CME - Aktuálně

Date: 29.3.2012
Shortly
EUR: 24,780CZK, USD: 18,674CZK
CME
160
175
120
150
80
Cíl. cena (3M):
Cíl. cena (12M):
Doporučení:
7,50 USD
13,80 USD
držet
(CZK 140,06 ; EUR 5,65)
(CZK 257,7 ; EUR 10,4 )
(hold)
Aktuální kurz(PSE): 131,50Kč/akcii (29.3.12; EUR 5,31; USD 7,04)
Diskont od cíle 3M:
+6,51%
Původní cíl.cena a doporučení: 25,0 USD, držet (21.1.11)
Pohyb v bludném kruhu - tak by se s nadsázkou mohl označit vývoj
hospodaření společnosti CME za posledních minimálně 12 měsíců,
40
a to i po zveřejnění výsledků za rok 2011. Na straně jedné meziroční
růsty tržeb takřka kolem 20% v průběhu loňského roku 2011 a
v průměru 60%-ní růst jádrového zisku OIBDA, na straně druhé
0
značná čistá ztráta, když vysoké zadlužení požírá provozní zisky a
to i bez skutečnosti, že společnost po roční přestávce přistoupila
k jednorázovému snížení hodnoty aktiv.
Date
PX norm
Trade Value
Akcie firmy klesly za uplynulých 6M o zhruba -36%, za 12 M o cca Closing Price
Stoxx Europe 600 Telecom
60%, byť s přispěním otřesů, které na trhy, zvláště v druhé polovině
roku 2011, přinesla evropská dluhová krize.
Co by se asi muselo zásadně změnit, aby se společnost rázně vymanila z bludného kruhu? Bez zřetele na pořadí a význam
by pomoci měly, či mohly některé z následujících faktorů:
- rychlý (prudký) růst reklamních trhů v regionu, což by pomohlo výnosům i maržím společnosti a dalo větší prostor ke
splácení dluhů [1] , to však v roce 2012 asi nenastane, jakkoliv jsou někdy předpovědi zatím příznivé [2] ; samotná CME
se o roce 2012 vyjadřuje velmi opatrně. V Čechách podle našeho mínění nepomůže ani absence reklamy na ČT, přesněji
řečeno, v případě CME se projeví jen velmi omezenou měrou [3] . Alternativou právě uvedeného nemůže být asi ani
zvýšení tržního podílu CME, sledovanosti, neboť zde pro CME není vidět na stěžejním trhu, v Česku, příliš prostor, spíše
naopak [4] ,
- konkurence začne dělat chyby a stane se obětí svého úspěchu, což je možná trochu vidět v programovém schématu u
české TV Prima Family (dříve TV Prima) a uvolní více prostoru na trhu pro CME,
- podstatné zvýšení firemních marží [5] ,
- rychlé a výrazné snížení zadlužení společnosti [6] ,
- případný prodej nějakých aktiv ve jménu snížení dluhů [7],
- zvýšení základního kapitálu ve jménu snížení dluhů [8],
- odchod Adriana Sarbu z pozice CEO [9] , změna personální politiky
- větší angažovanost a aktivita ze strany velkého vlastníka - Time Warner, od možnosti navýšení základního kapitálu přes
větší zásahy do řízení společnosti, větší využití synergií atd. [10] ,
Při pohledu na výčet těchto faktorů lze odhadovat, že vnější podmínky se zatím pravděpodobně dostatečně nezmění [11]
a potřebné vnitřní změny se asi neprosadí, minimálně ne v roce 2012. Ve vztahu k výsledkům loňského roku lze sice
zaznamenat určitá dílčí zlepšení (viz tabulka výsledků a SWOT dále v textu), ale celkově shrnuto: zatím vývoj na trzích
nebo v samé společnosti nedává mnoho argumentů k naději na brzkou zásadní změnu v kontextu výše uvažovaných
faktorů.
S tímto očekáváním jsem přistupovali k aktualizaci cílové ceny a doporučení.
(pokrač. na další str.)
BH Securities
BH Securities
27.09.11
04.10.11
10.10.11
14.10.11
20.10.11
26.10.11
02.11.11
08.11.11
14.11.11
21.11.11
25.11.11
01.12.11
07.12.11
13.12.11
19.12.11
23.12.11
30.12.11
05.01.12
11.01.12
17.01.12
23.01.12
27.01.12
02.02.12
08.02.12
14.02.12
20.02.12
24.02.12
01.03.12
07.03.12
13.03.12
19.03.12
23.03.12
29.03.12
100
Trade Value (CZK mn)
Share Price (CZK/share)
200
200
125
BMG200452024
64393050
8,5
0,34
CETV US
CETV.O
www.cetv-net.com
v bludném kruhu …
CME - 6M Chart - PSE
225
ISIN
Emise (ks)
TK (mld CZK)
TK (mld EUR)
Bloomberg
Reuters
(USD mn) [12]
Revenues
BH Securities
Y/Y(%)
OIBDA
OIBDA margin (%)
ttm OIBDA
Impairment charges
EBIT (Operating Profit)
Interest expense, net
FOREX gain/loss, net
Net Profit
EPS (USD/share)
ttm EPS (USD/share)
Price (eop or target) (USD/share)
P/E
BV (USD/share)
P/BV
P/Rev
P/OIBDA
Operating CFPS annual (USD/share)
CFPS annual (USD/share)
ROE (%)
Senior debt
Gross debt / ttm OIBDA
Net debt / ttm OIBDA
Gross indebtness (%)
No of shares (Pcs mn)
2007
2008
2009
2010
838,9
39,2%
323,5
38,6%
--0,0
210,5
-49,2
-34,4
88,6
2,1
2,1
116,0
55,4
32,2
3,6
5,9
--2,5
-0,07
6,3%
581,5
2,1
1,7
43,0%
42,3
1 019,9
21,6%
296,9
29,1%
296,9
336,8
-127,8
-72,7
-37,9
-342,5
-8,1
-8,1
21,7
--25,1
0,86
0,9
3,1
1,1
-0,84
-31,3%
928,5
3,7
3,4
101,3%
42,3
681,9
-33,1%
115,4
10,5%
115,4
81,8
-39,0
-112,9
82,5
-97,2
-1,53
-1,53
23,6
--18,4
1,3
2,2
13,0
0,2
7,6
-8,3%
1 253,9
9,4
6,2
124%
63,5
737,1
8,1%
107,3
14,6%
107,3
0,4
22,9
-131,3
-5,0
100,8
1,57
1,57
20,4
13,0
19,4
1,0
1,8
12,2
-1,0
-4,2
11,0%
1 346,2
13,2
10,9
116%
64,3
2010
excl.1offs E
737,1
--107,3
------22,9
-----112,8
---------------------------------
1Q2011
1H2011
9M2011
2011
172,8
20,3%
14,2
8,2%
120,7
0,0
-7,7
-54,9
43,3
-21,1
-0,33
1,90
21,1
11,1
20,8
1,0
1,8
11,2
1,9
-1,7
-6,4%
1 374,2
12,0
10,2
110%
64,3
422,4
22,3%
76,9
18,2%
137,2
0,0
31,8
-92,0
47,4
-20,1
-0,31
-0,66
19,8
--21,2
0,9
1,6
9,3
0,9
-1,5
-3,0%
1 392,0
10,7
9,3
109%
64,3
587,9
22,6%
85,8
14,6%
150,6
0,0
18,9
-126,6
1,5
-102,2
-1,59
-1,98
7,8
--18,3
0,4
0,6
3,3
0,4
-1,6
-11,8%
1 338,4
9,3
8,2
121%
64,3
864,8
17,3%
167,0
19,3%
167,0
68,7
6,8
-158,7
-31,1
-174,6
-2,71
-2,71
6,5
--15,8
0,4
0,5
2,5
0,5
-0,9
-23,2%
1 323,3
8,2
7,1
137%
64,3
2011
excl.1offs E
864,8
--167,0
----0,0
75,5
-----80,0
-1,24
-------------------------------
2012E
2013E
886,1
2,5%
164,5
18,6%
164,5
0,0
76,3
-134,9
12,4
-42,5
-0,7
-0,7
7,5
--15,2
0,5
0,5
2,9
-----4,4%
1 319,3
8,2
7,4
138%
64,3
959,2
8,2%
201,5
21,0%
201,5
0,0
106,1
-126,1
12,3
-4,9
-0,1
-0,1
13,8
--16,3
0,8
0,9
4,4
-----0,5%
1 096,8
5,6
5,6
107%
64,3
Pozn.: Podrobnější data jsou v tab. č.4 na str. 4
Věnujte prosím pozornost upozornění na zadní straně !
1
Cílové ceny byly stanoveny váženým průměrem hodnot získaných odlišnými postupy:
 metodou DFCFE, cca 7,5 USD/akcii na akcii (viz tab.č.2 a tab.č.4 a související poznámky [13] a [12] ), když oproti
předchozím analýzám bylo nyní snahou (mimo jiné) více promítnout do finančního modelu zpomalení ekonomiky
v regionu, rizika vývoje reklamních trhů a přetrvávající nejistoty vysokého zadlužení společnosti.
 jako výsledek srovnání s podobnými tituly, cca 20 USD/akcii (viz tab.č.3 a související poznámky [14] )
 využitím úvahy o navýšení základního kapitálu s předpokladem, že to bude patrně Time Warner, který by mohl
podruhé v historii firmy společnost oddlužit. Hrubý odhad možné upisovací ceny je kolem 12 USD na akcii [15].
