Metodika nastavení historických a regulačních VaPNaK

Nastavení historických a regulačních VaPNaK
MINISTERSTVO ŽIVOTNÍHO PROSTŘEDÍ
STÁTNÍ FOND ŽIVOTNÍHO PROSTŘEDÍ ČR
wwww.opzp.cz, [email protected]
Zelená linka pro zájemce o dotace: 800 260 500
www.sfzp.cz, www.mzp.cz
listopad 2009
Nastavení historických a regulačních VaPNaK
OBSAH
1
ÚVOD...................................................................................................................................... 2
2
PŘÍSTUP................................................................................................................................. 2
3
KLÍČOVÉ PRVKY ................................................................................................................... 3
4
3.1
Bezriziková sazba ........................................................................................................ 4
3.2
Přirážka cizího kapitálu................................................................................................ 6
3.3
Podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu.............................................................. 10
3.4
Tržní riziková prémie (přirážka za riziko investic do vlastního kapitálu)............... 11
VÝSLEDKY ........................................................................................................................... 13
4.1
Historické sazby......................................................................................................... 13
4.2
Prognóza sazby VaPNaK ........................................................................................... 14
4.3
Srovnání s rozhodnutími jiných regulátorů v ČR .................................................... 15
5
SEZNAM TABULEK ............................................................................................................. 16
6
SEZNAM OBRÁZKŮ ............................................................................................................ 17
Nastavení historických a regulačních VaPNaK
1
ÚVOD
Jedním ze dvou přístupů používaných pro nastavení „přiměřené“ výše zisku je přístup založený
na výnosu z vloženého kapitálu. Tento přístup je založen na dvou prvcích – regulatorní hodnota
kapitálu (ReHoK) a míra výnosu těchto aktiv, vypočtená jako vážené průměrné náklady kapitálu
(VaPNaK).
Tento dokument poskytuje aktualizovaný odhad VaPNaK pro české vodárenství – jedná se
o rozšíření původní kapitoly v manuálu pro Model I publikované v lednu 2008. Tato aktualizace je
k datu 1.5.2009.
Jsou nutné dvě sestavy výpočtů:
•
poskytnutí benchmarku, proti kterému se budou předchozí úrovně zisku vyhodnocovat
a proti kterému bude možné identifikovat jakýkoliv nadměrný zisk, a
•
stanovení základny pro nastavení cen na dalších pět let.
2
PŘÍSTUP
VaPNaK se tradičně počítají jako vážený průměr nákladů na cizí kapitál a nákladů na vlastní
kapitál. Použitá váha je relativní směsí financování pomocí cizího a vlastního kapitálu ve struktuře
kapitálu.
Přístup k výpočtu VaPNaK v situaci, kdy jsou k dispozici jen omezené údaje, byl prezentován ve
sdělení World Bank Institute v roce 1997, které nese název „A back of the envelope approach to
assess the cost of capital for network regulators“ (jehož autoři jsou Alexander a Estache).1 Tento
přístup je použit pro účely nastavení VaPNaK v tomto Modelu.
Základní vzorec, který je presentován ve jmenovaném dokumentu je následující:
VaPNaK = [(1 − g ) × re ] + [g × rd ] ............................................. [1]
kde:
g
je podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu společnosti (tj. cizí zdroje + vlastní zdroje);
rd
je cena dluhového financování. Tato cena je měřená jako bezrizikový výnos rf plus
přirážku cizího kapitálu nad touto sazbou pd; a
re
je cena vlastního kapitálu.
Dále:
re = rf + β e (rm − rf ) ...................................................... [2]
kde:
rf
je bezrizikový výnos;
ße
je koeficient beta (zadlužený);
rm
je výnos z trhu vcelku; a
rm - rf
je tržní riziková prémie.
