VLTAVA FUND - Výroční zpráva 2013 Dopis investorům 1

VLTAVA FUND - Výroční zpráva 2013
Dopis investorům
Vážení akcionáři,
za rok 2013 vzrostlo NAV fondu o 21,3 % a majetek ve
správě dosáhl k 31. 12. 2013 hodnoty 1,5 miliardy korun.
Největší akciové pozice na počátku roku 2014 byly
WH Smith, Berkshire Hathaway, Wal­‑Mart, Teva
Pharmaceutical a Catlin Group. Naše portfolio
je koncentrováno do investic, které považujeme
z hlediska kombinace výnosu a rizika za nejlepší.
Dostatečně atraktivní investiční příležitosti jsou
poměrně vzácné, a proto se je snažíme maximálně
využívat. Deset našich největších pozic představuje
přibližně 70 % našeho portfolia.
Portfolio fondu je v současnosti trhem oceněno na
přibližně jedenácti násobek zisku posledních dvanácti
měsíců. To znamená, že za poslední rok činil čistý
zisk našich společností 9 % jejich tržní kapitalizace
(Earnings Yield, tedy převrácené P/E). To je podle
našeho názoru hodně a neodpovídá to kvalitě
a vyhlídkám těchto společností. Zejména ve srovnání
s téměř nulovými úrokovými sazbami toto číslo vyniká.
Podle našeho odhadu je dnes fundamentální hodnota
našich akcií asi o pětinu vyšší, než jsou jejich současné
ceny. Fundamentální hodnota však není statická,
ale postupně se vyvíjí. V případě našeho portfolia
poměrně solidně roste. Na konci tohoto roku bude
řádově o třetinu vyšší, než jsou dnešní ceny. To by mělo
vytvořit dostatečně velký tlak na ceny našich akcií
směrem vzhůru.
Za posledních 5 let, tedy od globální finanční krize
a současně od změny naší investiční strategie, vzrostlo
NAV fondu téměř na čtyřnásobek. Přesně o 288 %. Je
pravda, že uplynulá pětiletka byla pro akciové investice
velmi dobrá, ale i tak je náš výsledek v celosvětovém
měřítku výjimečný. Náš fond dosáhl zřejmě nejlepšího
výsledku ze všech akciových fondů na světě. (Pokud se
vám podaří najít nějaký fond, který měl za minulých
5 let lepší výsledek než my, dejte mi prosím, vědět, ať
se náhodou nechlubíme prvenstvím, které nám nepatří.
Nám se zatím takový fond najít nepodařilo.)
Zečtyřnásobit peníze a ještě k tomu být nejlepší na
světě, k tomu je potřeba mít taky trochu štěstí. Je dost
málo pravděpodobné, že se nám něco podobného
ještě někdy podaří. I přesto si však myslíme, že budeme
dlouhodobě patřit mezi ty lepší fondy a že i výnosy
budou dobré. Vaše očekávání by však mělo být
realistické a nemělo by se opírat o výnos posledních
pěti let.
V další části výroční zprávy naleznete čtvrtletní
dopisy akcionářům z minulého roku. Dohromady
dávají obrázek o našich investicích a názorech za
poslední rok.
Děkujeme vám za podporu a přízeň v letech minulých
a těšíme se na spolupráci v letech příštích.
Daniel Gladiš, únor 2014
1
VLTAVA FUND - Výroční zpráva 2013
Dopis investorům
POLE, POLE
Vážení akcionáři,
v prvním čtvrtletí roku 2013 vzrostlo NAV fondu o 6,7 %.
Když jsme před řadou let spolu s mým bratrem stoupali
úbočím Kilimandžára, místní průvodci nám neustále
opakovali: „Pole, pole“. Ve svahilštině to znamená
něco jako: „Pomalu, pomalu“. Přiletět do Afriky
ze skoro nulové nadmořské výšky a hned útočit na
téměř šest tisíc metrů vysokou horu chce opravdu
pomalé tempo. Ti, co poslechli, dopadli lépe než ti,
kteří se hnali nahoru. „Pole, pole“ si říkáme, i když
investujeme. Ale abych nezačínal od konce.
Pět let poté
Rok 2008 má většina investorů ještě natolik živě
v paměti, že se skoro nechce věřit, že jsme už v pátém
roce postupného zotavování trhů a ekonomik. Za
tu dobu jsme toho zažili hodně. Bezprecedentní
uvolnění monetární politiky, masivní tištění peněz
a historicky nejnižší úrokové sazby, s tím související
nafouknutí bubliny v cenách dluhopisů, velké vzepětí
a následná korekce ceny zlata a silný růst akciových
trhů (i když jen ten americký se dostal na úroveň
historického maxima a to ještě bez započtení inflace).
Taky jsme viděli menší či větší snahu vypořádat se
s rostoucími dluhy států a první faktické bankroty
(Řecko, Kypr). I na pozadí tohoto, na první pohled
velmi divokého, prostředí, šlo a dále lze nalézat
atraktivní investice. NAV fondu Vltava od začátku
roku 2009 vzrostlo o 242 %, a tedy z každých 1000
tenkrát investovaných korun mají dnes naši investoři
3420 korun.
Ekonomický a politický vývoj v posledních pěti
letech naznačuje mnohé o tom, co nás může čekat
v budoucnosti a jaký vliv to všechno může mít na naše
investice. Dvě věci, které jsou velmi pravděpodobné
a současně zásadní, si zde uvedeme. Jde o pomalý
ekonomický růst a finanční represi.
Pomalý ekonomický růst
Obecně nás čeká mnohem menší ekonomický růst,
než na jaký jsme byli zvyklí v minulosti. Několik
posledních desetiletí byl velkým hnacím motorem
globální ekonomiky stále rostoucí dluh. Trvalé a velké
rozpočtové deficity ve většině velkých ekonomik
2
působily jako mocný stimulátor růstu. Krize v roce 2008
přinesla vystřízlivění. Ukázalo se, že řada států dosáhla
hranice, kdy je ještě trh ochoten je financovat, a další
státy se k této hranici rychle blíží.