Bližší komentáře k postupům jsou v jednotlivých poznámkách včetně o něco detailnějšího pohledu na rizika.
Odhady spojené ve váženém průměru (struktura vah uvedena na obr.1) byly podkladem pro stanovení cílových cen, a
to na 7,50 USD/akcii v horizontu 3M a 13,80 USD/akcii v horizontu 12M. Vzhledem k mírnému diskontu kurzu vůči
krátkodobému cíli, bylo doporučení sníženo na stupeň „ držet“. Jakkoliv se zdá být lákavý rozdíl aktuálního kurzu a
12M cílové ceny, je zde velké riziko nejistot souvisejících zejména se zadlužením společnosti.
Do pohybu kurzu akcií CME na pražské burze zahrňme i měnové riziko, když primárním trhem těchto akcií je trh v USA.
Vývoj kurzu může být v příštím období (opět) dosti volatilní a je vhodné zopakovat, že jedním z rizik akcií CME je
obvykle značná citlivost na sentiment trhu v USA a tendence k překmitu v porovnání s vývojem indexu trhu, ať nahoru,
či dolů. Proto, v případě hrozby větší korekce akciových trhů, by měly být prodány na prvním místě, a to i v případě
poklesu kurzu pod cílovou cenu.
Pohled na výsledky za Q4 a Y/11 včetně SWOT analýzy je pak uveden na str.3.
Tab.č.2: Odhad hodnoty akcie metodou DFCFE a citlivost odhadu na hodnotu růst. faktoru a diskontní sazby [13]:
roční růst. faktor
12,0%
12,5%
13,0%
13,5%
14,0%
14,5%
8,453
7,948
7,485
7,060
6,667
15,0%
8,462
7,957
7,494
7,069
6,676
Diskontní sazba
15,5%
8,471
7,966
7,503
7,078
6,685
16,0%
8,480
7,975
7,512
7,087
6,694
16,5%
8,489
7,984
7,521
7,095
6,703
Tab.č.3: Porovnání s vybranými akciovými tituly na podkladě několika akciových poměrových ukazatelů [14]:
Společnost
Kód země
CME
CTC Media
Cyfrowy POLSAT
TVN
CZE
RUS
POL
POL
CEE "closest"
CEE
VIVENDI
BRITISH SKY BROADCASTING GRO
RTL GROUP
PROSIEBEN SAT.1 MEDIA AG-PFD
TELEVISION FRANCAISE (T.F.1)
FRA
GBR
DEU
DEU
FRA
WE
Bloom
WALT DISNEY CO/THE
NEWS CORP-CL A
TIME WARNER INC
VIACOM INC-CLASS B
TIME WARNER CABLE
CBS CORP-CLASS B NON VOTING
DISCOVERY COMMUNICATIONS-A
NIPPON TELEVISION NETWORK
FUJI MEDIA HOLDINGS INC
USA
USA
USA
USA
USA
USA
USA
JPN
JPN
Global
Obr.: 1 [16]
P/B
0,47
2,49
2,66
4,05
2,42
3,95
0,90
10,90
2,63
2,98
1,21
2,22
2,05
2,08
1,79
1,19
3,24
3,33
1,65
1,89
0,73
0,63
3,73
P/S
0,54
2,25
1,92
1,91
1,66
2,14
0,61
1,79
2,05
1,55
0,73
1,45
1,56
1,91
1,51
1,32
1,82
1,33
1,44
4,46
1,06
0,51
3,51
P/E
n.a.
14,43
28,11
n.a.
21,27
34,95
6,50
14,33
17,28
10,37
18,09
13,36
15,88
15,02
12,62
12,45
15,06
19,26
17,74
15,55
23,03
21,02
P/EBITDA
1,25
6,99
5,76
3,69
4,42
13,71
2,99
9,22
5,66
5,30
6,09
4,94
7,89
7,73
5,56
6,69
3,63
6,54
10,39
8,12
5,57
12,45
ROE
(%)
-15,67%
7,14%
13,79%
-29,35%
-6,02%
4,54%
12,33%
0,00%
12,3%
52,07%
11,73%
16,23%
8,36%
12,84%
10,03%
9,18%
0,00%
19,89%
13,23%
17,77%
5,09%
2,18%
10,21%
Struktura váženého odhadu hodnoty akcie
30%
DFCFE (7,5 USD/akcii)
30%
40%
Poměrové ukazatele (20 USD/akcii)
Navýšení ZK (12 USD/akcii)
2
Porovnání výsledků Q4 a Y/2011
USD mn
Čisté tržby
Náklady tržeb
v tom: Provozní náklady
Náklady na výrobu programů
Odpisy hmotného dlouhodobého majetku tel. stanic, provozu a vybavení a
amortizace vysílacích licencí a jiných nehmotných aktiv
Jiné a ostatní náklady (včetně přecenění hodnoty majetku)
OIBDA
OIBDA marže
EBIT
Finanční výsledek
EBT
Daň z příjmů
Čistý zisk z pokračujících činností
Čistý zisk
2011
2010
864,782
669,655
136,018
445,802
737,134
594,044
123,339
390,303
CH (YoY)
4Q 2011
4Q 2010
CH (YoY)
17,3%
12,7%
10,3%
14,2%
276,882
188,797
33,282
132,058
257,413
182,388
39,513
121,693
7,6%
3,5%
-15,8%
8,5%
87,835
80,402
9,2%
23,457
21,182
10,7%
188,335
167,002
19,31%
6,792
-182,546
-175,754
-3,850
-179,604
-174,611
120,213
107,323
14,56%
22,877
-134,776
-111,899
-5,025
-116,924
100,849
56,7%
55,6%
---70,3%
35,4%
57,1%
-23,4%
53,6%
---
100,191
81,164
29,31%
-12,106
-61,275
-73,381
-3,844
-77,225
-72,391
33,122
64,776
25,16%
41,903
-63,591
-21,688
-3,754
-25,442
-25,442
202,5%
25,3%
------238,3%
2,4%
203,5%
184,5%
SWOT k výsledkům Q4/Y 2011 a některé obecnější faktory:
Silné stránky (pozitiva):
Slabé stránky (negativa):
 silnější tržby a jádrový zisk OIBDA proti odhadům
 smíšený vývoj reklamních trhů v jednotlivých zemích, v průměru
trh TV reklamy v regionu působnosti CME klesl o -1% Y/Y v 9M/11,
na druhou stranu v samotném Q3/10 4 ze 6 reklamních trhů rostly
-
firma držela průměrný růst celkových tržeb v roce 2011
nad 20% Y/Y, v konci roku trochu polevila: +17,3% Y/Y,
či cca +10% za předpokladu neměnného měnového
kurzu , přičemž se projevila plná konsolidace Bulharska
od počátku roku 2011
-
Segment TV vysílání vzrostl v tržbách o +12%/5%, růst
tržeb na úrovni
-
Media Pro Entertainment byl +33%/26% Y/Y za Y/11
včetně přispění Bontonfilmu (akvizice) v druhém pol.
2011
-
růst OIBDA +56% Y/Y (Y/11), tj. +40% za konstantních
měn; v samotném segmentu vysílání +41%,
 zlepšení profilu splatnosti dluhu v průběhu roku 2011, když
CME uspělo v refinancování dluhu (261 mil USD) a
prodloužení splatnosti nových dluhů do úrovně kolem roku
2013 až 2016 a nákupem konvertibilních dluhopisů 2013 za
cca 50 mil USD a dluhopisů 2016 s fixní sazbou za cca 24
mil USD.
 nejisté chování inzerentů v poslední čtvrtině roku
 zhoršující se ekonomická očekávání pro rok 2012
 nepřesvědčivý vývoj sledovanosti, zvláště v ČR,
 čistý dluh 1,2 mld USD. Likvidita je dostatečná na pokrytí
nejbližších dvou let, ale bude třeba dalšího refinancování. Růst
nákladových úroků vlivem velkého zadlužení dusí zisky a může
tomu tak být i v dalších létech
 ziskové marže samy o sobě zatím nemusí stačit na umoření dluhu
do roku 2016
 impairment charges (snížení hodnoty majetku) 69 mil USD vůči
aktivitám v Bulharsku a zpravodajské části Media Pro
Entertaiment
 opatrný výhled vedení společnosti na reklamní trhy v roce 2012
 obchodní model „One Content, Multiple Distribution „ zatím
nevedl k nějakému úspěchu
 246 mil USD v hotovosti v rozvaze k 31.12.2011
 Snížení poměru čistý dluh k OIBDA z 10,9 v roce 2010 na 7,1
na konci 2011 [17]
Příležitosti:
Hrozby / rizika:
 silný, téměř ve všech případech nadpoloviční podíl na trhu
TV reklamy(ve finančním vyjádření) v zemích působnosti,
 růst nákladových úroků
 snižování zadlužení, jež je i prioritou společnosti
 konsolidace a synergické efekty současných akvizic, profit
z vertikální integrace společnosti, budoucí návrat k EBITDA
 maržím kolem 30%
 případná další expanze v zemích střední a východní
Evropy a dále, např. v Turecku, ale až asi např. po 1-2
létech
 přechod reportovací měny na EUR by z našeho pohledu
byl více transparentní (blíže neurčeno, jen dřívější úvaha...)
 větší vliv, angažovanost Time Warner; TW se údajně
ucházel o TVN v Polsku – možná by to byla příležitost i pro
CME
 dlouhodobý příběh se patrně nemění:
konvergence výdajů na reklamu k hodnotám v záp.