1
http://www.regulationbodyofknowledge.org/documents/010.pdf
2
Nastavení historických a regulačních VaPNaK
3
KLÍČOVÉ PRVKY
Použití přístupu uvedeného v citovaném článku vyžaduje informace o několika klíčových
proměnných hodnotách. Jedná se zejména o:
1.
bezrizikový výnos – uvážení výnosu při splatnosti českých vládních dluhopisů
v příslušném období;
2.
přirážka cizího kapitálu – měřena buď přímo prostřednictvím rozdílu výnosů při
splatnosti obligací obchodních společností a vládních dluhopisů, nebo pomocí
analýzy komparátoru;
3.
koeficient beta (zadlužený) – který je možné měřit přímo (pokud existují kotované
společnosti) nebo prostřednictvím komparátorů (včetně možnosti nastavení hodnoty
na tržní průměr 1);
4.
tržní riziková prémie (přirážka za oborové investorské riziko nebo za riziko investic
do vlastního kapitálu v daném trhu) – dodatečná odměna (výnos) potřebná pro
udržení celého trhu spíše než vládních dluhopisů. Toto je nejspornější bod, protože
jeho měření není vůbec snadné.
Tyto výpočty se běžně provádějí ve stálých cenách, což znamená, že bezriziková sazba musí být
upravena o inflaci (pokud nejsou k dispozici dluhopisy vázané na indexy).
Otázka zdanění je řešena tak, že Model II se zaměřuje spíše na zisky po zdanění než na zisky
před zdaněním.
Více podrobností o každém z těchto prvků je uvedeno v další části tohoto oddílu.
3
Nastavení historických a regulačních VaPNaK
Tabulka 1: Souhrn prvků VaPNaK
Element
Hodnota
Poznámka
Bezriziková sazba
Na základě zveřejněných
výnosů z vládních dluhopisů
Dostupnost dlouhodobých dluhopisů je problém. Od
roku 2006 je použit 10-letý dluhopis.
Inflace
Index spotřebitelských cen
poskytnutý Českým
statistickým úřadem
Spíše zpětně než dopředu zaměřený.
Přirážka cizího
kapitálu
50 až 150 bazických bodů
Toto je počáteční rozsah a závisí na čase. Zakládá se
na analýze nákladů cizích zdrojů v podobě českých
korporativních dluhopisů. Je vyšší, než sazba placená
francouzskými a britskými vodárenskými společnostmi
a odráží menší velikost a rizikovější postavení
českých společností.
Koeficient beta
0,5 až 0,7
Tento rozsah je založen na: (i) standardní zajišťovací
pozici uvádějící, že společnosti jsou tak rizikové, jako
celkový trh, což indikuje faktor beta majetku na úrovni
2
0,7; (ii) mezinárodních důkazech o faktoru beta
majetku vodárenské společnosti, které znamenají
koeficient beta na úrovni 0,46 až 0,67.
Podíl cizího kapitálu3
na celkovém kapitálu
35% až 45%
Toto je podíl dluhů v kapitálové struktuře. Tato čísla
jsou založena na vzorku vodárenských společností
a na nedávných regulačních rozhodnutích.
Tržní riziková prémie
5% až 7%
Na základě směsi dostupných údajů plus
mezinárodního regulačního precedentu.
3.1
Bezriziková sazba
Výchozím bodem pro jakýkoliv výpočet se jako nejvhodnější jeví úroková sazba vládních půjček,
která je považována jako bezriziková sazba a je stanovena jako výnos do splatnosti vládních
dluhopisů. Z obchodních informačních zdrojů bylo shromážděno co nejvíce údajů do minulosti
a využity byly i oficiální vládní zdroje pro získání relevantních informací.
Obrázek 1 a Obrázek 2 uvádějí odhady nominální bezrizikové sazby (včetně inflace) z různých
zdrojů. Tyto výsledky jsou obecně srovnatelné, ale jsou určité malé rozdíly.
2
3
Za předpokladu tržní průměrné hodnoty mezi cizím a vlastním kapitálem na úrovni kolem 30%
Nejedná se o veškeré cizí zdroje v pojetí podle Českých účetních standardů, ale pouze o taxativně vymezené
položky, které jsou uvedeny v další části textu.
