových stran přípravy celého procesu. Komise pro cenné papíry byla integrována do ČNB a ta začala jako první věc své nové působnosti 150 Na paragrafy se samozřejmě nezapomnělo, ale spíše tato varianta nebyla původně upřednostňována. V končené fázi padlo rozhodnutí, že neexistuje žádný důvod, aby vedle sebe neexistovaly úpravy obě. 151 Příloha 2. Tisková zpráva ministerstva financí u příležitosti podpisu novely zákona o kolektivním investování prezidentem republiky. 72 pochopitelně více řešit své interní věci (organizační uspořádání) než implementaci zákonů a další rozvoj aktivity. Naštěstí byla novela zákona již projednávána v poslanecké sněmovně a tak tato změna nezasáhla přímo proces vyjednávání o podobě novely, ale měla vliv na následnou implementaci. Jednak došlo k určitému zpoždění v procesu, jednak ČNB fungující v nové podobě nemohla (ani kdyby chtěla) reagovat tak rychle jak si trh představoval a také došlo k dramatickému přeskupení zodpovědných osob, které se na přípravě novely zákona o kolektivním investování podíleli, v rámci organizační struktury ČNB. Bylo nutné vedení ČNB opět seznámit se záměry, proč vlastně k novelizaci zákona dochází a jaký cíl má být naplněn. Dále musela být činěna určitá osvěta pro početně a organizačně složitější personální uspořádání zodpovědných pracovníků na ČNB než tomu bylo v případě Komise pro cenné papíry. To je koneckonců proces, který trvá dodnes a projevil se například v různých odlišných stanoviscích ČNB na výklad zákona oproti záměrům, které měl předkladatel při přípravě zákona. V žádném případě to nehodnotím jako negativní věc vůči ČNB, pouze konstatuji fakt, že v průběhu „hry“ došlo ke změně jednoho významného hráče, což přirozeně narušilo vztah k celému záměru. V lednu 2007 ČNB zveřejnila své stanovisko k některým otázkám kolektivního investování v souvislosti s novelou zákona o kolektivním investování152. Fondy kvalifikovaných investorů mohly začít fungovat, i když na úpravu některých vyhlášek si trh musel ještě počkat. 4.1.2.6 Analogie FKI se současným návrhem směrnice AIFM V podobné situaci se jako se nacházely fondy kvalifikovaných investorů, se nyní nachází i projednávání směrnice Alternative Investment Fund Managers. Ta totiž přepokládá, že nabídka investic do fondu bude moci být činěna pouze 152 Dostupný z http://www.cnb.cz/m2export/sites/www.cnb.cz/cs/legislativa/vestnik/2007/download/v_2007_03_20307540.pdf 73 profesionálnímu investorovi dle směrnice o trzích finančních zákonů (MiFID)153. Cituji z návrhu směrnice AIFM: Povolení k výkonu správy AIF umožní správci nabízet AIF pouze profesionálním investorům (jak je vymezila směrnice o trzích finančních nástrojů). Mnohé AIF s sebou přinášejí relativně vysoké riziko (ztráty většiny či veškerého investovaného kapitálu) a/nebo mají jiné vlastnosti, kvůli kterým jsou pro neprofesionální investory nevhodné. Zejména mohou investory do investice uvázat na delší dobu, než je pro fondy určené pro drobné investory přijatelné. Investiční strategie jsou obvykle komplexní a často zahrnují investice do nelikvidních a těžko ocenitelných investic. Nabízení těchto AIF bude proto omezeno na investory, kteří tomuto druhu investic dobře rozumějí a jsou schopni nést rizika s nimi spojená. Omezení na profesionální investory je v souladu se stávající situací v mnoha členských státech. Některé kategorie AIF, na které se vztahuje navrhovaná směrnice, jako jsou fondy zajišťovacích fondů a otevřené nemovitostní investiční fondy, jsou však v některých členských státech dostupné neprofesionálním investorům, a to pod podmínkou přísné regulační kontroly. Členské státy mohou povolit jejich nabízení neprofesionálním investorům v rámci svého území a mohou za tímto účelem uplatnit dodatečná regulační ochranná opatření. Jak jsem již uváděl v poznámce pod čarou č. 129, tyto kritéria jsou pro většinu fyzických osob nedosažitelná (alespoň v ČR), ale je zde hlavně jeden nelogický rozpor. Hned první kritérium říká: „investor v uplynulých čtyřech čtvrtletích provedl na trzích cenných papírů transakce značné velikosti s průměrnou frekvencí nejméně deset transakcí za čtvrtletí“ Zde je vidět silná orientace na investiční nástroje154, které byly přijaty k obchodování na regulovaných trzích155. Ovšem alternativní fondy mohou, ba dokonce budou povinny investovat i do úplně odlišných typů aktiv než jsou investiční nástroje156. To znamená, že se bude jednat o investice nemovitostní, dluhové, komoditní, private equity, ale investor fyzická osoba bude oprávněn investovat do tohoto typu fondu pouze v případě, kdy bude profesionální 153 V ČR implementována prostřednictvím zákona č. 256/2004 Sb o podnikání na kapitálovém trhu, § 2a a § 2b. 154 § 3 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. 155 Část pátá zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. 156 Cituji ze směrnice: Správci všech fondů nepatřících mezi SKIPCP (UCITS) musí mít podle směrnice povolení. 74 investor a splní kritérium obchodů s investičním nástrojem na trzích cenných papírů157. Nepředpokládám totiž, že by byla většina schopna splnit kritérium číslo 3, které říká, že „fyzická osoba, pokud chce být kvalifikována jako profesionální investor, musí pracovat nebo nejméně jeden rok pracovala ve finančním sektoru v odborné pozici vyžadující znalost investování do cenných papírů“158. S trochou úsměvu sleduji tedy analogii k našim fondům kvalifikovaných investorů a k definici kvalifikovaného investora podle zákona o kolektivním investování159. V§ 56 odst. 1 písm. p) zákona o kolektivním investování je za kvalifikovaného investora považována cituji: „právnická nebo fyzická osoba, která písemně prohlásí, že má zkušenosti s obchodováním s cennými papíry“ Opět jsme u úplně nelogické podmínky. Musím prohlásit, že mám jako fyzická osoba zkušenosti s obchodováním s cennými papíry i když pak investuji do podílových listů nebo akcií fondu, který nesmí být veřejně nabízen a jehož podkladovým aktivem jsou například nemovitosti. V případě směrnice AIFM pak vidím vnitřní rozpor se směrnicí o prospektu, protože směrnice o prospektu umožňuje investice do emisí bez zveřejnění prospektu pro počet osob menší než 100 nebo v případě, kdy minimální investice činí 50 tis. Euro. Směrnice AIFM žádné podobné ustanovení, ale neobsahuje. Po zkušenostech s našimi fondy kvalifikovaných investorů jsem zvědav, jak dlouho bude trvat, než se na tuto nelogičnost v praxi narazí. 4.2 Změny ve zdanění jednotek kolektivního investování Daně, jedna z klíčových podmínek pro fungování fondů. Také extrémně složité téma s mnoha „málo srozumitelnými“ paragrafy. Pokud mluvíme o daních, musíme se na toto téma dívat velmi obecně, v žádném případě nemáme jen na 157 Zde si dovolím poznámku, byť nejsem specialita, ale zakazování určitého typu investic nebo omezování, které je v zásadě v praxi nesplnitelné se mi jeví jako věc, která je již určitým způsobem v rozporu s listinou práv a svobod. V každém případě jsem rozhodně pro regulaci, která zajistí ochranu investorské veřejnosti jako celku, ale zakazování investic pro svobodně se rozhodujícího občana mi již připadá jako nařizování v duchu – „my nejlépe víme co je pro vás dobré“. V takto organizované společnosti jsme žili 40 let a nerad bych se do podobných způsobů uvažování vracel v jednotné Evropě. 158 Opět do cenných papírů, tedy úplně do jiného typu aktiv než bude investiční politika fondu. 159 § 56 odst. 1) zákona č. 189/2004 o kolektivním investování ve znění pozdějších předpisů. 75 mysli daň z příjmů právnických osob, ale problematika v sobě zahrnuje takové věci jako daň z příjmů fyzických osob, zdaňování příjmů z prodeje kapitálového majetku, zdaňování dividend, zdaňování úrokových příjmů, odpisy, oceňovací rozdíly, tvorba rezerv, daň z přidané hodnoty atd. Jenom popis jednoho z těchto témat by vydal na samostatnou práci. Přesto je důležité zde zmínit některé styčné a důležité body, které mají přímý vliv na náš případ. Až do roku 2000 činila sazba daně z příjmů, pro investiční a podílové fondy specifikované v zákoně o investičních společnostech a investičních fondech, 25%. To bylo v porovnání s konkurencí zahraničních fondů smrtící, protože tyto fondy ve valné většině případů nepodléhají zdanění a výnosy z prodeje cenných papírů realizované fyzickou nebo právnickou osobou se sídlem v ČR už podléhají stejnému režimu bez ohledu na to, zda se jedná o cenný papír subjektu s domicilem v ČR nebo mimo něj. 1.1.2001 nabyla účinnosti novela č.492/2000 Sb., která novelizovala zákon o daních z příjmů č. 568/1992 Sb. ve znění pozdějších předpisů a snížila sazbu daně z příjmů pro podílové fondy a investiční fondy na 15%160. To však stále neumožňovalo rozvoj lokálních fondů a činilo je to nekonkurenceschopnými. Nutnou podmínkou pro realizaci legislativních změn a další rozvoj produktů bylo nezbytné další snížení daní z příjmů a to ideálně na hodnotu blížící se 0%. Proto souběžně s přípravou zákona o kolektivním investování161 bylo započato s vyjednáváním s ministerstvem financí, tentokrát s odborem daňovým o snížení sazby daně. Nebudu se obšírněji zabývat procesem vyjednávání, i když to nebylo vůbec jednoduché. Díky určitému stigmatu fondů z uplynulých let a díky problematice, která je svým charakterem úplně odlišuje od činnosti běžné obchodní společnosti, bylo vysvětlování toho, proč nemá být příjem fondů na jejich úrovni zdaňován, ale soustředění má být upřeno až na zdaňování příjmů plynoucích jednotlivým daňovým poplatníkům, extrémně složité. 160 § 21 odst. 2) zákona č. 568/1999 ve znění k 1.1.2001 161 Viz kapitola 4.2.1. 76 Proces byl ve svém důsledku úspěšný a došlo k novelizaci zákona o daních z příjmů č. 568/1992 ve znění pozdějších přepisů, která byla zveřejněna dne 14.2.2004 ve sbírce zákonů, částka 14, pod bodem 47. Novela vypadala takto: „V 21 odst. 2 se číslovka“15“nahrazuje číslovkou „5“. Velmi nenápadná změna, ale snížila sazbu daně a umožnila další legislativní změny, které jsou předmětem této práce. Pokud by tehdy ke snížení sazby nedošlo, dnes by v české legislativě žádné fondy kvalifikovaných investorů nebyly. Novela zákona o kolektivním investování č. 224/2006 Sb. neřešila daňové a účetní záležitosti fondů. Proto nebyl její součástí žádný změnový zákon zasahující do zákona o daních z příjmů nebo dani z přidané hodnoty. Pokud by se totiž do nelehké skládačky různých názorů a postojů přidala ještě otázka daní, přišla by veškerá snaha vniveč. Jak jsem již uváděl, důležité bylo nové typy fondů mít alespoň v rozumně uchopitelné podobě mít v zákoně a teprve následně řešit problémy, které se nepodařilo vyřešit v průběhu projednávání či o kterých ani nikdo nevěděl, že se objeví. Chápu, že nyní se čtenář drží za hlavu a říká si „to odporuje všem pravidlům přístupu k právu, k tvorbě zákonů..