Evropě,
vyšší budoucí dynamika ek. růstu v regionu,
příznivá struktura reklamních výdajů (z pohledu
inzerovaných produktů),
výstavba portfolia reklamních kanálů – TV, interne
(single revenue source to multiple revenue engines)
 přetrvávající zátěž zadlužení je reálnou hrozbou potřeby navýšení
kapitálu
 případné další zhoršení ratingu
 zhoršení vývoje na reklamních trzích pokud dojde ke
znatelnějšímu zpomalení ekonomik zemí CEE a SEE , rok 2012
nebude jednoduchý
 pokles sledovanosti v ČR
 není prostor na další akvizice
 obecná rizika [18] :
- silná závislost výkaznictví na kurzu dolaru, což může negativně
působit při obratu trendů vývoje měnových kurzů, tj. při
prudkém obratu USD k posilování; jinak řečeno volatilita
měnových kurzů může negativně ovlivnit ziskovost společnosti
- obvykle značná citlivost na sentiment trhu v USA a tendence
k překmitu v porovnání s vývojem indexu trhu ať nahoru, či
dolů. Proto, v případě hrozby větší korekce akciových trhů, by
měly být prodány na prvním místě, a to i v případě poklesu
kurzu pod cílovou cenu
- výsledky společnosti jsou obvykle výrazně dotčeny pokud
společnost negeneruje silné výnosy z reklamy, odkud pochází
většina celkových výnosů
- zhoršení přístupu k financování
- nedojde k prodloužení / obnově vysílacích licencí
- rizika ekonomické volatility v zemích působnosti
Některé termíny:
 9.5.2012
- předběžné výsledky Q1/12
3
Tab. č. 4
(EUR mn) [12]
Revenues
Y/Y(%)
in CZK Y/Y E (%)
Total broadcast
Y/Y(%)
in CZK Y/Y E (%)
OIBDA
Y/Y(%)
Total braoadcast
OIBDA margin (%)
ttm OIBDA
Impairment charges
EBIT (Operating Profit)
Interest expense, net
FOREX gain/loss, net
Net Profit
EPS (USD/share)
ttm EPS (USD/share)
Price (eop or target) (USD/share)
P/E
BV (USD/share)
P/BV
P/Rev
P/OIBDA
Operating CFPS annual (USD/share)
CFPS annual (USD/share)
ROE (%)
Senior debt
Gross debt / ttm OIBDA
Net debt / ttm OIBDA
Gross indebtness (%)
No of shares (Pcs mn)
2007
2008
838,9
39,2%
25,0%
------323,5
46,5%
323,5
38,6%
--0,0
210,5
-49,2
-34,4
88,6
2,1
2,1
116,0
55,4
32,2
3,6
5,9
--2,5
-0,07
6,3%
581,5
2,1
1,7
43,0%
42,3
1 019,9
21,6%
0,0%
------296,9
-8,2%
345,7
29,1%
296,9
336,8
-127,8
-72,7
-37,9
-342,5
-8,1
-8,1
21,7
--25,1
0,86
0,9
3,1
1,1
-0,84
-31,3%
928,5
3,7
3,4
101,3%
42,3
1Q2009
1H2009
9M2009
2009
136,3
-38,9%
0,0%
134,5
----27,7
-57,6%
37,7
20,4%
259,2
81,8
-71,3
-20,7
39,3
-44,4
-1,0
-9,5
11,5
--19,8
0,58
0,5
1,9
3,3
19,3
-21,2%
909,0
5,3
3,4
157%
42,3
319,3
-39,5%
0,0%
315,0
----73,5
-60,4%
95,8
23,0%
184,8
81,8
-42,5
-42,2
84,7
-20,4
-0,33
-7,2
17,7
--19,3
0,9
1,3
5,9
1,48
18,9
-3,4%
946,5
8,6
5,4
113%
61,3
447,5
-38,6%
0,0%
441,0
----71,0
-67,3%
103,8
15,9%
150,7
81,8
-63,3
-68,9
113,7
-41,9
-0,68
-7,2
34,3
--19,8
1,7
2,8
13,9
0,12
9,2
-4,6%
1 262,8
13,3
8,6
121%
61,3
681,9
-33,1%
0,0%
669,1
----115,4
-61,1%
155,0
10,5%
115,4
81,8
-39,0
-112,9
82,5
-97,2
-1,53
-1,53
23,6
--18,4
1,3
2,2
13,0
0,2
7,6
-8,3%
1 253,9
9,4
6,2
124%
63,5
2009
excl.1offs E
681,9
----------115,4
-----------39,0
-----60,3
---------------------------------
1Q2010
1H2010
9M2010
2010
143,6
5,4%
-7,0%
135,4
0,7%
-11,2%
0,841
-97,0%
17,8
0,6%
88,5
0,0
-19,1
-30,9
9,6
-42,3
-0,67
-1,50
29,3
--17,3
1,7
2,7
21,1
-1,6
1,1
-15,3%
1 203,7
16,6
11,4
133%
63,5
345,4
8,2%
3,1%
326,0
3,5%
-1,4%
47,0
-36,0%
78,7
13,6%
88,9
0,0
6,3
-61,5
-38,2
122,9
1,91
0,72
17,9
25,0
17,9
1,0
1,6
13,0
-0,7
-4,1
21,7%
1 235,7
15,2
11,7
120%
64,3
479,7
7,2%
6,3%
449,6
1,9%
1,1%
42,5
-40,0%
86,9
8,9%
87,0
0,0
-19,0
-92,6
23,8
126,3
1,96
1,10
25,0
22,6
20,4
1,2
2,2
18,5
-0,9
-3,0
13,1%
1 384,8
16,9
13,4
114%
64,3
737,1
8,1%
8,4%
690,7
3,2%
3,5%
107,3
-7,0%
164,4
14,6%
107,3
0,4
22,9
-131,3
-5,0
100,8
1,57
1,57
20,4
13,0
19,4
1,0
1,8
12,2
-1,0
-4,2
11,0%
1 346,2
13,2
10,9
116%
64,3
2010
excl.1offs E
737,1
----------107,3
----------22,9
-----112,8
---------------------------------
1Q2011
1H2011
9M2011
2011
172,8
20,3%
14,6%
157,5
16,3%
10,8%
14,2
> 500%
26,1
8,2%
120,7
0,0
-7,7
-54,9
43,3
-21,1
-0,33
1,90
21,1
11,1
20,8
1,0
1,8
11,2
1,9
-1,7
-6,4%
1 374,2
12,0
10,2
110%
64,3
422,4
22,3%
9,3%
386,5
18,6%
5,9%
76,9
63,6%
102,3
18,2%
137,2
0,0
31,8
-92,0
47,4
-20,1
-0,31
-0,66
19,8
--21,2
0,9
1,6
9,3
0,9
-1,5
-3,0%
1 392,0
10,7
9,3
109%
64,3
587,9
22,6%
9,5%
529,9
17,9%
5,4%
85,8
101,7%
122,4
14,6%
150,6
0,0
18,9
-126,6
1,5
-102,2
-1,59
-1,98
7,8
--18,3
0,4
0,6
3,3
0,4
-1,6
-11,8%
1 338,4
9,3
8,2
121%
64,3
864,8
17,3%
8,6%
775,0
12,2%
3,8%
167,0
55,6%
211,1
19,3%
167,0
68,7
6,8
-158,7
-31,1
-174,6
-2,71
-2,71
6,5
--15,8
0,4
0,5
2,5
0,5
-0,9
-23,2%
1 323,3
8,2
7,1
137%
64,3
2011
excl.1offs E
864,8
----------167,0
--------0,0
75,5
-132,8
---80,0
-1,24
-------------------------------
2012E
2013E
2014E
2015E
886,1
2,5%
8,1%
764,2
-1,4%
4,0%
164,5
-1,5%
211,8
18,6%
164,5
0,0
76,3
-134,9
12,4
-42,5
-0,7
-0,7
7,5
--15,2
0,5
0,5
2,9
-----4,4%
1 319,3
8,2
7,4
138%
64,3
959,2
8,2%
5,5%
822,9
6,2%
5,0%
201,5
22,5%
245,8
21,0%
201,5
0,0
106,1
-126,1
12,3
-4,9
-0,1
-0,1
13,8
--16,3
0,8
0,9
4,4
-----0,5%
1 096,8
5,6
5,6
107%
64,3
1 034,4
7,8%
5,7%
881,7
15,4%
5,0%
238,0
18,1%
280,4
23,0%
238,0
0,0
136,0
-100,0
12,3
40,2
0,6
0,6
13,8
22,1
17,0
0,8
0,9
3,7
----3,7%
1 066,0
4,6
4,6
99%
64,3
1 111,5
7,4%
5,8%
939,9
14,2%
5,0%
267,1
12,2%
307,2
24,0%
267,1
0,0
157,5
-97,7
12,3
59,5
0,9
0,9
13,8
14,9
18,0
0,8
0,8
3,3
----5,2%
1 035,3
4,0
3,9
91%
64,3
4
[1]
I když data o vývoji reklamních trhů jsou většinou s nezanedbatelným rozptylem, z tvaru a vztahu jejich hodnot lze usuzovat na obrat ve vývoji reklamních trhů v regionu směrem
k mírnému růstu. Předmětem zájmu jsou zejména investice do TV reklamy.
