Sovereign Debt Crisis

Sovereign Debt Crisis
Aktuárský seminář, 2.listopad 2012
Daniel Kozel, Generali PPF Asset Management
Generali PPF Asset Management a.s.
Sovereign Debt Crisis – Otázky a Odpovědi

Cílem presentace je odpovědět na otázky:

Jak se to stalo, že je veřejný dluh tak kolosálně velký? Jak velký?

Proč dluh rostl tak dlouho? A proč se jeho růst ještě zrychlil po 2008?

Proč to nevyvolalo inflaci?

Je dluhová krize záležitostí EMU nebo se týká vyspělých ekonomik jako celku?

Proč výnosy dluhopisů u některých zadlužených suverénů klesly na 300-letá minima a
jiné stouply?


Co s námi bude dál? A co s výnosy GB?
Odpovědi jsou:

Z menší části díky nezodpovědným vládám? Z větší části nutnost kompenzovat
deleveriging privátního sektoru po 2008.

Růst privátní dluhové bubliny za posledních 30 let díky regulaci, centrálním bankám,
nabídkovému šoku Číny (inflace, recyklace úspor, nízká výnosy)

Dluhová krize je problémem vyspělých ekonomik jako celku, nikoli pouze EMU.

Výnosy klesly všude mimo EMU. Růst výnosů je symptom špatného nastavení unie nikoli
důsledkem výše jejího dluhu.

Výhled: Delší období nízkých výnosů, nízký růst, fiskální restrikce. V střednědobém
horizontu trochu vyšší inflace (4-5%) kombinována s nízkými sazbami - likvidace dluhu.
Generali PPF Asset Management a.s.
1
Sovereign Debt Crisis – Na velikosti záleží

Nikdy nebyl větší, když zrovna nebyla světová válka

Změna Debt/GDP (reálný růst, reálná úroková sazba, deficit, jednorázové platby)
Graf 1: Public Debt/GDP in Advanced Economies
WW II
Růst dvacátých let
Finanční represe
Poválečný růst
Demografie
Praská dot.com
bublina
Začíná japonská
ztracená dekáda
WW I
Velké deprese
Keynesiáské řešení
Zvýšení sazeb
Paul Volcker
ropné krize
zdroj: IMF, WEO October 2012, popisky GP AM
Generali PPF Asset Management a.s.
2
Sovereign Debt Crisis – Co se stalo za poslední 3 dekády do 2008

Nezodpovědnost států – u některých ano
•
Ale významné rozdíly
Gross government debt in % GDP
140
120
100
80
60
40
20
0
80
82
84
86
88
90
Germany
92
94
Italy
96
98
00
Spain
02
04
06
08
10
12
United States
S o u rc e : I M F
Generali PPF Asset Management a.s.
3

Sovereign Debt Crisis – Důvody růstu veřejného dluhu do 2008
Graf: US - podíl státu v ekonomice
Kombinace více faktorů

Vyšší podíl států na ekonomice

Dezinflace – nižší úroky jsou
konzistentní s vyšší úrovní dluhu

Názor, že úroveň 60-90% víceméně
v pořádku

Situace v předvečer krize (GFC) nebyla
až tak nerozumná kromě JPN, GRE, IT
Tab: Gross Debt/GDP
Japan
Greece
Italy
Belgium
Portugal
United States
Germany
France
United Kingdom
Czech Republic
Ireland
Advanced economies
Euro area
Major advanced economies (G7)
2007
183
107
103
84
68
67
65
64
44
28
25
74
66
83
US yield, FED's base rate and inflation
1 8 ,0 0
1 0 Y T r e a s u r y y ie ld
F e d e r a l F u n d s R a te
1 3 ,0 0
C P I, % ch a n ge fro m y ea r a go
8 ,0 0
3 ,0 0
-2 ,0 0
1 980
1 985
1 990
1 995
2 000
2 005
2 01 0
Source: IMF, WEO
Generali PPF Asset Management a.s.
4
Sovereign Debt Crisis – Privátní sektor se zadlužil daleko více než erár

Růst leverage domácností, firem a bank– proč?

Regulace finančního systému&finanční inovace&
USA: Debt Oustanding in % GDP
2 5 0%
G e n e r a l G o v e rn m e nt
sekuritizace, chovaní ratingových agentur
T o ta l H o u se H & N o n F
2 00%

Klesající výnosy (recyklace úspor Číny)

Klesající inflace (EM supply shock) i přes Greenpanovo
T o ta l d e b t (e x F in )
1 5 0%
„zalívaní“ likviditou