“. Bohužel ne, vítejme v realitě. U každého problému jsme schopni nalézt něco, o čem můžeme prohlásit, že je to „ideální řešení“. Ovšem z technického pohledu, vždy musíme brát v potaz akceptovatelnost tohoto „ideálního řešení“ v praktickém životě. Na výběr pak máme v zásadě dvě možnosti, buď postupovat dle teorie a v případě, že to nejde konstatovat „nejde to“, anebo se pokoušet realizovat pragmatický přístup v duchu „lepší něco nežli nic“. V rámci svého působení v uvedeném procesu jsem se snažil více volit variantu číslo 2. Díky výše uvedenému se okamžitě po přijetí novely ZKI objevil na koordinačním výboru ministerstva financí návrh zaslaný daňovým poradce panem Milanem Skálou162, který poměrně komplexně uchopil problémy v daňové oblasti u fondů. 162 Příloha 3. 77 Nově nám totiž přibyly fondy nemovitostní a ty zákon definuje jako otevřené podílové fondy bez právní subjektivity. Tudíž se na ně nevztahovalo ani mnoho ustanovení jako na obchodní společnost – právnickou osobu. To se týkalo například toho, že podílový fond nemůže být podle současných zákonů poplatníkem daně z přidané hodnoty (což není důležité u cenných papírů, ale je velmi důležité u nemovitostí), dále podílový fond nemůže odepisovat, protože není subjektem práva a tedy není ani vlastníkem nemovitostí, to samé se týká tvorby rezerv. Ministerstvo financí, resp. daňový odbor zatím zastával zásadu tzv. daňové neutrality což je dle mého názoru, v případě fondů, zcela chybně. Systém zdaňování fondů by měl být řešen velmi strategicky, komplexně a to i s ohledem na investice zahraničních subjektů nebo právě z jejich pohledu. V budoucnosti se dá očekávat snížení sazby daně na sazbu okolo 1%. Dále se dá očekávat, že na podílové fondy bez právní subjektivity bude pohlíženo jako na samostatné plátce daní tj., že budou moci odepisovat, být poplatníkem daně z přidané hodnoty atd. Nicméně vše ovlivní i situace okolo státního rozpočtu ČR. Zvláštní pozornost také zaslouží smlouvy o dvojím zdanění, neboť Česká republika jich má celosvětově uzavřeno okolo 80 a dvojnásobně tak překonává např. Kypr a dává jí to velké šance v mezinárodním měřítku. 4.3 Příprava další novely ZKI v roce 2008 V roce 2009 došlo k novelizaci zákona o podnikání na kapitálovém trhu163 a dalších souvisejících zákonů a to vzhledem k implementaci tzv. transparenční směrnice 2004/109/ES (dotýká se především oznamovacích povinností emitentů a významných akcionářů), dále směrnice 2007/44/ES (stanoví nová kritéria pro posuzování nabývání a zvyšování účastí ve finančním sektoru). Touto novelou byl dotčen i zákon o kolektivním investování a nad rámec požadavků směrnice pak došlo k několika zásadním změnám u fondů 163 Zákon č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů 78 kvalifikovaných investorů. To bylo pro další pokračování tohoto projektu velmi důležité. Ačkoli bylo v roce 2006 a 2007 pozitivně kvitováno, že se v zákoně objevily nové typy produktů a přestože bylo po novele v roce 2006 založeno více než 10 nových investičních společností a někteří obchodníci s cennými papíry využili možnosti a přeměnili se na investiční společnost. Přesto zůstali fondy kvalifikovaných investorů za očekáváními. Hlavní pozornost se soustředila na zakládání fondů, které se věnovaly developerské činnosti, anebo bylo jejich cílem daňově optimalizovat investice do nemovitostí. Pokud by tento trend pokračoval, nebylo by možné dlouhodobě udržet daňový režim, který je pro fondy v ČR vytvořen. Administrativní komplikace dané zákonem o kolektivním investování a složitost některých procesů byla pozůstatkem přípravného procesu z let 20042006 a bylo jasné, že jejich další vynucování zákonem je zbytečné. Proto ministerstvo financí se souhlasem ČNB využilo možnosti a rozhodlo se novelizovat i určité části zákona ve vztahu k fondům kvalifikovaných investorů a nemovitostním fondům. Vzhledem k tomu, že rozvoj nemovitostních fondů již nepovažuji za reálný, zmíním jenom významné změny ve vztahu k fondům kvalifikovaných investorů. Za ty zásadní lze považovat následující: • Došlo ke zrušení doby, na kterou mohl být fond kvalifikovaných investorů založen164. Do 31.7.2009 byla zákonem daná možnost založit fond kvalifikovaných investorů na maximální dobu 10 let. To v praxi představovalo poměrně významný problém. Cituji z důvodové zprávy k novele zákona o kolektivním investování v roce 2009: K bodu 3 (§ 4 odst. 5) Omezení doby trvání investičních fondů bylo způsobeno zkušenostmi s uzavřenými fondy po kupónové privatizaci a zájmem na ochraně širší investorské veřejnosti, která měla jen minimální vliv na řízení fondu. U fondů kvalifikovaných investorů nejsou podobné obavy důvodné, neboť investoři mají mnohem lepší kvalifikaci než typický investor do veřejného fondu a ve vztahu 164 § 4 odst. 5) a § 64 odst. 3) zákona o kolektivním investování ve znění k 31.7.2009 79 k vedení fondu mají i silnější vyjednávací pozici. Proto se těmto fondům umožňuje existence i na delší dobu, případně na dobu neurčitou, dle úvahy zakladatelů. Dodatek v závěru odstavce je pouze přesunem požadavku původně obsaženého poněkud nekonzistentně v § 64, podle kterého se povolení udělovalo nejdéle na 10 let, ačkoliv fond sám mohl být založen na libovolnou dobu určitou. Dobu delší než 10 let přitom stejně nemohl využít, protože zákon bránil i opětovnému získání povolení na dalších 10 let (žádost o povolení se podává jen za společnost dosud nezapsanou do obchodního rejstříku). Uvedený přesun kromě odstranění uvedené inkonzistence umožňuje efektivnější rozdělení úpravy mezi fondy samosprávné a nesamosprávné v § 64 a novém § 64a. • Dalším významným problémem bylo uplatňování většiny povinností depozitáře i na fond kvalifikovaných investorů. Viz. téma, kterému jsem se věnoval v předchozích kapitolách. ČNB dodnes zastává, z mého pohledu, extenzivní stanovisko, které s odkazem na dodržení odborné péče165 dává depozitáři povinnost kontrolovat nikoliv pouze soulad se zákonem a se statutem, ale zabývat se samotnými podmínkami nabytí či zcizení majetku fondu. Jak jsem já vždy vnímal tyto povinnosti, depozitář by měl dohlížet na to, zda investiční společnost, nebo investiční fond, který neuzavřel smlouvu o obhospodařování, nabývá a zcizuje majetek způsobem, který je popsán ve statutu a v zákoně. Tj. zda smlouva má všechny náležitosti, znalecké posudky a cokoliv dalšího co je vyžadováno pro nabytí nebo zcizení. Stanovisko ČNB je právě s odkazem na odbornou péči extenzivní a říká, že depozitář by se měl nejenom zabývat formální kvalitou předložených dokumentů, ale měl by svou pozornost věnovat tomu, zda je nabytí či zcizení realizováno za podmínek v zájmu akcionářů nebo podílníků. Pokud se nad uvedeným stanoviskem zamyslíme hlouběji, zjistíme, že je v praxi prakticky nerealizovatelné a posouvá depozitáře do pozice znalce „na všechno“ a samotné pověření takovouto povinností ho dostává do nepřijatelné situace z pohledu jeho odpovědnosti za škodu. Novela proto umožnila smluvně vyloučit některé činnosti depozitáře a přímo odkázala na zvláštní charakter fondů kvalifikovaných investorů. 165 § 23 odst. 11 zákona č. 189/2004 o kolektivním investování ve znění pozdějších předpisů 80 ČNB již zpracovalo stanovisko k této novele166. Cituji z důvodové zprávy k novele: K bodům 7 a 8 (§ 21 odst. 1 písm. d) a § 21 odst. 4) Kontrola ze strany depozitáře je jedním z hlavních nástrojů ochrany investorů, zároveň ovšem zvyšuje náklady fondu. U fondů kvalifikovaných investorů se předpokládá větší iniciativa i znalosti těchto investorů a zároveň podstatně větší volnost ohledně investiční politiky. To by se mělo odrazit i ve větší volnosti ohledně kontroly ze strany depozitáře. Omezení povinností depozitáře u fondů kvalifikovaných investorů je ve světě běžné – srov. základní vymezení povinností depozitáře v čl. 16 lucemburského zákona z 13. února 2007 upravujícího speciální investiční fondy a dodatečné povinnosti pro veřejné fondy v čl. 17 a 18 lucemburského zákona z 20. prosince 2002 upravujícího jednotky kolektivního investování. Navrhuje se proto umožnit fondům kvalifikovaných investorů upravit ve statutu a následně v depozitářské smlouvě odchylky od obecné úpravy zamýšlené především pro fondy určené veřejnosti. Jedna z odchylek je převzatá z dosavadní úpravy (písm. d) – kontrola výpočtu aktuální hodnoty), další se přidávají, a to: písm. e) - kontrola spojená s prováděním pokynů. Nadále tedy bude depozitář povinen provádět pokyny fondu, pokud se však s fondem dohodne, postačí provádění za podmínek běžných obdobně při vztahu obchodníka s cennými papíry a (kvalifikovaného) zákazníka, tj. bez nutné kontroly odborné péče zákazníka. Možnost pouze omezit kontrolní povinnost depozitáře umožňuje např. zachovat kontrolu formálních prahů, ale pomíjet kontrolu odborné péče, popřípadě kontrolu odborné péče u některých specifických aktiv. V případě zájmu investorů zároveň lze ve statutu upravit i alternativní, dodatečné možnosti kontroly specializovaným poskytovatelem určité služby, znalcem apod. písm. g) – kontrola spojená s nakládáním s výnosy. Nakládání s výnosy je do značné míry zahrnuto v provádění pokynů fondu. Zejména u investičních fondů lze předpokládat, že o nakládání s výnosy rozhodnou akcionáři na valné hromadě a zvláštní kontrola nebude potřebná. 166 Dostupný z http://www.cnb.cz/cs/faq/faq_kt/omezeni_depozitare.html 81 písm. h) a i) - kontrola pořizování a zcizování majetku a kontrola způsobu oceňování – viz odůvodnění k předchozím bodům. • Původní znění zákona nerozlišovalo režim fondu kvalifikovaných investorů založeného jako investiční fond. Investiční fond může totiž být založen jako tzv. „samosprávný fond“ (fond, který nemá uzavřenu smlouvu o obhospodařování167) nebo může svěřit obhospodařování investiční společnosti168. Je zřejmé, že v případě, kdy svěřil obhospodařování investiční společnosti, zbavil se většiny možností jak o nakládání s majetkem fondu rozhodovat. § 17 zákona o kolektivním investování totiž definuje obhospodařování majetku na základě uzavřen smlouvy, jako obhospodařování bez pokynu: „Smlouvou o obhospodařování se investiční společnost zavazuje, že bude obhospodařovat majetek investičního fondu, a to bez jeho pokynu, a investiční fond se zavazuje zaplatit investiční společnosti za tuto činnost úplatu.