UNICORN COLLEGE Katedra ekonomiky a managementu

UNICORN COLLEGE
Katedra ekonomiky a managementu
BAKALÁŘSKÁ PRÁCE
Možnosti cílování inflace v USA ve světle bankovní krize z roku 2007
Autor BP: Lucie Piecková
Vedoucí BP: Ing. Petr Hájek, Ph.D.
2012 Praha
Čestné prohlášení
Prohlašuji, že jsem svou bakalářskou práci na téma „Možnosti cílování inflace v USA ve
světle bankovní krize 2007“ vypracovala samostatně pod vedením vedoucího práce a s použitím výhradně odborné literatury a dalších informačních zdrojů, které jsou v práci citovány, a jsou také uvedeny v seznamu literatury a použitých zdrojů.
Jako autor této bakalářské práce dále prohlašuji, že v souvislosti s jejím vytvořením jsem neporušila autorská práva třetích osob a jsem si plně vědoma následků porušení ustanovení § 11 a následujících autorského zákona č. 121/2000 Sb.
V Praze dne 17. 8. 2012
....................
(Lucie Piecková) Poděkování
Děkuji vedoucímu mé bakalářské práce Ing. Petru Hájkovi, Ph.D. za trpělivé vedení, odbornou pomoc a cenné rady při zpracování této práce.
Možnosti cílování inflace v USA
ve světle bankovní krize z roku 2007
The 2007 banking crisis and possibilities
of inflation targeting in the USA
6
Abstrakt
Americká hypoteční krize z let 2007-09 a její následky bývají vnímány jako jeden z největších finančních problémů americké ekonomiky od Velké deprese v 30. letech.
Rozhodnutí Americké centrální banky, která učinila v rámci své měnové politiky, sehrála v tomto období významnou roli a byla diskutována mnoha odborníky. Společným prvkem většiny kritik Centrální banky se stala nutnost vyšší transparentnosti měnové politiky a řada ekonomů doporučovala přijetí režimu cílování inflace.
Cílem této bakalářské práce je zhodnotit, zda by bylo v souvislosti se současnou recesí vhodné v USA zavést tento režim měnové politiky.
Abychom mohli posoudit rozhodnutí, která byla přijata Centrální bankou, je potřeba nejdříve pochopit, jak se vyvíjela role Federálního rezervního systému v americkém bankovnictví. První část této práce tedy seznamuje čtenáře s tím, jak Americká centrální banka prosazovala svoji politiku a plnila svoje povinnosti od chvíle svého založení. Zaměřuje se především na změny v prioritách měnové politiky a vývoj nástrojů užívaných k dosažení vytyčených cílů.
Druhá část práce navazuje s rešerší významných témat, která se pravidelně objevovala v debatách ekonomů v souvislosti s kritikou měnové politiky Centrální banky během vzniku spekulační bubliny na akciovém trhu a hypoteční krize. Hlavními diskutovanými body byly politika nízkých úrokových sazeb, zavedení mimořádných úvěrových programů a především transparentnost měnové politiky.
Ze zkušeností států cílujících inflaci uvedených ve třetí části vyplývá, že právě transparentnost nejvíce ovlivňuje efektivitu měnové politiky a cenovou stabilitu v ekonomice.
Americká centrální banka neustále vylepšuje svoji komunikaci s veřejností a přijetím inflačního cíle v lednu 2012 učinila další krok ke zvýšení transparentnosti své měnové politiky. Ta je srovnatelná se státy cílujícími inflaci. Federální rezervní systém tak využívá hlavních výhod cílování inflace i přesto, že se oficiálně k tomuto režimu nepřihlásil. Můj závěr tedy zní, že stanovení inflačního cíle je pro Centrální banku logickým a vhodným krokem pro ovlivnění pozitivních očekávání v ekonomice.
Klíčová slova: cílování inflace, měnová politika, Federální rezervní systém, transparentnost, spekulační bubliny
7
Abstract
The financial crisis of 2007-09 and its consequences are widely viewed as the worst
financial disruption in the United States since the Great Depression of the 1930s. The U.S.
Central Bank monetary policy decisions, which were made during this period, played an
important role. The Federal Reserve’s actions have been discussed by many experts. The
common element of the criticism was the need of higher transparency for the monetary policy.
Many economists also recommended adoption of inflation targeting regime.
The goal of this bachelor thesis is to evaluate, whether U. S. should implement this
monetary policy regime in connection with the current recession.
In order to be able to assess the decisions taken by the Central Bank, we must first
understand how the Federal Reserve’s role in American banking was developing. The first
part of this thesis explains to the reader how the U.S. Central Bank was executing its policies
and fulfilling its duties since its establishment. The thesis focuses primarily on changes in the
priorities of monetary policy and the development of the tools used to achieve the set goals.
The second part continues with the retrieval of important topics that regularly appeared in
economists´ debates in the context of criticism of the Federal Reserve’s monetary policy
during the uprise of the speculative bubble in the stock market and mortgage crisis. The main
points discussed in this part are the policy of low interest rates, introduction of special loan
programs and especially the transparency of monetary policy.
The experience of the states targeting inflation presented in the third part shows that the
transparency influences the effectiveness of monetary policy and price stability in the
economy most. The U.S. Central Bank continues to improve its communication with the
public and the adoption of inflation goal in January 2012 represents another step taken to
increase the transparency of monetary policy. This is comparable with the states which target
inflation. The Federal Reserve uses the main advantage of inflation targeting despite the fact
that it has never officially adopted this regime. My conclusion is that the determination of
inflation target is a logical and appropriate step taken by the Central Bank to influence the
positive expectations in the economy.
Keywords: inflation targeting, monetary policy, Federal Reserve System, transparency,
speculative bubbles
8
Obsah
1
Úvod .................................................................................................................................. 11
2
Měnová politika Americké centrální banky ...................................................................... 13
2.1
Vytvoření centrální banky a operace na otevřeném trhu ........................................... 13
2.2
Velká deprese a její následky .................................................................................... 14
2.3
Druhá světová válka a procyklická politika .............................................................. 16
2.4
70. léta a cílování měnových agregátů ...................................................................... 17
2.5
90. léta a vznik spekulačních bublin .......................................................................... 18
2.5.1
3
4
Nestandardní nástroje během hypoteční krize.................................................... 21
Kritické ohlasy na měnovou politiku ................................................................................ 24
3.1
Taylorovo pravidlo a nízké úrokové sazby ................................................................ 24
3.2
Reakce na vznik spekulačních bublin ........................................................................ 28
3.3
Metodika měření míry inflace ................................................................................... 29
3.4
Věřitel poslední instance a nové úvěrové programy.................................................. 31
3.5
Kvantitativní uvolňování ........................................................................................... 32
3.6
Transparentnost měnové politiky .............................................................................. 33
Cílování inflace ................................................................................................................. 35
4.1
Definice cílování inflace jako režimu měnové politiky ............................................. 35
4.2
Cenová stabilita a duální mandát ............................................................................... 37
4.3
Transparentnost měnové politiky .............................................................................. 39
4.4
Stanovení inflačního cíle ........................................................................................... 42
4.5
Vliv cílování inflace na ekonomickou výkonnost ..................................................... 45
5
Závěr ................................................................................................................................. 49
6
Conclusion ........................................................................................................................ 51
7
Seznam použitých zdrojů .................................................................................................. 53
8
Seznam tabulek ................................................................................................................. 59
9
Seznam grafů .................................................................................................................... 60
9
10
Seznam příloh ................................................................................................................ 61
10.1 Příloha 1 - Vývoj HDP a míry inflace v letech 1920-2011 ....................................... 62
10.2 Příloha 2 - Vývoj HDP a míry nezaměstnanosti v letech 1920-2011 ........................ 63
10.3 Příloha 3 - Vývoj HDP a sazby federálních fondů v letech 1955-2011 .................... 64
10.4 Příloha 4 - Vývoj sazby federálních fondů s vyznačením období recese .................. 65
10
1
Úvod
„Od počátku věků vznikly tři velké vynálezy: Oheň, kolo a centrální bankovnictví.“ Will Rogers
Tímto citátem uvozuje Paul Samuelson (2004) ve své již legendární učebnici „Ekonomie“ kapitolu věnovanou centrálnímu bankovnictví a monetární politice. Následuje otázka zjišťující, kde by čtenáři hledali v dnešních dnech nejdůležitější politiky. V Bílém domě? V Organizaci spojených národů? Samuelson považuje za správnou odpověď podivnou mramorovou budovu Federálního rezervního systému, sídlo centrální banky Spojených států amerických.
Ve světle událostí na finančních trzích v uplynulém desetiletí bych s trochou nadsázky asi odpověděla v podobném duchu. Americká hypoteční krize z let 2005-09 a její následky bývají vnímány jako jeden z největších problémů americké ekonomiky od Velké deprese. Splasknutí spekulačních bublin na akciovém trhu a problémy se splácením hypoték vedly k úpadku velkého množství finančních institucí a značně narušily důvěru v bankovní systém, stejně jako bankovní panika v letech 30. Pokles ekonomické aktivity nezasáhl však jen Spojené státy, kde obě krize začaly, ale postupně se rozšířil do celého vyspělého ekonomického světa. Rozhodnutí Americké centrální banky sehrála v tomto období významnou úlohu.
Centrální banka disponuje nástroji, kterými může do jisté míry ovlivnit chování finančních trhů a výkonnost ekonomiky. Následek rozhodnutí Federálního rezervního systému se neomezuje jen na padesát členských států USA, ale prostřednictvím obchodních a finančních spojení důsledek pocítí také ekonomiky po celém světě. Kroky Americké centrální banky a přijatá opatření v rámci měnové politiky tak byly během současné krize velmi sledovány a diskutovány nejen v odborných kruzích. Právě řada odlišných názorů na provádění měnové politiky a neustálé debaty o tom, co Americká centrální banka učinila v minulosti špatně, jak se její současná opatření promítnout na vývoji ekonomiky a co by měla změnit, aby zabránila podobným problémům v budoucnosti, ve mně vzbudily hlubší zájem o měnovou politiku a přivedly k tématu této bakalářské práce.
Častým tématem, které se v daných diskuzích objevovalo, byla otázka transparentnosti měnové politiky. Ke způsobům, které pomáhají tuto transparentnost vylepšit, se řadí cílování inflace. Na počátku roku 2012 Americká centrální banka vyhlásila numerický inflační cíl, nicméně k režimu cílování inflace se v rámci své měnové politiky oficiálně nepřihlásila. Cílem této bakalářské práce tak je zhodnotit, do jaké míry Federální rezervní systém 11
provozuje režim cílování inflace, a posoudit, zda by v souvislosti se současnou recesí bylo vhodné v USA tento stále oblíbenější režim měnové politiky zavést.
První část této práce si klade za cíl seznámit čtenáře s tím, jak Americká centrální banka postupně prosazovala svoji politiku a plnila zákonné povinnosti od chvíle svého založení. Druhá část posléze nastíní základní témata a předloží souhrn názorů na otázky, které vyvstaly v diskuzích hodnotících kroky Federálního rezervního systému především v posledním desetiletí. Třetí část bakalářské práce se věnuje režimu cílování inflace. Předně se zaměří na porovnání významných charakteristik současné měnové politiky Americké centrální banky s centrálními bankami států cílujících inflaci. Srovnání bude provedeno také s teoretickou
definicí tohoto režimu měnové politiky. 12
2
Měnová politika Americké centrální banky
Měnová politika Spojených států amerických je v současné době v rukou Federálního rezervního systému (Federal Reserve System, Fed). Abychom mohli posoudit rozhodnutí, která Centrální banka přijímá, je vhodné se nejdříve seznámit s její minulostí a pochopit ji.
Následující kapitola tak přináší stručnou historii měnové politiky USA s důrazem na události, které ovlivnily budoucí vývoj pravomocí a formování nástrojů Centrální banky. 2.1
Vytvoření centrální banky a operace na otevřeném trhu
V roce 1907 proběhla v USA finanční krize doprovázená bankovní panikou, která podnítila debaty o reorganizaci dosavadního systému Národních bank vytvořeného v roce
1863. Zákon o Federálním rezervním systému schválený 22. prosince 1913 (Tomeš, 2008) byl posléze kompromisem mezi zájmy finančních center na severovýchodě země, která prosazovala vytvoření centrální banky po vzoru anglické (Bank of England), a obavou jejich
odpůrců z centralizace ekonomické moci. (Meulendyke, 1998) Byl ustanoven decentralizovaný systém s dvanácti regionálními Federálními rezervními bankami a Federální rezervní radou (Federal Reserve Board) se sídlem ve městě Washington. Rezervní banky se měly zaměřit na utváření lokálních obchodních a úvěrových podmínek a na dohled nad svými pobočkami, zatímco Rada se zabývala národní ekonomikou. (Smale, 2005) Změna diskontní sazby byla základním nástrojem měnové politiky, která vycházela z doktríny reálných směnek. (Bordo, 2005) Základem této doktríny byla myšlenka, že banka měla úvěrovat pouze skutečné obchodní aktivity, aby se nevystavovala přílišnému riziku poskytováním úvěru na spekulace. Neboli situaci, kdy by předchozí úvěry byly spláceny úvěry nově poskytnutými. (Small a Clouse, 2004)
Se zapojením USA do 1. světové války se stal Fed podřízeným Ministerstvu financí (Department of Treasury) a svoji politiku mohl měnit pouze na příkaz Kongresu. Aby podpořil financování vysokých vládních výdajů, ponechával Fed nízkou diskontní sazbu a reeskontoval oprávněné cenné papíry, což vedlo k rostoucí inflaci. (Mishkin, 2006) V červnu 1919 zrušení embarga na vývoz zlata společně s nárůstem cenové hladiny způsobilo odliv většiny volných zlatých rezerv Fedu a banky se pohybovaly na stanoveném 40% minimu pro zlaté krytí měny. Fed upustil od pasivní politiky a zvýšil diskontní sazbu během několika měsíců z 5 % na 7 %, krátce po jejich navýšení se ekonomika dostala do vážné recese, na což reagoval jejím opětovným snížením. (Meulendyke, 1998)
13
Za pomalou reakci na události z přelomu desetiletí je Fed často kritizován a řada ekonomů, např. Friedman, Schwarz nebo Meltzer, ji vidí jako první závažné selhání Centrální banky. (Bordo, 2005) Recese v letech 1920-21 způsobila mimo jiné výrazné snížení objemu půjčovaných peněz. Jelikož příjmy Fedu byly tvořeny výhradně úroky z diskontních půjček, řešil problém s poklesem příjmů nákupem cenných papírů a státních dluhopisů na volném trhu. Ukázalo se, že těmito operacemi ovlivnil rezervy bank a tím i peněžní zásobu, a objevil tak nový nástroj měnové politiky – operace na volném trhu. (Mishkin, 2006) Snahy o koordinaci operací jednotlivých Rezervních bank pak vedly k vytvoření Komise pro investování na volném trhu (Open Market Investment Committee, OMIC) v roce 1923, která byla složena z guvernérů pěti Rezervních bank, konkrétně z New Yorku, Philadelphie,
Clevelandu, Bostonu a Chicaga. (Meulendyke, 1998)
Dvacátá léta byla ve znamení expanzivní měnové politiky, nízké úrokové sazby a zvýšené peněžní zásoby přispívaly ke zvětšování spekulativní bubliny na burze. (Tomeš, 2008) Na počátku roku 1928, a posléze rovněž v červenci, Fed zvýšil diskontní sazbu, aby akciový trh částečně „ochladil“ a zároveň zastavil odliv zlata ze země. Ten byl způsobený mimo jiné i snahou pomoci Velké Británii vrátit se ke zlatému standardu, který byl po válce obnoven, jelikož libra byla nadhodnocená. (Bordo, 2005) Úsilí centrálních bank po celém světě posílit nebo si udržet své zlaté rezervy se však promítlo do destabilizujících toků zlata a vedlo k deflaci a hospodářskému poklesu. (Smiley, 2009) Americká ekonomika se začala propadat v polovině roku 1929 a pád akcií na Burze cenných papírů v New Yorku 29. října svými účinky jen urychlil probíhající hospodářskou recesi. (Meulendyke, 1998)
2.2
Velká deprese a její následky
V roce 1930 byla OMIC nahrazena Komisí pro určování strategie na volném trhu (Open
Market Policy Committee, OPMC) tvořenou guvernéry všech dvanácti Federálních rezervních bank a členy Rady. Rovněž se změnilo rozložení moci, oprávnění svolávat a vést zasedání přešlo z rukou guvernéra Rezervní banky v New Yorku na guvernéra Rady. OMPC dlouho odmítala využít některého z nástrojů měnové politiky ke stimulaci ekonomiky. Ke snížení diskontní sazby došlo v několika krocích, podle hodnocení některých členů Rady, např. Adolpha Millera, však bylo nedostatečné a především příliš opožděné. (Meulendyke, 1998) V rozporu s tímto tvrzením se pak jeví pohotová reakce Fedu z října 1931, kdy Velká Británie opustila zlatý standard. (Bordo, 2005) Rychlé zvýšení diskontní sazby zastavilo odliv zlata, zároveň však zatížilo již tak oslabený finanční systém a navýšilo počet krachujících bank. V době kulminace bankovní krize v březnu 1933 Fed zůstával nečinným (Meulendyke, 1998)
14
a selhal v pozici věřitele poslední instance. (Mishkin, 2006) Na rozdíl od předešlých období, kdy docházelo k nadměrnému výběru vkladů, banky neomezily tyto výplaty a čekaly na přísun likvidity od Centrální banky. (Tomeš, 2008) Fed však nerozuměl negativnímu dopadu, který by mohly problémy bank mít na nabídku peněz a ekonomický růst. (Mishkin, 2006)
Kongres obviňoval z Velké deprese Fed a jeho měnovou politiku, která se snažila pomoci Britům. Od zrušení zlatého standardu 11. dubna 1933 do roku 1941 hrál Fed spíše vedlejší roli. Klíčová iniciativa týkající se měnové politiky vedla z Ministerstva financí, což podporoval i nový předseda Fedu Marimer Eccles. Jako Keynesián věřil, že fiskální politika je základem ke stabilizaci ekonomiky a centrální banka by ji měla pouze podporovat a doplňovat. (Bordo, 2005)
V rámci obnovy finančního systému byl roku 1933 přijat Glass-Steagalův zákon (GlassSteagal Act) rozdělující americké bankovnictví na komerční a investiční. Smyslem tohoto opatření bylo rozložit riziko a vytvořit bankovní systém méně náchylný k úpadkům. Dále byla zřízena Federální depozitní pojišťovna (Federal Deposit Insurance Corporation), která poskytovala záruku na vklady do výše 5000 dolarů. (Tomeš, 2008) V lednu 1934 bylo
zákonem (Gold Reserve Act) prohlášeno soukromé vlastnictví zlata, mimo umělecké účely, za nezákonné. (Tomeš, 2008) V roce 1935 pak Zákon o bankách (The Banking Act) zásadně změnil Fed a v podstatě zavedl strukturu, která přetrvala dodnes. OMPC byla přejmenována na Federální komisi volného obchodu (Federal Open Market Committee, FOMC), kde většinu hlasů, sedm, získala Rada guvernérů (Board of Governors). Bez souhlasu FOMC, ve které měly pouze pětičlenné zastoupení, nesměly Federální rezervní banky prodávat či nakupovat vládní dluhopisy. Fed také získal právo měnit míru povinných minimálních rezerv bez souhlasu prezidenta.