4
r0
0
3 let
5 let
Zdroj: ARAD
5
10 let
sr
p
lis en
to 07
pa
d
07
10 let
sr
p
lis en
to 06
pa
d
ún 06
or
07
8 let
sr
p
lis en
to 05
pa
d
ún 05
or
06
5 let
sr
p
lis en
to 04
pa
d
ún 04
or
05
sr
p
lis en
to 03
pa
d
ún 03
or
04
sr
p
lis en
to 02
pa
d
ún 02
or
03
sr
p
lis en
to 01
pa
d
ún 01
or
02
sr
p
lis en
to 00
pa
d
ún 00
or
01
ún
o
15 let
Zdroj: Bloomberg
Obrázek 2: Výnos z českých vládních dluhopisů / 2 /
8
7
6
5
4
3
2
1
0
21/01/2008
21/09/2007
21/05/2007
21/01/2007
21/09/2006
21/05/2006
21/01/2006
21/09/2005
21/05/2005
21/01/2005
21/09/2004
21/05/2004
21/01/2004
21/09/2003
21/05/2003
21/01/2003
21/09/2002
21/05/2002
21/01/2002
21/09/2001
21/05/2001
21/01/2001
21/09/2000
21/05/2000
21/01/2000
21/09/1999
21/05/1999
21/01/1999
21/09/1998
21/05/1998
21/01/1998
21/09/1997
21/05/1997
21/01/1997
Nastavení historických a regulačních VaPNaK
Obrázek 1: Výnos z českých vládních dluhopisů / 1 /
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Nastavení historických a regulačních VaPNaK
Tabulka 2: Navrhované bezrizikové výnosy (%)
Výnos do splatnosti
Inflace
Reálný výnos do
splatnosti
1992
12,50
2,50
1993
19,00
2,50
1994
10,00
2,50
1995
9,10
2,50
1996
8,80
2,50
1991
1997
10,73
8,50
2,23
1998
12,24
10,70
1,54
1999
7,23
2,10
5,13
2000
6,41
3,90
2,51
2001
5,85
4,70
1,15
2002
4,61
1,80
2,81
2003
3,40
0,10
3,30
2004
3,97
2,80
1,17
2005
2,66
1,90
0,76
2006
4,03
2,50
1,53
2007
4,39
2,80
1,59
2008
4,75
3,00
1,75
Zdroj: Vlastní výpočty
Při pohledu do budoucna by se zdálo vhodné použít bezrizikovou sazbu v rozsahu 1,0% až 2,5%
(s upřednostněným odhadem na úrovni 2,25%), a to na základě nominálních výnosů ve výši
3,5% až 5,0% a odhadované inflace na úrovni 2,5%. Upřednostněný odhad je na horní hranici
tohoto rozsahu, ale je nastaven v souladu s vysokou mírou nejistoty ohledně budoucího vývoje
inflace a možného negativního pohybu vládních dluhopisů.
3.2
Přirážka cizího kapitálu
Půjčky společností se běžně stanovují jako přirážka nad bezrizikovou sazbu. K dispozici jsou
různé zdroje informací. Tyto zahrnují:
•
ostatní regulační stanovení;
•
národní publikované zdroje týkající se přirážky za poskytování prostředků; a
•
specifické údaje z porovnatelných společností.
Při uvážení elektrárenských a plynárenských společností v roce 2004/5 Energetický regulační
úřad (ERÚ) stanovil, že rozmezí 50 bazických bodů je odpovídající hodnotou pro každý z těchto
sektorů.
Na národní úrovni Bloomberg shromažďuje a publikuje údaje o portfoliu českých korporativních
dluhopisů s ratingem ‘A’. Obrázek 3 a Obrázek 4 uvádějí rozptyl (anglicky „spread“) ve vztahu
k odhadu Bloomberg vládního komparátoru a obdobného odhadu ARAD. Stejně jako
u bezrizikové sazby jsou rozdíly malé, nicméně je užitečné zvážit oba přístupy.