“ Novela tedy definuje rozdíly mezi těmito dvěma způsoby správy majetku fondu a následně upravuje i pohled na fond, který smlouvu o obhospodařování uzavřel. Také se najisto staví, že fond kvalifikovaných investorů může být založen pouze jedním zakladatelem, což se sice v praxi výkladově připouštělo, ale uvedená úprava zvyšuje právní jistotu. Cituji z důvodové zprávy k novele zákona: K bodu 32 (§ 64 odst. 1 úvodní část ustanovení) Ustanovení se upravuje v souladu se záměrem jasněji odlišit podmínky pro udělení povolení samosprávnému a nesamosprávnému investičnímu fondu. Formulace „jehož majetek nebude obhospodařován“ směřuje k záměru fondu podle návrhu statutu – nelze tedy spekulovat o jakémkoliv budoucím obhospodařování, ale právě jen obhospodařování aktuálně chystaném. Plurál „zakladatelé“ se nahrazuje za „zakladatel nebo zakladatelé“, aby bylo zřejmé, že o žádost může požádat i investiční fond s jediným zakladatelem, typicky investiční společností. Aspekt „kolektivního“ investování ve smyslu Úředního 167 § 17 zákona č. 189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů 168 § 4 odst. 7 zákona č. 189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů 82 sdělení ČNB č. 3/2007 ze dne 12. ledna 2007 k některým otázkám kolektivního investování v souvislosti s novelou zákona o kolektivním investování č. 224/2006 Sb. zůstává nedotčen, tj. statut by měl předpokládat i další investory, pro zachování licence je však podstatný jen objem majetku, ne počet investorů. • Zákon o kolektivním investování zakazoval nepeněžité vklady do základního jmění investičního fondu. Důvodem byla obava, aby tohoto institutu nebylo zneužito podobně jako v případě investičních fondů fungujících v dobách kupónové privatizace. Obchodní zákoník přitom v případě akciové společnosti možnost splatit základní jmění nebo jeho část nepeněžitým vkladem připouští169. Novela tedy umožňuje, aby i investiční fond kvalifikovaných investorů mohl tohoto ustanovení využít. Cituji z důvodové zprávy k zákonu: K bodu 34 (§ 64 odst. 1 písm. g) Přípustnost pouze peněžitých vkladů byla dosud odůvodněna určitým rizikem „tunelování“ fondu prostřednictvím vložení nadhodnocených aktiv. Tato pojistka je dodatečným zpřísněním doplňujícím ochranu ostatních společníků podle obchodního zákoníku (posudek znalce jmenovaného soudem, odpovědnost za dobytnost pohledávky apod.). Zároveň však tato pojistka přináší investičnímu fondu resp. jeho společníkům dodatečné náklady. U fondů kvalifikovaných investorů je požadavkem na potenciální investory zajištěna podstatně nižší potřeba jejich ochrany, resp. možnost ponechat na jejich rozhodnutí, zda vstoupí do fondu, který umožňuje nepeněžité vklady, nebo pouze do fondů s výhradně peněžitými vklady. Navrhuje se proto upustit u fondů kvalifikovaných investorů od požadavku na peněžité vklady v zákoně a ponechat rozhodnutí na společnících podle jejich ujednání v společenské smlouvě. Ochranné prvky podle obchodního zákoníku zůstávají nedotčeny. • Došlo ke vložení nového paragrafu, který má přímou souvislost s nově upraveným § 64 odst. 1) úvodní část ustanovení, kdy nově definuje v § 64a udělení povolení investičnímu fondu, jehož majetek bude obhospodařován investiční společností. To je velmi důležité pro zjednodušení procesu zakládání fondů kvalifikovaných investorů založených jako investiční 169 § 204 odst. 3 zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, ve znění pozdějších předpisů 83 fond, které budou obhospodařovány investiční společností170. Tento režim umožní investiční společnosti rychleji a jednodušeji připravovat nové fondy a reagovat tak na poptávku investorů. Cituji z důvodové zprávy k zákonu: K bodu 37 (§ 64a) V zájmu přehlednosti se podmínky udělení povolení nesamosprávnému fondu upravují samostatně, i když s odkazy na úpravu fondu samosprávných. Pro oba typy fondů se tak bude shodně posuzovat, zda došlo k založení společnosti, zda má sídlo v ČR, zda jsou vklady peněžité apod. Samosprávný fond navíc musí doložit splnění předpokladů, pokud jde o kvalifikovanou účast, a věcné, personální a organizační předpoklady. Posouzení vedoucích osob bude důkladnější než u fondu nesamostatného, podobně i nároky na obchodní plán. Naopak u nesamostatného fondu se bude hodnotit především připravenost investiční společnosti jej obhospodařovat. Rozlišení, zda půjde o obhospodařovaný fond, plyne z návrhu statutu předloženého spolu s žádostí o povolení. • Další z opatření na logičtější rozdělení se týká schvalování kvalifikovaných účastí na fondu kvalifikovaných investorů stejně, jako je tomu v případě investiční společnosti. Citace z důvodové zprávy k zákonu hovoří jasně: K bodu 38 (§ 71 odst. 12) Zatímco u podílového fondu dnes podstupují investoři pouze ověření z hlediska opatření proti legalizaci výnosů z trestné činnosti, u investičních fondů se zkoumá i jejich vhodnost pro zdravé a obezřetné vedení fondu. Vzhledem k tomu, že nakládání s majetkem je u nesamosprávných fondů zcela v působnosti obhospodařující investiční společnosti, není pro ně tento požadavek odůvodněný. Proto se navrhuje jej vypustit (nadále ale bude investiční společnost povinna sledovat „skutečné majitele“ investičního fondu jako svého klienta podle předpisů proti legalizaci výnosů z trestné činnosti). 170 Více viz stanovisko Odboru regulace ČNB dostupné z http://www.cnb.cz/cs/faq/faq_kt/licencovani_nesamospravnych_invest_fondu.html 84 • Další opatření je naopak regulatorního charakteru a napravuje určitou nelogičnost v zákoně, která umožňovala, aby za vedoucí osoby investiční společnosti byly považovány osoby, které mají zkušenosti „pouze“ s investováním do majetku, na nějž je zaměřena investiční politika. To by v praxi vedlo ke snadnému vstupu na trh a žádná z vedoucích osob by nemusela mít zkušenosti z kolektivního investování. To by bylo v přímém rozporu se samotnou regulací těchto subjektů. Cituji z důvodové zprávy k zákonu: K bodu 39 (§ 72 odst. 3 písm. f) Aktuální znění umožňuje založení investiční společnosti nebo investičního fondu i tehdy, pokud zkušenosti s kolektivním investováním nemá žádná vedoucí osoba. Takový stav je z hlediska požadavku na ochranu investorů nepřijatelný. Dlouhodobě není udržitelné odmítat žádosti s odkazem na obecné principy kolektivního investování. • Další důležitou změnou je možnost neschvalovat vedoucí osoby investičního fondu, který uzavřel smlouvu o obhospodařování. V praxi docházelo opět k administrativní nadbytečnosti, kdy i vedoucí osoby obhospodařovaného fondu musely být schvalovány ČNB. Přitom v praxi, po svém jmenování, podepsali smlouvu o obhospodařování a tím v zásadě jejich úloha skončila. V kombinaci se stanoviskem ČNB platným ještě z dob Komise pro cenné papíry, že vedoucí osoba může být schválena jedině v případě, kdy kromě ostatních povinností, není členem nebo jednatelem více než 3 obchodních společností. Zdůvodněním bylo, že pokud by osoba byla účastna na více společnostech, neměla by dostatek času na plný výkon funkce. Možnost přesunout určitou část odpovědnosti na investiční společnost, která je blíže klientovi a nese zodpovědnost za obhospodařování majetku fondů, výrazně zjednodušuje a zrychluje proces zakládání fondů. Cituji z důvodové zprávy: K bodu 40 (§ 72 odst. 4) Posuzování vedoucích osob nesamosprávného fondu duplikuje posouzení vedoucích osob obhospodařující investiční společnosti. Zejména požadavky na odbornost jsou v takovém případě zbytečně náročné. Určité znalosti a integrita 85 jsou na druhou stranu potřebné, v zájmu udržení reputace sektoru i v konkrétních případech, pokud jde o postup při vypovězení smlouvy s investiční společností, kontrolu její práce atd. Navrhuje se proto požadovat odbornost a dobrou pověst i u těchto osob, ale pouze v rozsahu potřebném pro vedení nesamosprávného fondu, a posouzení těchto vlastností ponechat na investiční společnosti. Pokud by určitá osoba nezískala souhlas investiční společnosti nebo jen očekává, že by ho z důvodu střetu zájmů na straně investiční společnosti nemusela získat, může namísto toho požádat o souhlas Českou národní banku podle odstavce 1, i když v tom případě za podmínek shodných jako u samosprávných fondů. Souhlas investiční společností je (jako alternativa souhlasu České národní banky) podmínkou výkonu funkce ve smyslu § 194 odst. 7 obchodního zákoníku. Odvolání souhlasu doručené vedoucí osobě tak znamená zánik funkce. Obranou proti tomuto kroku může být jen následné získání souhlasu České národní banky a nová volba (jmenování) člena představenstva. • Další změna je opět ve prospěch zrychlení procesu zakládání fondů a více odpovídá reálnému životu. Nově je upraveno, že investiční fond může založit i samotná investiční společnost, ale musí ho do 1 roku zcizit. K bodu 44 (§ 77 odst. 1) Navržená změna umožňuje investičním společnostem připravit investiční fond a teprve následně jej nabízet potenciálním zájemcům, popřípadě v dohodě se zájemci fond založit a připravit, a posléze na ně jen převést účast na fondu. Jde o konstrukci shodnou jako u podílových fondů, kde také nejsou při vzniku nezbytní investoři (osoby odlišné od investiční společnosti). V případě, že během jednoho roku investiční společnost ovládající podíl neprodá, měla by požádat o odnětí povolení k činnosti fondu. 86 • Poslední mnou zmíněná významná změna se týká problematiky fúzí fondů. § 96 odst. 3 písmeno c) zakazoval investičnímu fondu účast na fúzi. Původním záměrem dohledového orgánu však bylo, po zkušenostech z kupónové privatizace, nedovolit investičnímu fondu „odchod“ z regulace, resp. přeměna na obchodní společnost, která již nepodléhá dozoru. K bodu 54 (§ 96 odst. 3 písm. c) Pro úplný zákaz fúzí investičních fondů s neregulovanými subjekty není důvod – může jít např. o výhodný způsob nabytí nemovitosti držené v nemovitostní společnosti. Podstatné však je zamezit, aby se investiční fond mohl touto cestou zprostit povinností podle zákona o kolektivním investování. Případné excesy lze nadále řešit nepovolením fúze pro rozpor se zájmy investorů podle písmene a). Můžeme konstatovat, že novela zákona o kolektivním investování, která vstoupila v platnost 1.8.2009 nepřispěla jenom zjednodušením procesů a k obchodnímu úspěchu fondů kvalifikovaných investorů, ale byla také důležitým signálem pro trh, že původní idea není mrtvá a že se tedy tématem fondů alternativních investic alias fondů kvalifikovaných investorů vyplatí zabývat. Díky patří přístupu ministerstva financí i České národní banky, ale nebylo by to možné bez aktivního naslouchání dění na trhu a jeho potřebám. Více o novele zákona např. Buletin srpen 2009, Brzobohatý, Brož & Honsa171. 