Vyšší equlibrium dluhu, Demografie

Vede k Dot.Com bublině, následované Housing bublinou
1 00%
5 0%
0%
80
85
90
95
00
05
10
Graf:Běžný účet jako % světového GDP
US ABS outstanding (USD bn)
3 0 0 0 ,0
S tu d e n t L o a n s
2 5 0 0 ,0
O th e r
2 0 0 0 ,0
H o m e E q u i ty
1 5 0 0 ,0
C re d i t C a rd
1 0 0 0 ,0
A u to m o b i l e
5 0 0 ,0
0 ,0
1 985
1 990
Generali PPF Asset Management a.s.
1 995
2 000
2 005
2 01 0
zdroj: BIS working paper 346
5
Sovereign Debt Crisis – Housing bublina kolabuje
Skokový nárůst dluhů po 2008

US Housing bubble
Kolaps housingu zasahuje leveregovaný
finanční systém – LehmanB; nejen v USA, ale díky
ABS všude
350
2 000
3 00
1 600
Deleveriging privátu, erár levereguje
automaticky + impuls (hrozba deflace)+výdaje na
sanaci bank

400
2 2 00
1 800
Bubliny v UK, ES, IR

2 400
Recese hluboká, oživení pomalé
1 400
250
1 2 00
2 00
1 000
800
H o u s in g s ta r ts
600
U S H o u s e P r ic e I n d e x (r s )
400
1 980
1 50
1 00
1 985
1 990
1 995
2 000
2 005
2 01 0
Real US GDP rebound since 1949
iBoxx IG € Corp. Asset Swap Spreads
400
350
iB o x x E u ro F in a n c ia l S e n io r
iB o x x E u ro N o n -F in a n c ia ls
3 00
250
2 00
1 50
1 00
50
zdroj: DB, LT Asset study, 3/9/2012
Generali PPF Asset Management a.s.
0
I-0 7
III-0 7
V -0 7
V II- …
IX -0 7
X I-0 7
I-0 8
III-0 8
V -0 8
V II- …
IX -0 8
X I-0 8
I-0 9
III-0 9
V -0 9
V II- …
IX -0 9
X I-0 9
I-1 0
III-1 0
V -1 0
V II- …
IX -1 0
X I-1 0
I-1 1
III-1 1
V -1 1
V II- …
IX -1 1
X I-1 1
I-1 2
III-1 2
V -1 2
V II- …
IX -1 2

6
Sovereign Debt Crisis – Reakce hospodářských politik - FISKÁL
Povzbudíme poptávku, aby ne deflace

Great Recession -fiskál provedl 2009 masivní impuls
v zemích kde to šlo – USA, UK, Čína vs IT

Pak už působí protirůstově přestože generuje
astronomické deficity

Vzniká odpor ve státech s možností se zadlužovat
(US, GE) a ztráta schopnosti si půjčovat (periferie)

Nutnost sanace finančního sektoru (nejdříve
US (TARP 700mld) – dopadlo dobře, pak EMU
(EFSF, ESM)
US Real GDP (% change yoy)
1 4 ,0
1 2 ,0
1 0 ,0
8 ,0
6 ,0
4 ,0
2 ,0
0 ,0
-2 ,0
-4 ,0
1 948 1 95 3 1 95 8 1 963 1 968 1 973 1 978 1 983 1 988 1 993 1 998 2 003 2 008
Generali PPF Asset Management a.s.
zdroj: IMF, WEO, October 2012
7
Sovereign Debt Crisis – Reakce hospodářských politik - MĚNOVKA

Povzbudíme poptávku aby ne deflace

Base rate: G7+CH + ES
Na hranice možností – sazby, sliby;
problém, že snižovaní z nízkých úrovní
(redefinice inflačního cíle)

Nová paradigmata –TALF (1000mld), QE,
likvidita, kolaterál → opravdu nízké výnosy

Přesto snaha snižovat/nezvyšovat zadlužení (HH,
Corp, G → balance sheet recession→past likvidity

Dlouhé období sazeb nízko, nízký růst prožraný v
minulosti, ztěžuje demografie, likvidace dluhu
Inflací?
zdroj: DB, LT Asset study, 3/9/2012
10Y yield: G7+CH (bez IT, ES)
G3: Central banks - total assets in bn USD
10000
8000
6000
4000
2000
0
02
03 04 05 06 07 08 09
Bank of Japan
ECB
FED
10
11
zdroj: DB, LT Asset study, 3/9/2012
Generali PPF Asset Management a.s.
8
Sovereign Debt Crisis – EMU

EMU se neměla stát

Krize evropských GB není způsobena vysokým
zadlužením – vysoké výnosy pouze symptom

Důležitá je nekonkurenceschopnost (CA deficity,w,ULC)

Fixní kurzy a volné flow kapitálu

Periferie má vysoké výnosy protože nemá věřitele
poslední instance – vlastní CB

ECB nechce kupovat protože to znamenaná
kontaminaci BS, redistribuci bohatství (záruka za ztráty ECB)

Periferní subjekty mají risk-free jiné než své GB
zdroj: Knot K. , NCB, Speach HK, 9/2012
Generali PPF Asset Management a.s.
9
Sovereign Debt Crisis – EMU