Nastal zlom a přišla snaha (většinou zatím jen slovní
než faktická) o šetření. Nahromaděný dluh se najednou
stal brzdou ekonomického růstu.
Nejde však jen o dluh. Jsou tady další brzdy. Například
zpomalování růstu počtu obyvatel, dlouhodobé klesání
míry růstu produktivity práce, experimenty jako euro,
všude bující regulace a omezení podnikání a různé
další uměle vytvářené neefektivity.
Když to všechno sečteme dohromady,
pravděpodobnost, že ekonomický růst v příštích dvou
dekádách bude mnohem pomalejší než v dekádách
před rokem 2008, je velmi vysoká. Země, které kdysi
měly trend růstu HDP na úrovni 3 %, najednou zjistí, že
rostou jen poloviční rychlostí.
Jako investory nás zajímá, co znamená pomalý
ekonomický růst pro akcie. Paradoxem je, že toto
prostředí může být pro akcie velmi příznivé. Spousta
lidí se domnívá, že rychlý ekonomický růst je nutný
k tomu, aby akcie rychleji rostly. To však není pravda.
My jako investoři nekupujeme ekonomický růst země,
kupujeme akcie jednotlivých společností. Jejich ceny
závisí na jejich ziscích, či přesněji řečeno na ziscích
přepočtených na jednu akcii společnosti.
Evidence jasně ukazuje, že rychlejší růst zisků na
akcii dosahují společnosti v pomaleji rostoucích
ekonomikách. Dokonce lze mluvit o negativní
korelaci v tom smyslu, že čím rychleji roste
ekonomika, tím pomaleji rostou zisky na akcii
společností. Jak je to možné? Rychlý ekonomický
růst totiž vyžaduje větší investice ze strany firem
a ty jsou často financovány emisemi nových akcií.
Celkové zisky možná rostou slušným tempem, zisky
na akcii ale zaostávají. Velké investice také zpravidla
znamenají nízké volné cash flow a právě ve velikosti
volného cash flow vidíme hlavní ukazatel hodnoty
společnosti.
VLTAVA FUND - Výroční zpráva 2013
Dopis investorům
Velké investice firem založené na očekávání velkého
růstu ekonomiky s sebou také nesou vyšší míru chyby
v odhadech managementu. Z těchto všech důvodů se
domníváme, že nižší ekonomický růst s sebou ponese
menší potřebu investic, menší riziko špatných investic,
vyšší růst zisků na akcii a vyšší volné cash flow firem.
Toto vůbec není špatné podhoubí pro růst cen akcií.
Finanční represe
Svět se mění. Dlouhou dobu platilo, že státní dluh
je bezrizikovou investicí. Nejsem si jistý, jestli to
platí i dnes… Před měsícem by nikoho nenapadlo,
že bankovní vklady mohou být v ohrožení. Přesto
vkladatelé na Kypru prakticky přes noc přišli o většinu
svých depozit. Konfiskace depozit vyšla z hlav politiků
EU a byla posvěcená Mezinárodním měnovým fondem.
Jde o velmi nebezpečný precedens. Když politici
říkají, že jde o výjimečné řešení, které se už nebude
opakovat, člověk by musel být dost naivní, aby tomu
uvěřil.
Globální dluhová krize je dlouhodobý problém,
jehož řešení bude vyžadovat uplatnění finanční
represe. Ta může mít různé podoby. Některé z nich
běží nenápadně na pozadí. Například dlouhodobě
záporné reálné sazby jsou finanční represí všech
majitelů bankovních vkladů. Jiné mohou přicházet
postupně, například v podobě bankrotů států a škrtání
či restrukturalizace jejich dluhů (Řecko). Další mohou
mít podobu konfiskace majetku (vklady na Kypru) či
absurdního zdanění (75 % daň z příjmu ve Francii).
Úvahy investora se tím dostávají do nové polohy.
Otázka nové doby zní – které aktivum je nejodolnější
vůči různým formám finanční represe? Které aktivum
odolá relativně dobře inflaci? U kterého aktiva je
méně pravděpodobné, že mi ho vezmou, škrtnou,
restrukturalizují, nadměrně zdaní? Které aktivum stojí
daleko od vlivu politiků a jejich experimentů?
3
Náš názor je takový, že je lepší pokud možno vyhnout
se různým typům dluhů, tedy bankovním vkladům
a dluhopisům. A to pro jejich nízký výnos a pro
mnohem vyšší riziko jejich nesplacení, než se dnes
zdá. Není dobré byt věřitelem v období dluhové krize.
Dluhové krize se řeší škrtáním dluhů.
Lepší cestou je vlastnit akcie kvalitních společností.
Tyto společnosti dnes dosahují vysoké reálné
výnosy a hlavně mají finanční sílu a stabilitu, která
jim umožní proplouvat obtížnými ekonomickými
obdobími. Je jasné, že jejich držení přinese vyšší
volatilitu v našich výnosech, než kdybychom drželi
třeba hotovost, ale alternativa, kterou je třeba právě
držení hotovosti, bude mít reálné výnosy mnohem
nižší, a to tím více, čím déle bude trvat období
finanční represe.
Změny v našem portfoliu
Prodali jsme tři pozice. Sanofi, Seagate Technology
a K’S Holdings.
Sanofi byla naše největší pozice. Akcie jsme začali
kupovat v roce 2009 za přibližně sedmi násobek
zisku. Stejně jako řada dalších farmaceutických
společností i Sanofi čelila tak zvanému patentovému
útesu. Patentová ochrana některých jejích velkých
značkových léků se blížila ke konci. Z tohoto důvodu
investoři akcie Sanofi opomíjeli jako krátkodobě
nezajímavé a ignorovali jejich dlouhodobý potenciál.