4.4 Další podněty, zavedení obdoby SICAV V českém právním řádu silně chybí úprava společnosti s variabilním kapitálem. V praxi se totiž pro oblast fondů používají především tři formy172: Za prvé je to forma kontraktuální, kde investor uzavírá smlouvu se správcovskou společností, která se zavazuje k nákupu a správě portfolia ve prospěch investora, 171 Bulletin BBH, srpen 2009 dostupný z http://www.bbh.cz/Documents/Publications/BBH_Bulletin_novela_ZKI.pdf 172 VINCÚR, A., Diplomová práce, Kolektivní investování, 2005/2006, Právnická fakulta Masarykovy university. 87 vlastnícího podíl na portfoliu. Portfolio samotné je tedy souborem majetku, který je v jakémsi zvláštním spoluvlastnictví podílníků, nikoli správcovské společnosti173. Za druhé, forma korporátní, kde investiční společnost sama je vlastníkem portfolia a investoři jsou jejími akcionáři či podílníky.174 A za třetí, forma trustu, kde je investiční schéma pojato jako trust a funguje dle anglosasského svěřeneckého práva. Správce neboli „trustee“ vytváří soubor majetku a spravuje ho ve prospěch investora, který zde vystupuje jako „beneficiary“ 175. Investor je vlastníkem jednotek trustu neboli „units“. Právní řád v České republice definuje pouze kontraktuální typ fondu a potom investiční fond s fixním kapitálem tj. obdoba SICAF. V našich podmínkách není třeba zavádět úpravu trastů, protože jejich funkci plní dobře fondy kontraktuální. Co bylo kritizováno mnohokrát je fakt, že do českého právního řádu nebyly začleněny struktury SICAV. S ohledem na systém českého obchodního práva, se jako vhodnější jeví upravit zvláštním zákonem (zákon o kolektivním investování) úplně nový typ právního subjektu, který by naplňoval všechny požadavky na SICAV. Na toto téma nechala Asociace pro kapitálový trh zpracovat studii176 na toto téma. Aplikování dílčích změn na akciovou společnost, jejíž forma je využita i u investičního fondu177 by bylo prakticky nerealizovatelné, cituji ze studie: Odstranit výše zmíněné nedostatky investičního fondu dílčí novelou považujeme za velmi obtížné. Znamenalo by to v podstatě vytvořit nový typ akciové společnosti odlišný od modelu známého z obchodního zákoníku. V takové akciové společnosti by byla minimalizována akcionářská práva korporačního typu, zrušeny povinné procedury pro zvyšování a snižování základního kapitálu, zrušena povinnost zápisu 173 V české právní úpravě se jedná o podílový fond bez právní subjektivity dle § 6 - § 13 zákona č. 189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů. 174 Nejčastější formou jsou tzv. SICAV (société d'investissement à capital variable) nebo struktury SICAF (société d'investissement à capital fixe). 175 Nový návrh občanského zákoníku nově upravuje také svěřenecký fond v § 1215 - § 1239 , ale nejedná se o subjekt, který by měl plnit funkci v oblasti kolektivního investování, ale měl by být využit jako veřejněprospěšný anebo soukromý subjekt k prospěchu určité osoby nebo na její památku 176 HART J., PERSPEKTIVY fondů typu SICAV v České republice, červenec 2008, interní studie AKAT ČR 177 § 4 odst. 1) a 2) zákona č. 189 2004o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů 88 některých skutečností do obchodního rejstříku (základní kapitál, počet akcií), omezení pro nabývání vlastních akcií. Ve výsledku by se jednalo o jakousi akciovou společnost bez akcionářů, která by variabilitou základního kapitálu připomínala dnešní družstvo. Jako jednoduší se nám jeví možnost definovat nový právní subjekt v zákoně o kolektivním investování, pro specifické účely jsou v českém právním řádu zřízeny obdobné subjekty práva178. V okamžiku kdy by došlo k zavedení tohoto nového subjektu do českého právního řádu, vyřešilo by se mnoho problémů, protože zákon by pak tomuto subjektu mohl samostatně definovat práva a povinnosti aniž by byl tento subjekt vázán obecnou právní úpravou akciové společnosti. Základní charakteristiky nového subjektu: • Samostatná právní subjektivita – právnická osoba. • Udělování povolení a vznik na základě rozhodnutí České národní banky, vedení evidence těchto osob – rejstřík České národní banky. • Možnost zvyšovat a snižovat majetek ve fondu bez povinnosti zápisu do obchodního rejstříku. • Možnost emitovat cenné papíry s různými právy, v různých hodnotách a v různých měnách tzv. třídy cenných papírů (typický znak SICAV). • Možnost zakládat podfondy bez právní subjektivity s odlišnou investiční strategií a samostatným statutem (obdoba dnešních podílových fondů). • Výkon statutárního orgánu by plnila obhospodařující investiční společnost, tj. neexistoval by statutární orgán, tak jak ho známe např. z úpravy akciové společnosti. Tento subjekt by nebyl nikdy „samosprávný“, ale i většina SICAV struktur v Evropě této možnosti nevyužívá a nevidím to tedy jako problém. • Majetek v podfondu by nebylo možno použít na uspokojení pohledávek věřitelů jiného podfondu. • Nedocházelo by ke zrušení současné úpravy podílových fondů založených na kontraktuálním principu, ale nový typ právního subjektu by tuto 178 § 1 odst. 1) a 2) zákona č. 227/1997 Sb., o nadacích a nadačních fondech, ve znění pozdějších předpisů 89 strukturu doplňoval. Bylo by umožněna přeměna podílového fondu na nový typ právního subjektu za zákonem stanovených podmínek. Opačně nikoliv, protože problémy s převodem právního subjektu na podílový fond bez právní subjektivity zde již jednou byly179. Dle mého názoru (a názoru i řady právníků specializovaných na obchodní právo) by se jednalo vcelku o jednoduchý způsob jak významně obohatit zákon o kolektivním investování a posunout Českou republiku k evropským standardům 4.5 Zhodnocení dosavadního vývoje 4.5.1 Zhodnocení Když jsem se v roce 2002 začal uvedeným tématem zabývat, musím přiznat, že mě nikdy nenapadlo, že v roce 2010 se budeme nacházet stále ještě někde uprostřed potřebných změn. Očekával jsem 2 scénáře. Jeden optimistický, kdy jsem si myslel, že dnes již bude ČR zemí s rozvinutými nemovitostními fondy, fondy kvalifikovaných investorů a že budeme řešit vztahy spíše k zahraničním subjektům, které budou projevovat zájem o český systém, než dovnitř systému. Očekával jsem, že hlavní roli tahounů převezmou banky, protože si jejich manažeři uvědomí nestálost lokálních oddělení asset managementu a lokálních investičních společností zaměřených na produkty pro veřejnost a jejich dočasnost ve vztahu k dění v Evropě. To nenastalo. Druhý pesimistický, kdy jsem čekal, že daňový odbor ministerstva financí nebo regulátor nebo špatný příklad v podobě fondu kvalifikovaných investorů, který zkrachuje, zajistí zrušení některého životně nutného ustanovení a celý pokus se rozplyne. To také nenastalo. Od roku 2006 vzniklo zatím asi 40 fondů kvalifikovaných investorů s majetkem okolo 6 miliard Kč180, bylo založeno asi 13 nových investičních 179 Kapitola 3.1.1. 180 Článek E15 z 6.1.2010 dostupný z http://www.e15.cz/burzy-a-trhy/podilove-fondy/hitem-se-stavaji-fondy-provelke-investory 90 společností, což navýšilo jejich počet o 150% (ano původně jich v roce 204 bylo pouze 9). Tématu se aktivně věnují jak velké právní kanceláře a také celá „big 4“ auditorských firem. V současné době už se objevují fondy, které nejsou jen daňovou spekulací, ale jsou zaměřeny na oslovování reálných investorů a nabízí atraktivní investiční politiku181. V současné době je projednáván případ zahraniční privátní banky, která se po vyhodnocení podmínek v ČR rozhodla založit v ČR privátní fond cenných papírů a cenné papíry tohoto fondu nabízet své zahraniční privátní klientele. Myslím, že se toho udělalo hodně a dík patří všem, kteří byli ochotni se na tom podílet. Nicméně to stále není dost a celý systém je stále velmi křehký. Řekl bych „vyhráno ještě není“. V každém případě mým podceněním byla odborná úroveň naší společnosti jako celku. V praxi často slyším zaklínadla o tom „ať se to dělá jako v Lucembursku“ nebo častější „Česká republika na to stejně nemá to je fikce“. V praxi je, ale skutečná znalost fungování systému v Lucembursku spíše výjimečná a o dění v Evropě vůbec nemluvím. Až na pár jedinců působících ve státní správě, ministerstvu financí a jednotlivců se zájmem působících v některé z bank, je povědomí o budoucím vývoji evropské legislativy a podobě konkurenčních systémů tristní. Častý je postoj „až to v Evropě připraví tak my to implementujeme, když to odsouhlasí Lucembursko a Londýn, pak to asi bude dobré i pro nás“. To je bohužel cesta, která nepřináší úspěch. 4.5.2 Doporučení Několikrát jsem v této práci zmínil, že práce na tom, aby se z České republiky stalo fondové centrum, je teprve někde v polovině. Co je tedy potřeba udělat, aby ČR tuto pozici mohla zastávat? • Především je třeba zpracovat celkovou analýzu a strategii implementace. Vrátit se zpět k tomu co říkala důvodová zpráva k zákonu o kolektivním investování v roce 2004 a snažit se v maximální možné míře napodobit systém fondů aplikovaný v Lucembursku. Dle mého se dnes jedná o 181 Článek dostupný z http://www.allforpower.cz/clanek/v-listopadu-vznikl-fond-pro-obnovitelne-zdroje-energie/ 91 nejvíce propracovaný systém a výhodou je existence velkého množství subjektů, kteří se rozvojem a implementací tohoto systému v Lucembursku profesně zabývají. • Využít připravované směrnice AIFM a rozdělit zákon na dvě části nebo oddělit nový zákon od zákona o kolektivním investování, který by se věnoval separátně alternativním typům fondů. Současný stav právní úpravy není vyloženě špatný, ale rozdělení by lépe odpovídalo logice odlišných typů produktů i odlišných skupin investorů. Jedna část by se tedy věnovala fondům cenných papírů určených veřejnosti tj. v zásadě transponovaná směrnice UCITS, druhá část by byla věnována alternativním typům fondů určených profesionálním investorům na základě směrnice AIFM. • Revize právních forem, v kterých mohou být fondy zakládány. Doporučení: vedle kontraktuální formy v podobě podílových fondů bez právní subjektivity a vedle investičního fondu ve formě akciové společnosti, definovat zvláštním zákonem (zákon o kolektivním investování) právní subjekt s variabilním kapitálem, který by byl obdobou fondů SICAV. • Doplnění