Svoji novou pravomoc Fed naplno využil v druhé polovině dekády, kdy ve třech krocích, v srpnu 1936, lednu 1937 a květnu 1937, zásadně navýšil povinnou míru rezerv. (Bordo,
2005) Reagoval tím na nebývale vysokou hladinu nadměrných rezerv, které se banky rozhodly držet pro případ, že by Fed opět dostatečně neplnil svoji roli věřitele poslední instance. (Meulendyke, 1998) Fed se obával případné inflace zapříčiněné uvolněním těchto rezerv. Výsledkem bylo zpomalení růstu peněžní zásoby do konce roku 1936 a její snížení v roce následujícím. Následná recese s sebou přinesla mimo jiné vysokou míru nezaměstnanosti, čímž výrazně zpomalila zotavení ekonomiky z Krize 30. let. (Mishkin,
2006)
15
2.3
Druhá světová válka a procyklická politika
Vstup USA do 2. světové války v roce 1941 znamenal prudký růst vládních výdajů, k jejichž pokrytí bylo emitováno velké množství státních dluhopisů. (Mishkin, 2006) Fed udržoval úrokové sazby na nízkých hodnotách, přičemž od dubna 1942 do roku 1947
oficiálně stabilizoval úrokovou sazbu státních pokladničních poukázek na ⅜ %. (Meulendyke,
1998) Operace na volném trhu s cílem udržet stanovenou úrokovou sazbu pak vedly k rychlému nárůstu množství peněz v oběhu. (Mishkin, 2006) Na rozdíl od většiny svých obchodních partnerů si USA i po skončení války zachovávaly pevnou cenu zlata. Dolar byl směnitelný v poměru 35 dolarů za jednu troyskou unci a stal se základem pro Brettonwoodský měnový systém. (Meulendyke, 1998)
V roce 1946 byly zrušeny cenové a mzdové regulace zavedené Trumanovou administrativou. Propukla dlouho potlačovaná inflace, která se však nesetkala s žádnou odezvou ze strany Fedu, jelikož se stále zaměřoval na udržení nízkých úrokových sazeb.
(Tomeš, 2008) Korejská válka s sebou přinesla tlak na růst úrokových sazeb, inflaci a s tím související rozhodnutí Fedu již dále nepodporovat kroky ministerstva financí. V březnu 1951 došlo k dohodě (Accord), díky které Fed znovu mohl obnovit aktivní a na vládě nezávislou měnovou politiku. Závěrečná jednání vedl William McChesney Martin, který se posléze stal předsedou centrální banky. (Meulendyke, 1998)
Během 50. a 60. let Fed zaměřil svoji pozornost na podmínky na trhu s penězi a především ovlivňoval výši sazby federálních rezervních fondů1 prostřednictvím operací na volném trhu. Strategie tzv. procyklické měnové politiky vedla k rychlejšímu nárůstu nabídky peněz ve chvíli, kdy ekonomika expandovala, a zpomalení tohoto nárůstu v dobách ekonomické recese. Problémy daného přístupu spočívaly jednak v potřebě správného načasování každého zásahu Centrální banky, tak i v neustále přítomné hrozbě zažehnutí inflační spirály. (Mishkin, 2006)
Ve druhé polovině 60. let začala inflace narůstat. Důvodem byly především velký rozpočtový deficit, který plynul z financování účasti USA ve válečném konfliktu, a rozsáhlá 1
Sazba federálních rezervních fondů je průměrná úroková sazba z půjček přes noc na mezibankovním trhu. Tehdy krátkodobá úroková sazba, za kterou si vkladové instituce navzájem mezi sebou poskytují úvěry ze svých rezerv ve Federálním rezervním systému nebo za kterou si půjčují peníze přímo od Federálních rezervních bank. Oproti tomu diskontní sazba představuje úrokovou sazbu, za níž si mohou vkladové instituce vypůjčit peníze od regionálních Federálních rezervních bank. Jedná se tedy o krátkodobé úvěry, kterými řeší banky přechodné nedostatky v likviditě. (Soukup, 2007) Pokud nebude v dalším textu uvedeno jinak, pak je změnou úrokové sazby myšlena změna sazby federálních rezervních fondů, které Fed dosahuje operacemi na volném trhu.
16
sociální politika prosazovaná prezidentem Johnsonem. Akademické kruhy však rovněž obviňovaly Fed, jehož politika věnovala nedostatečnou pozornost změnám v peněžní zásobě a množství povinných rezerv. (Meulendyke, 1998) Obavy z inflace a rostoucí kritika mnoha předních ekonomů, např. Friedmana, Meltzera nebo Brunnera, posléze přiměly Fed k přehodnocení své měnové politiky. (Mishkin, 2006)
2.4
70. léta a cílování měnových agregátů
V roce 1970, poté, co byl předsedou jmenován Arthur Burns, se Fed formálně zavázal k cílování růstu peněžních agregátů. (Mishkin, 2006) Inflace podpořila odliv zlata z USA,
čímž přispěla k nestabilitě Brettonwoodského systému. Tento měnový systém byl prakticky ukončen v srpnu 1971, kdy prezident Nixon vyhlásil devadesátidenní zmrazení všech mezd a cen (Tomeš, 2008) a pozastavil směnitelnost dolaru za zlato. (Meulendyke, 1998)
FOMC se pravidelně scházela, aby stanovila rozpětí, ve kterém by měly v následujícím období růst měnové agregáty, a zároveň určovala sazbu federálních fondů potřebnou pro dosažení těchto cílů. Obvykle byla dolní hranice tempa růstu stanovena pro M1 (M2) na 3 % (4 %) a horní na 6 % (7 %). Oproti tomu sazba federálních fondů měla dané mnohem
užší rozpětí, maximálně se mohla změnit o 1 procentní bod. Pokud se ukázalo, že cílové hodnoty nejsou navzájem slučitelné, přednost dostávalo udržení sazby federálních fondů v požadovaných mezích. Ačkoliv se tedy Fed oficiálně v sedmdesátých letech zaměřil na ovlivňování peněžních agregátů, jeho reakce spíše odpovídaly uplatňování procyklické měnové politiky. (Mishkin, 2006)
Od června 1972 do června 1973 byla ekonomika v nečekaném rozmachu. M1 rostl v rozsahu cílů, sazba federálních rezervních fondů však začala pomalu překračovat plánované hodnoty. Inflační tlaky byly na podzim téhož roku značně umocněny prudkým nárůstem ceny ropy (1. ropný šok) a ekonomika se přehřívala. Opačný případ nastal na konci roku 1974, kdy ekonomická kontrakce byla mnohem závažnější, než se předpokládalo. Sazba federálních fondů klesla z 12 % na 5 % a neustále se pohybovala mimo stanovené limity. Fed využil operací na volném trhu, aby pád sazby zastavil, razantně však zpomalil růst peněžní zásoby, což je v době probíhající ekonomické kontrakce považováno za významné pochybení. (Mishkin, 2006)
V říjnu 1979 s jmenováním Paula Volckera do čela Fedu bylo cílové rozpětí sazby federálních fondů zvětšeno pětkrát a za hlavní prostředek pro realizaci měnové politiky bylo zvoleno množství nevypůjčených rezerv. (Mishkin, 2006) Současně byla zahájena měnová 17
restrikce, která společně s rozpočtovými škrty a druhým ropným šokem vyústila v další hospodářský pokles. (Tomeš, 2008) V březnu 1980 dosáhla sazba 15% hranice, na což Fed reagoval uvolněním své politiky a ekonomika se od července začala zotavovat. Inflace se však stále pohybovala kolem 10 % a Fed znovu zavedl restriktivní opatření, která sazbu opět zvýšila nad 15 %. Inflace se začala snižovat během recese v letech 1981-82, stejně jako úrokové sazby. (Mishkin, 2006)
Bylo zřejmé, že Fed v letech 1979-1982 nezvládl uskutečnit své cíle pro růst M1 a tzv.
monetaristický experiment v říjnu 1982 ukončil. Za nový nástroj měnové politiky si zvolil objem vypůjčených rezerv. Fluktuace sazby federálních fondů byly zmírněny, avšak docházelo k nečekaně velkým výkyvům v peněžní nabídce. V únoru 1987 tak Fed definitivně opustil politiku cílování růstu M1, k čemuž vedly dva důvody. První se zakládal na problému se samotným přesným vymezením a následným měřením velikosti M1, druhý pak vzal v úvahu nestabilní vztah mezi hodnotou M1 a vývojem ekonomické aktivity. (Mishkin, 2006) Výsledkem tohoto rozhodnutí byl přesun k M2, který je širší a měl by lépe odrážet vývoj hospodářství. (Meulendyke, 1998)
Během 80. let Fed pokračoval v procyklické a zároveň protiinflační měnové politice. Ekonomická aktivita vzrůstala, inflace zůstávala na stabilních hodnotách s malým výkyvem v roce 1986 způsobeným vzrůstem cen ropy. (Meulendyke, 1998) 2.5
90. léta a vznik spekulačních bublin
V říjnu 1987, již pod předsednictvím Alana Greenspana, reagoval Fed na prudký pokles na burze snížením sazby federálních fondů a dodáním potřebné likvidity do finančního systému. (Tomeš, 2008) Tím odvrátil hrozící „zamrznutí“ úvěrů a rovněž se neoficiálně odklonil od cílování objemu vypůjčených rezerv. (Meulendyke, 1998) Na jaře 1988 došlo ke zvyšování úrokových sazeb k potlačení inflace. Růst cenové hladiny se zastavil v roce
1989, v srpnu následujícího roku však začala válka v Perském zálivu, která ovlivnila ceny komodit a především energií. Ekonomika prožívala recesi celé první čtvrtletí roku 1991. Měnová politika Fedu se snažila tlumit inflační tlaky a v druhé polovině roku 1991 snížil sazbu federálních fondů o 2 procentní body. (Mankiw, 2001)
Fed pokračoval ve snižování sazby do října 1992, kdy činila 3 %. Tato hodnota zůstala 16 měsíců nezměněna, čímž byl podpořen ekonomický růst. V roce 1993 Fed oficiálně oznámil, že už dále nebude užívat žádné peněžní ukazatele, včetně M2, pro své cílování. (Meulendyke, 1998) O rok později se pak na podnět svého předsedy rozhodl pro navýšení sazby federálních 18
fondů. Alan Greenspan chtěl bojovat s inflací dříve, než zpomalí ekonomický růst. (Greenspan, 2007) V rozporu s tímto stanoviskem byl však přístup Centrální banky v roce
1996, kdy začala ekonomika vykazovat známky přehřívání. Fed nezměnil sazbu federálních fondů od ledna 1996 dalších 14 měsíců, za což byl dosti kritizován. (Bosworth a Flaanen,
2009) Podle Greenspana (2007) FOMC neměla k dispozici dostatečně věrohodná data k posouzení situace.
V březnu 1997 Fed zvedl sazbu federálních fondů na 5,5 % a v odezvě na asijskou krizi, problémy Ruska se splácením dluhu a kolaps některých zajišťovacích fondů ji posléze ve třech krocích, v září, říjnu a listopadu 1998, opět snížil. (Callahan a Garrison, 2003)
Po krátké době se trhy plně zotavily. V roce 1999 již bylo zřejmé, že se americký trh s akciemi nachází uprostřed spekulační bubliny. Fed v první polovině roku zůstával nečinný. Následovalo zvyšování sazby federálních fondů, které bylo ukončeno v březnu 2000. Restriktivní měnová politika a stahování přebytečné likvidity z oběhu však přišlo pozdě. (Taylor, 2008) Na prasknutí bubliny Fed reagoval snížením sazby v lednu 2001 z 6 % na
3,5 % a zdálo se, že pokles v růstu HDP nebude oproti předpokladům tak vážný. Útoky
z 11. září přinesly další redukci sazby federálních fondů na 1,75 %. Ekonomika se pomalu
vzpamatovávala a v listopadu 2002 Fed snížil sazbu o dalších 50 basických bodů. Důvodem byly počínající obavy z případné deflace, v červnu pak sazba klesla na 1 %. (Labonte, 2008)
Se zvyšováním sazby federálních fondů začal Fed v červnu 2004. Na konci roku 2006 se
sazba vyšplhala na 5,25 %. Ekonomika rostla rychlým tempem, podpořená mimořádným rozmachem trhu s nemovitostmi. (Fleckerstein, 2009) Poprvé se FOMC rozhodla snížit sazbu federálních fondů v září 2007, následovalo další snížení v říjnu a prosinci téhož roku. Za příčinu tohoto rozhodnutí je uváděno „ochlazení“ na trhu s nemovitostmi, které Fed vyhodnotil jako známku počínající kontrakce ekonomického růstu. Podle některých ekonomů hospodářství vykazovalo známky oslabení již delší dobu a Fed měl začít sazbu federálních fondů snižovat dříve. (Tucker, 2008) V lednu 2008 sazba klesla o dalších 75 basických bodů,
tímto silným zásahem chtěl Fed obrátit trend ve vývoji ekonomiky. Značné napětí na finančním trhu i trhu práce spojené s negativním vývojem na trhu nemovitostí pak přimělo Fed snížit sazbu ze 4,25 % na 2,25 % během tří měsíců. Na dané úrovni zůstala celé léto. Prudký nárůst v cenách energií a některé ekonomické ukazatele, které měly předpovídat vývoj inflace, znepokojovali touto dobou centrální banku více, než riziko dalšího poklesu v ekonomickém růstu. (Bosworth a Flaaen, 2009) Své priority Fed změnil v říjnu 2008, kdy snížil sazbu ve dvou krocích celkem o 50 basických bodů. 16. prosince pak byla sazba 19
federálních fondů snížena z 1 % na úroveň 0-0,25 %. Důvodem byl chaos na finančních trzích a celkově notně oslabené podmínky pro ekonomický růst. (Fleckerstein, 2009)
V průběhu roku 2008 Fed zavedl řadu programů poskytujících mimořádné krátkodobé úvěry. Poprvé od „Velké deprese“ půjčoval rovněž nebankovním institucím, jejichž fungování v rámci svých pravomocí nemůže regulovat a ovlivňovat. Centrální banka tak uplatnila oddíl 13(3) Zákona o Federálním rezervním systému (Federal Reserve Act)2. Fed rovněž poskytl přímou finanční pomoc AIG a Bear Stearns. V rámci celosvětového boje s recesí pak Fed uzavřel swapové dohody (swap lines) s celkem 14 zahraničními centrálními bankami, které umožňovaly vzájemnou dočasnou směnu dolarů a příslušné měny. (Aubuchon, 2009)
K zajištění dostatečné likvidity v oběhu začala Americká centrální banka v březnu 2009 nakupovat vládní dluhopisy a další cenné papíry za stovky miliard dolarů. Tzv. první kvantitativní uvolňování (QE1) v celkové hodnotě 1,25 bilionu dolarů dokončila koncem března následujícího roku. V listopadu 2010 započala s druhým (QE2), kdy během osmi měsíců rozšílila své portfolio o cenné papíry Ministerstva financí za 600 miliard dolarů. (Board of Governors, 2010) V září 2011 Fed zveřejnil záměr obnovit Maturity Extension
Program neboli „Operaci Twist“ z roku 1961, jehož náplní byl nákup dlouhodobých vládních dluhopisů doprovázený prodejem krátkodobých ve stejné výši. Na rozdíl od kvantitativního uvolňování měl tento postup ovlivnit hodnoty dlouhodobých úrokových sazeb bez vlivu
na účetní rozvahu a bilanci Centrální banky. (Ehlers, 2012)
25. ledna 2012 Fed zahájil publikování předpovědí cílové hodnoty sazby federálních fondů a oznámil záměr dlouhodobě držet inflaci na 2 %. Zároveň potvrdil, že sazbu federálních fondů v pásmu 0 – 0,25 % bude udržovat i nadále, alespoň do konce roku 2014. (Board of Governors, 2012a) Zda tímto krokem výrazně pozměnil rámec své měnové politiky
a rozhodl se nadále činit svá rozhodnutí za režimu cílování míry inflace bude diskutováno ve čtvrté kapitole věnované cílování inflace.