Graf 1: Samotná CME uvádí ve svých prezentacích meziroční pohyby trhu TV reklamy po jednotlivých čtvrtletích, což je obsahem prvního grafu. Modrý sloupcový graf
znázorňuje průměrný vývoj TV trhu v celém regionu (zemích) působnosti společnosti CME. Šedivé sloupce se vztahují pouze k samotné České republice; je patrné znatelnější
zlepšení v Česku proti průměru všech trhů působnosti CME. Česko je tradičně hlavním tahounem tržeb i zisků, přesto efekt v konečném zisku je díky finančním ztrátám mizivý. Za
9M/11 dosáhly tržby v česku cca 195 mil USD (cca 37% všech tržeb z vysílání reklamy), v roce 2008 (9M/08) byly o 100 mil vyšší…
Graf 2: V tomto případě se jedná měsíční vývoj TV reklamních výdajů v Česku a z posunu křivek – křivka za rok 2011 je výše než ta za rok 2010 – je možné opět soudit na zlepšení
trhu v roce 2011.
I když graf poskytuje absolutní čísla - objem reklamních výdajů v mld Kč – je třeba je brát s určitou výhradou. Data pocházejí z monitoringu společnosti ARBOmedia, která je
počítá z ceníkových cen. Ceníková hodnota reklamního prostoru nemusí vypovídat o investicích (výdajích) do reklamy, protože je stanovena na základě ceníkových cen
konkrétních formátů reklamy a počtu takto uveřejněných reklamních sdělení, ale neobsahuje řadu obvyklých slev a bonusů.
Sumární čísla náležející ke křivkám v grafu, tedy srovnání ceníkové hodnoty reklamního prostoru v létech 2010 a 2011 je pro TV Reklamu 29,163 mld Kč v roce 2011 proti 25,588 mld
Kč v roce 2010, tedy +14% Y/Y, s výhradami uvedenými výše.k
Graf 3: kombinuje pohled a očekávání různých mediálních agentur na vývoj TV reklamního trhu v ČR v jednotlivých létech. Přes určitou neúplnost časových řad lze zhruba
porovnávat stav trhu v posledních létech s dobou před rokem 2008 a zároveň křivky zapadají do konceptu obratu trhu mezi léty 2009 a 2011.
Čtvrtletní vývoj trhu TV reklamy v regionu působnosti CME
Měsíční reklamní výdaje do TV v ČR
4
10%
5%
3
Výdaje (mld Kč(
Změna Y/Y Z(%)
0%
-5%
-10%
-15%
2
1
-20%
XII
X
XI
IX
VII
VIII
VI
V
IV
I
II
III
0
Q3 2011
Q2 2011
1Q 2011
Q4 2010
Q3 2010
Q2 2010
1Q 2010
Q4 2009
Q3 2009
Q2 2009
-30%
1Q 2009
-25%
Měsíc
Čtvrtletí
Total CME markets (AVG)
2010
CZE
2011
40%
11
30%
10
20%
100%
2012
2011
2010
2009
Elektronické měření sledovanosti českých TV - podíl na televizním trhu
80%
22,60%
21,39%
25,80%
24,26%
24,70%
27,79%
26,80%
27,35%
38,60%
35,57%
35,00%
35,65%
60%
40%
20%
Zbytek
Barrandov
Prima
XII-11
Mediares
Období
XII-11
MM/Arbo
I-11
Mediares
0%
XII-10
MM/Arbo
[4]
Mediaguru
ZentithOptimedia - CEE
Ve výhledu na rok 2012 jsou agentury spíše pozitivní, i když zhoršené ekonomické vyhlídky na optimismu ubírají. Např. agentura ZenithOptimedia předpovídá růst globálního trhu
reklamy v roce 2012 o +4,7%, v Evropě o +2% Y/Y. Během roku se odehrají dvě mediálně silné události: evropský fotbalový šampionát a olympijské hry v Londýně.
Agentura GroupM předpovídá globální růst reklamy +6,8%, agentura Magna Global pak +5%.
V delší perspektivě např. společnost PwC (Price Waterhouse Coopers; červenec 2011) uvedla, že výdaje na reklamu by měly v následujících pěti letech růst celosvětově v
průměru o +5,5% ročně. V ČR pak v průměru o cca +4,7%, z toho internetová reklama o téměř +10%.
Do roku 2012 vstoupila Česká televize již bez reklamy, přesněji řečeno, bez klasické spotové reklamy a teleshoppingu na ČT1 a ČT24 a jen s možností reklamy na slabších kanálech
ČT2 a ČT4, a to ještě v omezené míře (0,5 % denního vysílacího času). Uvolní se tak prostor kolem 350 až 500 mil Kč, tj. cca 18 až 26 mil USD. I kdyby CME, resp. skupina TV Nova
zabrala polovinu této sumy, jednalo by se o cca 9 až 13 mil USD při ročních tržbách Novy kolem 270 až 290 mil USD; „přírůstek od ČT“ by tak mohl představovat něco kolem 3 až
5%, což je příjemné, ale stěžejní problém ztrát to neřeší.
Nebudeme v tomto okamžiku spekulovat, k jakému rozdělení prostředků od ČT mezi segmenty reklamního trhu dojde (nemusí nutně zůstat v oblasti TV reklamy, ale konstatujme
pouze, že podle tisku šéf CME Adrian Sarbu na posílení tržeb Novy od ČT v tomto roce částečně spoléhá, podíl uvolněných peněz odhaduje na 25 až 30 mil UISD, které se patrně
rozdělí mezi komerční televize.
Sledovanost v případě české skupiny TV Nova v posledním roce spíše klesá, což je ilustrováno s pomocí dat mediálních agentur Media Master (nástupce ARBOmedia) a
Mediaresearch v následujícím grafu. Je zde porovnána struktura měsíční sledovanosti na začátku a na konci loňského roku, a to v kategorii dospělých nad 15 let (D 15+) a pro
časový interval Prime Time.
Data mediálních agentur se sice mírně liší, ale sledovanost Novy stagnuje, či dokonce klesá. Sledovanost měřená dle Media Master (ARBOmedia) hovoří více v neprospěch TV
NOVA, když její sledovanost měla klesnout z 38,6% na 35,0%, dle Mediaresearch sledovanost Novy stagnuje. Buď jak buď menší stanice se stávají významnějšími konkurenty na
trhu a společně se skupinou Prima se snaží ukrojit stále o něco více z celkového koláče TV reklamy.
Sledovanost (%l)
[3]
2008
Rok
ARBOmédia
OMD Czech
[2]
2007
-30%
2006
-20%
5
2005
-10%
6
2004
7
2003
0%
2002
10%
8
2001
9
2000
Výdaje (mld Kč)
12
Změna výdajů Y/Y (%)
Čisté výdaje do TV reklamy v ČR
ČT
Nova
5
[5]
OIBDA margin za poslední léta klesla a jen pozvolna se zvedá výše. I když lze asi mnohé připsat finanční krizi, lze mít zatím pochybnosti, jak efektivně se daří společnosti ziskovost
řídit třeba Rumunsku nebo na Slovensku, byť zde trh klesá (-6% Y/Y v případě Rumunska), či přibližně stagnuje (+1% Y/Y na Slovensku); na konci roku příjemně překvapila marže
v ČR. Z uvedeného vývoje nelze tedy předpokládat, že by se situace nějak dramaticky zlepšila k lepšímu např. v nejbližších dvou létech.
Doplňme, že celková konsolidovaná OIBDA marže (kratší,červená křivka) je níže nejen díky samotné konsolidaci (vyloučení vzájemných vztahů), ale zejména vlivem nákladové
zátěže centra a mírné ztrátovosti segmentu nových médií. V posledně jmenovaném segmentu by mohl být snad určitý prostor k rychlejšímu růstu marže.
OIBDA margin
60%
50%
40%
Margin (%)
30%
20%
10%
0%
2015 E
2014 E
2013 E
2012 E
2011
Period
Czech Republic
Slovak Republic
Total CME consolidated
[6]
2010
2009
2008
2007
2006
2005
-10%
Romania
Total Broadcast
Celkové zadlužení společnosti dosahovalo k 30.9.2011 1,397 mld USD (zpráva společnosti gross debt), tj. 9,3 násobku OIBDA, či 8,2 násobku vůči OIBDA, pokud od dluhu
odečteme dostupnou hotovost v rozvaze společnosti. K 31.12.2011 to bylo 1,372 mld USD, tj. 8,2 násobku OIBDA, či 7,1 násobku vůči OIBDA při započtení hotovosti.
Dluh společnosti je tvořen drtivou většinou seniorskými dluhopisy. Struktura emitovaných dluhopisů řazených dle splatnosti je následující (k 31.12.2011):
Označení CME
měna emise
nominál (mn)
kupón
výplata kupónu
úč. hodnota
(carrying value)
splatnost
USD 129,7 million 2008 Convertible Notes
USD
233,9
3,500% pololetní; 15.5 a 15.11.
15.3.2013
121,230
EUR 148.0 million Floating Rate Notes
EUR
148,0
6M EURIBOR + 1,625% pololetní; 15.5 a 15.11.