režimu administrace fondu. Zákon dne rozeznává investiční fondy, které uzavřely smlouvu o obhospodařování a které tuto smlouvu neuzavřely. Nic se však neříká o tom, jak má být s fondem nakládáno, pokud by fond delegoval pouze některé z činností182. Tato úprava by zlepšila postavení fondů zakládaných na popud investora s tím, že investiční společnost má vykonávat pouze většinu činností souvisejících s regulací, ale nemá mít přímý vliv na nakládání s majetkem fondu. • S tím úzce souvisí delegace obhospodařování majetku fondu183. Investiční společnost nebo investiční fond, který neuzavřel smlouvu o obhospodařování má možnost, delegovat tuto povinnost na třetí osobu. Vždy to však musí být osoba, která má zkušenosti s kolektivním investováním nebo s majetkem do něhož by měl fond investovat. Vždy to 182 § 15 zákon č. 189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů 183 § 78 odst. 1) zákona č.189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů 92 však musí být investiční společnost, obchodník s cennými papíry nebo obdobná společnost zřízená podle zahraničního práva. V praxi může být ale podkladovým aktivem i majetek, kde ani investiční společnost ani obchodník nemusí být tím nejvhodnějším správcem. Typicky se může jednat o nemovitosti, pohledávky nebo o obchodní podíly na společnostech, jejichž cenné papíry nebyly přijaty k obchodování na trzích cenných papírů – private equity. S tímto problémem si dle mého názoru bude muset poradit i nová direktiva AIFM. • Umožnit veřejnou obchodovatelnost cenných papírů fondu s uzavřenou strukturou (podílového a investičního). Tento prvek by umožnil vznik tzv. Exchange Traded Funds, Real Estate Investment Trust nebo sekuritizačních fondů. • Vytvořit spravedlivý, ale funkční systém zdaňování fondů a to zvláště s ohledem na vhodnost pro zahraniční investory. Opět jako vzor může posloužit Lucembursko. To je klíčový předpoklad úspěšného naplnění vize. S touto problematikou souvisí i vznik daňové arbitráže na úrovni nikoliv fondů, ale na úrovni manažerských společností. Direktiva UCITS IV totiž zavádí plný pasport pro manažerskou společnost. Pro všechny finanční skupiny tak bude stačit jeden subjekt – investiční společnost – na celý evropský trh. Rozhodování o tom kde bude mít domicil tato investiční společnost, bude samozřejmě záviset i na sazbě korporátní daně těchto subjektů. • Přizpůsobit regulaci změnám v legislativě a daňovém systému. ČNB by se v této oblasti měla stát „aktivním regulátorem“ a měla by se podílet na propagaci českého systému vůči zahraničním investorům. • Na vládní úrovni by mělo dojít k deklaraci, že Česká republika v reakci na změny na evropské úrovni podporuje a aktivně buduje tento segment. V regionu střední a východní Evropy se žádné podobné centrum nenachází a tak by česká republika mohla dobře fungovat jako místo pro administraci fondů západních investorů do „východních“ aktiv a také jako vstupní místo pro investice z Ruska a Číny přicházející do Evropy. 93 4.6 Odhad dalšího vývoje Toto těžko komentovat, ale přeci jenom. Na domácí půdě očekávám zpracování strategie úprav zákona o kolektivním investování a to ve vztahu k zavedení struktur obdobných SICAV, dále zvážení otázky umožnění veřejné obchodovatelnosti pro uzavřené fondy a dále reakci a vyhodnocování situace ohledně Alternative Investment Fund Managers Directive. Na evropské úrovni očekávám, že se AIFM direktiva dotkne podstatně většího množství subjektů i finančních prostředků než si dnes kdokoliv představuje. Myslím, že se z toho stane bolehlav pro všechny a že směrnice bude muset být relativně rychle novelizována. Nebyl bych překvapen, pokud by na evropské úrovni došlo také k zahájení příprav na vytvoření jednotného penzijního produktu (teď nemám na mysli evropské zaměstnanecké penzijní fondy184). Velmi těžko odhadnutelný vývoj je v oblasti daní. Jasno je zatím pro rok 2010 a dle mého i pro rok 2011 kdy se nezmění nic a zůstane zachována současná podoba systému včetně zdanění fondů sazbou daně z příjmu ve výši 5%. Není to ideální, ale myslím, že pro systém a jeho rozvoj je to dostatečné. 184 Směrnice 2003/41/ES 94 5 Závěr Česká republika se v současné době nachází v situaci, kdy profiluje budoucí podobu fondového odvětví v ČR. Nastavení věcných regulatorních a daňových podmínek významně ovlivní, zda ČR bude hrát na evropské úrovni významnější roli, nebo zda se stane pouhým vývozcem domácích úspor. Všechny tyto změny jsou přitom dlouhodobé a trh se mění jen velmi pomalu. Věcný rámec této snahy byl již stanoven novelou zákona o kolektivním investování v letech 2006 a 2009, ale stále je nezbytné provést další úpravy zákona. V současné době se fondy v České republice nachází v přechodném období, a proto je nanejvýš důležité nezasahovat negativně do současného daňového rámce a to i za cenu, že fondy budou požívat v některých případech určitého daňového zvýhodnění oproti přímým investicím (to se týká především právnických osob s domicilem v ČR). Segment potřebuje určitý čas, aby se stabilizoval, případně dále rozvinul po stránce věcné. V tomto období je možné pracovat na přípravě komplexního systému zdaňování a legislativy tak, aby Česká republika byla konkurenceschopná v rámci celé Evropy a aby byly naplněny cíle dané novelami zákona o kolektivním investování. Vzhledem k tomu, že otázka podpory odvětví fondů (například ve formě daňově příznivějšího režimu oproti přímým investicím) je věcí státu, bylo by vhodné, aby k rozhodnutí o tom jaké fondy a pro jaký účel by měla Česká republika mít, došlo na úrovni vlády. To by bylo i důležitým signálem pro zahraniční investory, že systém je podporován jako celek tj. po stránce věcné regulatorní i daňové a že je tedy zaručena určitá neměnnost celého systému. Takto postupovaly všechny země, které aktivně nabízí přeshraniční administraci fondů (Lucembursko, Irsko, Rakousko, Malta a další). Po stanovení priorit ze strany státu ohledně existence fondů by měla být otevřena diskuse o nastavení celého systému po stránce legislativní, regulatorní i daňové. Díky velmi dlouhé reakční době trhu na pozitivní změny (na negativní změny trh reaguje bohužel velmi rychle) je nezbytné se těmito otázkami zabývat ihned. Jakmile se trh jednou přesune mimo území ČR, jedinou cestou pro přilákání prostředků by bylo, nabídnou podmínky lepší, než jsou v zahraničí (nejenom daňové, ale vůbec celkové fungování systému), což ovšem může být nerealizovatelné. 95 6 Literatura Monografie: BAKEŠ M. a kol.: Finanční právo. 3. aktualizované vydání. Praha: C.H. Beck, 2003 DĚDIČ, J.: Investiční společnosti a investiční fondy. Praha: Prospektrum, 1992. DĚDIČ, J., KŘETÍNSKÝ, D., VACEK, L.: Zákon o investičních společnostech a investičních fondech. Komentář, Praha, C. H. Beck, 2001 GALSKÝ, D.: Veliké dobrodružství – Suez a Panama, Albatros, 1983 ELIÁŠ, K, a kol.: Kurz obchodního práva. Právnické osoby jako podnikatelé, 3. vydání, Praha, C. H. Beck, 2001 HENDRYCH D. a kol.: Právnický slovník 2. rozšířené. vydání. Praha: C.H. Beck, 2003 JEŽEK, T.: Privatizace české ekonomiky: její kořeny, metody a výsledky. Praha, Oeconomica 2006. KOHOUT, P.: Investiční strategie pro třetí tisíciletí. Praha, Grada, 2008. KOŘENNÁ, K, POLÁCH, L.: Peněžní a kapitálové trhy, Zlín, Univerzita Tomáše Bati ve Zlíně, 2002 KOTÁSEK, J., POKORNÁ J., RABAN P. a kol.: Kurs obchodního práva: právo cenných papírů. 4. vydání. Praha: C.H. Beck, 2005 LIŠKA V., GAZDA, J.: Kapitálové trhy a kolektivní investování. Praha, Professional Publishing, 2004. PROKOP, M.: Kupónová metoda velké privatizace. Praha, ASCO 1991. RICHTER, T.: Kuponová privatizace a její vlivy na správu a financování českých akciových společností, Karolinum, Praha, 2005 STEIGAUF, Slavomír: Fondy: jak vydělávat pomocí fondů. Praha, Grada, 2003. ŠPIČKA, J.: Investiční společnosti, investiční fondy: kolektivní investování a jeho právní úprava. Praha, Management Press, 1993. JÍLEK, J.: Finanční trhy a investování, GRADA, 2009 Další zdroje: BANNIER ,CH. E., FECHT F., TYRELL M.: Open-End Real Estate Funds in Germany – Genesis and Crisis, Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main, , 2006 dostupný z http://www.finance.uni-frankfurt.de/wp/1248.pdf Fact Book EFAMA a FEFSI z let 2004 - 2008 FOCKE, CH.: The Development of German Open-Ended Real Estate Funds, Journal of Real Estate Literature volume 14, number 1, 2006 dostupný z http://business.fullerton.edu/Finance/jrel/papers/pdf/past/2006vol14n1/03.39_56.pdf FRŰHAUF L.: Minulost, současnost a budoucnost kolektivního investování v ČR. Praha: Univerzita Karlova v Praze, 2005, s. 80. HARRISON M., Fund Management in Hong Kong and SingaporeHong Kong Exchanges and Clearing (HKEx) dostupná z http://www.sfc.hk/sfc/doc/EN/research/research/no50%20sa%20fund%20ind__full.pdf HART J., PERSPEKTIVY fondů typu SICAV v České republice, červenec 2008, interní studie AKAT ČR 96 NESEJT,P., Investujte nejprve do státem podporovaných produktů, Finance.cz, 28.11.2002 dostupný z http://www.finance.cz/zpravy/finance/27121-investujte-nejprve-do-statempodporovanych-produktu/ PEŠEK T., DAVID J.: Další liberalizace je nezbytná, časopis EURO, 24.9.2007 dostupný z http://www.bbh.cz/Documents/Publications/Fond%20kvalifikovanych%20investoru_Dalsi% 20liberalizace%20je%20nezbytna.pdf PEŠEK T., DAVID J.: Brzobohatý, Brož & Honsa, Bulletin 2007 dostupný z http://www.bbh.cz/Documents/Publications/bulletin_investicni_fondy_leden_2007.pdf PETRUŠKOVÁ, M.: Integrace dohledu nad finančním trhem v ČR, Diplomová práce, Masarykova Universita 2009 SCIALES, O.: Role of the Depositary ina Luxembourg UCITS funds, 2.2.2009, dostupný z http://www.scribd.com/doc/11503474/Role-of-the-Depositary-in-a-Luxembourg-UCITSFund-Overview-as-a-Result-of-the-Madoff-Case-Luxalpha-Herald-Etc SKŘIVÁNEK T., BOŘÍKOVÁ H.: Kolektivní investování. Euro, 2006, č. 4, s. 25 – 27. URBÁNEK, D.: Nemovitostní fondy, článek uveřejněný na portále Fondshop, dostupný z http://www.fondshop.cz/index.asp?id=27&action=p_kh_nf VINCÚR A.: Diplomová práce, Kolektivní investování, 2005/2006, Právnická fakulta Masarykovy university. Internetové zdroje: Americká komise pro cenné papíry www.sec.gov Asociace pro kapitálový trh ČR www.akatcr.cz CESR www.cesr-eu.org Česká národní banka www.cnb.cz EFAMA www.efama.org Evropská centrální banka www.ecb.int Fondshop www.fondshop.cz Investorská encyklopedie www.investopedia.org KPMG www.kpmg.lu Luxembourg for Finance www.lff.lu Ministerstvo financí ČR www.mfcr.cz Německá asociace fondů BVI www.bvi.de Nemovitostní fonde české spořitelny www.reicofunds.cz Oficiální portál Evropské Unie www.europa.eu Oficiální stránky Gibraltar www.gibraltar.gov.gi Poslanecká sněmovna Parlamentu ČR www.psp.cz Pricewaterhouse Coopers www.pwc.lu Senát Parlamentu ČR www.senat.cz Stránka věnovaná REIT www.reit.com 97 Směrnice a nařízení Směrnice Rady 85/611/EHS ze dne 20. prosince 1985 o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP). Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES ze dne 21. dubna 2004 o trzích finančních nástrojů, o změně směrnice Rady 85/611/EHS a 93/6/EHS a směrnice Evropského parlamentu a Rady 2000/12/ES a o zrušení směrnice Rady 93/22/EHS. Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/71/ES ze dne 4. listopadu 2003 o prospektu, který má být zveřejněn při veřejné nabídce nebo přijetí cenných papírů k obchodování, a o změně směrnice 2001/34/ES. Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES ze dne 28. ledna 2003 o obchodování zasvěcených osob a manipulaci s trhem (zneužívání trhu). Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/109/ES ze dne 15. prosince 2004 o harmonizaci požadavků na průhlednost týkajících se informací o emitentech, jejichž cenné papíry jsou přijaty k obchodování na regulovaném trhu, a o změně směrnice 2001/34/ES. Směrnice Rady 88/220/EHS ze dne 22. března 1988, kterou se mění směrnice 85/611/EHS o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP) ve vztahu k investičním metodám některých SKIPCP. Směrnice Evropského parlamentu a Rady 95/26/ES ze dne 29. června 1995, kterou se mění směrnice 77/780/EHS a 89/646/EHS o úvěrových institucích, směrnice 73/239/EHS a 92/49/EHS o jiném než životním pojištění, směrnice 79/267/EHS a 92/96/EHS o životním pojištění, směrnice 93/22/EHS o investičních podnicích a směrnice 85/611/EHS o subjektech kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP). Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2001/107/ES ze dne 21. ledna 2002, kterou se mění směrnice Rady 85/611/EHS o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP) s ohledem na regulaci správcovských společností a zjednodušené prospekty. Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2001/108/ES ze dne 21. ledna 2002, kterou se mění směrnice Rady 85/611/EHS o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP) s ohledem na investice SKIPCP. Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2005/1/ES ze dne 9. března 2005, kterou se mění směrnice Rady 73/239/EHS, 85/611/EHS, 91/675/EHS, 92/49/EHS a 93/6/EHS a směrnice Evropského parlamentu a Rady 94/19/ES, 98/78/ES, 2000/12/ES, 2001/34/ES, 2002/83/ES a 2002/87/ES za účelem zavedení nové organizační struktury výborů pro finanční služby. Směrnice Komise 2007/16/ES ze dne 19. března 2007, kterou se provádí směrnice Rady 85/611/EHS o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP), pokud jde o vyjasnění některých definic. Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2008/18/ES ze dne 11. března 2008, kterou se mění směrnice Rady 85/611/ES o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP), pokud jde o prováděcí pravomoci svěřené Komisi. Směrnice Rady 93/22/EHS ze dne 10. května 1993 o investičních službách v oblasti cenných papírů. 98 Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2005/56/ES ze dne 26. října 2005 o přeshraničních fúzích kapitálových společností. Směrnici Evropského parlamentu a Rady 2005/60/ES ze dne 26. října 2005 o předcházení zneužití finančního systému k praní peněz a financování terorismu. Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2002/87/ES ze dne 16. prosince 2002 o doplňkovém dozoru nad úvěrovými institucemi, pojišťovnami a investičními podniky ve finančním konglomerátu a o změně směrnice Rady 73/239/EHS, 79/267/EHS, 92/49/EHS, 92/96/EHS, 93/6/EHS a 93/22/EHS a směrnice Evropského parlamentu a Rady 98/78/ES a 2000/12/ES. Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2006/49/ES ze dne 14. června 2006 o kapitálové přiměřenosti investičních podniků a úvěrových institucí. Směrnice Rady 2003/48/ES ze dne 3. června 2003 o zdanění příjmů z úspor v podobě úrokových plateb. Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/41/ES ze dne 3. června 2003 o činnostech institucí zaměstnaneckého penzijního pojištění a dohledu nad nimi. Návrh Směrnice Evropského Parlamentu a Rady o správcích alternativních investičních fondů a o změně směrnic 2004/39/ES a 2009/…/ES Zákony: Zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů. Zákon č. 248/192 sb. o investičních společnostech a investičních fondech, ve znění pozdějších předpisů. Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, ve znění pozdějších předpisů. Zákon č. 308/2002 Sb., kterým se mění zákon č. 15/1998 Sb., o Komisi pro cenné papíry a o změně a doplnění dalších zákonů, ve znění pozdějších předpisů, a některé další zákony, ve znění pozdějších předpisů. Zákon č. 57/2006 Sb., o změně zákonů v souvislosti se sjednocením dohledu nad finančním trhem, ve znění pozdějších předpisů. Zákon č. 61/1996 Sb., o některých opatřeních proti legalizaci výnosů z trestné činnosti a o změně a doplnění souvisejících zákonů. Zákon č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, ve znění pozdějších předpisů. Zákon č. 92/1991 sb. o podmínkách převodu majetku státu na jiné osoby Důvodová zpráva k vládnímu návrhu zákona o kolektivním investování, jenž byl přijat jako zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování. Důvodová zpráva k návrhu novely zákona o kolektivním investování, jenž byl přijat jako zákon č. 224/2006 Sb., kterým se mění zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování, a zákon č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu a o změně a doplnění dalších zákonů, ve znění pozdějších předpisů. 99 7 Resumé v anglickém jazyce The Czech Republic is currently profiling the future shape of the country’s funds sector. Setting up the relevant legislative, regulatory and tax conditions will significantly influence whether or not the Czech Republic will have a more important role at the European level or whether it will become a mere exporter of domestic savings. All these changes are long term in nature, moreover, and the market is changing only very slowly. The general framework for this effort has already been determined by the amendment to the Collective Investment Act in 2006 and 2009, although it might be necessary to amend certain provisions in order to achieve Europeans standards. At present, funds in the Czech Republic are in a transition period, and hence it is highly important not to make negative changes in the current tax framework – even at the cost that in some cases the funds, as opposed to direct investments, will have certain tax advantages (this concerns especially legal entities domiciled in the Czech Republic). The segment needs a certain time to stabilise or, possibly, to further develop in real terms. During this period, it is possible to work on preparing a comprehensive law, regulatory and tax system such that the Czech Republic will be competitive within the entirety of Europe and the objectives set by the amendments to the Collective Investment Act will be fulfilled. Given that the matter of support to the funds segment (for example, in the form of a more advantageous tax regime as opposed to direct investments) is a concern of the state, it would be good if the decision would be made at the governmental level as to which funds it concerns and for which purpose. It would also be an important signal for foreign investors that the system is supported as a whole (i.e., in regulatory and tax terms) and, therefore, that a certain immutability of the entire system is ensured. Such an approach was taken by all countries that actively offer the cross-border administration of funds (Luxembourg, Ireland, Austria, Malta, etc.). After establishing the state’s priorities regarding the existence of funds, a discussion should be opened about how to set up the legal, regulatory and tax aspects of the entire system. This work intends to resolve the future form of the fund system in the Czech Republic, and to draw attention to the importance of funds, their interconnection across many spheres, and the current – quite alarming – situation in the domestic segment. Due to the market’s very long response time to positive 100 changes (and unfortunately the market responds very quickly to negative changes), it is necessary to deal with these questions immediately. As soon as the market moves outside the Czech Republic, the only way to attract funds would be to offer better conditions than are offered abroad (and not only tax conditions, but the entire operation of the system) which may, however, be unrealisable. Funds therefore need active support and, especially, a fully conceptualised approach to the entire set of related issues. 