Nám vyhovuje spíše dlouhodobý potenciál než honění
se za okamžitým trendem a spokojeně jsme inkasovali
dividendy ve výši 4-5 % ročně a čekali jsme, až se
trh probudí a ocení akcie Sanofi správněji. Loni se
trh opravdu probudil a při prodeji jsme inkasovali
výnos 70 %. Podobných akcií, jako byla Sanofi, tedy
akcií, které mají velký dlouhodobý potenciál, ale trh
je z nějakého důvodu momentálně přehlíží, máme
v portfoliu několik. Rádi si počkáme. Pole, pole.
VLTAVA FUND - Výroční zpráva 2013
Dopis investorům
Seagate Technology jsme na podzim koupili už
podruhé. Akcie se téměř vzápětí vydaly prudce nahoru
a poměrně brzy jsme je prodali se ziskem 32 %. Kdo ví,
třeba na nich vyděláme ještě i potřetí.
K’S Holdings byla naše jediná japonská pozice. Nějak
jsme si nebyli jisti, jestli je to dobrá volba, a tak jsme
rádi využili nedávného výrazného růstu japonského
trhu a akcie jsme prodali se ziskem 22 %.
Exxon/Petrobras. Brazilský Petrobras nám dlouho
připadal jako krásný příklad toho, jak se dá
znehodnotit původně nadějná společnost, když se
dostane do rukou politiků. Nakonec jsme se rozhodli,
že se na tom pokusíme něco vydělat, a otevřeli
jsme v akciích Petrobras krátkou pozici. Abychom
eliminovali riziko, kdy při nenadálém skoku ceny
ropy nahoru i akcie špatných společností, jako je
Petrobras, mohou růst, zkombinovali jsme krátkou
pozici v Petrobrasu se stejně velkou dlouhou pozicí
v Exxonu. Letos jsme je obě uzavřeli s „pěkným malým
ziskem“. Tyto obchody jsou pro nás spíše doplňkové
a systematicky je nevyhledáváme. Na druhé straně
nevyžadují žádný kapitál a pomáhají nám investičně
nezakrnět.
Pole, Pole.
Začátek roku máme dobrý. Mohli jsme vydělat i více,
stačilo být trochu agresivnější. To ale nechceme, raději
jsme opatrnější, držíme si dostatek hotovosti a trpělivě
čekáme na atraktivní příležitosti. Nikam se neženeme.
Pole, pole.
Daniel Gladiš, duben 2013
4
VLTAVA FUND - Výroční zpráva 2013
Dopis investorům
GODZILLA (ゴジラ)
Vážení akcionáři,
ve druhém čtvrtletí roku 2013 vzrostlo NAV fondu o 1,4 %.
Země vycházejícího slunce
(a černých bouřkových mraků)
Pojďme si spolu udělat výlet do Japonska. Proč
právě tam? To bude za chvíli patrné. Řadě lidí se
může z hlediska investic zdát Japonsko vzdálené
a irelevantní. Opak je však pravdou. Japonsko je
velká ekonomika s velkými finančními trhy a s jednou
z hlavních rezervních měn. Potýká se s obrovskými
finančními problémy a pokusy o jejich řešení budou
mít dopad na celý svět.
Zde je krátké shrnutí stavu japonských financí. Dluh
vůči HDP je 240 %. Řádově dvakrát tolik, než mají
Řecko, Itálie nebo Španělsko a pětinásobek našeho
dluhu. Roční schodek rozpočtu je 10 % HDP, třikrát
větší než český. Rozpočtové výdaje jsou dvakrát větší
než příjmy. Na každé dva jeny výdajů si Japonci musí
jeden jen půjčit. Ve srovnání s Japonskem prostě
vypadá celý západní svět jako vzorný skautský oddíl.
I při extrémně nízkých sazbách japonských dluhopisů,
které se u desetiletých pohybují nyní na úrovni
0,85 % ročně, spolykají úrokové náklady čtvrtinu
rozpočtových příjmů. Kdyby úrokové sazby stouply
někde na úroveň 3 %, pak by úrokové náklady
spolykaly všechny rozpočtové příjmy. Japoncům není
co závidět.
Potřebují snížit rozpočtový deficit, aniž by je to uvrhlo
do větší recese, stabilizovat a postupně snižovat
celkový dluh a současně udržet úrokové sazby velmi
nízké. Nevím, jestli je něco takového vůbec možné.
Spíše ne. Nicméně teoreticky existují dvě cesty.
Tou první je rychlý ekonomický růst. To nevidím jako
moc pravděpodobné. Pokud bychom chtěli najít
období většího růstu japonské ekonomiky, museli
bychom se vrátit více než 20 let zpátky. Japonsko je
totiž dlouhodobě brzděno velkým dluhem, spoustou
neefektivit v korporátní sféře a daňovém systému
a také svou demografickou situací.
5
V Japonsku se jedné ženě rodí v průměru 1,5 dětí.
K udržení stávající velikosti populace je potřeba,
aby tento poměr byl přibližně 2,1. Takovou míru
porodnosti mělo Japonsko naposled někdy před
40 lety. Jen tak pro dokreslení těchto čísel, při současné
míře porodnosti je každá generace o 30 % menší
než ta předchozí. Japonské HDP na obyvatele roste
v posledních letech rychleji než v USA. Ekonomika
jako celek však roste mnohem pomaleji kvůli rozdílům
v demografickém vývoji. Zatímco Američanů přibývá,
Japonců ubývá.
Řešení japonských dluhových problémů reálným
ekonomickým růstem není moc pravděpodobné.
Japonská ekonomika není schopná růst ani
s desetiprocentním rozpočtovým schodkem. Když
to tedy nepůjde reálným růstem, zbývá ještě
nominální růst neboli inflace. Nejsnazší cestou je
výrazná devalvace měny. Ta bude působit proinflačně
a v exportně zaměřené japonské ekonomice
i prorůstově. Současně však Japonsko potřebuje
zachovat nízké výnosy na svých dluhopisech.
Při takto definovaném problému sáhli Japonci
k masivnímu „kvantitativnímu uvolňování“ čili tištění
peněz. Za nově vytvořené peníze začala Bank of Japan
masivně nakupovat státní dluhopisy. Trh byl zaplaven
jeny, což vedlo k jejich výraznému poklesu vůči
ostatním měnám, a současně se tím daří držet úrokové
sazby nízké.