15.5.2014
191,497
USD 261,0 million 2011 Convertible Notes
USD
206,3
5,000% pololetní; 15.5 a 15.11.
15.11.2015
223,341
EUR 374.6 million 2009 Fixed Rate Notes
EUR
374,6
11,625% pololetní; 15.5 a 15.11.
15.9.2016
487,176
EUR 170.0 million 2010 Fixed Rate Notes
EUR
170,0
9,000% pololetní; 1.5 a 1.11.
1.11.2017
219,963
Z tabulky zaregistrujme, že první větší splácení čeká společnost v roce 2013 – to budou asi v prvé řadě dluhopis, které může chtít společnost s předstihem nakupovat, nebo
refinancovat, nebo odtud může pramenit riziko zvýšení základního kapitálu pokud n)by se společnost pokusila s věřiteli na této variantě dohodnout.
Nárůst zadlužení pochází zejména z roku 2008 a 2009, když společnost v roce 2008 získala na Ukrajině plnou kontrolu nad Studiem 1+1 a expandovala v Bulharsku.
Od té doby společnost v podstatě rolovala dluh dále před sebou, jen s drobnými nákupy svých dluhopisů. Podařilo se jí tím sice změnit strukturu splatnosti (maturitu) dluhu, ale
současně již tak vysoké úroky narostlé s navýšením objemu dluhu vzrostly navíc ještě účinkem posunu úrokových sazeb o něco výše v procesu přefinancování dluhu plus
započítejme jednorázové náklady spojené s přefinancováním, viz grafy níže.
Graf 1: Souběžné zobrazení vývoje objemu Seniorských dluhopisů a výše nákladových úroků v jednotlivých létech ukazuje nárůst zadlužení a nákladů dluhu od roku 2008.
V Grafu (grafech jsou i naše odhady v rámci finančního modelu do roku 2015.
Graf 2: V tomto grafu se jedná o zobrazení celkového dlouhodobého dluhu ve sloupcové části grafu, což je velmi podobné předchozímu zobrazení Seniorských dluhopisů,
neboť ty tvoří stěžejní část dluhu. Na tomto pozadí je zobrazen vývoj průměrné úrokové sazby jako podíl úrokových nákladů a celkového objemu dlouhodobého dluhu. V grafu
je třeba dát pozor na nestejnoměrnou časovou osu x a na skutečnost, že sazba vztahující se ke kratšímu období jsou anglizovány. Posledně jmenované skutečnosti mohou trochu
zkreslovat vjem z grafu, nicméně, pokud bychom se dívali jen na celoroční data, je patrný růst průměrné úrokové sazby z cca 8,2% v roce 2008 na cca 12,2% v roce 201.
Period
Senior debt
[7]
[8]
[9]
Interest expense, net
2015 E
2014 E
2013 E
2012 E
2011
2010
2009
Intererst rate (%)
2015 E
2014 E
2013 E
0%
2011
3%
0,00
2012 E
6%
0,20
1H 2011
0
2008
0,00
2007
30
2006
0,20
0,40
9M 2011
60
9%
1Q 2011
0,40
12%
0,60
2010
90
15%
0,80
1H 2010
0,60
18%
1,00
9M 2010
120
Total long term debt (USD bn)
0,80
Interest expoenses (USD mn)
150
2005
Senior debt (USD bn)
1,00
21%
1,20
1Q 2010
180
24%
1,40
2009
1,20
Debt and Interest rate
1,60
2008
210
2007
Debt and Interest expense
1,40
Period
Total long term debt and other financing arrangements
Sazba Senior Notes
Sazba Convcertible Notes
ef.sazba
O nějakém konkrétním případu, který by přicházel v úvahu v tomto okamžiku nevíme, muselo by se jednat asi o opuštění trhu v nějaké další zemi, ale to je nepravděpodobné.
Největší položky v dlouhodobých aktivech společnosti tvoří goodwill a programové licence, což asi nejsou položky k prodeji, když se dotýkají jádra podnikání společnosti.
Zvýšení základního kapitálu by rychleji pomohlo snížení dluhové zátěže a jeví se jako dosti pravděpodobná varianta, i když ne v roce 2012 a i když s ním zatím nepočítáme ve
finančním modelu (tedy i v létech do roku 2015), pouze figuruje ve výčtu rizik. Pro posouzení načasování a možných parametrů případného navýšení základního kapitálu uveďme
nejprve několik skutečností, které mohou být v úvahách užitečné:
- šéf CMEi Adrian Szarbu prodával akcie (loni koncem léta) kolem 20 USD/akcii,
- Time Warner navýšil svůj podíl na 34,4% v březnu 2011(o +5,5%) za cca 19,45 USD/akcii (TW od firmy Testora ze skupiny PPF zakoupil cca 3,12 mil ks akcií CME za cca 60,3 mil
USD; ČTK a Reuters 3.3.2011)
- konverzní poměr u konvertibilních dluhopisů splatných v roce 2013 je nastaven na ceně 105 USD za akcii
- současná cena akcií se na trhu v USA pohybuje kolem 8 USD/akcii.
Zvýšení základního kapitálu se nám jeví tedy sice jako dosti pravděpodobné někdy v budoucnu, ale ne v dohledné době s tak nízkou cenou akcií na trzích. Zda-li by to mohla
být úroveň 20 USD na akcii, která by byla pro navýšení možná akceptovatelná, na to nemáme zatím jednoznačnou odpověď. V každém případě je navýšení momentem, který
znevýhodňuje svým zředěním stávající akcionáře.
Rok 2013 by mohl být ale rokem, kdy by pravděpodobnost nějakého navýšení ZK ještě mohla vzrůst, a to minimálně ze dvou důvodů, které motivují akcionáře Time Warner a
samotnou společnost ke krokům spojeným s akciemi společnosti:
- podle nepřímých informací vyprší smlouva na podkladě které Time Warner získal dočasně volební prává od Ronalda Laudera a Time Warner musí něco učinit, např. navýšit
podíl ve společnosti,
- v roce 2013 (15.3.2013) jsou splatné konvertibilní dluhopisy „2013 Convertible Notes“ a to je i impulz, aby nějak konala CME, která se do té doby může pokoušet co nejvíce
dluhopisů nakoupit zpět.
Adrian Sarbu se narodil se v roce 1955 v rumunském Brašově. Na divadelní a filmové akademii vystudoval režii. Věnoval se dokumentárnímu filmu a po roce 1989 se stal členem
první porevoluční vlády. V roce 1990 založil produkční společnost Mediapro a o tři roky později stanici ProTV, která se v roce 1995 stala součástí sítě CME. Od roku 2006 působil
jako regionální ředitel pro Česko, Slovensko a Rumunsko. V roce 2009 byl jmenován generálním ředitelem CME.
Za poslední dva roky, tedy od nástupu na nejvyšší pozici ve firmě, se ale nelze zbavit dojmu, že jeho kroky nebyly vždy ve prospěch společnosti, resp. že je lze při nejmenším
označit jako diskutabilní. Vezměme za příklad dvě oblasti: personální a programovou:
- po svém nástupu do funkce CEO se v Praze poměrně záhy rozešel s několika manažery, z nichž např. Petr Dvořák (dlouhá léta ředitel TV Nova, v roce 2010 pak na pozici
viceprezidenta pro vysílání skupiny CME) nyní působí jako ředitel veřejnoprávní České televize s podporou prakticky celé RRTV při volbě nového ředitele,
- přílišné (možná dogmatické) prosazování modelu „jeden obsah, více kanálů“ na nadnárodní úrovni přivedlo na obrazovky pořady, které se stěží při pohledu do programových
schémat ostatních televizí daly označit jako konkurenční a to v době, kdy CME neměla a dále spíše nemá mnoho (či tolik) peněz na vlastní tvorbu a nákup programů.
Byť se tyto příklady týkají hlavně českého prostředí ( je však stále nejsilnějším trhem CME), byť lze ve prospěch Sarbua argumentovat finanční a ekonomickou krizí, byť je třeba vzít
v úvahu omezené finanční možnosti na tvorbu programů, nelze se vyhnout pochybnostem, že Sarbu jako by na úrovni řízení i na úrovni programové společnost tak trochu
balkanizoval, aniž bychom se tím chtěli nějak uvedeného regionu dotknout. Navíc, když se díky CME podařilo Sarbuovi dovést do konce a finančně završit několik svých dříve
6
[10]
[11]
[12]
[13]
zahájených projektů, což lze brát jako doklad jeho manažerských schopností.
Po té, co firma letos v lednu (ještě před výsledky za celý rok) změnila výhled pro volný cash flow za celý rok 2011 z pozitivního výsledku na neutrální, se na trhu spekulovalo o tom,
že dozorčí rada bude hodnotit působení Adriana Sarbu v čele společnosti. Snad to nevyzní jako škodolibost, když konstatujeme že kurz akcií na základě spekulací rychle posílil,
ale Sarbu patrně obhájil své kroky před dozorčí radou a nic se nezměnilo.
Time Warner (TW( vstoupil do akcionářské struktury společnosti v březnu 2009. TW tehdy získal celkem 19 mil ks nově vydaných akcií CME, z toho bylo 14,5 mil akcií třídy A po 12,00
USD/akcii a 1,5 mi ks akcií třídy B po 15,00 USD/akcii; Akcie celkem představovaly cca 31% akciový podíl ve společnosti a CME získalo transakcí hotovost 241,5 mil USD.