Grafické znázornění průběhu HDP, sazby federálních fondů, míry nezaměstnanosti a míry inflace lze nalézt v přílohách č. 1-4.
2
Část 13(3) Zákona o Federálním rezervním systému umožňuje Centrální bance půjčit za mimořádných okolností finanční prostředky jakémukoli jednotlivci, společenství nebo korporaci. Ve chvíli, kdy vypůjčitel není schopen získat dostatečný úvěr od jiných bankovních institucí. Paragraf 13(3) byl sepsán v červenci roku 1932 a v roce 2008, po 76 letech, byl znovu použit. (Wheelock, 2010)
20
2.5.1 Nestandardní nástroje během hypoteční krize
Obvyklé nástroje Centrální banky se v době, kdy byly finanční trhy a instituce pod extrémním tlakem, ukázaly jako málo účinné. Snížením sazby federálních fondů na minimum Fed vyčerpal tradiční možnosti měnové politiky a posléze přikročil k řadě mimořádných opatření, která měla pomoci vyvést ekonomiku z problémů. Tyto nové instrumenty Ben Bernanke (2009) v jednom ze svých projevů rozdělil do tří základních kategorií, dle způsobu působení:
-
poskytování krátkodobé likvidity „zdravým“ finančním institucím
-
poskytování likvidity přímo dlužníkům a investorům na úvěrových trzích
-
nákup dlouhodobých cenných papírů.
Jako odpověď na stupňující se problémy finančního sektoru vytvořil Fed úvěrové programy Term Auction Facility (TAF), Primary Dealer Credit Facility (PDCF) a pozměnil svůj stávající program půjčující cenné papíry do formy Term Securities Lending Facility
(TSLF). (Wheelock, 2010) TAF umožnil komerčním bankám půjčit si peněžní prostředky prostřednictvím anonymních aukcí. Fed vedl k tomuto kroku objem půjček poskytnutých skrz diskontní okénko, který i přes trvalé napětí na mezibankovním trhu zůstával velmi nízký. Získání potřebné likvidity tímto tradičním způsobem bylo v nastalé situaci vnímáno jako znamení, že se konkrétní banka nachází v problémech a směřuje k zániku. TAF byl anonymní, a tak nabízel zdroj termínovaných půjček bez jakéhokoli negativního náznaku společnosti.
Zavedením PDCF již neměly právo požádat Centrální banku o půjčku přes noc jen komerční banky, ale také investiční banky, technicky tzv. primární dealeři 3. TSLF pak umožnil primárním dealerům půjčit si od Fedu vládní dluhopisy výměnou za kolaterál tvořený především cennými papíry, které byly kryté hypotékami. (Board of Governors, 2009)
V rámci kroků, které měly přispět k celkovému zlepšení podmínek na úvěrových trzích, Americká centrální banka představila Commercial Paper Funding Facility (CPFF). V jeho
rámci půjčovala za výhodných podmínek finanční prostředky emitentům cenných papírů, čímž poskytovala větší jistotu jak pro investory tak samotné emitenty, že firmy budou schopné následně svůj komerční papír splatit. CPFF měl pomoci zvýšit dostupnost 3
Primární dealeři (primary dealers) jsou banky a obchodníci s cennými papíry, kteří nakupují státní cenné papíry přímo od vlády a jsou oprávněni tyto cenné papíry obchodovat bez prostředníka s Federálním rezervním systémem (konkrétně pobočkou v New Yorku) v rámci operací Centrální banky na volném trhu. V současné době seznam primárních dealerů zvěřejněný na stránkách této pobočky obsahuje 21 položek. (Fed NY, 2012) Někteří primární dealeři nejsou komerčními bankami, byla tak znovu uplatněna část 13(3) Zákona o Federálním rezervním systému.
21
termínovaných cenných papírů. Aby posílil likviditu na trhu s cennými papíry, představil Fed také Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility
(AMLF), úvěrový program, který umožňoval depozitním institucím, peněžním fondům a bankovním holdingovým společnostem získat potřebný kapitál na nákup kvalitních aktiv. (Board of Governors, 2012b).
Nestandardní nástroje, které Fed využíval v průběhu samotné krize a jako opatření mající vyvést ekonomiku z nastalé recese, značně změnily velikost i strukturu rozvahy Centrální banky. Zavedené likvidní programy a rozsáhlý nákup cenných papírů pak hodnotu rozvahy
více než zdvojnásobil.
Graf č. 1 ukazuje změny v celkovém objemu i ve složení aktiv Centrální banky od počátku roku 2007. Strana aktiv je tradičně tvořena téměř výhradně vládními dluhopisy. Jejich podíl se však začal snižovat ve prospěch jiných (nevládních) finančních aktiv v srpnu
2007, kdy se objevily problémy na mezibankovním peněžním trhu a Fed zmírnil požadavky na získání úvěru přes diskontní okénko. Protože Centrální banka kompenzovala nárůsty půjček operacemi na volném trhu, zůstala celková hodnota aktiv přibližně stejná do konce září 2008. (Wheelock, 2010)
Graf 1: Struktura aktiv Fedu 2007-2012
Zdroj: Federal Reserve Bank of Cleveland, 2012
22
V srpnu problémy v bankovním sektoru zesílily a Fed nebyl schopen, nebo možná také nechtěl, sterilizovat vysoký nárůst půjček finančním institucím dalšími obchody s vládními cennými papíry. Přímá finanční pomoc na záchranu AIG a převod společnosti Bear Stearns
do rukou JP Morgan Chase, zavedení CPFF a AMLF se společně se swapovými dohodami se zahraničními centrálními bankami podílely na nárůstu bilanční hodnoty rozvahy. (Thornton, 2012b)
Celková aktiva dosáhla vrcholu v druhém prosincovém týdnu 2008 a začala klesat, jak se napětí na finančních trzích uvolňovalo a snižoval se objem mimořádných úvěrů a swapových dohod. (Wheelock, 2010) Druhé čtvrtletí 2009 bylo ve znamení opětovného nárůstu celkových aktiv. Půjčky finančním společnostem a dodané peněžní prostředky na různé
finanční trhy zůstávaly během srpna stále vysoké, avšak postupem času tvořily jen malou část celkových aktiv. Fed zahájil záchranné operace a nakupoval vládní cenné papíry, státní dluhopisy a cenné papíry kryté hypotékami.
Následkem výše zmíněných opatření hodnota rozvahy narostla z přibližně 870 miliard amerických dolarů z počátku roku 2007 na současných více než 2,8 bilionu USD. Každý z nově zavedených programů s sebou nesl změny ve struktuře aktiv držených Americkou centrální bankou. Ve většině případů navíc Fed poskytl rezervy (hotovost) nebo vládní cenné papíry výměnou za kolaterál s nižším hodnocením. Pro ilustraci, jen do konce března 2008 Fed vyčlenil více než polovinu své rozvahy na tyto nové programy, konkrétně (Cecchetti, 2008):
-
100 miliard USD na TAF
-
100 miliard USD na 28-denní repo operace s cennými papíry krytými hypotékami
-
200 miliard USD na TSLF
-
36 miliard USD pro swapové dohody
-
29 miliard USD na podporu prodeje Bear Stearns
-
30 miliard na PDCF.
23
3
Kritické ohlasy na měnovou politiku
O příčinách finanční krize, která následovala po velkých problémech na akciovém trhu a posléze trhu s nemovitostmi, proběhla velká debata. Sporným se ukazuje také samotné stanovení okamžiku, kdy spekulace s akciemi především technologických společností začaly.
Obvykle se za výchozí bod první spekulační bubliny pokládá 9. srpen 1995, kdy došlo k primární emisi akcií malé, dva roky staré společnosti Netscape. Cena těchto akcií během jediného dne vyšplhala z 28 na 71 dolarů. (Greenspan, 2007) Často zmiňovaný je 5. prosinec 1996 neboli datum proslovu Alana Greenspana, na kterém poprvé připustil, ačkoli implicitně, že trh s akciemi může vykazovat známky spekulace. A objevuje se také názor, že o spekulační bublině nelze mluvit před rokem 1998, jelikož až od tohoto roku trh vykazoval známky nespoutaného růstu. (DeLong a Magin, 2006) Začátek bankovní krize, která navázala na další vlnu spekulací a politiku snadno dostupných hypoték, se pak datuje do prosince roku 2007. Nejčastěji pokládanou otázkou však je, zda Fed v daném období i letech předcházejících vzniku spekulačních bublin realizoval vhodnou měnovou politiku a do jaké míry je zodpovědný za délku a hloubku následné recese. Tato kapitola se pokusí přiblížit čtenářům nejvíce diskutovaná témata v ekonomických kruzích a shrnout čtenářům názory vybraných odborníků na nejvýznamnější rozhodnutí Americké centrální banky v minulých letech.
3.1
Taylorovo pravidlo a nízké úrokové sazby
Nejvýznamnější a také nejpřísnější kritiku měnové politiky aplikované Americkou centrální bankou před vypuknutím krize vyjádřil J. B. Taylor, autor známého Taylorova
pravidla. Podle názoru Taylora (2007) Fed udržoval mezi roky 2002 a 2005 sazbu federálních fondů příliš dlouhou dobu na příliš nízkých hodnotách, ty se navíc nalézaly pod hodnotami vycházejícími z Taylorova pravidla, jak je patrné na grafu č. 2.
Taylorovo pravidlo (Taylor, 2003) říká, jak by měla centrální banka měnit klíčovou úrokovou sazbu, v případě Fedu tedy sazbu federálních rezervních fondů, v závislosti na změnách míry inflace a výstupu ekonomiky. Jedná se o jednoduchý vztah vyjádřitelný rovnicí:
𝑖 = 2 + 𝜋 + 0.5(𝜋 − 𝜋 ∗ ) + 0.5𝑥
kde 𝑖 představuje úrokovou sazbu neboli doporučenou hodnotu pro sazbu federálních fondů, 𝜋 inflaci za poslední 4 čtvrtletí a 𝑥 mezeru výstupu. Ze vztahu vyplývá, že změna úrokové 24
sazby by měla odrážet odchylku HDP od potenciálního produktu a míry inflace od očekávané stejnoměrně.
Graf 2: Sazba federálních fondů vs. Taylorovo pravidlo
Zdroj: Taylor, 2007
Taylorovo pravidlo se ukázalo jako dobrý odhad pro vývoj sazby federálních fondů po celá 80. i 90. léta. Taylor (2007) konstatoval, že sazba federálních fondů byla v letech
2002-2005 neobvykle nižší než by měla být podle empirického vztahu, který byl odvozen ze sledování vývoje dané sazby v předcházejících třech desetiletích. Jelikož prostřednictvím sazby federálních fondů Centrální banka kontroluje peněžní nabídku v ekonomice, jednalo
se o bezprecedentní období monetární expanze.
Monetární expanze teoreticky znamená levně dostupné finanční prostředky pro komerční banky, což se odrazí na levnějších úvěrech poskytovaných investorům a domácnostem a vede ke zvýšení poptávky na trhu s bydlením. Zvýšená poptávka způsobí růst cen nemovitostí, který přiláká nové investory stavějící další nemovitosti, jelikož předpokládají další růst cen.
Na trhu s nemovitosti se tím objevuje spekulační bublina. Dle Taylora (2007) se tak stalo
během roku 2003 a spekulační bublina rostla další tři roky. Ekonomičtí odborníci s Taylorem
převážně souhlasí. Nicméně není zřejmé, zda by se měnová politika měla hodnotit právě pomocí Taylorova pravidla. (Gordon, 2009, Taylor, 2007)
Alan Greenspan (2009) na tuto kritiku odpověděl prostřednictvím Wall Street Journalu. Greenspan poznamenal, že Taylorovo pravidlo může být užitečným nástrojem pro první odhady sazby federálních fondů, nicméně Taylorovo pravidlo neuznává jako hodnotící 25
kritérium měnové politiky Centrální banky. Taylor prý pravidlo zakládá na datech z doby, ve které byla ekonomika stabilní (doba tzv. Great Moderation), a jeho výsledky nelze použít v současné bouřlivé době, kdy se ekonomiky jednotlivých států více a více propojují. Greenspan tak odchylky sazby federálních fondů nepokládá za opodstatněnou kritiku.
Aby odpověděl na teoretický Taylorův argument, poukazuje Greenspan (2009) na rozdíl mezi krátkodobými úrokovými sazbami, které je Fed schopen kontrolovat, a dlouhodobými, jež jsou především brány v úvahu při rozhodování o investicích do dlouhodobých aktiv, mimo
jiné nemovitostí. I když je sazba federálních fondů velmi nízká, dlouhodobé úrokové sazby
jsou stále více ovlivněny jinými faktory, například přebytkem úspor na globálním trhu a přímými zahraničními investicemi. Dlouhodobé úrokové sazby jsou závislé především na ochotě lidí investovat a hodnota sazby federálních fondů tak není pro jejich výši určujícím faktorem. Greenspan soudí, že nastalou spekulaci na trhu s nemovitostmi měly řešit namísto měnové politiky regulační orgány, zejména přísnějšími požadavky na kapitálové zajištění.
Alan Greenspan jako bývalý předseda FOMC samozřejmě obhajuje kroky měnové politiky, za které je zodpovědný. Jeho argumenty však nejsou příliš silné, aby se vyrovnali s Taylorovou kritikou. (Gordon, 2009) Spojitost mezi krátkodobými a dlouhodobými úrokovými sazbami může být empiricky slabá, nicméně udržování sazby federálních fondů pod 2% hranicí, která při zohlednění inflace znamená v důsledku zápornou reálnou úrokovou sazbu, po celé tři roky, mohlo opravdu ovlivnit ekonomická očekávání a následně úroveň dlouhodobých úrokových sazeb. Navíc dlouhodobé úrokové sazby podle Greenspana
ovlivňují investice do nemovitostí.
Ben Bernanke, který nahradil Greenspana v úřadu v roce 2006, tedy ve chvíli, kdy se sazba federálních fondů zvyšovala, také reagoval na Taylorovu kritiku. Bernanke (2010) se
ve svém projevu, jako vůbec historicky první předseda Centrální banky, věnoval otevřeně způsobu, jakým Fed stanovuje sazbu federálních fondů. Bernanke připustil, že Fed se ve svých rozhodnutích řídí určitými pravidly podobnými Taylorovu.4 Nicméně Taylorovo
pravidlo podle něj může být využito pouze ve chvíli, kdy bude ve svém výpočtu zahrnovat namísto současných ekonomických parametrů údaje z předpovědí. Vzhledem k existujícímu 4 FOMC při svém rozhodování používá tzv. FRB/US model. Jedná se o ekonometrický model americké ekonomiky založený na čtvrtletním období, který byl vyvinut, aby nahradil starší MPS model. Jestliže dojde k nárůstu inflace (nebo pokud předpovědi indikují růst inflace), Fed simuluje model a následně FOMC doporučí, aby byla zvýšena sazba federálních fondů. Model využívá velké množství dat, obsahuje přes 300 rovnic a pracuje s racionálními očekáváními i přizpůsobováním cen. (Mankiw, 2001)
26
zpoždění5 mezi akcí centrální banky a reakcí ekonomiky by totiž měnová politika měla vycházet především z predikcí budoucího vývoje. (Bernanke, 2010)
Bernanke (2010) ve svém vyjádření přidělil významnou roli předpovědím ekonomického vývoje pro rozhodování o dalších krocích měnové politiky. Nepřímo potvrdil, že Fed provozuje jistý typ cílování předpovědí míry inflace. V tomto případě s mimořádnou pozorností na předpověď mezery výstupu. (Fleckenstein, 2009) Fed má ostatně zakotveno ve svém mandátu zabývat se nejen stabilními cenami, ale také nízkou mírou nezaměstnanosti. Bernanke (2010) také připustil, že Fed neměl k dispozici příliš signálů, které by ukazovaly na problém s přehříváním ekonomiky. Analýzy ukazovaly nízkou míru inflace a jejich
rozbory se věnovaly hrozící deflační pasti po vzoru Japonska z 90. let. Bernanke označil reakce Centrální banky v dané době za odpovídající informacím a předpovědím, které měl Fed k dispozici. Podle některých ekonomů (Jacobson, 2005; Goodhart, 2008) byly informace,
které FOMC využívala pro svá rozhodnutí špatné a předpovědi Centrální banky nebyly schopné odhalit vznik ani následující růst a splasknutí spekulační bubliny. Fed by se tak měl poučit a do budoucna vylepšit modelování a analýzy příštího vývoje ekonomických ukazatelů a chování finančních trhů.