I když se data hodně liší, lze sledovat určité trendy.
6
Nastavení historických a regulačních VaPNaK
Obrázek 3: Rozptyl dluhopisů s ratingem A vydaných českými společnostmi ve srovnání
s údaji Bloomberg
2.00
1.50
1.00
0.50
D
a
08 t um
/1
1
16 /01
/0
1/
26 02
/0
3
03 /02
/0
6
09 /02
/0
8/
17 02
/1
0
25 /02
/1
2
04 /02
/0
3
12 /03
/0
5
18 /03
/0
7
25 /03
/0
9
03 /03
/1
2
10 /03
/0
2/
19 04
/0
4
25 /04
/0
6
02 /04
/0
9/
10 04
/1
1
18 /04
/0
1
28 /05
/0
3
03 /05
/0
6
11 /05
/0
8
19 /05
/1
0
27 /05
/1
2
06 /05
/0
3/
12 06
/0
5
20 /06
/0
7
27 /06
/0
9
05 /06
/1
2
12 /06
/0
2
20 /07
/0
4
28 /07
/0
6
05 /07
/0
9
13 /07
/1
1
21 /07
/0
1/
08
0.00
-0.50
-1.00
5let A
8let A
Zdroj: Bloomberg
Obrázek 4: Rozptyl dluhopisů s ratingem A, které jsou vydané českými společnostmi ve
srovnání s údaji ARAD
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
I-0
8
I-0
7
IV
-0
7
VI
I -0
7
X07
I-0
6
IV
-0
6
VI
I -0
6
X06
I-0
5
IV
-0
5
VI
I -0
5
X05
I-0
4
IV
-0
4
VI
I -0
4
X04
I-0
3
IV
-0
3
VI
I -0
3
X03
I-0
2
IV
-0
2
VI
I -0
2
X02
1
VI
I -0
1
X01
IV
-0
I-0
1
0.00
-0.50
3roky A
5let A
7letA
10let A
15let A
Zdroj: Bloomberg
V neposlední řadě je možné zvážit rozsahy, kterých ve skutečnosti dosáhl ČEZ, a.s., největší
elektrárenská společnost. Informace o třech specifických dluhopisech jsou k dispozici od
Bloomberg. Tyto informace ukazují, že od roku 2005 jsou sazby většinou v rozmezí 50 a 100
bazických bodů – přestože tyto sazby byly v posledních šesti měsících dosti nestabilní. Tyto
informace jsou uvedeny viz Obrázek 5.
7
Nastavení historických a regulačních VaPNaK
Obrázek 5: Rozptyl 5-ti a 7-letých dluhopisů vydaných ČEZ, a.s.
ČEZ, a.s.
1.400
1.200
1.000
0.800
0.600
0.400
0.200
8
I-0
7
7
XI
-0
IX
-0
7
VI
I -0
7
V0
07
II I
-
I-0
7
6
6
XI
-0
IX
-0
6
VI
I -0
6
V0
6
5
06
II I
-
I-0
5
XI
-0
IX
-0
5
VI
I -0
5
V0
5
4
05
II I
-
I-0
4
XI
-0
IX
-0
4
V0
-0.200
VI
I -0
4
0.000
-0.400
-0.600
2004 7-letá splatnost
2007 5-ti letá splatnost
2006 7-letá splatnost
Zdroj: Bloomberg
Při shromáždění všech těchto informací je možné navrhnout rozsah přirážky za poskytnutí
prostředků. Tento rozsah je uveden viz Tabulka 3.
Tabulka 3: Navržené hodnoty přirážky cizího kapitálu
Vodárenský sektor
Použitá hodnota
1991-1995
1996-2000
2001-2005
2006-2008
2009-2014
0,5 – 1,50
0,5 – 1,50
0,5 – 1,50
0,25 – 1,00
0,50 – 1,25
1,50
1,50
1,50
1,00
1,25
Koeficient beta
Koeficient beta odráží základní riziko obchodní činnosti, které je řízeno:
•
vystavením makro-ekonomické situaci; a
•
regulačním režimem.