S tímto podílem zde byl TW až do března 2011, kdy navýšil svůj podíl na 34,4% nákupem 3,1 mil ks akcií po cca 19,45 USD/akcii (TW od firmy Testora ze skupiny PPF zakoupil cca
3,12 mil ks akcií CME za cca 60,3 mil USD; ČTK a Reuters 3.3.2011); od zdoby má v držení 22,1 mil ks akcií.
Time Warner a Lauder – v okamžiku vstupu do CME TW souhlasil s poskytnutím svých hlasovacích práv ve prospěch Ronalda Laudera a to minimálně na dobu 4 let; tato dohoda
by tedy měla být aktualizována v roce 2013. R.Lauder recipročně podpořil zvolení dvou zástupců TW do orgánů společnosti.
Warner Bros (WB) – je významnou dceřinou společností Time Warner a jednou z nejznámějších značek (ochranných známek). Nedlouho po vstupu TW do CME bylo podepsáno
partnerství distribuční části WB s bulharskými stanicemi z portfolia CME. Loni vzniklo partnerství mezi CME a WB, které umožní zprostředkovat nové filmy a zpřístupnit část knihovny
WB uživatelům internetového videa na portálu www.voyo.cz z rodiny české TV Nova.
Bontonfilm – je jedničkou mezi filmovými distribučními společnostmi na českém trhu. V roce 2011 dosáhl tržeb 524,1 mil Kč a obhájil prvenství před konkurenční společností Falcon
s 415 mil Kč a Warner Bros s 207,5 mil Kč. V polovině roku 2011 CME dokončilo akvizici společnosti Bontonfilm nákupem 100% jejích akcií za 11 mil USD s možností uhradit další 1,5
mil USD v závislosti na výsledcích celého roku.
Z výše uvedeného je tedy patrné postupné prorůstání produkce TW a distribuce a vysílání CME.
Vnější změny jako růst trhu, bezprostřední oddlužení společnosti, personální změny atd. jsou z dnešního pohledu v brzké době málo pravděpodobné:
 Co se týče reklamního trhu odhady reklamních agentur se pohybují maximálně v jednotkách procent. Nicméně očekávaná stagnace, či dokonce možný pokles HDP v ČR
v roce 2012 mohu přinést nakonec pokles reklamního trhu. Např. agentura ZenithOptimedia (30.9.2010) uvádí, že pokles HDP o -1% znamená pokles mediálních investic o cca
3-5% a pokles mediálních investic obvykle (pak) trvá 2 roky. Úroveň mediálních investic je přímo úměrná makroekonomickým ukazatelům, zejména vývoji HDP, spotřebě
domácností. Úroveň mediální inflace je přímo úměrná vývoji makroekonomických ukazatelů, vývoji mediálních investic.
 Očekávat nějaký zvrat v jednání Time Warner a vstup do společnosti, a tím i oddlužení, je asi nyní předčasné a nejdříve připadá v úvahu asi až v roce 2013,
 „zažehnán“ je patrně i tlak na odhod A. Sarbu…
Poznámky k přehledu výsledků a odhadům v přehledové tabulce a v tab.č.4 - hlavní momenty:
 Hist. data jsou ze čtvrtletních (pololetních a ročních) zpráv a prezentací CME, odhady jsou z vlastního finančního modelu
 v položkách (řádcích) jsou nově zařazeny:
- meziroční vývoj tržeb přepočtených na koruny „in CZK Y/Y E (%)“
- „Total Broadcast“ = tržby za segment vysílání a jeho meziroční vývoj „Y/Y E (%)“a vývoj přepočtený do korun „in CZK Y/Y E (%)“
- meziroční vývoj OIBDA,
- OIBDA za segment vysílání,
- Snížení hodnoty majetku „Impairmant Charles“
- Nákladové úroky: „Interest expenses, net“
- Kurzové zisky a ztráty: „FOREX gains/loss, net“
- Výše dluhu v dluhopisech: „Senior debt“
 ve sloupcích je nově zařazen výsledek roku 2011, odhad pro rok 2013 až 2015 (velká tab.) a odhady hospodaření v létech 2009, 2010 a 2011 po očištění i jednorázové položky;
na tomto místě též uveďme, že výsledky roku 2009 byly společností rekalkulovány podle nového segmentového členění a s úpravou zahrnující čísla od Media Pro Entertainment
a bTV akvírované v prosinci 2009 a dubnu 2010. Naopak nejsou již účtovány aktivity na Ukrajině dekonsolidované v dubnu 2010. To vše kvůli srovnatelnosti let následujících.
 Segmenty, pokud jsou uvedeny odpovídají členění užívaným společností: Televizní vysílání (Broadcast), Media Pro Entertainment, což je divize na výrobu a distribuci obsahu, a
Nová média (New Media).
 Naše odhady pro rok 2012 až 2015 jsou vedeny následujícím očekáváními:
- v provozní oblasti počítáme jen velmi mírným růstem reklamních trhů (zejména v roce 2012)v regionu podle jednotlivých zemí
- předpokládáme určité zlepšení OIBDA marží,
- nepředpokládáme výplaty dividend,
- jen velmi pomalý pokles zadlužení
- neuvažujeme zatím navýšení ZK, jakkoliv je to velmi pravděpodobná cesta k oddlužení společnosti, pro zatím velký počet scénářů, jak by se tak mohlo stát
- nepředpokládají se další akvizice, jen organický vývoj
 Cena akcie představuje historické ceny na pražské burze ke konci daného období přepočtené kurzem EUR/CZK rovněž ke konci téhož období. Cena akcie ve sloupcích
s odhady jsou cílové ceny, ne skutečná cena na burze (např. v případě 2012E), aby bylo možno posoudit, jak se odhady hospodářských výsledků spolu s cílovou cenu mohou
projevit v poměrových ukazatelích.
Podobně jako v předchozím modelu i finanční model aktualizovaný potvrzuje velkou zátěž dluhy, která povede patrně ke ztrátám ještě v příštích dvou létech (2012 a 2013) a jen
pozvolnému nárůstu zisku; finanční model tak spíše potvrzuje nutnost razantněji řešit otázku zadlužení společnosti do roku 2013 včetně.
Rizika uvedeného postupu mohou plynout např. z:
- Vlivu vysokého zadlužení společnosti na model ve fázích A,B (oddělení fází A a B souvisí více s odlišnou diskontní sazbou , než s nějakou velkou změnou v hospodaření
společnosti, či změnou v prostředí atd.), jejichž přínos do hodnoty akcie je velice malý – provozní CF je pohlceno splátkami úvěrů a nákladovými úroky a volné CF je prakticky
nulové. To vede k tomu, že hodnota akci je tak určena hlavně perpetuitou, což není vyvážený případ. Patrně by bylo možno vytvořit ještě další fázi vývoje por roce 2015 např.
do roku 2020, během které by se postupně snížilo zadlužení na „standardní“ úrovně; pohled na vývoj se ale může záhy změnit, neboť lze očekávat nějaký zásadnější krok v roce
2013 (končí splatnost části dluhopisů, Time Wraner bude řešit otázku hlasovacích práv – viz text výše), který může hospodaření společnosti změnit.
- Skutečnosti, že každý model je jen aproximací
- Velké volatility finančního výsledku,
- Obtížně predikovatelné položky snížení hodnota majetku
Citlivost kalkulace vnitřní hodnoty akcií metodou DFCFE na velikost diskontní sazby (sazeb) v jednotlivých etapách – fázi a na výši růstového faktoru.
Odhady jsou kalkulovány na základě diskontování třífázového modelu budoucích volných finančních toků dvěma diskontními sazbami; poznámky k finančnímu modelu jsou
v poznámce [12]. Pro parametry diskontování jsme využívali údajů pro americký trh, kde mají akcie CME svůj primární trh; parametry diskontování jsou následujíc:
 Fáze A (2012 a 2013):
a) bezriziková úroková míra: 2,83% jako průměr aktuálních výnosů 10-tiletých a 30-tiletých státních dluhopisů USA (z Yahoo Finance a Blooomberg; 15.3.2012),
b) prémie za tržní riziko země (USA): 6,00%; zdroj přehledy sestavené prof. Damodaranem (leden 2012), www.damodaran.com
c) faktor beta: 2,05 uvedený adresně pro akcie CME z přehledů prof. Damodarana za rok 2011 (Eurocompfirm.xls, leden 2012).
 Fáze B (2014 a 2015) a perpetuita (fáze C):
a) bezriziková úroková míra: 3,50%, jež se obecně uvažuje jako „standardní“ úroveň bezrizikových sazeb v rovnovážných podmínkách,
b) prémie za tržní riziko země: 5,00%, což byly přibližně hodnoty platné pro USA před vznikem finanční a ekonomické krize (též dle prof. Damodarana),
c) faktor beta: 1,91 vypočtený pro zadlužení společnosti ve výši 50% cizích pasiv ku vlastnímu jmění, tedy jde o předpoklad určitého oddlužení společnosti, byť ne zcela
v přesné korespondenci s časovým průběhem vývoje dluhu ve finančním modelu.
Výsledkem jsou diskontní sazby po řadě 15,13% a 13,03% pro jednotlivé fáze.
[14] Porovnání je provedeno v rámci regionálních skupin: CEE – Central and Eastern Europe, WE – Western Europe, Global (celý svět) a s využitím výběru podobných titulů
sestaveného samotnou agenturou (Bloom).