Ben Bernanke (2010) se rovněž vyslovil k problematice vlivu krátkodobých úrokových sazeb na dlouhodobé. Nachází malou souvislost mezi hodnotami krátkodobých úrokových sazeb a cenou nemovitostí. Ty jsou podle něj mnohem více ovlivněny přílivem zahraničních investic než aktuální sazbou federálních fondů. Analýzu založenou na reálných údajích
se stejným závěrem poskytl Dokko (2009).
Dokko, Bernanke, ani Greenspan však neodpovídají na argument kritiků politiky Fedu, který vychází ze základní ekonomické teorie – nízké krátkodobé úrokové sazby vedou k nižším dlouhodobým úrokovým sazbám, jelikož se jedná pouze o diskontované krátkodobé sazby, snazší dostupnost úvěrů posléze ovlivní poptávku po nemovitostech, která se zvyšuje, čímž vede k růstu cen nemovitostí, které tak opět lákají k dalším investicím a naplňují spekulační bublinu.
Zdá se, že neshody mezi ekonomy mají hlubší kořeny a diskuze o politice Federálního rezervního systému v letech 2002-2005 přinesla otázku na obecnější úrovni. Otázku, zda Fed měl reagovat na výskyt a růst spekulační bubliny.
5 Na základě zkoumání dat z USA a Velké Británie je uváděna jako délka zpoždění 1 rok. (Batini a Nelson,
2001)
27
3.2
Reakce na vznik spekulačních bublin
Diskuze na téma, zda centrální banky mají reagovat na vznik spekulačních bublin
proběhla v roce 2006 v International Finance Journalu mezi Nourilelem Rubinim a Adamem Posenem. Roubini (2006) zastává názor, že zásah centrální banky je žádoucí. Jeho argumenty
získávají na váze ve světle výše zmiňovaného projevu Bernankeho (2010), který připustil jistou úroveň cílování prognózy míry inflace v rámci měnové politiky Fedu. Analytické modely naznačují, že ceny aktiv je třeba brát v úvahu ve chvíli, kdy se centrální banka snaží cílit prognózu inflace a mezery výstupu. Pokud by Fed řádně cílil míru inflace a mezeru výstupu, musel by při svých rozhodnutích brát v úvahu vývoj cen akcií. Ve své měnové politice by tak v důsledku kalkuloval s případnou spekulační bublinou a jejími následky. Namísto reakce na splasknutí bubliny (asymetrická reakce) by pak mohl, a také měl, reagovat na její vývoj (symetrická reakce).
Ve chvíli, kdy centrální banky reagují až na následky spekulačních bublin, totiž podporují morální hazard, který se na trzích vyskytuje, se růst spekulačních bublin prohlubuje. Pokud se centrální banky nesnaží předejít splasknutí spekulační bubliny a vyčkávají s reakcí, finanční trhy mají větší jistotu, že centrální banka po splasknutí bubliny sníží úrokové sazby. Panuje tak větší ochota přijmout riziko, jelikož v období konjunktury banka poskytne ekonomice levné finanční prostředky. Roubini (2006) na podporu svého tvrzení dále uvádí několik příkladů úspěšného splasknutí spekulačních bublin následkem vhodně zvolené měnové politiky ve Velké Británii, Austrálii a na Novém Zélandu.
Posen (2006) oponuje, že vývoj spekulačních bublin je řízen zejména davovým chováním investorů, které zásahy ze strany centrální banky nelze ovlivnit, a špatně načasovaná měnová politika ekonomice spíše uškodí. Co je potřeba, jsou změny v myšlení investorů. Ti by si měli
uvědomit, že jejich investice nemusí být v bezpečí a že strmý růst hodnoty může brzy následovat prudký pokles. Podobně jako Bernanke (2010), Posen naznačuje, že spekulační bubliny by se měly odstraňovat pomocí regulací (minimální kapitál, požadavky na kolaterál), ne zásahy měnové politiky.
Posen (2006) se rovněž zabývá problémem „honby více králíků“. Když centrální banka reaguje na výskyt spekulační bubliny zvýšením úrokových sazeb, tento krok se projeví také ve snížení míry inflace a poklesu produkce. V krajním případě může následovat recese se zpožděním 1 – 2 let (zpoždění transmisního mechanismu). Jak Posen shrnuje, porovnání nákladů a míry prospěšnosti hovoří proti pokusům o splasknutí bubliny ze strany měnové 28
politiky. Zásah centrální banky s největší pravděpodobností jen zhorší situaci a přispěje k prohloubení recese po případném splasknutí bubliny vlastní vahou.
Posen (2006) svým názorem reprezentuje společně s Bernankem (2010) a Greenspanem
(2009) keynesiánství, které spatřuje největší problém a příčinu vzniku spekulačních bublin v davové psychologii a cykličnosti myšlení investorů. Zatímco Roubini (2006), podporovaný Taylorem (2007) a Gordonem (2009), se přiklání k hayekiánskému pohledu a kritice politiky
„levných peněz“ centrální bank, která s sebou přináší nadměrné investice. Obě strany se však shodují v jednom bodě – centrální banky by si především měly dávat velký pozor, zda nevytváří prostředí, které by vznik spekulačních bublin podporovalo.
3.3
Metodika měření míry inflace
Jak bylo zmíněno dříve v textu, předpovědi Americké centrální banky nepředvídaly všechny dopady neobvykle nízké sazby federálních fondů udržované v době před propuknutím recese. Fed by se tak měl zaměřit na zlepšení svých předpovědí, aby byl schopen správně odhadnout vliv měnové politiky nejen na ceny aktiv.
Federální rezervní systém se v odůvodnění svých rozhodnutí často odkazuje na vývoj cenového indexu výdajů na osobní spotřebu (PCE) (Mishkin, 2007b) a tento indikátor byl také diskutován v rámci hodnocení měnové politiky v souvislosti s nedávnou krizí. Několik studií kritizovalo přílišnou pozornost Centrální banky na daný indikátor a zpochybnilo jeho schopnost být dobrým ukazatelem pro předpovědi budoucího vývoje inflace. (Labonte, 2011)
Míra inflace měřená indexem spotřebitelských cen (CPI) někdy předbíhá míru inflace měřenou indexem výdajů na osobní spotřebu (PCE). Zvýšení míry inflace (CPI), které předcházelo posledním dvěma recesím, mělo být důležitým signálem pro Fed o změnách podmínek v ekonomice. Centrální banka však tyto informace nebrala v potaz, jelikož se soustředila na vývoj indexu PCE. Dané zpoždění indikátoru PCE vedlo Fed zaměřený na jádrovou inflaci k opožděné reakci měnové politiky na výskyt spekulační bubliny na akciovém trhu i trhu s nemovitostmi v minulých letech. (Labonte, 2011) Je potřeba dodat, že míra inflace měřená CPI, byla v posledních letech v předstihu (11 let ze 13) díky rychlejšímu růstu cen komodit. Není však jasné, zda tento trend bude pokračovat i v budoucnu. (Labonte, 2012)
Hlavní rozdíly mezi indexem spotřebitelských cen (CPI) a cenovým indexem výdajů na osobní spotřebu (PCE) lze shrnout do následujících bodů (ČNB, 2007):
29
-
PCE odráží širší koš spotřebních výdajů, než CPI, např. jsou zastoupeny výdaje na lékařskou péči a tvoří přibližně pětinu všech výdajů
-
CPI má relativně neměnné složení spotřebního koše (v USA změny cca každé dva roky), zatímco skladba výdajů v PCE se mění kvartálně
-
váhy CPI jsou odvozeny z průzkumů domácností, váhy v PCE jsou odvozeny
z firemních průzkumů
-
PCE je matematicky založen na geometrickém průměru běžného a předcházejícího
období, CPI je odvozen podle jiného vzorce s pevně stanoveným výchozím bodem (Laspeyresova vzorce).
Za výhodu PCE lze pokládat lepší zohlednění relativních změn cen spotřebovávaných statků a služeb, jelikož koš pružně mění svůj obsah podle změn v chování spotřebitelů. (Mishkin, 2007b) Z porovnání skladby obou indexů vyplývá, že PCE obsahuje přibližně ¾ CPI, zbývající ¼ je zastoupena dalšími cenovými indexy, např. indexem cen průmyslových výrobců (PPI). Zatímco podíl výdajů na bydlení v CPI čítá přibližně 42 %, v PCE je znatelně menší a dosahuje 23 %. Relativní srovnání položek CPE a CPI se samozřejmě kvůli proměnlivé skladbě koše v PCE mění. (ČNB, 2007)
Studie Roberta Richa a Charlese Steindela (2005) se zabývala přesností předpovědí vývoje míry inflace za využití různých indexů a možnostmi jejich uplatnění. Indikátor jádrové inflace očištěné o největší cenové výkyvy potravin a energií označili autoři za nevyhovující pro makroekonomické analýzy a nenalezli žádný důkaz, který by potvrdil užitečnost tohoto indikátoru jako nástroje k prognóze míry inflace na určité období. Jiné studie porovnávající schopnost různých ukazatelů co nejlépe předpovědět budoucí vývoj míry inflace nebyly
k PCE tak kritické, nicméně se shodují, že CPI se jeví jako mnohem lepší indikátor pro využití v prognózách. (Bryan, 1994;; Smith, 2004)
Frederick Mishkin (2007b) poznamenal, že pokud Fed bude svojí měnovou politikou reagovat na změny v jádrové inflaci, bude budoucí míra inflace méně volatilní, ale míra nezaměstnanosti bude výrazně nestabilní, než kdyby pro svá rozhodnutí využíval index spotřebitelských cen. Index spotřebitelských cen i cenový index výdajů na osobní spotřebu se vyskytují v předpovědích vývoje míry inflace nejen u Americké centrální banky. Využití rozdílných indikátorů s sebou přináší odlišné výsledky a při rozboru ekonomické situace je
tak potřeba zvolit si indikátor, který bude nejlépe odpovídat účelu konkrétní analýzy. Federální rezervní systém pro své makroekonomické predikce považuje za nejvhodnější PCE a k případné změně svých analytických metod se zatím nikterak nevyjádřil.
30
Věřitel poslední instance a nové úvěrové programy
3.4
Mezi povinnosti centrální banky se obecně řadí vykonávat funkci věřitele poslední instance. Federální rezervní systém byl v roce 1913 založen právě za tímto účelem (Smale,
2005) a teprve v průběhu času mu byly přiděleny další úkoly a jeho pravomoci rozšířeny až do současné podoby. Nicméně někteří ekonomové poskytnutí likvidity finančním institucím ve zřejmých problémech odsuzují. (Shull, 2012)
V roce 2008 Fed pomohl výraznou peněžní injekcí dvěma velkým finančním korporacím Bear Stearns a AIG. Centrální banka se domnívala, že jejich pád by narušil stabilitu finančního systému jako celku, jinými slovy jednalo se o firmy „too big to fail“. (Board of
Governors, 2009b) Tento zásah se neobešel bez kritiky. Bývalý člen FOMC Vincent Reinhart označil záchranu Bear Stearns za „největší chybu měnové politiky v historii celé generace“.
(WSJ, 2009)
Podobné intervence centrální banky nejen, že vykazují velmi vysoké náklady na záchranu dané finanční instituce, které dříve či později zaplatí ze svých daní poplatníci, ale především zvyšují riziko morálního hazardu. (Nielsen, 2008) Pokud finanční instituce mohou věřit, že v případě problémů budou zachráněni věřitelem poslední instance, budou více riskovat, jelikož případné ztráty by byly kompenzovány zásahem centrální banky. (Samuelson, 2004)
Někteří ekonomové věří, že příčinou krize bylo právě přílišné riskování finančních institucí. Především těch nespadajících pod pravomoc Centrální banky, které se v důsledku malé nebo žádné regulace ze strany úřadů byly schopny zapojit do rizikovějších projektů. Právě nebankovní instituce jako investiční ústavy, zajišťovací fondy nebo pojišťovny držely v předvečer krize nízkou úroveň kapitálu ve spojení s vysokým počtem rizikových aktiv, např. cenných papírů krytých hypotékami. Krize z let 2007-2009 tak vyvolala náruživé diskuze o regulaci daných institucí. Ačkoli mnoho ekonomů a politiků prosazovalo důležitost reforem, malá shoda již panovala v odpovědích na otázku, jakou podobu by očekávaná reforma měla mít. Návrhy na finanční reformy lze rozdělit do čtyř kategorií (Mankiw, 2010):
-
větší regulace nebankovních finančních institucí
-
opatření zabraňující institucím stát se too big to fail
-
pravidla odrazující od přijímání nadměrného rizika
-
nová struktura pro regulační úřady.
Jedním ze způsobů, jak by bylo možné řešit druhý bod, je zavést omezení pro velikost finančních institucí. Omezení velikosti chtějí odborníci řešit limity na výši aktiv nebo závazků 31
v držení dané instituce. V současné době pokud americká banka drží více než 10 % všech vkladů6 v zemi, nemůže dále expandovat spojením s další komerční bankou. Tento limit by mohl být podle některých snížen na úroveň kolem 5 %. (Mankiw, 2010) Navíc by omezení hodnoty aktiv společně s kapitálovými požadavky, které nyní platí pouze pro komerční banky, aby se zmenšilo riziko bankovních selhání, mohlo být rozšířeno také na nebankovní instituce.
(Shull, 2012)
Omezení by se však neměla týkat jen velikosti finančních institucí, ale také rozsahu služeb, které může jedna instituce zároveň nabízet. Taková regulace by snížila nebezpečí,
že problémy jednoho sektoru služeb zasáhnou ostatní sektory. (Mankiw, 2010)
Odborníci rovněž přisuzují Centrální bance regulační odpovědnost týkající se spotřebních služeb, jako jsou hypotéky. Kdyby Fed využil svých pravomocí na ochranu spotřebitelů, mohl
zabránit mnoha nevhodným půjčkám. Řada netradičních hypotečních produktů se ve zpětném pohledu ukázala jako špatně nastavená a mnohé tyto produkty umožnily lidem půjčit si více, než by bylo možné běžnými způsoby. Růst poptávky po těchto snadno dostupných úvěrech a jejich využívání se pak podílel na nadměrném růstu cen nemovitostí. (Shull, 2012)
Ben Bernanke připustil, že Fed společně s dalšími regulátory trhu mohl udělat více, aby chránil spotřebitele před nevhodnými hypotékami. Prohlásil, že Fed sice vyvinul snahy
řešit nepřiměřené úvěrové praktiky a špatné hypotéky, nicméně toto úsilí přišlo příliš pozdě a bylo nedostatečné k zastavení nevhodných půjček a omezení růstu spekulační bubliny. (Bernanke, 2010) V červenci roku 2010 pak byl Kongresem schválen reformní zákon DoddFrank Act výrazně upravující požadavky na finanční instituce a pravomoci Centrální banky směrem k jejich regulaci. Měl by tak zacelit mezery v legislativě, které byly během krize objeveny a svým způsobem se podílely na vzniku a délce recese.
3.5
Kvantitativní uvolňování
Aby se vyhnul deflaci a dosáhnul cenové stability, vyhlásil Fed v průběhu dvou let uvolnění velkého množství peněžních prostředků na nákup cenných papírů, kvantitativní uvolňování QE I a QE II. Kvůli problémům v ekonomice a na finančních trzích je potřeba pomoci oživit ekonomiku a Centrální banka věří, že QE podpoří mimo jiné hypoteční trhy
a obnoví trh s nemovitostmi. (Thornton, 2010)
6 Od roku 2010 je jedinou bankou přesahující 10% limit Bank of America. (Mankiw, 2010)
32
Stejně jako u jiných rozhodnutí měnové politiky, také s kvantitativním uvolňováním přichází rizika, a nejen mezi odborníky panuje s kroky Centrální banky značný nesouhlas. Největší obavy vznesené kritiky se týkají možného zvýšení míry inflace nad očekávané hodnoty. Pravděpodobnost, že míra inflace předčí zamýšlenou, se zvyšuje s množstvím peněz uvolněných centrální bankou.