Velikost, v jaké se Japonci pustili do této akce, bere
dech. V poměru k velikosti své ekonomiky nakupují
třikrát rychleji než americký FED. Jestli se o nějaké
rychlosti dá říct, že je šílená, tak je to právě tato.
A protože Japonsko je součástí, a poměrně velkou
součástí, světových trhů, jejich nový gigantický
penězotiskařský stroj rozkolísal celý svět. Japonský
problém je i náš problém.
Řev Godzilly
Japonci probudili Godzillu a její řev je teď slyšet
po celém světě. Posuďte sami. Od listopadu, kdy
VLTAVA FUND - Výroční zpráva 2013
Dopis investorům
se do toho Japonci pořádně obuli, prudce oslabil
jen, japonský akciový trh vzrostl o 75 %, aby potom
20 % zkorigoval. Akcie na vznikajících trzích mají
letos nejhorší rok za dlouhou dobu. Jejich měny
také. Dluhopisy se výrazně propadají, kam se člověk
podívá, a celková volatilita trhů výrazně vzrostla. Zlato
kleslo skoro o třetinu a mělo na jaře i jeden ze svých
největších denních propadů vůbec.
Představte si celý finanční svět jako balón, do kterého
se vhání vzduch – nově vytištěné peníze. Když je jeho
proud a tlak příliš silný, balón na nejslabších místech
začne propouštět. Tam pak dochází k velkým pohybům
v cenách. Japonci rozkolísali, už tak vratký, globální
finanční systém a vyvolali velké vlny. Především velké
pohyby v měnových kurzech a v úrokových sazbách
jsou příčinou větší globální realokace aktiv, které jsme
nyní svědky.
Změny v našem portfoliu
Na pozadí předchozích odstavců bude možná znít
paradoxně, že minulé čtvrtletí bylo prvním čtvrtletím
v historii fondu, kdy jsme nekoupili ani neprodali
žádnou novou pozici. Když zvažujeme nějakou novou
investici, tak ji vždy porovnáváme s tím, co máme
v portfoliu, a taky s variantou, že bychom nedělali
nic. No a za poslední tři měsíce se nám většinou
zdálo lepší nedělat nic. Byli jsme spokojeni se všemi
našimi pozicemi, s jejich oceněním i s vývojem jejich
podnikání. V průběhu června, když ceny akcií začaly
více kolísat za přispění nečekané rétoriky amerického
FED a čínské kreditní krize, jsme trochu ožili
a několikrát jsme přikoupili k našim stávajícím pozicím.
Netrpíme rhinofobií neboli strachem z hotovosti
a nutkáním rychle s ní něco dělat. Víme, že dobré
příležitosti vždycky přijdou. Máme dost hotovosti,
a když přijdou zítra, jsme připraveni. Když ne, tak
na ně budeme trpělivě čekat.
6
Poučení z japonského vývoje
To, co se děje v Japonsku, je opravdu velké. Nikdo,
včetně samotných Japonců, nemá tušení, jak to celé
dopadne. Pohybujeme se v neprobádaných vodách,
bez možnosti opřít se o historický precedens. Jedna věc
se ale zdá zřejmá. Při absenci většího ekonomického
růstu bude preferovaným řešením finančních
problémů tištění peněz a jejich cílené znehodnocování,
záporné reálné sazby a snaha umazat dluhy inflací.
K této cestě se nakonec uchýlí všechny státy, které mají
vlastní měnu.
Co to znamená pro investice?
1. H
otovost: má smysl jako určitá rezerva, dlouhodobě
ale bude dál výrazně ztrácet hodnotu.
2. Dluhopisy: jejich výnosy v žádném případě reálně
nekompenzují riziko inflace a nesplacení. Fakticky
téměř jistota ztráty.
3. Zlato: Warren Buffett říká, že se nehodí téměř
k ničemu a nemnoží se. Jeho historické výnosy jsou
reálně nulové.
4. Produktivní aktiva (akciové podíly ve společnostech):
Warren Buffett v nedávném rozhovoru novinářce
ze CNBC řekl: „Akcie jsou přiměřeně oceněny,
ale během Vašeho života se dostanou na
mnohonásobek.“
To se o jiných třídách aktiv, než jsou akcie, říci asi nedá.
Proto by měly akcie zabírat v úvahách i portfoliích
podstatné místo u většiny investorů.
Pěkné léto přeje,
Daniel Gladiš, červenec 2013
VLTAVA FUND - Výroční zpráva 2013
Dopis investorům
D.N.A. AKCIOVÝCH INVESTORŮ
Vážení akcionáři,
ve třetím čtvrtletí roku 2013 vzrostlo NAV fondu
o 1,9 %. Růst od začátku roku činí 10,2 %.
Mít věci pod kontrolou
Za dvacet let naší profesionální kariéry jsme se potkali
s velkou spoustou investorů a potenciálních investorů.
Postupně jsme vypozorovali, že je lze rozdělit na dvě
základní skupiny. Na investory akciové a investory
neakciové.
Mezi neakciové investory patři typy lidí, kteří mají
rádi věci pod kontrolou, jsou rádi, když si mohou
na svou investici sáhnout, a mají spíše konkrétní
myšlení. Takovým lidem v podstatě ani nemá smysl
akciové investice nabízet. I když se nechají přesvědčit,
nakonec to zpravidla končí rozčarováním pro obě
strany. Naproti tomu typicky akcioví investoři jsou
lidé, kterým nevadí, že nemají své investice přímo pod
kontrolou, ani to, že si na ně nemohou sáhnout, a jsou
zvyklí uvažovat v abstraktních pojmech jako například
složené úrokování. Tyto lidi není třeba dvakrát
ponoukat.