101 Příloha 1 Díl II Investiční společnost s variabilním kapitálem §1 Základní ustanovení (1) Obchodní firma investiční společnosti s variabilním kapitálem obsahuje označení „investiční společnost s variabilním kapitálem“. (2) Osoba, která nemá povolení ke vzniku investiční společnosti s variabilním kapitálem, nesmí používat označení „investiční společnost s variabilním kapitálem”. (3) Investiční společnost s variabilním kapitálem a) b) c) d) e) f) g) nezapisuje výši svého základního kapitálu do obchodního rejstříku, nevydává zatímní listy, nemusí mít akcie se jmenovitou hodnotou, nemůže vydávat akcie svým zaměstnancům za zvýhodněných podmínek, vydává a odkupuje své akcie průběžně, neumožňuje svým akcionářům přednostní právo na úpis akcií, nemá povinnost učinit veřejný návrh smlouvy o koupi cenných papírů, jestliže valná hromada rozhodla o zrušení kotace akcií, nemá povinnost uzavřít smlouvu o převodu zisku, nesmí uzavřít ovládací smlouvu, zvyšuje základní kapitál pouze vydáváním nových akcií; ke zvýšení základního kapitálu se nevyžaduje souhlas valné hromady; akcie musí být splacena jednorázově penězi;, snižuje základní kapitál pouze zpětným odkupem svých akcií, s výjimkou snížení jejího základního kapitálu z důvodu úhrady ztráty; ke snížení základního kapitálu se nevyžaduje souhlas valné hromady, nesmí vydávat dluhopisy, nevytváří rezervní fond. h) i) j) k) l) m) (4) Na investiční společnost s variabilním kapitálem se nevztahují ustanovení obchodního zákoníku o nabývání vlastních akcií. (5) Na osobu, která nabude nebo zcizí akcie investiční společnosti s variabilním kapitálem, se nevztahuje oznamovací povinnost podle § 183d obchodního zákoníku. (6) Vlastník kótovaných akcií investiční společnosti s variabilním kapitálem, který získá sám nebo společně s jinými osobami jednáním ve shodě podíl na hlasovacích právech, který mu umožňuje ovládnutí společnosti, nemá povinnost učinit ostatním akcionářům nabídku převzetí; tuto povinnost nemá ani při získání dvoutřetinového nebo tříčtvrtinového podílu na hlasovacích právech. (7) Všechny členy dozorčí rady investiční společnosti s variabilním kapitálem volí valná hromada. §2 Založení investiční společnosti s variabilním kapitálem a vydávání akcií (1) Investiční společnost s variabilním kapitálem nelze založit na základě veřejné nabídky akcií. (2) Základní kapitál investiční společnosti s variabilním kapitálem musí být splacen v plné výši peněžním vkladem před podáním žádosti o povolení k jejímu vzniku. (3) Akcie, které investiční společnost s variabilním kapitálem vydává po svém vzniku, vydává za aktuální hodnotu ke dni uvedenému ve statutu. Aktuální hodnota akcie může být zvýšena o přirážku uvedenou ve statutu. (4) Aktuální hodnota akcie investiční společnosti s variabilním kapitálem se může nejdéle 3 měsíce od data emise rovnat její jmenovité hodnotě, nebo u akcií bez jmenovité hodnoty může být stanovena jako podíl splaceného základního kapitálu vloženého zakladateli a počtu jimi vydaných akcií. (1) Investiční společnost s variabilním kapitálem nesmí vydat akcie, dokud není částka odpovídající jejich aktuální hodnotě, včetně případné přirážky, připsána na účet u depozitáře. §3 Stanovy investiční společnosti s variabilním kapitálem (1) Stanovy investiční společnosti s variabilním kapitálem obsahují kromě náležitostí podle obchodního zákoníku a) výši základního kapitálu a počet vydaných akcií v době vzniku společnosti, 102 b) c) d) e) údaj o tom, zda společnost umožňuje korespondenční hlasování, a jeho pravidla, způsob stanovení dne rozhodného pro účast na valné hromadě, způsob přijímání statutu a jeho změn, způsob rozhodování o pozastavení odkupu a vydávání akcií. (2) Korespondenčním hlasováním se rozumí hlasování akcionářů, kteří nejsou přítomni na valné hromadě. Návrh usnesení musí být uveřejněn způsobem stanoveným zákonem a stanovami. Hlas akcionáře, který obdrží investiční společnost s variabilním kapitálem písemně nebo elektronicky do začátku konání valné hromady, se považuje za hlas akcionáře přítomného na valné hromadě. (3) Stanovy investiční společnosti s variabilním kapitálem nemohou omezit převoditelnost jejích akcií. §4 Odkupování akcií investiční společnosti s variabilním kapitálem (1) Investiční společnost s variabilním kapitálem odkupuje na žádost akcionáře své akcie za aktuální hodnotu ke dni uvedenému ve statutu. Aktuální hodnota akcie může být snížena o srážku uvedenou ve statutu. (2) Investiční společnost s variabilním kapitálem je povinna odkoupit své akcie nejpozději do 1 měsíce ode dne uplatnění práva na jejich odkup. (3) Investiční společnost s variabilním kapitálem může v mimořádných případech pozastavit vydávání a odkup akcií nejdéle na 3 měsíce, jestliže je to nezbytné z důvodu ochrany práv nebo právem chráněných zájmů akcionářů. O pozastavení vydávání a odkupu akcií rozhoduje představenstvo investiční společnosti, které je povinno o svém rozhodnutí vypracovat záznam. V záznamu se uvede datum a přesný čas rozhodnutí o pozastavení, důvody pozastavení a doba, na kterou se pozastavuje vydávání a odkup akcií. (4) Vydávání a odkup akcií investiční společnosti s variabilním kapitálem se pozastavuje okamžikem rozhodnutí o pozastavení vydávání a odkupu akcií. Od tohoto okamžiku investiční společnost s variabilním kapitálem nesmí vydávat a odkupovat akcie. Zákaz vydávání a odkupu akcií se vztahuje i na akcie, o jejichž vydání nebo odkup akcionáři požádali před jeho pozastavením, jestliže již nedošlo k jejich vydání nebo odkupu, a na akcie, na jejichž vydání nebo odkup bylo uplatněno právo během doby pozastavení vydávání a odkupu akcií. (5) Investiční společnost s variabilním kapitálem doručí neprodleně záznam o pozastavení vydávání a odkupu akcií Komisi a současně informuje o pozastavení vydávání a odkupu akcií akcionáře způsobem uvedeným ve statutu. (6) Investiční společnost s variabilním kapitálem informuje Komisi o opatřeních k odstranění příčin pozastavení vydávání a odkupu akcií do 3 pracovních dnů ode dne pozastavení. (7) Komise zruší pozastavení vydávání a odkupu akcií investiční společnosti s variabilním kapitálem, které je v rozporu se zájmy akcionářů. Komise uveřejní své rozhodnutí na úřední desce. Opravný prostředek proti rozhodnutí o zrušení pozastavení vydávání a odkupu akcií nemá odkladný účinek. (8) Investiční společnost s variabilním kapitálem je povinna neprodleně informovat akcionáře způsobem uvedeným ve statutu o tom, že Komise zrušila pozastavení vydávání a odkupu akcií. (9) Investiční společnost s variabilním kapitálem, u které dojde během pozastavení vydávání a odkupu akcií ke snížení vlastního kapitálu, doručí Komisi bez zbytečného odkladu rozbor důvodů snížení vlastního kapitálu. (10) Po obnovení vydávání a odkupu akcií investiční společnost s variabilním kapitálem vydá a odkoupí akcie, jejichž vydávání a odkup byl pozastaven, za aktuální hodnotu stanovenou ke dni obnovení vydávání a odkupu akcií. (11) Za dobu pozastavení vydávání a odkupu akcií nemá akcionář právo na úrok z prodlení, ledaže investiční společnost s variabilním kapitálem již byla v době pozastavení vydávání a odkupu akcií v prodlení, nebo jestliže Komise zrušila její rozhodnutí o pozastavení vydávání a odkupu akcií. Jestliže je investiční společnost s variabilním kapitálem obhospodařována správcovskou společností, je správcovská společnost povinna uhradit úrok z prodlení ze svých prostředků. (12) Investiční společnost s variabilním kapitálem může až na 7 pracovních dnů před konáním valné hromady pozastavit vydávání a odkup akcií, jestliže to umožňují stanovy. Ustanovení odstavců 5 až 7 a 9 a 10 se v tomto případě nepoužijí. Tímto pozastavením se výpočet aktuální hodnoty akcie nepřerušuje. 103 Příloha 2 Novela zákona o kolektivním investování podepsána prezidentem republiky Prezident republiky Václav Klaus podepsal novelu zákona č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování. Novela reaguje na první zkušenosti s novou úpravou kolektivního investování z počátku roku 2004 a snaží se dále podpořit kolektivní investování. Nejdůležitější změnou je výrazné zjednodušení pravidel pro speciální fondy kolektivního investování, tj. fondy, které nejsou regulovány právem Evropských společenství. "Celkově by nová úprava měla být ke kolektivnímu investování mnohem vstřícnější a měla by umožnit větší rozvoj investičních společností v České republice. Pro rozvoj české ekonomiky je důležité, aby investiční společnosti sídlily a své fondy zakládaly v ČR místo toho, aby využívaly zahraniční centra. Je také potřeba správně vyvážit účinnost dozoru a náklady na tento dozor, zejména pak administrativní zátěž dozorovaných společností," zdůrazňuje Tomáš Prouza, náměstek ministra financí. Velký zájem investorů by měla vzbudit především nabídka nemovitostních fondů, u nichž nová úprava ruší minimální investiční limit a otevírá tak obchodování s podíly v těchto fondech i pro drobné investory. Nová úprava využívá zejména německých a rakouských zkušeností a odstraňuje překážky vzniku těchto v zahraničí velmi oblíbených fondů. "Zájem o investice do nemovitostí je stále vysoký a odstranění bariér by mělo vést k rychlému růstu této oblasti investic," říká Tomáš Prouza. Novela dále umožňuje vznik zcela nového druhu fondu, který bude moci shromažďovat peněžní prostředky pouze od omezeného okruhu osob – fondu kvalifikovaných investorů. Tento speciální fond bude podléhat nižšímu stupni regulace a jeho investiční politiku bude upravovat pouze statut fondu. Fondy kvalifikovaných investorů jsou určeny pouze vybraným právnickým a fyzickým osobám, které mají s investováním zkušenosti a budou schopny posoudit vhodnost investice. Maximální počet investorů v jednom fondu bude omezen na nejvýše 100, neboť tyto fondy nebudou určeny k distribuci drobným investorům. "Zájem klientů i investičních společností naznačuje, že po těchto speciálních fondech bude velká poptávka a vedle nemovitostních fondů budou druhým významným impulsem pro růst českých investičních společností," připomíná Tomáš Prouza. Podle nové kvalifikace bude tedy zákon o kolektivním investování umožňovat vznik čtyř druhů speciálních fondů: fondu kvalifikovaných investorů, fondu cenných papírů, fondu fondů a fondu nemovitostí. Významnou pomocí při přípravě zákona byla úzká spolupráce s Komisí pro cenné papíry, Asociací fondů a asset managementu, Českou bankovní asociací a Asociací pro kapitálový trh. "Novela přináší také prostor pro zefektivnění dozoru České národní banky (která od 1. 4. 2006 převzala agendu dozoru nad fondy kolektivního investování po Komisi pro cenné papíry) a snížení regulatorních nákladů u řady dozorovaných subjektů," uzavírá Tomáš Prouza. 104 Příloha 3 Komplexní problém 146/06.09.06 - Zdanění speciálních fondů nemovitostí v investičních společnostech Předkládá: PhDr. Milan Skála, daňový poradce, č. osvědčení 14 Speciální fondy nemovitostí upravuje zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování. Jde o speciální otevřené podílové fondy ( § 53 a násl.) jako jednu z alternativ fondů kolektivního investování (§ 2 odst.1 písm. c). Obdobně může být ve formě podílového fondu založen i jiný typ speciálního fondu investující též do nemovitostí - fond kvalifikovaných investorů (§56 a násl.) Podílový fond (tedy i speciální fond nemovitostí a podílový fond kvalifikovaných investorů) je souborem majetku, který náleží všem vlastníkům podílových listů podílového fondu (dále jen "podílníci"), a to v poměru podle vlastněných podílových listů. Podílový fond není právnickou osobou (§ 6 odst. 2). Na podílový fond, majetek v podílovém fondu, hospodaření s majetkem v podílovém fondu ani na další záležitosti týkající se podílového fondu se nepoužijí ustanovení občanského zákoníku o spoluvlastnictví (§ 7 odst. 5). Majetek v podílovém fondu obhospodařuje investiční společnost svým jménem na účet podílníků (§ 7 odst. 1). Z právních úkonů učiněných v souvislosti s obhospodařováním majetku v podílovém fondu je oprávněna a zavázána investiční společnost. Závazek vzniklý z obhospodařování majetku v podílovém fondu hradí investiční společnost z majetku v podílovém fondu (§ 7 odst. 3). Ke zdanění investičních s společností a speciálních fondů nemovitostí se vztahují některé výkladové problémy, které jsou předmětem tohoto příspěvku. Tyto problémy a navržené závěry se shodně vztahují i na podílové fondy kvalifikovaných investorů, které v souladu s zákonem o kolektivním investování též investují do nemovitostí. 