Fed platí za nakoupené cenné papíry penězi připsanými na účet prodávající banky. Pokud se banka rozhodne tyto peníze dále půjčit, dochází ke zvýšení peněžní zásoby v ekonomice,
což může podnítit inflační tlaky, které jsou dále umocněny prostředím s nízkými úrokovými sazbami. Za normálních okolností by tak rozsáhlé kvantitativní uvolňování bylo v rozporu
se snahou dosáhnout cenové stability, kterou Americké centrální bance ukládá její duální mandát. (Mankiw, 2010)
Již několik měsíců však Fed vyplácí bankám úrok z nadměrných rezerv, které u Centrální banky drží, což přispělo ke značnému navýšení přebytečných rezerv v celém bankovním systému. Z tohoto důvodu Fed věří, že existuje málo důvodů pro obavy, že banky začnou půjčovat najednou velké množství svých nových přebytečných rezerv. Vzhledem k tomu,
že Centrální banka disponuje nástroji, jak banky přimět, aby držely přebytečné rezervy namísto jejich půjčování, Ben Bernanke považuje rizika v případě nečinnosti za mnohem vyšší. (Haltom, 2010)
Prezident Kansaské pobočky Fedu Thomas Hoenig (2011) se navíc domnívá, že kvantitativní uvolňování bude mít jen velmi malý účinek na hospodářský růst, zaměstnanost nebo míru inflace. Vychází tak z historických zkušeností Japonska, které kvantitativní uvolňování poprvé představilo v roce 2000. Teorie předpovídající zvýšené množství půjček poskytovaných komerčními bankami z přebytečných rezerv se nepotvrdila a kvantitativní uvolňování v Japonsku nebylo úspěšné. (Tomeš, 2008)
3.6
Transparentnost měnové politiky
Společným prvkem řady prací zabývajících se hodnocením měnové politiky je kritika
nedostatku informací ohledně budoucích záměrů ze strany Americké centrální banky. Ať již se konkrétní studie zabývá posouzením účinnosti kvantitativního uvolňování nebo analyzuje
vývoj sazby federálních fondů, dříve či později se autor zmíní, že jisté informace Fed nezveřejnil. Otázka transparentnosti měnové politiky Federálního rezervního systému se tak stala také často pokládanou v souvislosti s následky splasknutí spekulačních bublin.
33
Pokud by Fed zveřejňoval více informací o svých středně- a dlouhodobých cílech, mohl by předejít určité nejistotě ve finančním sektoru. Ta je způsobena očekáváními z dalších kroků Centrální banky a má v důsledku nepříznivý vliv na celou ekonomiku. (Mishkin, 2004)
FOMC začala zveřejňovat výstupy ze svých jednání v roce 1987, poté, co byl předsedou jmenován Alan Greenspan. Zprávy neobsahovaly žádné konkrétní reference ke zmiňovaným krátkodobým cílům a byly vydávány s tříměsíčním zpožděním. (Mishkin, 2005) V roce 1994
tato doba byla zkrácena a stručný zápis je veřejnosti k dispozici vždy po schůzi ve 2:15 odpoledne, přičemž podrobné protokoly ze zasedání komise jsou odtajňovány po pěti letech. (Fleckenstein, 2009) Dlouhodobé cíle, kromě dvojího mandátu, však známy nejsou.
Greenspan tímto krokem sice notně vylepšil informovanost veřejnosti o nejbližších záměrech Fedu, zároveň však začal uplatňovat tzv. just do it měnovou politiku. Tento přístup je velmi flexibilní, ale jeho úspěch závisí na silných osobnostech v čele Fedu. Takovou byl právě Alan Greenspan. (Mishkin, 2004) Jeho předsednictví bylo ve znamení dlouhotrvajícího stabilního růstu ekonomiky, která zažila za 18 let pouze dvě recese, vždy na začátku desetiletí, a přinesla Greenspanovi přezdívku Maestro. (Mishkin, 2005) Na druhou stranu je však také řadou ekonomů obviňován, že jeho rozhodnutí a uvolněná měnová politika měly na svědomí krizi související se spekulačními bublinami na akciovém trhu a trhu s nemovitostmi. (Fleckenstein, 2009) Když byl Greenspan v roce 2006 vystřídán v čele Fedu Benem Bernankem, začalo se tak diskutovat o stanovení určitých pravidel pro měnovou politiku, která by přispěla k větší konzistentnosti v rozhodnutích Fedu. Jako jedna z možností se zmiňovalo přijetí inflačního cílování, jehož byl mimo jiné velkým zastáncem Bernanke. (Mankiw, 2005)
V lednu roku 2012 Fed vyhlásil svůj záměr dosáhnout v dlouhodobějším horizontu 2% míry inflace. Zároveň zahájil pravidelné zveřejňování svých očekávání budoucího vývoje hodnoty sazby federálních fondů. Učinil tak významný krok směrem ke zvýšení transparentnosti své měnové politiky.
34
4
Cílování inflace
Na počátku roku 2012 FOMC, orgán zodpovědný za tvorbu měnové politiky Americké centrální banky, vydala prohlášení týkající se její strategie a dlouhodobých záměrů. Komise 25. ledna představila svůj dlouhodobější cíl pro hodnotu míru inflace, jež konkrétně stanovila na 2 %. (Board of Governors, 2012) Podle mnohých se uvedením numerického údaje Fed přihlásil v rámci své měnové politiky k cílování inflace.
Cílování inflace jako režim měnové politiky se během posledních dvou desetiletí těšilo vzrůstající popularitě. Novátorský přístup Nového Zélandu, který cílování inflace zavedl v roce 1989, si o dva roky později osvojila také Kanada a Chile. Od roku 1992 se k tomuto
systému hlásí Velká Británie s Izraelem, v dalším roce následované severskými státy Finskem
a Švédskem. Postupem času se mnoho dalších vyspělých i méně rozvinutých států rozhodlo přijmout zmiňovaný způsob měnové politiky. Také několik nově se formujících ekonomik postsovětských států, v čele s Českou republikou a Polskem, se v rámci dezinflačního procesu připojilo k cílování inflace. (Cobham, 2010; Epstein, 2009)
Oproti jiným rámcům měnové politiky, jmenovitě například cílování měnového kurzu nebo cílování měnové zásoby respektive určitého peněžního agregátu, bylo cílování inflace poprvé zavedeno do praxe prakticky přes noc, bez důkladných diskuzí akademiků, bez teoretického rámce v pozadí. (Bernholtz, 2003) Teorie moderního cílování inflace se začala budovat v průběhu let 90. a nejvýznamnější přínosy se datují na přelom tisíciletí. (Svensson,
1998)
Definice cílování inflace jako režimu měnové politiky
4.1
Vzhledem k tomu, že jednotlivé státy se liší svým institucionálním uspořádáním, v rámci kterého přijaly a provozují režim cílování inflace, je velmi obtížné jednoznačně vymezit tento systém měnové politiky. Mnozí ekonomové přispěli do debat týkajících se cílování inflace a předložili své vlastní definice, které se různí v menších či větších detailech.
V širším pohledu režim měnové politiky s cílováním inflace zahrnuje veřejné oznámení inflačního cíle spojené s důvěryhodným a odpovědným příslibem ze strany pravomocných orgánů vyvinout potřebné úsilí k dosažení avizovaného cíle. (Bernholtz, 2003) Aby způsob měnové politiky mohl být označen za plnohodnotný režim cílování inflace, měla by splňovat
následujících pět bodů (Svensson, 2007):
-
nepřítomnost jiné nominální kotvy, například směnného kurzu nebo nominálního HDP
35
-
závazek ze strany příslušných orgánů k cenové stabilitě
-
fiskální politika by neměla dominovat nad měnovou
-
nezávislost měnové politiky
-
politiku transparentnosti a odpovědnosti.
Souhrnný pohled na cílování inflace poskytl Bernanke, Laubach, Mishkin a Posen (2001), kteří cílování inflace jako režim měnové politiky charakterizovali veřejným vyhlášením oficiálních kvantitativních cílů pro míru inflace na jeden nebo více časových horizontů a výslovným přijetím nízké a stabilní inflace za prvořadý cíl měnové politiky. Mezi další důležité rysy cílování inflace zařadili aktivní snahu komunikovat s veřejností ohledně plánů a přijatých opatření měnově-politické autority a v mnoha případech také mechanismy, které posilují odpovědnost centrální banky za dosažení daných cílů.
Ekonom Edwin Truman (2003) navázal na práci Bernankeho, Laubacha, Mishkina
a Posena (2001) a identifikoval čtyři klíčové prvky režimu cílování inflace, které jsou vyjmenovány v tabulce č. 1. Za příklady mechanismů ke kontrole určení, zda vyhlášený cíl byl anebo bude dodržen, Truman (2003) považuje zprávy o vývoji inflace, předpovědi ekonomického vývoje nebo otevřené dopisy vládě se stanoviskem centrální banky. Truman nalézá u většiny států využívajících cílování inflace jistou kombinaci těchto čtyř složek, zároveň však dodává, že jen jediný prvek je bez výhrad společný všem, jedná se o numerický cíl pro míru inflace.
Tabulka 1: Kritéria cílování inflace
Kritéria cílování inflace podle Trumana
cenová stabilita jako ústřední bod zájmu
numericky vyjádřený inflační cíl
časový horizont pro dosažení cíle
mechanismus ke kontrole, zda byl nebo
bude cíl dosažen
Současná měnová politika Fedu
cenová stabilita je součástí mandátu, ale není mu dána priorita před ostatními cíly
dlouhodobější cíl 2%
není specifikován časový horizont, pouze obecně daný horizont delšího období
pravidelná předpověď vývoje míry inflace a souhrnné zprávy pro Kongres, avšak bez zaměření na konkrétní inflační cíl
Zdroj: Truman, 2003; Labonte, 2012
36
Tabulka č. 1 porovnává čtyři zmiňovaná kritéria se současnou politikou Americké centrální banky. Fed plně splňuje pouze druhé, podle Trumanových (2003) zjištění zřejmě také nejdůležitější, kritérium numerického inflačního cíle. Lze tak do jisté míry pochybovat, zda se Federální rezervní systém opravdu zařadil po bok dalších 27 centrálních bank, které využívají režim cílování inflace. Diskuze o režimu měnové politiky Fedu podporuje také fakt, že FOMC se ve svém lednovém projevu oficiálně k cílování inflace nepřihlásila. Pouze vyhlásila numerickou hodnotu inflace, kterou považuje za vhodnou pro plnění svého mandátu a cílů, a ve všech svých projevech nadále užívá pouze anglického slova goal namísto target,
které používají ve své komunikaci příslušné orgány jiných států oficiálně se hlásících k cílování inflace. (Labonte, 2012)
Většina definic cílování inflace jako režimu měnové politiky zahrnuje předpoklad,
aby hlavním a jediným cílem měnové politiky byla cenová stabilita. Přičemž cenové stability se dosáhne ve chvíli, kdy firmy ani domácnosti nebudou přihlížet k očekávané změně cenové hladiny při svých ekonomických rozhodnutích. (Greenspan, 2004) Takový stav odpovídá roční míře inflace pohybující se v nízkých kladných jednociferných číslech. Požadavek na udržování cenové stability bývá obvykle zakotven přímo v zákoně vymezujícím status, práva a povinnosti centrální banky. V některých státech však zákon týkající se centrálního bankovnictví uvádí také druhotný, obecnější úkol podporovat ekonomickou prosperitu
a blahobyt společnosti. (Cobham, 2010)
4.2
Cenová stabilita a duální mandát
Zákon o Federálním rezervním systému (The Federal Reserve Act) ukládá Americké centrální bance podporovat maximální zaměstnanost, stabilní ceny a mírné dlouhodobé úrokové sazby.7 I když mandát vyjmenovává tři cíle pro měnovou politiku USA, často se třetí v pořadí, mírné dlouhodobé úrokové sazby, spojuje s druhým, stabilními cenami, a všeobecně se tak o americkém mandátu hovoří jako o dvojím (dual mandate). Vyhlášení konkrétního numerického cíle pro míru inflace na počátku ledna 2012 nezměnilo nic na legislativní podobě tohoto mandátu, nicméně podnítilo diskuze, zda je v souladu s ním možné cílovat inflaci. (Labonte, 2012)
7 Část 2A, Federal Reserve Reform Act z roku 1977: „The Board of Governors of the Federal Reserve System and the Federal Open Market Committee shall maintain long run growth of the monetary and credit aggregates
commensurate with the economy’s long run potential to increase production, so as to promote effectively the goals of maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates“. (Labonte, 2012)
37
Část odborné veřejnosti vyjádřila obavy, aby Fed nedal snaze udržet míru inflace na plánované hodnotě přednost před podporou plné zaměstnanosti, kterou mu udává zákon. (Thornton, 2012) Znepokojení mělo utišit vyjádření FOMC: „jasný inflační cíl pomáhá udržet dlouhodobější inflační očekávání na neměnné úrovni, čímž vylepšuje schopnost Komise podporovat maximální zaměstnanost v reakci na významné ekonomické podněty.“ Komise
rovněž zdůraznila, že i nadále bude svědomitě zastávat duální mandát určený zákonem, a objasnila svoji plnou způsobilost v jeho rámci blíže určit dlouhodobější cíl pro míru inflace.
(Board of Governors, 2012)
USA nejsou jedinou zemí, která uplatňuje dvojí mandát. Australská centrální banka prosazuje cenovou stabilitu a plnou zaměstnanost, zatímco hlavní role Kanadské centrální banky spočívá v podpoře ekonomického a finančního blahobytu státu. Britské Bank of
England a několika dalším po ekonomických problémech ke konci 90. let byly rozšířeny zákonné mandáty tak, aby zahrnovaly položku finanční stability. (Truman, 2003; Cobham,
2010)
Austrálie, Kanada i Velká Británie jsou oficiálně řazeny mezi státy s režimem cílování inflace a v současné době se hlásí k více cílům měnové politiky, aniž by měly stanovenou
jejich prioritu. (Cobham, 2010) Na základě těchto několika vybraných případů lze konstatovat, že v případě Spojených států by režim cílování inflace měl být stále v souladu
s legislativními cíli Federálního rezervního systému. Adopce cílování inflace tak nutně nevyžaduje, aby cenová stabilita nebo nízká míra inflace byly hlavním cílem měnové politiky. Rudebush (1998) cílování inflace označil pouze za operační rámec, nikoli prohlášení o nejvyšším cíli měnové politiky. Rovněž tak není nutné v době přijetí režimu cílování inflace měnit legislativu týkající se úlohy centrální banky. Žádný stát nezměnil své zákony věnující se centrálnímu bankovnictví ve prospěch nového hlavního úkolu pro tuto instituci. Výjimku tvoří pouze Nový Zéland, u něhož se počátek cílování inflace shoduje se zavedením mandátu, který ukládá prvořadý úkol centrální bance udržovat cenovou stabilitu. (Truman, 2003)
V rámci diskuze o mandátu Americké centrální banky je třeba připomenout, že Fed nemá možnost přímo ovlivnit žádný ze tří ekonomických indikátorů v něm vyjmenovaných. Prostřednictvím svých nástrojů je Centrální banka schopna ovlivnit pouze krátkodobé noční úrokové sazby, případně peněžní zásobu. (Samuelson, 2004) Mohou tak nastat chvíle, kdy se cíle měnové politiky v podobě plné zaměstnanosti a cenové stability stanou protichůdnými a Fed bude nucen jeden upřednostnit. Například v rámci nepříznivého šoku ze strany agregátní nabídky, který tlačí na růst cen a pokles zaměstnanosti, může být současný mandát 38
použit k odůvodnění expanzivní (odpověď na zvýšenou míru nezaměstnanosti) i restriktivní (odpověď na zvýšenou cenovou hladinu) měnové politiky.
Nejednoznačnost v rámci dvojího mandátu bývá chápana jako destabilizující a vede některé ekonomy k prosazování myšlenky, aby centrální banka měla pouze jediný mandát, konkrétně cenovou stabilitu. Tento návrh je většinou spojen s dodatkem vyžadujícím, aby se Fed oficiálně přihlásil k režimu cílování inflace v rámci své měnové politiky. (Mishkin, 2007; Thornton, 2012) Zastánci cílování inflace tvrdí, že maximální zaměstnanost a mírné dlouhodobé úrokové sazby nejsou smysluplnými cíli pro měnovou politiku, jelikož ta na ně nemá v dlouhodobém měřítku žádný vliv. Argumentují, že mandát zaměřený na udržování nízké inflace přinese lepší ekonomické výsledky tím, že zvýší transparentnost a zlepší dohled nad chováním Centrální banky. (Mishkin, 2007)
4.3
Transparentnost měnové politiky
Geraats (2009) definoval transparentnost jako situaci, ve které neexistují asymetrické informace o tvorbě měnové politiky. Moderní definice transparentnosti zdůrazňují vysokou míru pochopení, jak centrální banky reagují na dění v ekonomice ze strany veřejnosti. Neboli nutnost plně rozumět pravidlům měnové politiky a preferencím centrální banky. Poole (2005) pak definuje status dosažení plné transparentnosti jako stav, kdy jsou účastníci trhu schopni plně replikovat analýzy a prognózy centrální banky, neboť vědí, jaké postupy se za nimi skrývají.