Požadavek mít své investice pod kontrolou je místo,
kde se DNA akciových a neakciových investorů nejvíce
liší. Aby požadavek na kontrolu nad investicí byl
oprávněný, musí byt splněny tři podmínky. Za prvé,
investor musí být schopen vybudovat samotný business
lépe, než jiní. Za druhé, investor musí být schopen řídit
ho lépe než jiní a za třetí, investor musí umět dobře
alokovat vydělaný kapitál. Podle našeho názoru tyto
schopnosti má velmi málo lidí.
Vezměme si jako příklad dvě společnosti, které
máme v portfoliu. Berkshire Hathaway a Wal­‑Mart
a odpovězme si na výše uvedené otázky. Jsme schopni
vybudovat podobný business? Ne. Jsme schopni řídit
7
podobný business lépe než současný management? Ne.
Jsme schopni lépe alokovat kapitál než jejich současný
management? Ne. Třikrát ne musí odpovědět nejméně
99,9 % investorů. O tom není nejmenších pochyb.
Proč je potom ale špatné vlastnit menšinový podíl bez
možnosti kontroly ve společnosti, která je ojedinělá,
nereplikovatelná, řízená vynikajícím managementem
a navíc ve prospěch akcionářů?
Pokud génius (Warren Buffett) řídí společnosti,
která je jedinečná (Berkshire Hathaway) a navíc
ve prospěch akcionářů, pak DNA akciových
investorů říká ANO! Požadavek na kontrolu je zde
pošetilý. Ale to ještě není vše. Akciové trhy díky
své maniodepresivní nátuře občas nabízejí podíly
v těchto společnostech za ceny, které by v privátních
transakcích vůbec nepřicházely v úvahu. Potom
říkáme dvakrát ano.
Co lze mít pod kontrolou
Investiční manažeři si musí vždycky uvědomit, které
věci lze mít pod kontrolou a které ne, případně kdy
má smysl se o to snažit. Pod kontrolou je možné mít
tři věci. Investiční filozofii, investiční proces a složení
klientů.
Investiční filozofie. Byli byste překvapeni, kolik
profesionálních investorů není schopno formulovat
svou investiční filozofii. To je ekvivalent pokynu
trenéra FC Barcelona: „Běžte na hřiště a podle toho,
co se bude dít, se nějak zařiďte.“ Nikdy jsem u nich
v kabině nebyl, ale tak to tam asi nedělají. Dokonce
i Pepík Hnátek měl své „dlouhé nakopávané balóny
za obranu a trefovat zařízení“. Investiční filozofie
musí být. Může se časem měnit s tím, jak se její autoři
vyvíjejí a především učí z vlastních chyb, ale musí být
jasně formulována.
VLTAVA FUND - Výroční zpráva 2013
Dopis investorům
Naše investiční filozofie je jednoduchá.
1. Věříme, že akcie jsou nejlepší dlouhodobou investicí.
2. Základem investování do akcií je pravidelný tok
hotovosti směrem od společností k jejich akcionářům
formou dividend a odkupů vlastních akcií.
3. Tento tok má u dobrých společností řízených
kvalitním managementem silnou tendencí růst.
4. Cena akcie dlouhodobě následuje tento růst.
5. Mnoho lidí považuje akciový trh za casino a díky
tomu můžeme často kupovat akcie výrazně levněji,
než je jejich vnitřní hodnota.
To zní možná trochu divně, protože vás zajímají
především výsledky. Nás taky, ale myslíme si, že dobré
výsledky lze dosahovat pouze na základě správného
investičního procesu.
Kdybyste náhodně vybrali akcii a vydělali na ní
peníze, pak asi těžko můžete tvrdit, že šlo o správný
investiční proces. Šlo o náhodu. Na druhé straně,
někdy i investice, která byla pořízena „správně“ podle
kvalitního procesu, může prodělat peníze. Samozřejmě,
pokud by většina investic nesla špatné výsledky, pak asi
není investiční proces v pořádku, nicméně alfa a omega
práce investičních manažerů je právě snaha o vytváření
a dotváření investičního procesu. Investiční proces je
něco, co lze mít pod kontrolou.
Investiční proces. Náš investiční proces se soustředí
především na body 3 a 4 investiční filozofie. Na
hledání dobrých společností řízených kvalitním
managementem se silnou tendencí růst a potom
na odhad hodnoty těchto společností. Snažíme si
utvořit představu o tom, při jakých cenách budou tyto
společnosti atraktivními investicemi.
Složení klientů. Velikost našeho fondu nikdy nebyla
naším hlavním cílem. Naší prioritou je mít práci,
která nás baví a dělat ji pro příjemné lidi, kteří mají
snahu porozumět tomu, co děláme, a mají podobné
myšlení. Nad složením našich investorů máme plnou
kontrolu. Naše investory vidíme jako partnery. Podle
toho je vybíráme (či odmítáme) a snažíme se budovat
dlouhodobý vztah. Snažíme se vysvětlovat co, proč
a jak děláme. Proto píšeme i tyto komentáře.
Investování není přírodní věda, a proto v něm neplatí
zákony. Platí pouze určité zákonitosti. Subjektivní
názor investora vždy bude podstatnou součástí
investičního procesu. Neexistuje totiž objektivní
definice toho, co je to dobrá společnost, kvalitní
management a dokonce ani objektivně neexistuje
hodnota společnosti. Vždy půjde do velké míry o názor
opřený o vlastní zkušenosti a představy.
Chceme mít stabilní, dlouhodobý kmen investorů
založený na důvěře v to, co děláme. Někdy máme
pocit, že se nám to daří více, jindy zase méně. Pravdou
ale je, že 98 % našich akcionářů na konci každého roku
bylo našimi akcionáři i na počátku roku. Z toho máme
velkou radost.
Investice se nehodnotí podle toho, jestli vydělala nebo
prodělala, ale podle toho, zda investiční proces, na
základě kterého byla vybrána, byl správný nebo ne.
8
Změny v portfoliu
Během posledních tří měsíců jsme především
přikupovali ke stávajícím pozicím v portfoliu. Nové
pozice máme dvě. První je britská společnost
VLTAVA FUND - Výroční zpráva 2013
Dopis investorům
podnikající v sektoru, kde jsme dosud neinvestovali.