1) Daň příjmů právnických osob Podle § 28 odst. 1 ZDP hmotný majetek (tj. i stavby jež jsou hmotným majetkem) odpisuje poplatník, který má k tomuto majetku vlastnické právo. Zákon umožňuje některé výjimky (zejména § 28 odst. 2 až 5 ZDPH). Mezi nimi ale není výslovně uvedeno odpisování staveb v majetku podílového fondu, které náležejí vlastníkům podílových listů, investiční společností. Při tom je z povahy kolektivního investování, investiční společnosti i podílového fondu zřejmé, že stavby v podílovém fondu by měla daňově odpisovat investiční společnost v podílovém fondu. Předkladatel je toho názoru, že daňové odpisování staveb v majetku podílového fondu investiční společností je sporné. Lze však preferovat teleologický výklad záměrem zákonodárce před výkladem jazykovým ((viz např. SJS 498/2005 (S 3401/2004-62), Pl. ÚS 5/05)) s přihlédnutím k ustanovení § 7 odst. 3 zákona o kolektivním investování, podle kterého z právních úkonů učiněných v souvislosti s obhospodařováním majetku v podílovém fondu je oprávněna a zavázána investiční společnost. Při takovém výkladu platí, že stavby v majetku podílového fondu může odpisovat investiční společnost v podílovém fondu. Návrh na opatření: a) Odsouhlasit uvedený výklad pro stávající znění zákona o daních z příjmů b) De lege ferenda upravit ustanovení § 28 ZDP tak, aby stavby v majetku podílového fondu mohla odpisovat investiční společnost v podílovém fondu. 105 2) Zákon o rezervách Podle § 7 odst. zákona č. 593/1992 Sb. mohou rezervu na opravu hmotného majetku, která je výdajem (nákladem) na dosažení, zajištění a udržení příjmů, vytvářet poplatníci daně z příjmů, kteří mají k hmotnému majetku výslovně právo vlastnické. Právo vlastnické k majetku ve speciálním fondu nemovitostí však mají jednotliví vlastníci podílových listů (investoři), kteří však nejsou z tohoto titulu poplatníkem daně z příjmů. Při tom je zřejmé, že právě u speciálních fondů nemovitostí a fondů kvalifikovaných investorů jsou zákonné rezervy na opravu hmotného majetku žádoucí. Představují časové rozlišení budoucích oprav i v daňové povinnosti investičních společností v části podílových fondů. Pokud zákonné rezervy nebudou tvořeny, vzniknou v roce oprav mimořádné jednorázové daňové, obvykle i účetní (při absenci účetních rezerv) výdaje, představující výkyvy v hospodaření, jež mohou podstatným způsobem ovlivnit důvěru investorů v kolektivní investování. Předkladatel je toho názoru, že vytváření zákonných rezerv na opravy hmotného majetku podílového fondu investiční společností je sporné. Lze však preferovat teleologický výklad záměrem zákonodárce před výkladem jazykovým ((viz např. SJS 498/2005 (S 3401/2004-62), Pl. ÚS 5/05)) s přihlédnutím k ustanovení § 7 odst. 3 zákona o kolektivním investování, podle kterého z právních úkonů učiněných v souvislosti s obhospodařováním majetku v podílovém fondu je oprávněna a zavázána investiční společnost. Při takovém výkladu platí, že rezervy na opravy hmotného majetku může vytvářet investiční společnost v podílovém fondu Návrh na opatření: 3) a) Odsouhlasit uvedený výklad pro stávající znění zákona o rezervách b) De lege ferenda upravit ustanovení § 7 odst. 1 zákona o rezervách tak, že zákonnou rezervu na opravu hmotného majetku, která je výdajem (nákladem) na dosažení, zajištění a udržení příjmů, mohou vytvářet i investiční společnosti v podílových fondech. Daň z přidané hodnoty Ve stávajícím zákoně o DPH je jediná zvláštní úprava pro kolektivní investování, to v § 54 odst. 1 písm. v) (finanční činností je i obhospodařování investičních fondů nebo podílových fondů podle zákona o kolektivním investování). Jinak platí obecný režim zákona o DPH. Předkladatel je toho názoru, že většinu specifik investičních společností a speciálních fondů nemovitostí lze v principu pokrýt pomocí výkladů obecného režimu zákona č. 235/2004 Sb. Při stávajícím znění zákona o DPH je osobou povinnou k dani investiční společnost a nikoli podílový fond bez právní subjektivity. Investiční společnost bude běžně osobou povinnou k dani (§ 5 a 6). Z pohledu zákona o DPH bude mít dva druhy výnosů, a to a) Výnosy za obhospodařování podílových fondů, případně investičních fondů. Jde o výnosy osvobozené podle § 54 odst. 1 písm. v) ZDPH bez nároku na odpočet DPH. b) Výnosy z nakládání či držby majetku v podílových fondech. Podle povahy podílového fondu a jeho majetku může jít o výnosy s různými dopady na DPH: výnosy za zdanitelná plnění (například při neosvobozeném prodeji stavby nebo při nájmu za podmínek § 56 odst. 5 ZDPH), nebo o výnosy osvobozené s různými dopady na koeficient podle § 76 odst. 2 ZDPH (například při prodeji cenných papírů, při prodeji stavby za podmínek § 65 odst. 1, při prodeji nestavebního pozemku, nebo při nájmu podle § 56 odst. 4 ZDPH). Při prodeji nemovitosti ve speciálním fondu nemovitostí je pro účely zákona o DPH investiční společnost převodcem a uskutečňuje zdanitelné plnění či plnění. Při nabytí nemovitosti do speciálního fondu nemovitostí je pro účely DPH investiční společnost nabyvatelem, který přijímá zdanitelná plnění (plnění) a při odpočtu daně běžně postupuje způsobem podle § 72 a násl. zákona o DPH. Při opravě nemovitosti jde o zdanitelné plnění mezi zhotovitelem a investičním fondem ve prospěch speciálního fondu nemovitostí a při odpočtu daně investiční společnost běžně postupuje způsobem podle § 72 a násl. zákona o DPH. 106 Jako problém nepřeklenutelný výkladem se jeví v současném znění zákona o DPH jediný koeficient podle § 76 odst. 2 zákona o DPH pro celou investiční společnost. Lze reálně předpokládat situace, kdy jedna investiční společnost bude obhospodařovat jak speciální fondy nemovitostí, tak i fondy jiné (např. speciální fondy cenných papírů). Při existenci jednoho koeficientu pro celou investiční společnost bud tento koeficient podstatně ovlivněn jak finančními činnostmi podílových fondů provádějících finanční činnosti, tak i vlastní činností investičního fondu. Snížený koeficient z titulu těchto činností pak bude používán i při obhospodařování speciálního fondů nemovitostí, což bude mít za následek ztrátu podstatné části nároku na odpočet při pořízení těch stavebních nemovitostí, na které se vztahuje částečný nárok na odpočet při pořízení. Obdobně v případě stavebních úprav, oprav a dalších režijních výdajů spojených s provozem nemovitostí. Tato situace podle názoru předkladatele nekoresponduje plně se směrnicí č. 85/611/EHS ve znění novel směrnicemi č. 2001/107/ES a 2001/108/ES, která předvídá hospodářskou samostatnost jednotlivých podílových fondů. Stávající zákon o DPH však vytváří situaci, kdy například fond cenných papírů fakticky ovlivňuje hospodaření nemovitostního fondu prostřednictvím koeficientu. Problém lze řešit podle názoru předkladatele jen změnou zákona o DPH s použitím Čl. 17 odst. 5 písm. a) a b) VI. Směrnice tak, že by se pro každý z podílových fondů i pro investiční společnost uplatňoval samostatný koeficient, který by neovlivňovat ostatní činnosti. Jinou možností je podílové fondy vymezit jako samostatné osoby podléhající dani a investiční společnost by za ně předkládala samostatná daňová přiznání. Návrh na opatření: 4) a) Odsouhlasit výše uvedené výklady pro stávající znění zákona o DPH. Předkladatel se přiklání k názoru, že by byl vhodný i metodický pokyn Ministerstva financí pro kolektivní investování po významné novele zákona č. 189/2004 Sb. zákonem č. 224/2006 Sb. b) De lege ferenda upravit v zákoně o DPH samostatný výpočet koeficientu podle § 76 odst. 2 zvlášť pro každý podílový fond a investiční společnost, nebo vymezit podílové fondy jako samostatné osoby podléhající dani. a investiční společnost by za ně předkládala samostatná daňová přiznání. Daň z převodu nemovitostí Předkladatel je toho názoru, že ustanovení zákona č. 357/1992 Sb. dostatečně pokrývají zvláštnosti zdanění investičních společností a speciálních nemovitostních fondů. Poplatníkem daně z převodu nemovitostí je převodce (prodávající), tedy investiční společnost bez ohledu na to, že vlastníkem převáděných nemovitostí jsou vlastníci podílových listů. Návrh na opatření: bez návrhu na opatření 5) Daň z nemovitostí Poplatníkem daně z pozemku i daně ze staveb je obvykle vlastník (§ 3 a § 8 zákona č. 338/1992 Sb.). Vlastníkem nemovitostí ve speciálním fondu nemovitostí jsou vlastníci podílových listů (§ 6 odst. 2 zákona č. 189/2004 Sb.). Teoreticky je možné, aby suma investorů otevřeného podílového fondu poplatníkem daně z nemovitostí fakticky byla, s použitím ustanovení § 3 odst. 5, § 8 odst. 5 a § 13a odst. 4 případně 5 zákona o dani z nemovitostí a § 10 odst. 6 zákona o správě daní a poplatků. V praxi je ale takové řešení neproveditelné, nespravovatelné a v rozporu se záměry zákona o kolektivním investování. Stěží si lze představit tisíc obměňujících se vlastníků podílových listů, kteří se vzájemně neznají, jak mezi sebou vyřizují daňové povinnosti nepeněžité a peněžité povahy, vztahující se ke stovce různých nemovitostí v působnosti různých správců daně. Předkladatel je toho názoru, že osoba poplatníka daně z nemovitostí je sporná. Lze však preferovat teleologický výklad záměrem zákonodárce před výkladem jazykovým ((viz např. SJS 498/2005 (S 3401/2004-62), Pl. ÚS 5/05)) s přihlédnutím k ustanovení § 7 odst. 3 zákona o kolektivním investování, podle kterého z právních úkonů učiněných v souvislosti s obhospodařováním majetku v podílovém fondu je oprávněna a zavázána investiční 107 společnost. Při takovém výkladu platí, že poplatníkem daně z převodu nemovitostí je investiční společnost, která i platí daň z nemovitostí k tíži podílového fondu. Návrh na opatření: a) Odsouhlasit uvedený výklad pro stávající znění zákona o trojdani b) De lege ferenda upravit zákon o dani z nemovitostí tak, že poplatníkem daně z nemovitostí ve speciálním fondu nemovitostí či fondu kvalifikovaných investorů bude investiční společnost, obhospodařující příslušný podílový fond. 108