Mnoho centrálních bank si osvojilo režim cílování inflace v rámci měnové politiky na základě teoretických i empirických studií, které naznačují, že jeho využívání s sebou
přinese zlepšení ekonomické výkonnosti. (Walsh, 2008;; Svensson, 2007) Na základě stejných studií se však s přijetím cílování inflace zaměřily také na zdokonalení komunikaci s veřejností a zvýšení transparentnosti své měnové politiky. Neboť dle makroekonomů lze plný potenciál režimu cílování inflace získat pouze ve chvíli dosažení vysoké míry transparentnosti. (Blinder, 2008; Geraats, 2009) Režim cílování inflace tak jde ruku v ruce s výraznou transparentností měnové politiky.
Konkretizace inflačního cíle měnově-politickou autoritou pomáhá ukotvit finanční očekávání v ekonomice. Lepší pochopení měnové politiky a záměrů Centrální banky zlepšuje schopnost plánování nejen soukromého sektoru. Čím lépe jsou lidé informováni, tím lépe se mohou rozhodnout. Zvýší se tak efektivita ekonomiky v alokaci zdrojů a zlepší se celkové blaho společnosti. (Cecchetti, 2002)
39
Zatímco společnost téměř vždy preferuje více informací, centrální banky dávají přednost menší transparentnosti, která jim umožní věnovat se svým cílům bez nutnosti veřejné obhajoby svých rozhodnutí. V rámci cílování inflace komunikace centrálních bank upozorňuje především na inflační cíl, může tak mít tendenci zakrývat ostatní záměry měnové politiky. Jaké informace o své měnové politice jednotlivé centrální banky poskytnou, záleží na příslušných autoritách. Eichengreen (2007) v tomto směru porovnával 100 vybraných centrálních bank z celého světa a jako nejvíce transparentní označil měnovou politiku Nového Zélandu, Švédska, Velké Británie, České republiky a Kanady. Přední příčky tak byly obsazeny zeměmi, které se oficiálně hlásí k režimu cílování inflaci, což lze jen těžko považovat za náhodu. Geraats (2009) označuje zavedení náležité komunikační strategie jako klíčový předpoklad pro přijetí režimu cílování inflace.
Režim cílování inflace se vyznačuje vysokým stupněm transparentnosti, ale také odpovědnosti. Centrální banky vydávají pravidelné zprávy, ve kterých vysvětlují svoji politiku široké veřejnosti i vládě, čímž umožňují pozorovatelům zvenčí sledovat, zda je měnová politika přiměřená situaci v ekonomice a optimální vzhledem k plnění zákonem daného mandátu.
Všechny centrální banky v rámci režimu cílování inflace publikují své předpovědi vývoje míry inflace, osm z nich (Austrálie, Kanada, Ghana, Maďarsko, Norsko, Polsko, Rumunsko
a Thajsko) také připojují prognózu vývoje jádrové inflace. 16 z 27 centrálních bank vydává předpověď vývoje HDP, která je v Norsku a Rumunsku doplněna o odhad vývoje mezery výstupu. Několik centrálních bank (ČR, Nový Zéland, Norsko a Švédsko) pak zveřejňuje očekávaný vývoj hodnoty základní úrokové sazby. Česká republika v lednu 2009 následovala Nový Zéland a vydává předpověď vývoje měnového kurzu. (Hammond, 2012)
Zatímco Centrální banka Nového Zélandu vévodí v množství i kvalitě předpovědí klíčových proměnných, které vydává, Bank of England má nejpropracovanější způsob pro podávání informací o svých rozhodnutích parlamentu a v tomto směru se stala příkladem mnohým dalším. Zejména otevřené dopisy a pravidelná slyšení u vlády se značně rozšířila.
(Hammond, 2012)
Otevřené dopisy (open letters) jsou obvykle dopisy psané guvernérem centrální banky vládě v momentě, kdy se míra inflace odchýlí od cílené o předem specifikovanou hodnotu.
Od centrální banky se v takové chvíli vyžaduje, aby vysvětlila, proč míra inflace minula cíl, jaká opatření přijme, aby míru inflace navrátila do očekávaného pásma a kdy se tak stane. Velká Británie zavedla rámec otevřených dopisů v roce 1997 s tím, že dopis bude napsán 40
pokaždé, když se míra inflace odchýlí od plánované hodnoty 2,5 % o jeden procentní bod v jakémkoli směru. (Been, 2003) První dopis však musel být napsán až v dubnu o deset let
později. Otevřený dopis je chápán jako součást komunikace centrální banky, ve které vyjadřuje svoji odpovědnost stanoveným cílům, nikoli jako kritika nebo odsouzení měnové politiky. V současné době tuto formu komunikace využívá sedm centrálních bank, zatímco jistou formu výpovědi o záměrech měnové politiky před parlamentem praktikují centrální banky všech vyspělých ekonomik a poloviny rozvíjejících se. (Lavigne, 2012)
Bank of England podobně jako mnoho dalších centrálních bank uveřejňuje záznamy ze zasedání svého výkonného orgánu (Monetary Policy Committee), tzv. minutes. (Been,
2003) Mezi ostatními však vyniká tím, že minutes obsahují detailní záznamy o hlasování. Tyto minutes tak poskytují nejen příležitost sledovat jak kvalitní informace a vhodné argumenty byly předloženy v průběhu jednání Komise, ale výjimečně odkrývají individuální odpovědnost jednotlivých členů Komise.
Ben Bernanke před svým zvolením do čela Federálního rezervního systému vyhlásil svůj záměr zvýšit transparentnost a efektivnost Centrální banky. Oznámení explicitního inflačního cíle pro měnovou politiku tak lze považovat za podstatnou část tohoto plánu, kterým navázal na kroky svého předchůdce. Dlouhou dobu byla Americká centrální banka považována za tajemnou instituci. Fed nezveřejňoval, jakých cílů se snaží dosáhnout ani nevysvětlovat
svoji strategii měnové politiky. Rovněž nebylo zřejmé aktuální nastavení nástrojů měnové politiky Centrální banky. Za předsednictví Alana Greenspana se však přístup Fedu k publikování informací začal podstatně měnit. (Fleckenstein, 2009)
Zlomovým rokem se stal rok 1994, kdy FOMC poprvé vydala zprávu oznamující změny v sazbě Federálních rezervních fondů, neboli hlavním nástroji měnové politiky Americké centrální banky. V dalších letech Fed začal pravidelně publikovat předpovědi vývoje hlavních ekonomických ukazatelů (včetně jádra inflace v roce 2004) a zveřejňovat zápisy ze zasedání FOMC. Minutes jsou od roku 2000 dostupné vždy ve 2:15 EST po skončení každé schůze. Od roku 2007 Fed poskytuje předpověď vývoje HDP, míry nezaměstnanosti a míry inflace na tříletý horizont v rámci své pravidelné čtvrtletní zprávy pro Kongres (Report for
Congress). (Blinder, 2008) Od přijetí reformního zákona (Dodd-Frank Financial Reform
Law) v roce 2010 má za povinnost zveřejňovat jména všech bank a firem, které si od Centrální banky vypůjčí finanční prostředky v rámci záchranných úvěrových programů. (Mankiw, 2010) V lednu 2012 Fed poprvé zveřejnil nejen numerický cíl pro míru inflace, ale rovněž dlouhodobou předpověď vývoje úrovně úrokových sazeb. Současnou komunikační 41
strategií a neustále se zvyšující transparentností tak Fed nemá problém konkurovat ostatním centrálním bankám a vyrovnat se především těm, které oficiálně cílují inflaci.
4.4
Stanovení inflačního cíle
Zveřejňování zpráv o vývoji míry inflace, ekonomických předpovědí, zápisů ze zasedání orgánů rozhodujících o měnové politice a tiskové konference následující po významných rozhodnutích se staly běžnou činností nejen pro centrální banky, které se oficiálně hlásí k režimu cílování inflace. I přes tyto příznivé změny v transparentnosti měnové politiky stále zůstává téma, o kterém ve své komunikaci centrální banky často mlčí. Odpověď na otázku, jak stanovily své inflační cíle.
Například lze uvést vyjádření Polské národní banky: „Rada rozhodla, že střednědobý cíl měnové politiky bude snížení míry inflace pod 4 % do roku 2003.“ Nenásleduje žádné další vysvětlení tohoto cíle. (Monetary Policy Council, 1998). Mervyn King, guvernér Bank of
England ve svém projevu u příležitosti změny inflačního cíle řekl: „Od května 1997 byla
cílová hodnota 2,5 % indexu RPIX. Od prosince Kancléř udělil Centrální bance nový inflační cíl. Tento cíl je 2 %, měřeno indexem spotřebitelských cen.“ Následovalo objasnění rozdílů mezi měřením indexu RPIX a CPI, ale žádné vysvětlení proč byla určena právě daná hodnota. (King, 1997)
Polsko ani Velká Británie nejsou jedinými státy, ve kterých se centrální banky nevyjadřují k podnětům vedoucím ke stanovení určitého inflačního cíle. Naopak, je běžné, že centrální banky jsou obvykle velmi stručné, když udávají důvody pro volbu konkrétního inflačního cíle, a využívají fráze typu: „tento cíl odpovídá aktuálnímu tempu růstu míry inflace“ (Apel, 2010) či „cíl je v souladu s doporučeními expertů a měl by být dobře přijat finančními trhy i dalšími zúčastněnými stranami v ekonomice“ (Reserve Bank of New Zealand, 2002).
Většina států cílujících inflaci využívá jako svoji cílovou proměnnou index spotřebitelských cen. Hodnota tohoto indexu je vhodným cílem měnové politiky z několika důvodů. Kromě faktu, že vyjadřuje životní náklady mapováním vývoje cen průměrného koše statků a služeb, je především všeobecně známý a jeho statistiky jsou vydávány pravidelně. Problém s analýzou CPI může nastat v krátkém období, kdy položka týkající se bydlení, výdaje na hypoteční úroky, reaguje protichůdně na úpravy úrokových sazeb centrální bankou. (Mishkin, 2007b) Korea v letech 2000-2006 cílovala jádrovou inflaci, která je méně volatilní. Jelikož nezahrnuje komodity, jejichž ceny se mění nejčastěji, lépe odpovídá na změny 42
měnové politiky, nicméně ze stejného důvodu je hůře pochopitelná široké veřejnosti. V roce
2007 se Korea vrátila zpět k CPI. (Cobham, 2010)
Milton Friedman se zabýval optimální mírou inflace pro společnost a doporučoval, aby byla nominální úroková míra nulová, což by znamenalo zápornou reálnou a vyústilo v deflaci.
(Samuelson, 2004) Nicméně teorie klasické ekonomie jsou poněkud vzdáleny moderní měnové politice. Současné diskuze považují za nejpříhodnější míru inflace v kladných nízkých hodnotách. (Billy, 2008)
Argumentů pro udržování míry inflace v malých nezáporných číslech je více. První je čistě statistický. Naměřená hodnota často nadsazuje skutečnou míru inflace o 0,5 procentních bodů, tudíž je doporučeno tento efekt zohlednit. Kladný inflační cíl snižuje pravděpodobnost dosažení spodní nulové hranice nominálních úrokových sazeb. Bodu, který získal na významu v rámci globální recese v nedávné době. Jelikož společenské náklady deflace jsou považovány za vyšší než náklady inflace, kladná očekávaná míra inflace je rovněž žádoucí pro omezení rizika deflace. (Lavigne, 2012)
Centrální banky cílující inflaci odborníky následují a většina udává inflační cíle v rozmezí 1-3 % (měřeno CPI), Brazílie a Turecko mají za svůj záměr přibližně 5% míru inflace, zatímco Ghana 8,7%. (Hammond, 2012) Tabulka č. 2 představuje inflační cíle jednotlivých států společně s časovým horizontem, na který je daný cíl vyhlášen.
Časový horizont pro splnění inflačního cíle se zdá být závislý na konkrétní hodnotě cíle. Země s cílovou mírou inflace 3 % a nižší udávají splnění daného cíle v rámci střednědobého horizontu. Ten centrálním bankám umožňuje ukotvit inflační očekávání, přičemž ponechává prostor pro krátkodobé odchýlení od cíle ve chvíli, kdy měnová politika bude nucena reagovat na výkyvy ekonomiky způsobené nečekanými šoky. Časový horizont pro inflační cíl se také odvíjí od délky zpoždění v transmisním mechanismu. (Svensson, 2007) Země uplatňující dezinflační strategii často stanovují své inflační cíle jednou za rok. Nově se formující trhy obvykle rychleji reagují na opatření zavedená centrální bankou, tudíž kratší časový horizont pro splnění záměrů měnové politiky je opodstatněný.
43
Tabulka 2: Inflační cíle centrálních bank
Stát
Cíl 2012
Horizont
Stát
Cíl 2012
Horizont
Arménie
4 % ± 1 pb*
střednědobý
Kolumbie
2–4%
střednědobý
Austrálie
2- 3 % **
střednědobý
Maďarsko
3%
střednědobý
Brazílie
4,5 % ± 2 pb
1 rok
Mexiko
3 % ± 1 pb
střednědobý
Česká rep.
2 % ± 1 pb
12 – 18 měsíců
Norsko
2,5 %
střednědobý
Filipíny
4 % ± 1 pb
střednědobý
Nový Zéland
1–3%
střednědobý
Ghana
8,7 % ± 2 pb
18 – 24 měsíců
Peru
2 % ± 1 pb
vždy
Guatemala
4,5 % ± 1 pb
konec roku
Polsko
2,5 % ± 1 pb
střednědobý
Chile
3 % ± 1 pb
cca 2 roky
Rumunsko
3 % ± 1 pb
střednědobý
Indonésie
4,5 % ± 1 pb
střednědobý
Srbsko
4 % ± 1,5 pb
střednědobý
Island
2,5 %
průměrně
Švédsko
2%
2 roky
Izrael
1–3%
2 roky
Thajsko
3 % ± 1,5 %
osm čtvrtletí
Jižní Afrika
3–6%
kontinuálně
Turecko
5 % ± 2 pb
3 roky
Jižní Korea
3 % ± 2 pb
3 roky
Velká Británie
2%
vždy
Kanada
2%
6 – 8 čtvrtletí
*pb…procentní bod, zápis x ± y znamená cíl a povolené fluktuační pásmo
Zdroj: Hammond, 2012
Z tabulky č. 2 je dále patrné, že inflační cíle centrálních bank mají v zásadě dvě formy. Banka buď určí preferovanou míru inflace bodově, jedním konkrétním číslem, nebo stanoví rozmezí, ve kterém se budoucí míra inflace může pohybovat. První případ znamená transparentní a jasné vymezení požadované míry inflace, která bude cílena v rámci měnové politiky. Je však velmi málo pravděpodobné, že by míra inflace v budoucnu opravdu dosáhla na setinu přesně vymezeného cíle. Proto je vhodnější vymezit přípustné odchylky od daného cíle, aby bylo možné hodnotit výkon měnové politiky. (Mishkin, 2006b) Střední hodnota nadále hraje roli konkrétního cíle pro míru inflace, zatímco určení povoleného pásma fluktuace s sebou přináší výhody jednoduššího posuzování efektivnosti centrální banky. V současné době většina centrálních bank uvádí u svého inflačního cíle tolerované pásmo pro odchýlení a jen několik cíluje konkrétní jednobodovou hodnotu míry inflace.
Federální rezervní systém v lednu 2012 vyhlásil svůj záměr dosáhnout v dlouhodobějším horizontu 2% míry inflace. (Board of Governors, 2012) Hodnota 2 % koresponduje
s průměrnou hodnotou inflačního cíle centrálních bank oficiálně cílujících inflaci (viz tabulka
č. 2) a také odpovídá všeobecně přijímané definici cenové stability. (Castelnuovo, 2003)
44
Jedná se o kladné číslo, stále však dostatečně malé, aby výrazně nenarušilo investiční rozhodování ekonomických subjektů.
Podobně jako většina centrálních bank cílujících inflaci, ani Fed ve svém prohlášení nezdůvodnil, jak konkrétní číselnou podobu odvodil. Pouze prohlásil: „Komise se usnesla, že 2% míra inflace je nejvíce v souladu se zákonným mandátem Centrální banky v dlouhodobějším měřítku.“ (Board of Governors, 2012)
Míra inflace není měřena indexem spotřebitelských cen (CPI), jak je tomu u centrálních bank cílujících inflaci, ale pomocí cenového indexu výdajů na osobní spotřebu (PCE). Je obtížné určit, jaký z indexů je pro potřeby měnové politiky s cílováním inflace vhodnější. Rozdíl mezi nimi byl již diskutován v předchozí kapitole. CPI je obecně známější a transparentnější pro širokou veřejnost, zatímco teoretické studie se zastávají spíše PCE. Centrální banky cílující inflaci zvolili první v pořadí pro své numerické cíle, nicméně stále se mezi nimi zvětšuje počet těch, které ve svých pravidelných zprávách uveřejňují a analyzují také vývoj PCE.