Myslíme si, že jde o velmi atraktivní příležitost
s dvouciferným ročním očekávaným výnosem na řadu
let dopředu. Protože je to ale pro nás novinka, pozici
budujeme postupně.
Druhá společnost je americká a sledujeme ji už
dlouhou řadu let. Loni na podzim jsme ji téměř koupili.
Drželi jsme prst na spoušti a stačilo zmáčknout. Akcie
byly fantasticky levné, ale nám chybělo trochu kuráže.
Dnešní cena je o něco vyšší, ale stále poskytuje velmi
atraktivní příležitost.
Prodali jsme AIG. Společnost AIG byla jedním ze
synonym kolapsu finančního sektoru před pěti lety.
Stát musel na její záchranu vynaložit neuvěřitelných
180 miliard dolarů. Stalo se však něco, co čekal
málokdo. AIG nejen že přežila, ale celých 180 miliard
dolarů státu splatila. Proces splácení skončil loni.
Současně stát prodal všechny své akcie, z nichž
nezanedbatelnou část koupila sama AIG. AIG prodala
některé své okrajovější businessy, vypořádala se
s většinou špatných investic pocházejících z období
před krizí a pod novým managementem se vydala na
cestu vzhůru. Pro mnoho investorů si však AIG stále
neslo stigma z roku 2008 a profesionální manažeři
nechtěli být viděni, že ho mají v portfoliu. Trh
jednoduše nebral na vědomí stav a kvalitu „nové AIG“.
To nám umožnilo koupit akcie za téměř polovinu
účetní hodnoty. V létě jsme je prodali se ziskem 33 %,
protože se nám zdálo, že snadné peníze už jsme
vydělali a další očekávaný výnos už byl málo atraktivní.
AIG je pro nás spíš netypická investice. Drželi jsme ji
velmi krátkou dobu, jen asi 9 měsíců. Šlo spíše o snahu
využít momentální evidentní chyby v tržním ocenění
jejích akcií. Jako doplněk k jádru našich investic se
takovým oportunistickým transakcím nebráníme.
9
Současný stav akciových trhů
Americký trh letos opakovaně posouvá svá historická
maxima. Je to dobře nebo špatně? Samotný fakt, že
trh je na historickém maximu, není podle nás velkou
zprávou. Za posledních 100 let vytvořil americký trh
nové maximum více než 1000 krát. A vlastně se dá
říct, že do akcií investujeme proto, že čekáme, že
dlouhodobě trh poroste výš a výš, stejně jako tomu
bylo dosud.
Úroveň trhu je potřeba porovnávat s úrovní
ziskovosti firem. Ta je taky na historickém maximu
a je tedy poměrně logické, že tomu odpovídá
i maximum na trzích. Pokud půjdeme v úvahách
ještě dál, pak se musíme zeptat, zda je současná
úroveň ziskovosti firem udržitelná. To už tak
jednoznačné není. Ziskové marže amerických firem
jsou totiž taky na historických maximech a zde
platí, že marže by měly dlouhodobě směřovat ke
svému průměru. Znamenalo by to, že marže firem
by měly dlouhodobě spíše klesat. Pokles marží však
neznamená automaticky pokles zisků. Zisky firem
relativně jako podíl na velikosti HDP by měly klesat,
ale protože HDP nominálně roste, není nutné, že
budou klesat i nominální zisky firem. Navíc proces
návratu k průměrným maržím bývá někdy velmi
pozvolný a může jít o otázku mnoha let.
Nesmíme taky zapomínat na to, že akciový trh je
trhem jednotlivých akcií. A prakticky vždy na něm
současně existují akcie mimořádně drahé a mimořádně
levné. Americký trh je momentálně ve zvláštním
stavu. Na jedné straně jsou na něm spousty nesmyslně
předražených akcií. Akcií společností bez zisku, někdy
i téměř bez tržeb, akcie předlužených firem podřadné
kvality. Často jde o akcie, kde investoři cítí nějakou
„story“ a zapomínají na to, že hodnota každé investice
závisí na budoucím toku hotovosti.
VLTAVA FUND - Výroční zpráva 2013
Dopis investorům
Na druhé straně lze najít řadu společností, kde
žádná „sexy story“ není, ale kde jsou zisky, kvalita,
finanční síla a především dobrá cena akcií. Připomíná
to trochu trhy v letech 1999 a 2007. V roce 1999
v období dot.com bubliny byly celé sektory akcií
absurdně předražené. Všechno, co mělo co do činění
s internetem, telekomy, technologiemi, tedy „story“
tehdejší doby, bylo šíleně drahé. V roce 2007 byla
„story“ v komoditních a finančních společnostech.
V obou těchto obdobích investoři zcela opomíjeli
velkou část trhu, kde se tak dala najít spousta
atraktivních příležitostí mezi silnými a zavedenými
společnostmi. V následujících letech právě tyto
společnosti poskytly moudrým investorům příjemný
výnos, zatímco řada společností, kde se spekulanti
honili za „story“, už dnes ani neexistuje.
Dnes to vidíme trochu podobně a snad ani nemusím
dodávat, ve kterých segmentech trhu nacházíme
atraktivní investice. Kontrast mezi levnými a drahými
segmenty trhu je dnes opravdu velký. Držíme se
konzervativně kvalitních a levných akcií i s vědomím
toho, že po nějakou dobu (zejména při dalším větším
růstu trhu) to může vypadat, že naše výsledky jsou jen
průměrné. Opatrně vpřed.
Daniel Gladiš, říjen 2013
10
VLTAVA FUND - Výroční zpráva 2013
Dopis investorům
8-1-1
Vážení akcionáři,
ve čtvrtém čtvrtletí roku 2013 vzrostlo NAV fondu
o 10,0 %. Výnos Vltava Fund SICAV tak za celý rok 2013
dosáhl 21,3 %.