Konkrétní tituly uvedené v tabulce jsou naší volbou provedenou z širších množin zmíněných výše, na základě kritérií tržní kapitalizace, likvidity, dostupnosti dat a pokud je to
možné i míře nezávislosti, čímž se rozumí, že daný titul pokud možno není součástí již uvedené majetkové skupiny, koncernu (pokud se dalo zjistit).
CEE „closest“ je průměr hodnot položek titulů uvedených přímo v tabulce, ostatní průměry jsou z širších tabulek postupem zmíněným dále.
Data ukazatelů jsou z 15.3.2012, zdrojem je ag. Bloomberg. Aritmetické průměry jsou vypočteny po vynechání extrémních vybočujících hodnot, jež by významně mohly průměr
zkreslit. Průměry CEE, WE a Global jsou při dodržení předchozí podmínky kalkulovány na širší množině titulů, než je výběr v prezentované tabulce (výběr v tabulce má roli
reprezentativní). Dále přibližně platí, že WE a CEE jsou obecně podmnožinami Global.
Srovnání ukazuje na nižší hodnoty poměrových ukazatelů CME s většinou průměrných hodnot, což by dávalo určitou indikaci k možnému kurzovému růstu.
Pro číselný odhad možné hodnoty akcií CME (v tomto postupu srovnání) byly použity následující úvahy a postupy:
- „optimální“ hodnoty poměrových ukazatelů, kterým by se „měla“ akcie CME podřídit, byly odhadovány s využitím váženého průměru z hodnot zjištěných za jednotlivé skupiny
titulů. Přitom bylo zohledněno, že:
- CME operuje v regionu CEE a tudíž bylo dáno poměrně velké zastoupení hodnotám CEE „closest“ a CEE,
- v západní Evropě fungují historicky prověřené společnosti, které expandovaly i do regionu CEE, proto bylo dáno vyšší zastoupení i
tomuto segmentu,
- Global skupina obsahuje největší společnosti na světě, ze Ameriky a z Asie, kde se mohou více projevovat odlišné vlastnosti trhů a
samotných společností, proto méně zastoupeny v odhadu,
- výběr Bloomberg z našeho pohledu ne tak reprezentativní, když obsahuje např. i telekomunikační tituly, proto též malé zastoupení.
Přehled vah a výsledků je následující:
Váhy:
Výsledek váženého odhadu („optimální“ hodnoty poměrových ukazatelů):
Skupina
CEE "closest"
Váhy
20,0%
CEE
20,0%
WE
40,0%
Bloom
Global
10,0%
10,0%
P/B
P/S
2,74
1,84
P/E
21,92
P/EBITDA
7,80
ROE
8,1%
- Nalézt jediný kurz akcie, při kterém by byly optimalizovány všechny použité poměrové ukazatele současně, je těžko splnitelné. Úvahy , které měly pomoci odhadnout vyvážený
pohled na takovou cenu akcie byly následující:
- vzhledem k očekávanému nízkému čistému zisku, či ještě případným čistým ztrátám, není poměr P/E důležitý,
- větší význam lze naopak přisuzovat poměrům P/S a P/EBITDA (resp. OIBDA), kde v hospodařen CME nejsou takoví výkyvy
jako např. v čistém zisku (ztrátě)
- zohlednění historického vývoje (v roce 2011), proto by odhady měly znamenat plynulejší návaznost v roce 2012 a
v dalších létech se přibližovat celkovým průměrům,
Takovou hodnotou ceny akcie se pak jeví hladina kolem 25 USD, kdy poměrové ukazatele nabývají hodnot uvedených v tab.č.4 v příslušných létech 2012 až 2015.
Rizika uvedeného postupu mohou plynout např. z:
- nestejného počtu srovnávaných titulů v jednotlivých skupinách, nutnosti případného snížení počtu do cca 150 titulů v jedné skupině (typicky Global a WE), na straně druhé
některé výběry mohou obsahovat jen nízký počet titulů (typicky CEE“closest“, CEE a Bloom),
7
Záměrně prázdné místo
Vysvětlivky:











BV
= Book Value; účetní hodnota aktiv na akcii po odečtení cizích zdrojů, nebo jinak řečeno vlastní jmění na akcii
P/BV
= Price Book Value Ratio; poměr ceny (kurzu) akcie a zisku na akcii
Debt
Gross Debt = hrubý dluh; objem úročených dlouhodobých, případně i krátkodobých závazků, typicky bankovních úvěrů leasingových splátek, vydaných dluhopisů atd.
Net Debt = čistý dluh; hrubý dluh zmenšený o hotovost, případně další položky rozvahy rychle přeměnitelné na hotovost
Gross Indebtness = hrubá zadluženost, percentuální poměr hrubého dluhu a vlastního jmění
EBITDA
= Earnings before Interest, Depreciation and Amortization; zisk před zdaněním, odpisy a amortizací (snížení hodnoty) majetku
Consol. EBITDA = poti segmentové EBITDA obsahuje z pohledu z pohledu konsolidačního celku jen položky zahrnuté do konsolidace (viz např. příklad z nedávné historie, kdy do poloviny
roku 2006 nebyla ještě konsolidovaná slovenská STS a TV Markíza)
Segment EBITDA = čistý hospodářský výsledek segmentu (segmenty se rozumí regionální dělení), do kterého jsou na rozdíl od obvyklé definice EBITDA zahrnuty náklady na amortizaci (TV)
programových práv (costs for program rights amortization),. Položky, které nejsou alokovány v jednotlivých obchodních segmentech za účelem sledování a hodnocení jejich výkonnosti a
tím pádem nejsou zahrnuty v segmentové EBITDA, zahrnují:
- „corporate operating costs“, výdaje prezentované jako korporátní náklady v konsolidované účetní závěrce provozů (tj. korporátní provozní náklady, odměny založené na akciích a
odpisy nehmotného majetku,
- změny tržní hodnoty derivátů,
- kurzové zisky/ztráty,
- určité výjimečné nebo zřídka se vyskytující položky (např. mimořádné zisky a ztráty, snížení hodnoty majetku (impairments on assets), či investice).
eop
= End of Period; hodnota z konce určité časové periody např. na konci měsíce, čtvrtletí
EPS
= Earnings per Share; zisk na akcii
P/E
= Price Earnings Ratio; poměr ceny (kurzu) akcie a zisku na akcii
Reklama TV – ceny; pojmy z oblasti nastavení cen (TV) reklamy (zdroj: Cenové podmínky TV Nova a TV Nova Cinema):
- Cílová skupina: Dospělí 15-54 - znamená fyzické osoby ve věku od 15 do 54 let v rámci populace České republiky,
- High Season - znamená High Season 1 a High Season 2,
- High Season 1 - znamená kalendářní měsíce duben a květen,
- High Season 2 - znamená kalendářní měsíce říjen a listopad,
- Low Season - znamená Low Season 1, Low Season 2 a Low Season 3,
- Low Season 1 - znamená kalendářní měsíce leden a únor,
- Low Season 2 - znamená kalendářní měsíce červenec a srpen,
- Low Season 3 - znamená období od 23. do 31. prosince,
- Medium Season - znamená kalendářní měsíce březen, červen, září a období od 1. do 22. Prosince,
- Ratingový bod - znamená jedno vystavení Reklamního spotu jednomu procentu Cílové skupiny: Dospělí 15-54;
- Referenční CPP - znamená cenu Ratingového bodu v Medium Season v Prime Time při délce Reklamního spotu 30 sekund, jak je uvedena v Ceníku reklamních spotů
- Prime Time (PT) - znamená část každého dne kalendářního týdne mezi 18:00 a 23:00 hod.,
Reklama TV– měření; pojmy z oblasti měření (TV) reklamy (zdroj: mediaguru,cz, wikipedia, mediální agentiury):
- Afinita, TAI, Target Affinity Index, vhodnost = index, který popisuje vhodnost konkrétního reklamního nosiče (magazínu, tv pořadu) pro cílovou skupinu, pro kampaň. Charakterizuje, jak
konkrétní cílová skupina sleduje dané médium ve srovnání s obecnou populací (obvykle Všichni 15+ nebo Všichni 12+). Počítá se jako sledovanost média v konkrétní cílové skupině
děleno sledovaností v populaci, tedy TRPs/GRPs v daném médiu. Čím vyšší afinita, tím je médium vhodnější pro oslovení konkrétní cílové skupiny. Obvykle afinita vyšší než jedna
znamená, že médium je vhodné pro použití v kampani (cílová skupina ho sleduje relativně více než populace).
- GRP, Gross Rating Point, či též kumulovaná sledovanost v populaci, v široké cílové skupině = veličina, která se používá pro popis zásahu kampaně v tzv. široké cílové skupině - obvykle
"Všichni 15+" (starší patnácti let). Cílová skupina "Všichni 15+" je považována za ekvivalent (koupěschopné) populace v ČR, proto se používá jako univerzální, nejširší cílová skupina.
Vzniká jako součet sledovaností, tj. ratingů jednotlivých inzerátů v kampani, v široké cílové skupině (např. TV kampaň o 2 spotech o sledovanosti 13% a 12% v c.s. všichni 15+, tedy
celkem dosáhla 25 GRPs). 1 GRP tedy odpovídá zásahu 1%a cílové skupiny Všichni 15+ a je tak měřítkem zásahu kampaně.