Koeficient beta odstraňuje jakékoliv riziko finanční struktury vytvořené prostřednictvím volby
poměru použitého financování z cizích a vlastních kapitálových zdrojů. Tam, kde je zahrnuto
finanční riziko, máme koeficient beta (zadlužený). Zjednodušené vyjádření vztahu mezi těmito
prvky je stanovena takto:
β a = β e × (1 − g )
β
βe = a
1− g
kde :
β a = koeficient beta
β e = koeficient beta (zadlužený)
g = podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu =
8
D
D+E
Nastavení historických a regulačních VaPNaK
Obecně se rozumí, že základní obchodní riziko je pro podniky veřejných služeb relativně nízké.
Toto je zdůrazněno nedávnými regulačními rozhodnutími v plynárenském a elektrárenském
průmyslu v České republice – koeficienty beta použité ERÚ jsou uvedeny v následující tabulce.
Tabulka 4: Nedávná rozhodnutí ERÚ o Koeficientu beta
Sektor
Přenos
Distribuce
Elektrárenství
0,25
0,35
Plynárenství
0,35
0,40
Zdroj: Různé zprávy ERÚ, prezentace a dokumenty
Jak lze vidět, hodnoty, které byly použity, jsou pod průměrem České republiky – průměr bude
pravděpodobně kolem 0,7 až 0,8, a to v závislosti na celkové národní průměrné úrovni podílu
cizího kapitálu na celkovém kapitálu. Na základě makléřských zpráv je možné určit, že koeficient
beta u telekomunikačních společností je asi 0,88 – na základě koeficientu beta (zadlužený) 0,91
a financování z vlastního kapitálu na úrovni 97%.
Pro koeficient beta jsou k dispozici i údaje o mezinárodních komparátorech. I když jsou použity
údaje z 90. let, nejúplnější údaje, které jsou k dispozici, jsou ze studie Světové banky
publikované v roce 1996. Klíčová tabulka poskytující komparativní údaje je uvedena níže.
Tabulka 5: Koeficienty beta podle sektoru a typu regulace
Typ
regulace
Elektrárenství
Plynárenství
Energetika
Vodárenství
Telekomunikace
Náročná
0,57
0,84
-
0,67
0,77
Střední
0,41
0,57
0,64
0,46
0,70
Volná
0,35
0,20
0,25
0,29
0,47
Zdroj: Tabulka 6.4, Regulační struktura a riziko: mezinárodní porovnání, Alexander, Mayer a Weeds, World Bank
Working Paper Series, 1996
Toto by naznačovalo, že odpovídající koeficient beta bude pravděpodobně nad hodnotami
používanými v plynárenství a elektrárenství – i přesto, že je známo, že koeficient beta ve
vodárenství klesá od druhé poloviny 90. let, a to zejména ve Velké Británii. Finální přístup
navržený konzultanty pracujícími společně se všemi britskými regulátory je takový, že koeficient
beta (zadlužený) je 1 jako výchozí hodnota v případech, jestliže nejsou k dispozici žádné
specifické tržní údaje.
9
Nastavení historických a regulačních VaPNaK
Celkově bychom navrhovali použití následujících rozsahů a hodnot tak, jak uvádí Tabulka 6.
Tabulka 6: Navrhované hodnoty koeficientu beta
Vodárenství
Použitá hodnota
3.3
1991-1995
1996-2000
2001-2005
2006-2010
0,46 – 0,70
0,46 – 0,70
0,46 – 0,70
0,67 – 0,70
0,60
0,60
0,60
0,70
Podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu
Podíl cizího a vlastního kapitálu na celkovém kapitálu použitého společností nemá teoreticky
žádný možný dopad na VaPNaK – vychází z teorie Miller-Modigliani. Když se ale používají různé
zdroje financování, které jsou zdaňovány různými způsoby, potom tento předpoklad selhává
a u VaPNaK záleží na volbě cizího nebo vlastního kapitálu.