Pohled dozadu
Máme za sebou prvních deset kalendářních let a tak
si udělejme malou rekapitulaci. Naše skóre z první
dekády je 8-1-1. Osmkrát kladný výsledek (včetně
neopakovatelného roku 2009), jednou záporný rok
v mezích normálu (2011) a jeden rok otřesný (2008).
Rokům 2008 a 2009 říkáme „Roky Halleyovy komety“,
protože jsme přesvědčeni, že ani tak špatný, ani tak
dobrý rok už nezažijeme.
Naše investiční strategie není dnes stejná jako před
deseti lety. Postupně se vyvíjí, věříme, že k lepšímu,
a sami jsme zvědavi, jak se bude vyvíjet dál. Naše
největší chyba v prvních letech fondu, která se nám
vymstila v roce 2008, byla ta, že jsme se snažili být příliš
chytří a zbytečně jsme věci komplikovali. Snažili jsme se
vydělávat možná příliš mnoho a příliš rychle za pomoci
příliš velké kombinace dlouhých a krátkých pozic.
Postupně jsme zjistili, že je to zbytečné.
Zpočátku jsme na tom byli podobně, jako hrabě
Sandwich, vynalézající v povídce Woodyho Allena
sandwich. Jeho prvotina – plátek chleba, na něm
plátek chleba a na něm plátek krocana, byl propadák.
Neuspěl ani napodruhé – dva plátky krocana a na nich
plátek chleba. Ani další dva pokusy – tři plátky krocana
a tři plátky chleba, se nesetkaly s úspěchem. Zdrcen
svými neúspěchy si hrabě Sandwich do svého deníku
napsal: „Zjednodušuj, zjednodušuj!“.
To samé jsme si do svého deníku napsali i my. Od
počátku roku 2009 je naše investiční strategie mnohem
jednodušší. A paradoxně to není na úkor výnosů.
NAV fondu vzrostlo mezi lety 2009 a 2013 téměř
čtyřnásobně. To nás řadí v pomyslném celosvětovém
žebříčku hodně vysoko, možná dokonce úplně nejvýš,
11
protože se nám zatím nepodařilo najít fond, který by
měl v uvedeném období vyšší výnos. Ať je to tak nebo
tak, ukazuje se, že naše portfolio se v pohodě obejde
i bez dávky steroidů, kterou jsme ho kdysi zásobili.
To, že lze nejen dělat věci jednoduše, ale že je to
i lepší, bylo naše největší „prozření“. Kdybychom
před deseti lety věděli to, co víme dnes, mohli jsme se
vyhnout velkému propadu v roce 2008. Bohužel, takto
to nefunguje. Všechno má svůj vývoj, i poznání. Dnes
si třeba myslíme, že jsme mnohem lepší investoři než
před deseti lety, ale je docela možné, že za dalších
deset let se budeme na naše dnešní postoje dívat
kriticky a budeme si zpětně vytýkat dnešní chyby.
To je právě na investování to nejpřitažlivější. Že člověk
se může neustále vyvíjet a zlepšovat. Každá chyba
může sloužit jako zdroj poznání a může nás posunout
dál vpřed. Dokonce si myslím, že kdyby naše zkušenost
z roku 2008 nebyla tak špatná a intenzivní, pak
bychom možná zakrněli a dnes bychom na tom byli
hůře. Kdo ví, jak to všechno funguje…
Ale dost už meditací o minulosti a podívejme se raději
do budoucnosti…
Pohled dopředu
Jediné, co můžeme s rozumnou mírou
pravděpodobnosti říci o budoucnosti, je, že tak jako
vždy, přinese spoustu věcí, které nikdo nečeká. Jakým
směrem se však bude vyvíjet světová ekonomika
a finanční trhy, o tom nemáme nejmenší ponětí. Tím
ale nejsme nijak handicapováni. Zatím jsme neslyšeli,
že by existoval někdo, kdo budoucí vývoj s dostatečnou
pravděpodobností umí předpovídat, a proto nás naše
neschopnost v tomto směru nijak netrápí. Naopak,
to, že si uvědomujeme neschopnost (a nemožnost)
spolehlivě předpovídat makro vývoj, pohyby trhů,
či dokonce nálady investorů, je základním výchozím
bodem naší investiční strategie.
VLTAVA FUND - Výroční zpráva 2013
Dopis investorům
Naší snahou je soustředit se na jednotlivé konkrétní
společnosti, na posouzení jejich konkurenčních výhod
a především jejich udržitelnosti, na jejich finanční
sílu a na činnost managementu v otázce tvorby
akcionářské hodnoty. V těchto úvahách nehrají
makroekonomické okolnosti zpravidla žádnou roli.
A místo na předpovídání pohybů cen akcií klademe
důraz na levnost investice. Ta nás nejlépe ochrání před
rizikem trvalé ztráty kapitálu.
Budoucnost byla, je a bude vždy nejistá. To není nic
nového. Ostatně, jeden z mých dřívějších dopisů
akcionářům nesl název „O krásách nejistot“. Nejistota
je pro investora dobrá věc. Čím větší nejistota, tím
lepší investiční příležitosti. Dnes si možná investoři
uvědomují nejistotu více než dříve, ale nejistota sama
se moc nemění.
Náš budoucí výnos si můžete představit jako součin
budoucího vývoje a našeho portfolia. Zatímco
o budoucím vývoji toho můžeme říci málo (natož
abychom ho mohli kontrolovat), plnou kontrolu máme
nad složením našeho portfolia. A tam se proto obrací
veškeré naše úsilí. Snažíme se investovat tak, aby naše
výsledky byly dobré za téměř jakéhokoliv budoucího
scénáře vývoje.
Dlouhodobá hrozba
Jak jsme již kdysi napsali, největším nepřítelem
(a současně motivací) investora je inflace. Kdyby byla
inflace nulová nebo dokonce záporná, nebylo by
třeba investovat. Peníze by neztrácely svou hodnotu.