EMU

Yields 10Y GB
Výnosy divergovaly – útěk zahraničí i domácích
8

Chybný manévr fiskálu
7

EFSF, LTRO, SMP, ESM, OTM
6

Zásah pro reálnou ekonomiku – CC
5

Nyní: Default Union – ousterity – změní se
4

Scénáře:
3
•
Transfer Union
2
•
Inflace v Německu
1
•
Rozpad
EMU Synt.
Italy
USA
Germany
Spain
0
Bank deposit flow EMU (USD bn,cum)
zdroj: IMF, WEO, October 2012
Generali PPF Asset Management a.s.
10
Sovereign Debt Crisis – Kde domov můj – ČR
1 00
Celkem dobrý

Gross government debt in % GDP
90

Dluh rostl z velmi nízkých úrovní a je nízký - zachovat
80

Výnosy jako v „safe haven“ zemích
70

Cyklicky očištěné deficity byly velké – procyklická FP

Malá, otevřená ekonomika - FP nepreferovaný nástroj

Ale měnovka na hranici možností (QE-ne, FX-drahý)

EMU – teď strategicky počkat…tak asi 50let
60
50
40
30
20
10
0
96
97
98
99
00
01
C zech R epub lic
Yields on 10Y
02
03
04
05
H u n g a ry
06
07
08
09
10
Po la nd
11
12
Euro a rea
Czech Republic: Public debt&deficit % GDP
6,00
0
50
5,00
-2
40
-4
4,00
30
-6
3,00
-8
20
2,00
-1 0
10
1,00
EMU Synt.
Germany
USA
Czech Rep.
0,00
Generali PPF Asset Management a.s.
G o v e r n m e n t d e f ic it (r h s )
P u b lic d e b t (lh s )
-1 2
-1 4
0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 1 0 1 1 1 2
11
Sovereign Debt Crisis – Závěry

Dluh zčásti (v některých zemích) vyrostl díky nezodpovědným vládám

Problematická část dluhu (>90%) díky zadlužování se po kolapsu privátních dluhů

Dluhová krize je problémem vyspělých ekonomik jako celku, nikoli pouze EMU.

Privátní dluhy se kumulovaly 30let před 2008 – regulace finančního trhu, měnová politika, EM
šok

Vlády se fiskálním impulsem snaží zabránit kontrakci celkového dluhu a deflaci

S deflací bojuje i měnová politika – výnosy klesají na historická minima

Růst výnosů na periferii je symptom špatného nastavení Unie nikoli důsledkem výše jejího
dluhu

ČR je v dobré startovní pozici, ale provázanost s EMU

Výhled: Když bude dobře- nízké výnosy, nízký růst, fiskální restrikce.
Generali PPF Asset Management a.s.
12
Sovereign Debt Crisis – Detail

Appendix
Generali PPF Asset Management a.s.
13
Contact details
Daniel Kozel
Senior Portfolio Manager
[email protected]
Generali PPF Asset Management a.s.
Děkuji za pozornost
Generali PPF Asset Management a.s.
14
Generali PPF Asset Management - disclaimer
Generali PPF Asset Management, a.s. (hereinafter the “Company”) provides all information with due care, but without any
guarantee of correctness, completeness and accuracy of the provided data and information.
Descriptions, evaluations and conclusions (hereinafter “Statements”) provided in the form of miscellaneous texts reflect the
opinions of the author of the respective text and apply to the time of their creation. Statements presented in these texts may not be
always up-to-date or may be subsequently modified by the author, e.g. in case of change in external factors, but without any
consequent modification of the original text. Statements may change without prior notice by the author or the Company.
All the historical data provided have only limited informative value and the future condition cannot be inferred from historical
values.
All information is provided exclusively for the purposes of information and cannot be considered an advertisement,
recommendation or any kind of consultancy in the field of financial, investment, legal or tax issues. Statements provided by the
Company cannot be used as a basis for any conduct or decisions and do not constitute any offer or invitation to trade in any
financial instruments either. The Statements do not reflect the specific and unique situation of the addressee of the Statement. At
the same time, the Statements are not intended as a brokerage service to execute trades in any financial instruments or to
mediate services of any nature.
The authors of the individual texts are the Company’s employees and no part of the remuneration provided to such employees has
been and will be directly or indirectly associated with specific Statements. If the Czech National Bank (which supervises the
Company) or another domestic or foreign administrative authority or institution supervising the financial market is mentioned in the
text, such mention shall not be construed as a guarantee provided by the institutions that the financial instruments or investment
services specified in the text will generate profit or as a recommendation on such instruments or services offered by the
institutions.
The Company and/or companies that form a group with the Company, its executive bodies, management and employees may
have interests associated with financial instruments to which the information presented in the provided texts is related and with the
associated Statements.
Persons who get hold of the texts containing Statements should seek proper information on the existing limitations imposed on the
distribution of such texts by different laws and regulations in the individual countries of the world and should be aware that failure
to comply with any such limitation could result in a breach of the laws of the respective country.
Generali PPF Asset Management a.s.
15