Společnosti v České republice mají tendenci mít nízký poměr mezi cizím kapitálem a vlastním
kapitálem ve srovnání se společnostmi ve Velké Británii nebo v USA. Toto se odráží v nedávných
regulačních rozhodnutích:
•
ERÚ předpokládá 20% financování z cizího kapitálu pro přenosovou síť a 30% na
distribuční síť jak u plynárenského, tak i elektrárenského průmyslu; a
•
hlavní česká telekomunikační společnost je téměř úplně financována z vlastního kapitálu,
méně než 5% je dluh, podle zpráv makléřů.
Při rozhodování o použití přístupu je zde volba mezi skutečnou hodnotou vztahu mezi cizím
a vlastním kapitálem pro společnost, nebo “optimálnější” nebo průmyslovou úrovní. Regulátoři
většinou používají optimální úrovně, protože to vytváří správnou motivaci pro společnosti s cílem
optimalizace jejich vlastní kapitálové struktury k využití daňových, úvěrových příležitostí atd. bez
toho, aby byl regulátor nucen se účastnit podrobné obchodní analýzy každé společnosti. Zdá se,
že tento přístup byl přijat ostatními regulátory v České republice a je základem navrhovaného
přístupu.
Údaje dostupné z vodárenských společností (na základě vzorku 13 společností) naznačují, že
existuje tendence mít nižší podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu, než jaké povoluje ERÚ –
spíše v rozmezí 35% až 45% dluh, i když existují významné výjimky. Jako takový bude vyšší
rozsah 35% až 45% použit s nižší úrovní pro první roky, když se budují finanční struktury
společnosti.
Tabulka 7: Navrhované hodnoty podílu cizího kapitálu na celkovém kapitálu
Vodárenství
Použitá hodnota
1991-1995
1996-2000
2001-2005
2006-2010
35% - 45%
35% - 45%
35% - 45%
35% - 45%
35%
35%
40%
40%
10
Nastavení historických a regulačních VaPNaK
Koeficient beta (zadlužený)
Při uvážení hodnot ze vztahu mezi cizím a vlastním kapitálem a koeficientem beta (zadlužený) je
možné stanovit rozsahy a odpovídající hodnoty pro každé z časových období.
Tabulka 8: Navrhované hodnoty koeficientu beta (zadlužený)
1991-1995
1996-2000
2001-2005
2006-2010
Podíl cizího kapitálu na celkovém
kapitálu – vodárenství
35% - 45%
35% - 45%
35% - 45%
35% - 45%
Podíl cizího kapitálu na celkovém
kapitálu – použitá hodnota
35%
35%
40%
40%
Koeficient beta –
vodárenství
0,46 – 0,70
0,46 – 0,70
0,46 – 0,70
0,67 – 0,70
Koeficient beta –
použitá hodnota
0,60
0,60
0,60
0,70
Koeficient beta (zadlužený) –
vodárenství
0,71 – 1,27
0,71 – 1,27
0,71 – 1,27
1,03 – 1,27
Koeficient beta (zadlužený) –
použitá hodnota
0,92
0,92
1,00
1,17
3.4
Tržní riziková prémie (přirážka za riziko investic do vlastního kapitálu)
Toto je nejrozpornější prvek výpočtu v rámci dané metodiky. Akademická a regulační debata na
téma přiměřené hodnoty probíhá od začátku 90. let. I když se některé státy, například Velká
Británie, zaměřily na nižší sazby (přibližně 3% až 5%) oprávněné nedávnými akademickými
argumenty, jiní regulátoři stále používají vyšší sazby (přibližně 5% až 7%).
Tabulka 9 níže uvádí rychlý souhrn některých nedávných a historických údajů.
Když ERÚ v České republice provedla tuto analýzu, použila upravené důkazy z USA - úprava
o dodatečné riziko investice v dané zemi. Toto by mělo být porovnáno s odhadem, který používají
investiční banky a analytici zaměřující se více na údaje ze střední Evropy.