Bohužel je však inflace trvale kladná a nutí každého,
kdo má peníze, aby je investoval. V posledních letech
žijeme v prostředí velmi nízké inflace (pokud máme
věřit oficiálním číslům) a na obzoru zatím nejsou
náznaky rostoucích inflačních tlaků.
Pokud zůstane inflace dlouhodobě nízká, což je
varianta, která může nastat, pak si naše portfolio
12
povede dobře a ponese slušné kladné reálné výnosy.
Možná je však i diametrálně jiná varianta a tou je
možnost dlouhodobě vyšší inflace doprovázené
výrazně vyššími úrokovými sazbami. Nedokážeme říct,
který z těchto dvou scénářů je pravděpodobnější, jasné
ale je, že scénář vyšší inflace a vyšších úrokových sazeb
je nebezpečnější. A to ze dvou důvodů.
Za prvé, vyšší inflace mnohem rychleji eroduje hodnotu
peněz. A za druhé, vyšší úrokové sazby tlačí na
ocenění všech tříd aktiv směrem dolů. Dotkne se to
dluhopisů, akcií, nemovitostí i zlata. Úroková sazba je
možná nejdůležitější veličina při investování. Slouží
jako měřítko pro oceňování jednotlivých investic.
V současné době jsou úrokové sazby deformovány
centrálními bankami a jsou vychýlené směrem dolů
od svých rovnovážných hodnot. Jejich výraznější růst
by postihl opravdu všechny trhy. Dluhopisy zřejmě
více než akcie a ne každou akcii stejně, nic by však
nezůstalo ušetřeno.
Naše investice se snažíme vybírat tak, aby při variantě
dlouhodobě vyšší inflace poskytovaly pokud možno co
nejlepší kompenzaci. Vlastníme například společnosti,
které budou přímo profitovat z vyšších úrokových
sazeb, společnosti, které mají nízké kapitálové
výdaje a společnosti, které mají díky svému postavení
schopnost přenést rostoucí náklady na zákazníky.
Takové společnosti by si v prostředí vyšší inflace měly
vést poměrně dobře jak absolutně, tak relativně vůči
jiným. Snažíme se do portfolia zabudovat ochranu
proti vysoké inflaci, dokud jsou tyto akcie levné.
Možná jsme s tím začali příliš brzy, možná se dokonce
ukáže, že to nebude potřeba. Toho jsme si vědomi, ale
i přesto si myslíme, že je to správná cesta. Je lepší být
pojištěn zbytečně, než vůbec.
Změny v portfoliu
V tomto čtvrtletí jsme neprodali žádnou pozici a dvě
nové pozice jsme otevřeli. V obou případech jde
VLTAVA FUND - Výroční zpráva 2013
Dopis investorům
o jednu z nejhodnotnějších globálních značek a hodí
se na ně přesně i popis z předchozího odstavce. V obou
společnostech hodláme naši angažovanost postupně
navyšovat. Očekáváme, že nám ponesou atraktivní
výnos s velmi malým rizikem po dlouhou řadu let.
Za celý rok 2013 jsme otevřeli 5 nových pozic a 4 staré
jsme prodali. Celkem máme v portfoliu 24 různých
akcií. Přibližně 80 % portfolia se tedy během roku
nezměnilo, co se týče jeho složení. Měnily se pouze
velikosti jednotlivých pozic. Sami sebe vidíme jako
dlouhodobé investory a naše úvahy se při investování
vedou v horizontu několika let. Tomu odpovídá
i stabilita ve složení portfolia.
Nahoru nebo dolů?
Otázka, kterou dostáváme nejčastěji, je, zda trhy
půjdou nahoru nebo dolů. Když upřímně odpovíme,
že o tom nemáme nejmenší tušení, jedna část lidí se
na nás nechápavě dívá, co že jsme to za amatérské
ignoranty a druhá část na nás spiklenecky mrká, jako
že chápe, že nemůžeme prozradit, kde leží svatý grál.
My to ale opravdu nevíme a ani se na to nesnažíme
najít odpověď. Místo toho hledáme levné akcie, dobré
investice. Dnes jsou některé trhy dražší a některé trhy
levnější. Ale i na těch dražších trzích existují dobré
investiční příležitosti. Člověk musí respektovat ocenění
celých trhů, nemůže ho ignorovat, a pokud mu třeba
připadají drahé, stále má několik možností, jak se s tím
vypořádat.
Může v některých případech zaujmout dlouhodobý
pohled. To se často používá jako alibi při nepříliš
úspěšných investicích, ale někdy to může být velmi
racionální přístup. Může se soustředit na jednotlivé
speciální případy, ať už se specialita týká společnosti
samotné nebo mimořádné osoby v jejím čele. Případně
může držet hotovost.
Tato kombinace popisuje i náš přístup. Máme
v portfoliu některé společnosti, jejichž mimořádná
kvalita, síla, stabilita a předvídatelnost vývoje dávají
prakticky jistotu, že ceny jejich akcií budou v budoucnu
mnohem výše než dnes a navíc s minimálním rizikem.
V portfoliu máme též společnosti, v jejichž čele
stojí osoba výjimečných schopností tvořit hodnotu
pro akcionáře. Vlastníme taky akcie firem, které
trh momentálně přehlíží a nedoceňuje a které jsou
proto velmi levné i přesto, že se jim daří velmi dobře.
A koneckonců máme i hodně hotovosti.
Když půjdou trhy teď nahoru, budeme na tom
papírově lépe, ale o to nižší budou pozdější výnosy.
Když teď půjde trh dolů, budeme na tom chvíli hůř, ale
o to více vyděláme později. V obou případech však je
pravděpodobné, že s postupem času budou naše akcie
mnohem výše než dnes. O tom, o kolik budou výše,
nerozhoduje to, zda trh půjde teď nahoru nebo dolů,
ale to, jak umíme vybírat jednotlivé investice.
Děkujeme vám za přízeň, kterou jste nám v loňském
roce, a mnozí v průběhu celých deseti let projevovali,
a přejeme vám vše nejlepší do roku letošního.
Daniel Gladiš, leden 2014
13