4.5
Vliv cílování inflace na ekonomickou výkonnost
Celkem 27 zemí v současné době využívá režim cílování inflace v rámci své měnové politiky. USA přistoupily k vyhlášení numerického cíle pro míru inflace v lednu 2012,
nicméně adopci daného režimu oficiálně nepotvrdily. Od prvního zavedení rámce cílování inflace uplynulo již více než 20 let, během kterých vznikla řada studií porovnávajících výkonnost států cílujících a necílujících inflaci. Některé z nich považují cílování inflace za úspěšný politický režim, jelikož pomáhá udržet míru inflace na žádoucí nízké a stabilní úrovni bez nepříznivých účinků na tempo růstu ekonomiky. (Mishkin, 2006b; Walsh 2008)
Jiní na druhé straně argumentují tím, že téměř většině centrálních bank se ve sledované době podařilo snížit hodnoty míry inflace a země s cílováním inflace tak nevykazují lepší výsledky
než ostatní. (Ball, 2003). Ekonomové se však všeobecně shodují, že osvojení cílování inflace nevedlo ke zhoršení ekonomické výkonnosti a nezpůsobilo více volatilní mezeru výstupu, jak se mnozí obávali. (Vega, 2005) Pouze Finsko a Španělsko opustily po nějaké době cílování inflace. Učinili tak v souvislosti se svým vstupem do Eurozóny, nikoli z důvodů neuspokojivých výsledků daného režimu. Tento fakt tak podporuje neprohru cílování inflace v souboji s jinými rámci měnové politiky.
Ball a Sheridan (2003) porovnávali výsledky měnové politiky v zemích OECD. Státy, které před rokem 1990 vykazovaly vysokou míru inflace, následně v devadesátých letech 45
podstoupily vyšší stupeň dezinflace než ty, které se ve své historii po celou dobu pyšnily nízkou míru inflace. Žádný důkaz potvrzující vliv přijetí cílování inflace na zlepšení ekonomických ukazatelů však autoři nenašli. Na práci Balla a Sheridana navázal podrobnější analýzou Hyvonen (2004) a podobně jako některé pozdější studie (Vega, 2005) nalezl určité spojení mezi osvojením numerického cíle v rámci měnové politiky a konvergencí míry inflace v 90. letech. Cílování inflace podle zmíněných ekonomů velmi pomohlo snížit úroveň a volatilitu míry inflace v zemích, které daný systém zavedly.
Důkazy svědčící o tom, zda je měnová politika cílující inflaci efektivnější v udržování cenové stability nebo ne, jsou nepřesvědčivé. Existují však analýzy, které potvrzují výrazný vliv cílování inflace na předvídatelnost měnové politiky a ukotvení inflačních očekávání ve společnosti na přiměřené výši. Cílování inflace tak přispívá k rozšiřování pozitivního očekávání v ekonomice (Levin, 2004).
Odborníkům se sice nepodařilo jednoznačně prokázat, zda cílování inflace prospívá výkonnosti ekonomiky ve vyspělých státech, řada však potvrdila výhody tohoto režimu v případě rozvíjejících se zemí. (Mishkin, 2006b; Lin, 2007). Batini a Laxton (2007)
hodnotily ekonomické výsledky dosažené rozvíjejícími se státy a zkoumali podmínky potřebné pro úspěšné zavedení cílování inflace. Centrální banky cílující inflaci zaznamenali ve svých zemích menší volatilitu úrokových sazeb, směnného kurzu a devizových rezerv a také snížení rizika měnových krizí. Zároveň Batini a Laxton zjistili, že rozvíjející se ekonomiky nemají zapotřebí čekat na splnění kritérií zmiňovaných v definicích pro zavedení cílování inflace. Cílování inflace dokáže těmto ekonomikám pomoci vylepšit efektivitu měnové politiky bez ohledu na počáteční podmínky v ekonomice. Graf č. 3 znázorňuje míru inflace v jednotlivých státech v době přijetí daného režimu. Jonas a Mishkin (2005) také shledávají cílování inflace jako úspěšný rámec měnové politiky pro rozvíjející se státy.
46
Graf 3: Míra inflace v době přijetí cílování inflace jednotlivými státy
Zdroj: Hammond, 2012
Z výsledků empirických studií, které byly provedení před započetím nedávné krize, vyplývají dva hlavní závěry:
-
centrální banky cílující inflaci byly úspěšné v dosažení a udržení nízkých hodnot míry inflace. Označit přijetí nového rámce měnové politiky jako příčinu je však obtížné, jelikož během 90. a na počátku 20. let došlo obecně k posunu míry inflace k malým číslům bez ohledu na režim měnové politiky (Ball, 2003; Lin, 2007)
-
státy cílující inflaci vykazují mnohem pevnější ukotvení inflačních očekávání na úrovni odpovídající cenové stabilitě než ty využívající jiný režim měnové politiky. (Gurkaynak, 2006; Levin, 2004)
V souvislosti s nedávnou krizí poskytl De Carvalho (2011) velmi rozsáhlou analýzu států cílujících i necílujících inflaci. Ve výběru 51 zemí zahrnul jak vyspělé, tak teprve se rozvíjející ekonomiky. De Carvalho zjistil, že centrální banky cílující inflaci snížily úrokové 47
sazby mnohem agresivněji než jejich protějšky. Mohly tak učinit jednak z důvodu, že v předvečer krize vykazovaly vyšší nominální i reálné úrokové sazby, ale také proto, že měly pevněji zakotveno inflační očekávání. Zároveň bylo méně pravděpodobné, že by postupem času měly čelit obavám z deflace. Ve vývoji míry nezaměstnanosti mezi zástupci jednotlivých stran De Carvalho nenalezl žádné rozdíly. Nicméně země cílující inflaci vykazovaly dva roky od počátku krize lepší nárůst ekonomické výkonnosti, který prý nelze vysvětlit jinými faktory než pozitivními účinky cílování inflace.
Federální rezervní systém si osvojil numerický inflační cíl v době, kdy se americká ekonomika snaží vzpamatovat z nejtěžších problémů od Velké deprese 30. let. Jak bylo již několikrát řečeno, neoficiálně se tak zařadil mezi centrální banky využívající cílování inflace jako režim měnové politiky. Režim, který byl vyvinut prakticky přes noc jako nástroj k redukci vysoké míry inflace na přelomu 80. a 90. let na Novém Zélandě. (Cobham, 2010)
V prvních případech Nového Zélandu a Kanady cílování inflace mělo nahradit dosavadní nefungující systém cílování peněžních agregátů, zatímco například Velká Británie zavedla cílování inflace po selhání cílování měnového kurzu.
Spojené státy vyhlášením numerického cíle pro míru inflace nechtějí nahradit nefungující rámec měnové politiky ani změnit svůj zákonný mandát. FOMC zveřejněním záměru dosáhnout konkrétní míry inflace učinila další krok ke zvýšení transparentnosti měnové politiky Centrální banky a očekává, že se povede ovlivnit inflační očekávání požadovaným směrem.
48
5
Závěr
Ekonomické důsledky dvou světových válek, Velká deprese, inflace během let sedmdesátých i další události značně ovlivnily chování Americké centrální banky. Jak nastínila první část této práce, přispěly jednak ke změnám v prioritách měnové politiky, tak k vývoji nástrojů a postupů užívaných k dosažení vytyčených cílů. Rovněž role Fedu v bankovnictví, a americké ekonomice vůbec, prošla od jeho založení značným vývojem.
Poznatky z Velké deprese pak vyústily ve schválení několika významných zákonů upravujících poměry ve finančním sektoru, mimo jiné pozměnily podobu Centrální banky a udělili jí pravomoci, které využila v boji se současnou recesí.
Pokud se vezme v úvahu doba trvání, propad v HDP a hodnota míry nezaměstnanosti, patří poslední recese mezi nejzávažnější poválečné recese. Podle některých ekonomů měl Federální rezervní systém významný podíl na vzniku spekulačních bublin na akciovém trhu a trhu s nemovitostmi a jeho měnová politika přispěla k prohloubení a prodloužení následné recese. Určit jednoznačnou příčinu ekonomických recesí je však obtížné, jelikož se jedná o velmi komplexní problémy. Připojuji se však k názoru, že Fed držel úrokové sazby příliš dlouho na nízkých hodnotách, čímž vznik spekulačních bublin podporoval. Zda opravdu neměl dostatek informací, aby přehodnotil svoji měnovou politiku, nebo jen čekal s reakcí, až spekulační bublina splaskne, se z oficiálních zpráv zřejmě nikdy nedozvíme.
Co se týká samotných opatření přijatých ke zmírnění nastalé recese a povzbuzení ekonomiky, Centrální banka se podle mého názoru poučila nejen ze své minulosti, ale také z boje Japonské národní banky se spekulační bublinou na přelomu 80. a 90. let. Během Velké deprese zůstával Fed spíše pasivní, což mu bylo posléze vytýkáno, krizi z roku 2007
na druhou stranu provázely časté zásahy Centrální banky. Se stupňujícími problémy ekonomiky Centrální banka snížila sazbu federálních fondů téměř na nulu a zavedla nové úvěrové programy dostupné nejen pro bankovní instituce. Především řada nestandardních opatření odkazujících se na pravomoci vyplývající z části 13(3) Zákona o Federálním rezervním systému a rozsáhlé kvantitativní uvolňování vzbudily velký nesouhlas a vlnu kritiky. Problémy spojené se spekulačními bublinami značně narušily důvěru v bankovní systém a odborníci se dožadovali stanovení jasného pravidla, které bude Centrální banka povinna následovat.
V lednu 2012 Fed zveřejnil podobu svého inflačního cíle, konkrétně 2 %, čímž splnil jedno ze čtyř kritérií obsažených v definici cílování inflace podle Trumana. Další tři však plní s jistými výhradami. Cenová stabilita je cílem měnové politiky, nikoli však jediným 49
a prvořadým, horizont pro splnění daného inflačního cíle není jednoznačně vymezen, stejně tak průběžné kontrolní mechanismy, zda bude záměr dodržen, nejsou jednoznačně specifikovány. Do jaké míry tedy Fed skutečně využívá režim cílování inflace?
Než se samotnou definicí je podle mého názoru lepší srovnávat Fed s jednotlivými centrálními bankami, které se k cílování inflace v minulosti přihlásily. Jelikož ani tyto banky neplní Trumanovu definici stoprocentně. Společným rysem pro měnové politiky států cílujících inflaci je vyhlášení konkrétního numerického cíle pro míru inflace na delší časové období a vysoká míra transparentnosti. A právě transparentnost se ukazuje být klíčovým bodem ovlivňujícím efektivitu měnové politiky a v důsledku cenovou stabilitu v ekonomice.
Transparentnost výrazně napomáhá tomu, aby režim cílování inflace byl úspěšný, a zároveň konkrétní numerický inflační cíl je prvkem posunujícím měnovou politiku na vyšší stupeň transparentnosti bez ohledu na to, zda se dotyčná centrální banka oficiálně přihlásila k režimu cílování inflace v rámci své měnové politiky, což je případ Federálního rezervního systému.
Od dob předsednictví Alana Greenspana Americká centrální banka pracuje na své komunikaci nejen s odbornou veřejností a nestále ji vylepšuje. Přijetí inflačního cíle je tak dalším krokem v nastoleném trendu. Inflační cílování by jednak mohlo být odpovědí na žádosti o vyšší transparentnost měnové politiky, jednak by mohlo přispět k pocitu větší zodpovědnosti za důsledky rozhodnutí ze strany Fedu, především v dlouhodobějším měřítku. Centrální banka by také mohla být více agresivní ve chvílích, kdy by byla nucena čelit negativním šokům do ekonomiky. Nemusela by se totiž tolik obávat, že její kroky spustí vlnu inflačních očekávání, jelikož ta by byla tlumena právě přítomností stanoveného cíle pro míru inflace.
Fed momentálně neplní své cíle týkající se cenové stability a maximální možné zaměstnanosti. Inflace se pohybuje kolem 3 %, a stagnující ekonomika znamená pomalý pokles míry nezaměstnanosti. Spojení ochablé ekonomiky a nízké inflace tak zvyšují možnost, že se inflační očekávání ještě více sníží. Stanovení inflačního cíle by však Fedu mohlo pomoci vypořádat se s oběma problémy. Pokud se totiž bude snažit v delším časovém horizontu dosáhnout pevně vytyčeného cíle, mělo by se jeho úsilí promítnout do snížení deflačních očekávání, což by pomohlo stimulovat ekonomiku.
50
6
Conclusion
The economic consequences of two world wars, the Great Depression, and the inflation
in the 1970s have contributed to significant changes in Federal Reserve policy priorities and
in the techniques and tools used to pursue them. The Fed’s role in banking and the American economy has undergone considerable progression. Findings from the Great Depression
resulted in the approval of several important laws, which are governing the conditions in the
financial sector. Those laws altered the form of the Central Bank and granted it the powers
which it has used to fight the current recession.
The last post-war recession was the most serious one concerning its duration, the fall in
GDP and unemployment rate. According to some economists the Federal Reserve System had
a significant share in the occurrence of speculative bubbles in the stock market and real estate
market, and its monetary policy contributed to the deepening and extension of the subsequent
recession. The cause of the economic recession is very difficult to identify because it includes
many complex problems. I agree with the opinion, that the Fed kept the interest rates at low
levels for too long, thus supporting the emergence of speculative bubbles. Whether it really
did not have enough information to reconsider its monetary policy or it was just waiting for
the reaction to the burst of the speculative bubble is not obvious from the official reports and
we may never learn the truth.
In my opinion, regarding the very measures taken to mitigate the ensuing recession and
stimulate the economy, the Central Bank did learn from its past and also from the fight of the
Japanese National Bank against the speculative bubble of the late 1980s and 1990s. The Fed
remained rather passive during the Great Depression, which it was later criticized for; on the
other hand, the crisis from 2007 has seen many interventions by the Central Bank. The
escalating economic problems caused the Central Bank to lower the federal funds rate nearly
to zero and introduce new loan programs also available for non-banking institutions. Many
non-standard measures invoking authority under Section 13 (3) of the Federal Reserve Act
and extensive quantitative easing aroused great opposition and criticism. Problems associated
with speculative bubbles greatly undermined the trust in the banking system and experts
demand to establish a clear rule that the Central Bank will be obliged to follow.
In January 2012 the Fed announced its inflation goal in public, specifically 2%, which
fulfilled one of the four criteria contained in the definition of inflation targeting by Truman.
However, the other three criteria are only met with some reservations. Price stability is not the
51
primary objective of monetary policy, the horizon to meet the inflation target is not clearly
defined, nor are the continuous control mechanisms to keep the plan.
To what extent does the Federal Reserve use the inflation targeting regime then? In my
opinion, it is better to compare Fed with individual central banks, which had adopted the
inflation targeting in the past instead of matching the actual definition because even these
banks fail to comply with Truman’s definitions. A common feature of monetary policy for the
states with inflation targeting is the announcement of numerical inflation target for longer
term and a high level of transparency. The transparency is proving to be key to influence the
effectiveness of monetary policy and thus price stability in the economy. It also significantly
helps to make inflation targeting successful, while a specific numerical inflation target
improves monetary policy transparency without regard to whether the central bank officially
adopted inflation targeting regime, which is the case of the Federal Reserve.
The Federal Reserve has been improving its communication with public since the time of
the Chairman Alan Greenspan. The adoption of inflation target is a further step in this trend.
Inflation targeting could be the response to requests for greater transparency of monetary
policy and could contribute to the sense of greater responsibility of the Federal Reserve for
the consequences of its decisions, especially in the longer term. The Central Bank could also
be more aggressive at times when it was forced to deal with negative shocks to the economy.
It would not have to worry so much, that its actions would provoke a wave of inflation
expectations, since they would be mitigated by the presence of the set target for inflation.
The Fed currently does not meet its objectives of price stability and maximum possible
employment. Inflation is around 3% and the stagnant economy means a slow decline in the
unemployment rate. The combination of weak economy and low inflation rate raise the
chance that the inflation expectations will diminish further. Determination of the inflation
goal could help the Federal Reserve to deal with both problems. If it tries to achieve the
firmly set target in the long term horizon, its effort should be reflected by the reduction of the
deflationary expectations, which would help to stimulate the economy.
52
7
Seznam použitých zdrojů
Apel, M. a kol.(2010): „The Executive Board of the Riksbank and Its Work on Monetary Policy – Experiences from
the First Ten Years“, Economic Review 1/2010, Sveriges Riksbank
Aubuchon, C. P. (2009): „The Fed’s Response to the Credit Crunch“, Economic Synopses No. 06, Federal Reserve
Bank of St. Louis
Ball, L.;; Sheridan, N. (2003): „Does Inflation Targeting Matter?“, NBER Working Paper W9577, National Bureau of
Economic Research
Batini, N.; Nelson, E. (2001): „The Lag From Monetary Policy Actions to Inflation: Friedman Revisited“, International Finance 3(4)
Batini, N.;; Laxton, D. (2007): „Under What Conditions Can Inflation Targeting Be Adopted?“ in Monetary Policy
under Inflation Targeting, Banco Central de Chile
Bernanke, B. S. (2009): The Crisis and the Policy Response, Speech at London School of Economics, London
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20090113a.htm [cit. 7. 8. 2012]
Bernanke, B. S. (2010): Monetary Policy and the Housing Bubble, Annual Meeting of the American Economic
Association, Atlanta, Georgia http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100103a.pdf [cit. 7. 8.