Zároveň se GRP body používají pro výpočet ceny televizních kampaní, kdy TV stanice stanoví ceníkovou cenu 1 GRP bodu a zadavatel reklamy pak platí cenu za skutečně oslovené
diváky.
Vztah mezi GRP a TRP popisuje Afinita.
- TRP - Target Rating Point, či též kumulovaná sledovanost v konkrétní cílové skupině = veličina, která se používá pro popis zásahu kampaně v konkrétní cílové skupině (může být
odlišná kampaň od kampaně); vzniká jako součet sledovaností, tj. ratingů jednotlivých inzerátů v kampani, na konkrétní cílovou skupinu (např. dva spoty o sledovanosti 18% a 16% v
celkem dosáhly 34 TRPs).
Reklama TV – omezení; omezení TV reklamy v ČR (zdroj: mediaguru.cz):
- kvantitativní = komerční stanice mohou vysílat reklamy maximálně 12 minut za hodinu (komerční), u veřejnoprávních max 6 min/hodinu. Navíc veřejnoprávní stanice mohou vysílat
max. 0,75% svého času (ČT1) a 0,5% ostatní programy ČT (v absolutních číslech ČT1 10 min, 48 sec a ČT ostatní 7 min,12sec).
- Kvalitativní = v TV je zakázána reklama na tabákové výrobky, zbraně, léky, drogy a sex. Kromě obecných restrikcí zakazujících skrytou, klamavou a podprahovou reklamu je obsahově,
popisně určeno, jaká reklama se nesmí v TV objevit.
Senior debt – též senior note, senior loan =
ttm
= trailing twelve months = kumulativní hodnota za posledních 12 měsíců
Y/Y, YoY
= Year over Year; meziroční srovnání hodnot nějaké veličiny
[15]
[16]
[17]
[18]
- odlišnosti samotných titulů plynoucí z jejich velikosti, působnosti, účetních postupů apod., ale i obchodování na různých kapitálových trzích s jinou likviditou atd.
- omezeného výběru a dostupnosti srovnávaných poměrových ukazatelů, např. je třeba uvážit, že vybrané poměrové ukazatele nezohledňují např. zadluženost, cash flow
apod., což v případě CME hraje v současné době i v budoucích létech velkou roli.
- možnosti jen přibližného stanovení zastoupení jednotlivých průměrů v odhadu
- jen přibližné možnosti odhadu „optimálního“ kurzu akcie; rozptyl odhadujeme v rozsahu cca  3 EUR kolem odhadovaných 25 USD na akcii.
Doplňme ještě některé orientační poznámky ke konkurenci ve srovnávací tabulce:
TVN je přední soukromou mediální skupinou v Polsku, vlastnící aktuálně 11 TV kanálů, obchodní kanál a přední internetový portál. TVN podniká v oblasti televizního vysílání a
produkce, digitální satelitní předplacené TV a internetového (on-line) vysílání.
RTL Group neevropskou jedničkou v sektoru TV a rozhlasového vysílání (40 TV kanálů, 32 rozhlasových kanálů, aktivní v 10-ti zemích (např. Rakousko, Maďarsko…), vedoucí
společnost v oblasti tvorby obsahu a největší nezávislá distribuční společnost
Interval upisovací ceny lze nahlížet velmi široce od 7,20 do 19,45 USD na akcii..
- Na spodním okraji konstatujme, že 3M klouzavý průměr kuru akcií v zámoří se pohybuje kolem 7,20 USD. Cena akcií je obecně nízko, což není v tomto okamžiku příznivé pro
emisi akcií. Např. úpisem kapitálu za 250 až 300 mil USD, což by mohla být podle našeho odhadu suma, která by oddlužila společnost na úroveň 4 násobku OIBDA vůči čistému
dluhu, by společnost musela emitovat cca 34,75 až 41,15 mil ks akcií, čímž by se navýšil počet akcií o cca 54 až 64%.
- Time Warner nabýval hlavní balík akcií třídy A po 12 USD za akcii (viz pozn. [10] ) v době, kdy před úpisem akcie na trhu stály cca 6 USD, ale 3M klouzavý průměr byl v polovině
března (2009) mezi 2 a 13 USD na akcii. Pokud bychom uvažovali, že TW by nechtěl jít v dalším nákupu akcií přes tuto hodnotu (12 USD), pak stejnou sumu (250 až 300 mil USD)
by CME získalo navýšením akcií o cca 32 až 39 % s 20,8 až mil 25,0 ks nových akcií.
- nedávný drobnější nákup akcií ve prospěch TW (viz rovněž pozn. [10] ) může poskytnout pomyslnou horní mez intervalu upisovacích cen 19,45 (zaokrouhleně 20) USD/akcii a
kalkulací potřebných 12,5 až 15,0 mil ks nových akcí, tj. zvýšení o 19,4 až 23,2%.
Velmi hrubý pohled na tato čísla nám ukazuje na možný střed intervalu kolem 12 USD na akcii, kam bychom asi mohli z dnešního pohledu a při velkém zjednodušení klást
možnou hodnotu upisovací ceny při navyšování základního kapitálu a kterou používáme dále ve vážených odhadech.
Obrázek ukazuje použitou strukturu vah váženého odhadu hodnoty akcie s uvedením základních parametrů odhadu jednotlivými postupy v popisce grafu; popisky datových
řad: metodika odhadu; v závorkách je uveden výsledek kalkulací hodnoty akcie příslušnou metodikou.
Net Debt / OIBDA nepřeceňovat; je to důležité pro schopnost splácet dluh, pro likviditu, ale ještě to nemusí indikovat pokles nákladových úroků, když snižování poměru dochází
zvyšováním OIBDA při jen pomalém poklesu dluhu.
Jde o vybraná rizika, zejména dle podkladů společnosti, např. z prospektů, výročních zpráv apod.
8
UPOZORNĚNÍ SPOLEČNOSTI
Povaha upozornění.
Toto upozornění, kromě obecného a trvalého úsilí společnosti BH Securities, a.s. poskytovat klientům a čtenářům analytických
výstupů zřetelné a relevantní informace, plní taktéž úlohu naplnění požadavků Vyhlášky č.114/2006 o poctivé prezentaci
investičních doporučení Komise pro cenné papíry ze dne 27.3.2006.
Přesto, že v následujícím textu je uvedena řada důležitých skutečností, je třeba výslovně upozornit na to, že upozornění společnosti
je třeba číst a vnímat ve svém celku, tj. kromě informací zde uvedených taktéž informace a prohlášení uvedená na webových
stránkách společnosti BH Securities a.s.: www.bhs.cz , na něž touto cestou výslovně odkazujeme.
Specifická upozornění.
Tento dokument slouží pouze pro informační účely a nepředstavuje žádnou nabídku, či výzvu ke koupi, nebo prodeji cenných
papírů, či obecněji jakéhokoliv investičního nástroje.
Dokument je určen především pro kvalifikované a zkušené investory. Tento dokument a v něm obsažené informace a názory nelze
mechanicky použít k nákupům a prodejům cenných papírů.
Názory společnosti BH Securities a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění, především
v souvislosti s aktuálním vývojem na kapitálových trzích.
Společnost BH Securities a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací
z tohoto dokumentu.
Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které společnost považuje za důvěryhodné.
Přes maximální pozornost a péči věnovanou obsahu a ověřování informací použitých při formulaci tohoto dokumentu společnost
tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány, či sděleny tak, aby poskytovaly
přesný, úplný a nezkreslený obraz skutečnosti.
Společnost BH Securities a.s. se může příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat
činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji
nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu.
Zaměstnanci společnosti a osoby podílející se na tvorbě tohoto dokumentu mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční
nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty.
Společnost BH Securities přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení. Žádné
hodnocení osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku
z obchodování BH Securities s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím případném obchodování
s emitenty těchto investičních nástrojů.
Tento dokument je vydán společností BH Securities a.s., která je obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních
předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky.
Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku www.bhs.cz, zejména sekci „Poctivá prezentace investičních doporučení“
Přehled doporučení na titul CME:
Datum zveřejnění
CME – krátká informace
3.4.12
CME – krátká informace
21.1.11
CME - aktualizace
CME - aktualizace
CME - krátká informace
CME - krátká informace
CME - krátká informace
CME - analýza
CME – krátká informace
30.11.2009
10.3.2009
3.7.08
5.11.07
12.6.07
24.11.06
2.9.05
Cílová cena
7,50 USD
14,60 USD
25,0 USD
23,0 USD
30,0 USD
44,0 USD
113,70 USD
124,10 USD
101,40 USD
80,60 USD
56,60 USD
Doporučení
držet
spekulativně
akumulovat
držet
akumulovat
akumulovat
akumulovat
koupit
držet
držet
Časový horizont
3M
12M
3M
12M
3M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
Pozn.: Tento dokument je majetkem společnosti BH Securities, a.s., proto prosíme, aby tyto podklady nebyly zveřejňovány v plném
znění a postupovány dalším stranám bez předchozího souhlasu BH Securities, a.s. Souhlas mohou zprostředkovat: Petr
Hlinomaz,
[email protected] ,
mob.: 602 242 906 nebo
Kontakty BH Securities v abecedním pořadí
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Ve spolupráci s BH Securities a.s. vyhotovil Petr Hlinomaz.
[email protected]
9