2012]
Bernanke, B. S.; Laubach, T., Mishkin, F. S., Posen, A. S. (2001): Inflation Targeting: Lessons from the International
Experience, Princeton University Press
Been, C. (2003): Inflation Targeting: The UK Experience, Speech at German Economic Association
http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2003/speech203.pdf [cit. 7. 8. 2012]
Bernholtz, P. (2003): Monetary Regimes and Inflation, Edward Elgar Publishing, Cheltenham
Billy, R. M.;; Kahn, G. A. (2008): „What Is the Optimal Inflation Rate?“, Economic Review, Federal Reserve of Kansas
City
Blinder, A. a kol. (2008): „Central Bank Communication and Monetary Policy: A Survey of Theory and Evidence“, Journal of Economic Literature 46(4)
Board of Governors of The Federal Reserve System (2009): Press release, September 24
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20090924a.htm [cit. 7. 8. 2012]
Board of Governors of the Federal Reserve System (2009b): U.S. Treasury and Federal Reserve Board Announce
Participation in AIG Restructuring Plan, Press Release, March 2
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/other/20090302a.htm [cit. 7. 8. 2012]
Board of Governors of The Federal Reserve System (2010): Press release, Noveber 3
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20101103a.htm [cit. 7. 8. 2012]
Board of Governors of The Federal Reserve System (2012): Press release, January 25
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120125c.htm [cit. 7. 8. 2012]
53
Board of Governors of The Federal Reserve System (2012b): Expired Policy Tools,
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/expiredtools.htm [cit. 7. 8. 2012]
Bordo, M. D. (2005): „Review of a History of the Federal Reserve, Volume 1 (2003) by Allan H. Meltzer“, NBER
Working Paper No. 11714, National Bureau of Economic Research
Bosworth, B. a Flaaen, A. (2009): „America’s Financial Crisis: The End of an Era“, ADBI Working Paper 142, Tokyo,
Asian Development Bank Institute
Bryan, M.;; Cecchetti, S. (1994): „Measuring Core Inflation“ in Mankiw, N. G.: Monetary Policy, University of
Chicago Press
Callahan, G. a Garrison, R. (2003): „Does Austrian Business Cycle Theory Help Explain the Dot-Com Boom and
Bust?“, The Quarterly Journal of Austrian Economics Vol. 6 No. 2
Castelnuovo, E. (2003): „Definition of Price Stability, Range and Point Inflation Targets: The Anchoring of LongTerm Inflation Expectations“, Working Paper No. 273, European Central Bank
Cecchetti, S. G. (2002): „Central Bank Structure, Policy Efficiency, and Macroeconomic Performance: Exploring
Empirical Relationships“, Review, The Federal Reserve Bank of St. Loius
Cecchetti, S. G. (2008): „Crisis and Responses: The Federal Reserve and The Financial Crisis of 2007-2008“, Working
Paper 14134, National Bureau of Economic Research
Cobham, D. a kol. (2010): Twenty Years of Inflation Targeting, Cambridge University Press, New York,
ČNB (2007): „Federální rezervní systém udělal další krok k větší otevřenosti“, Monitoring centrálních bank, Prosinec
2007, Česká národní banka
De Carvalho, F. (2011): „28 Months Later: How Inflation Targeters Outperformed Their Peers in the Great Recession“, MPRA Paper No. 29100, International Monetary Fund
DeLong, J. B. a Magin, K. (2006): „A Short Note on the Size of the Dot-Com Bubble“, NBER Working Paper No.
12011, National Bureau of Economic Research
Dokko, J. a kol. (2009): „Monetary Policy and the Housing Bubble“, Finance and Economics Discussion Series 200949, Washington, Board of Governors of the Federal Reserve System
Ehlers, T. (2012): „The Effectiveness of the Federal Reserve’s Maturity Extension Program – Operation Twist 2: The
Portfolio Rebalancing Channel and Public Debt Management“, BIS Papers No. 65, Bank for International Settlements
Eichengreen, B. (2007): „Central Bank Transparency: Where, Why and With What Effects?“, NBER Working Paper
13003, National Bureau of Economic Research
Epstein, G. A.; Yeldan, A. E. (2009): Beyond Inflation Targeting, Edward Elgar Publishing, Cheltenham
Federal Reserve Bank of Cleveland (2012): Credit Easing Policy Tools,
http://www.clevelandfed.org/research/data/credit_easing/index.cfm [cit. 7. 8. 2012]
Federal Reserve Bank of New York (2012): Primary Dealers List,
http://www.newyorkfed.org/markets/pridealers_current.html [cit. 7. 8. 2012]
54
Fleckenstein, W. A. (2009): Greenspanovy bubliny – věk ignorace v americké centrální bance, Brno, Computer Press
FOMC (2010, 10. srpna): Press Release, Board of Governors of the Federal Reserve Systém http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20100810a.htm [cit. 7. 8. 2012]
Friedman, B. M. (2004): „Why the Federal Reserve Should Not Adopt Inflation Targeting“, International Finance 7:1
Geraats, P. M. (2009): „Trends in Monetary Policy Transparency“, CESifo Working Paper No. 2584
Goodhart, C. (2008): „House Prices, Money, Credit, and the Macroeconomy“, Working Paper Series No 888,
European Central Bank
Gordon, R. J. (2009): Is Modern Macro or 1978-era Macro More Relevant to the Understanding of the Current
Economic Crisis?, International Colloquium on the History of Economic Thought, Sao Paulo, Brazil
Greenspan, A. (2004): „Risk ans Uncertainty in Monetary Policy“, The American Economic Review Vol. 94 No. 2,
American Economic Association
Greenspan, A. (2007): The Age of Turbulence: Adventures in a New World, USA, Penguin Press
Greenspan, A. (2009, 11. března): „The Fed Didn't Cause the Housing Bubble“, The Wall Street Journal
http://online.wsj.com/article/SB123672965066989281.html [cit. 7. 8. 2012]
Gurkaynak, R. a kol. (2006): „Does Inflation Targeting Anchor Long-Run Inflation Expectations? Evidence from
Long-Term Bond Yields in the US, UK and Sweden“, Working Paper 2006-09, Federal Reserve Bank of San
Francisco
Haltom, R. C. (2010): Fed Launches Round Two of „Quantitative Easing“, Region Focus Fourth Quarter
Hammond, G. (2012): „State of the Art of Inflation Targeting“, Handbook No. 29, Centre for Central Banking Studies,
Bank of England
Hoenig, T. M. (2010): The Federal Reserve’s Mandate: Long Run, Speech at National Association of Business
Economists Annual Meeting, Denver http://www.kansascityfed.org/speechbio/hoenigpdf/nabe-hoenig-10-12-10.pdf
[cit. 7. 8. 2012]
Hoenig, T. M. (2011): Speech at United States House of Representatives, House Subcommittee on Domestic Monetary
Policy and Technology http://www.kc.frb.org/publicat/speeches/072611hoenig.pdf [cit. 7. 8. 2012]
Hyvonen, M. (2004): „Inflation Convergence Across Countries“, Working Paper 2004-04, Reserve Bank of Australia
Jacobson, T. (2005): „Exploring Interactions between Real Activity and the Financial Stance“, Working Paper Series
184, Sveriges Riksbank
Jonas, J.;; Mishkin, F. S. (2005): „Inflation Targeting in Developing Countries“ in The Inflation Targeting Debate, The
University of Chicago Press
King, M. (1997): The Inflation Target Five Years On, Speech at Bank of England
http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/1997/speech09.pdf [cit. 7. 8. 2012]
55
Kocherlakota, N. (2010, 17. srpna): Inside the FOMC, Speech in Marquette Michigan,
http://www.minneapolisfed.org/news_events/pres/kocherlakota_speech_08172010.pdf [cit. 7. 8. 2012]
Labonte, M. a Makinen, G. E. (2008): „Monetary Policy and the Federal Reserve: Current Policy and Conditions“, CRS Report for Congress RL30354, Congressional Research Service
Labonte, M. (2011): „Inflation: Causes, Costs, and Current Status“, CRS Report for Congress RL30344, Congressional
Research Service
Labonte, M. (2012): „Changing the Federal Reserve’s Mandate: An Economic Analysis“, CRS Report for Congress
R41656, Congressional Research Service
Lavigne, R. (2012): „Inflation Targeting: The Recent International Experience“, Review Spring 2012, Bank of Canada
Levin, A. T. a kol. (2004): „The Macroeconomic Effects of Inflation Targeting“, Review Vol. 86 No. 4, Federal
Reserve Bank of St. Louis
Lin, S., Ye, H. (2007): „Does Inflation Targeting Make a Difference? Other Side of the Story from Developing Countries“, Seminar Paper, Florida Atlantic University
Mankiw, N. G. (2001): „U. S. Monetary Policy During the 1990s“, NBER Working Paper No. 8471, National Bureau
of Economic Research
Mankiw, N. G. (2005): A Letter to Ben Bernanke, Harvard University
http://www.economics.harvard.edu/files/faculty/40_Letter_to_Ben_Bernanke.pdf [cit. 7. 8. 2012]
Mankiw, N. G.; Ball, L. (2010): Macroeconomics and the Financial System, Worth Publishers
Meulendyke, A. (1998): U. S. Monetary Policy and Financial Markets, New York, Federal Reserve Bank of New
York
Mishkin, F. S. (2004): Why the Federal Reserve Should Adopt Inflation Targeting, New York, Columbia University
http://www0.gsb.columbia.edu/faculty/fmishkin/PDFpapers/04if.pdf [cit. 7. 8. 2012]
Mishkin, F. S. (2005): „The Fed After Greenspan“, Eastern Economic Journal, Vol. 31 No. 3
Mishkin, F. S. (2006): Economics of Money, Banking and Financial Markets (8th Edition), Prentice Hall
Mishkin, F. S. (2006b): „Does Inflation Targeting Make a Difference?“, Working Paper Series, Czech National Bank
Mishkin, F. S. (2007): Monetary Policy and the Dual Mandate, Virginia, Bridgewater College
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/mishkin20070410a.htm [cit. 7. 8. 2012]
Mishkin, F. S. (2007b): Headline versus Core Inflation in the Conduct of Monetary Policy, Speech at the Business
Cycles, International Transmission and Macroeconomic Policies Conference, Montreal
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/mishkin20071020a.htm [cit. 7. 8. 2012]
Mishkin, F. S. (2010): „The Fed Must Adopt an Inflation Target“, Financial Times (UK) 25. 10. 2010
Monetary Policy Council (1998): Medium-Term Strategy of Monetary Policy 1999-2003, National Bank of Poland,
Warsaw
56
Nielsen, R. P. (2008): The Current Subprime Financial Crisis: Ethics Issues and Potential Reforms, Speech at ALBA
Graduate Business School, http://www.alba.edu.gr/uploads/speech.pdf [cit. 7. 8. 2012]
Poole, W. (2005): „Expectations“, Review 87(1), Federal Reserve Bank of St. Louis
Poole, W. (2006): „The Fed’s Monetary Policy Rule“, Review 88(1), Federal Reserve Bank of St. Louis
Posen, A. S. (2006): „Why Central Banks Should Not Burst Bubbles“, International Finance 9, No. 1
Reserve Bank of New Zealand (2002): New Policy Targets Agreement, Press Statement
http://www.rbnz.govt.nz/news/2002/0124629.html [cit. 7. 8. 2012]
Rich, R.;; Steindel, C. (2005): „A Review of Core Inflation and an Evalution of Its Measures“, Staff Report No. 236,
Federal Reserve Bank of New York
Roubini, N. (2006): „Why Central Banks Should Burst Bubbles“, International Finance 9, No. 1
Rudebusch, G. D. (1998): „U. S. Inflation Targeting: Pro and Con“, Economic Letter, Reserve Bank of San Francisco
Samuelson, P. (2004): Economics, 18 edition, McGraw-Hill/Irwin
Shull, B. (2012): „Too Big To Fails: Motives, Countermeasures, and the Dodd-Frank Response“, Working Paper No.
79, Levy Economics Institute
Smale, P. (2005): Structure and Functions of the Federal Reserve System, CRS Report for Congress RS20826,
Congressional Research Service
Small, D. H. a Clouse, J. A. (2004): The Scope of Monetary Policy Actions Authorized Under the Federal Reserve Act
http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2004/200440/200440pap.pdf [cit. 7. 8. 2012]
Smiley, G. (2009): Nový pohled na velkou hospodářskou krizi, Praha, Wolters Kluwer
Smith, J. (2004): „Weighted Median Inflation: Is This Core Inflation?“, Journal of Money, Credit and Banking, Vol.
36 No. 2
Soukup, J. a kol. (2007): Makroekonomie – moderní přístup, Praha, Management Press
Svensson, L. (1998): „Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule“, Seminar Paper No. 646, Institute for
International Economic Studies, Stockholm
Svensson, O. (2007): „Optimal Inflation Targeting: Further Developments of Inflation Targeting“ in Mishin, F. a Schmidt-Hebbel, S. K.: Monetary Policy Under Inflation Targeting, Banco Central de Chile
Taylor, J. B. (1993): „Discretion versus Policy Rules in Practice“, Carnegie-Rochester Conference Series on Public
Policy 39, North Holland
Taylor, J. B. (2007): „Housing and Monetary Policy“, NBER Working Paper No. 13682, National Bureau of Economic
Research
Taylor, J. B. (2008): „The Financial Crisis and the Policy Responses: An Empirical Analysis of What Went Wrong“, NREL Working Paper No. 14631
57
Thornton, D. L. (2010): „Would QE2 Have a Significant Effect on Economic Growth, Employment, or Inflation?“, Economic Synopses No. 29, Federal Reserve Bank of St. Louis
Thornton, D. L. (2010b): „The Downside of Quantitative Easing“, Economic Synopses No. 34, Federal Reserve Bank
of St. Louis
Thornton, D. L. (2012): „Evidence on The Portfolio Balance Channel of Quantitative Easing“, Working Paper 2012015A, Federal Reserve Bank of St. Loius
Thornton, D. L. (2012b): „The Dual Mandate: Has the Fed Changed Its Objective?“, Review 94(2), Federal Reserve
Bank of St. Louis
Truman, E. (2003): Inflation Targeting in the World Economy, Institute for International Economics, Washington
Tomeš, Z. a kol. (2008): Hospodářská politika: 1907-2007, Praha, C. H. Beck
Tucker, P. (2008): „The Credit Crisis: Lessons from a Protracted 'Peacetime'“, Quarterly Bulletin Q3, Bank of England
Vega, M.;; Winkelried, D. (2005): „Inflation Targeting and Inflation Behavior: A Successful Story“, International
Journal of Central Banking 1(3)
Wall Street Journal (2008): Fed’s Bailout Is Questioned by Ex-Staffer, April 29
http://online.wsj.com/article/SB120941300416350473.html [cit. 7. 8. 2012]
Walsh, C. E. (2008): Inflation Targeting: What Have We Learned?, University of California
Wheelock, D. C. (2010): „Lessons Learned? Comparing the Federal Reserve’s Responses to the Crisis of 1929-1923
and 2007-2009“, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, March/April
Wheelock, D. C. (2010b): „The Monetary Base and Bank Lending: You Can Lead a Horse to Water…“, Monetary
Trends, Federal Reserve Bank of St. Louis
58
8
Seznam tabulek
Tabulka 1: Kritéria cílování inflace.......................................................................................... 36
Tabulka 2: Inflační cíle centrálních bank ................................................................................. 44
59
9
Seznam grafů
Graf 1: Struktura aktiv Fedu 2007-2012 .................................................................................. 22
Graf 2: Sazba federálních fondů vs. Taylorovo pravidlo ......................................................... 25
Graf 3: Míra inflace v době přijetí cílování inflace jednotlivými státy .................................... 47
60
10 Seznam příloh
Příloha č. 1 – Vývoj HDP a inflace v letech 1920-2011
Příloha č. 2 – Vývoj HDP a míry nezaměstnanosti v letech 1920-2011
Příloha č. 3 – Vývoj HDP a sazby federálních fondů v letech 1955-2011
Příloha č. 4 – Vývoj sazby federálních fondů s vyznačením období recese
61
10.1
Příloha 1 - Vývoj HDP a míry inflace v letech 1920-2011
62
10.2 Příloha 2 - Vývoj HDP a míry nezaměstnanosti v letech 1920-2011
63
10.3 Příloha 3 - Vývoj HDP a sazby federálních fondů v letech 1955-2011
64
Vývoj sazby federálních fondů
Zdroj: FRED Economic Data
období recese
10.4 Příloha 4 - Vývoj sazby federálních fondů s vyznačením období recese
65