Z výše uvedené tabulky lze vyčíst, že průměrný odhad tržní rizikové prémie v průběhu času klesá
a že volba jediné hodnoty není vhodná.
Navrhuje se použít rozsah historických údajů, které pokrývají směs informací, které jsou uvedeny
výše, plus rezervu pro dopad změn, kterými tento stát prošel v 90. letech.
11
Nastavení historických a regulačních VaPNaK
Tabulka 9: Mezinárodní důkazy o tržní rizikové prémii
Regulátor, stát a odvětví
1991-1995
1996-2000
2001-2005
2006-2010
ERÚ, Česká republika,
elektrárenství
6,32%
ERÚ, Česká republika,
plynárenství
6,32%
ČTÚ Česká republika,
telekomunikace
5,96%
SocGen, Česká republika,
elektrárenství a
telekomunikace
5%
Raiffeisen, Česká republika,
telekomunikace a
elektrárenství
4,5%
Ofwat, VB, vodárenství
Ofgem, VB, energetika
3,5 – 4,5%
3 – 4%
4– 5%
3,25 – 3,75%
4,8%
PostComm, VB, poštovní
služby
4%– 5%
Oftel/Ofcom, VB,
telekomunikace
CAA, VB, letiště
4,0 – 5,0%
DTe, Holandsko, elek.
distribuce
5%
4,5%
3,5 – 4,5%
2,5– 4,5%
4 – 7%
4 – 6%
Opta, Holandsko, poštovní
služby
6%
CREG, Belgie, plynárenství
distribuce
3,5%
Ficora, Finsko, mobile
telekomunikace
4 – 6%
EMA, Finsko, plynárenství
přenos
5%
ACCC, Austrálie,
elektrárenství přenos
6%
Commerce Commission,
Nový Zéland, plynárenství
distribuce
7%
12
Nastavení historických a regulačních VaPNaK
Tabulka 10: Navrhovaná hodnota přirážky za riziko investic do vlastního kapitálu (%)
Vodárenství
Použitá hodnota
4
VÝSLEDKY
4.1
Historické sazby
1991-1995
1996-2000
2001-2005
2006-2010
6 – 8%
6 – 8%
5 – 7%
5 – 7%
8%
7%
6.5%
6%
Na základě výše uvedeného přístupu a údajů Tabulka 11 níže uvádí historické roční hodnoty
VaPNaK.
Tabulka 11: Navrhované hodnotu VaPNaK pro rok 1993 až 2007
Rok
Bezrizikový
výnos
Inflace
Přirážka
cizího
kapitálu
Koeficient
beta
(zadlužený)
Tržní
riziková
prémie
VaPNaK
1993-1995
2,5*
1,50
0,92
8,00
7,81
1996
2,5*
1,50
0,92
7,00
7,21
1997
10,73
8,00
1,50
0,92
7,00
6,94
1998
12,24
9,70
1,50
0,92
7,00
6,25
1999
7,23
1,80
1,50
0,92
7,00
9,84
2000
6,41
3,90
1,50
0,92
7,00
7,22
2001
5,85
4,70
1,50
1,00
6,50
5,65
2002
4,61
1,90
1,50
1,00
6,50
7,31
2003
3,40
0,10
1,50
1,00
6,50
7,80
2004
3,97
2,80
1,50
1,00
6,50
5,67
2005
2,66
1,80
1,50
1,00
6,50
5,26
2006
4,03
2,50
1,00
1,17
6,00
6,14
2007
4,39
3,00
1,00
1,17
6,00
6,00
4,75
2008
* Není oficiální údaj.
3,00
1,00
1,17
6,00
6,40
Uvedené Hodnoty jsou pro střední odhad. Je jasné, že některé smlouvy mají v průměru jiný
rizikový profil. Proto se navrhuje, aby bylo kolem tohoto středního odhadu povoleno pásmo
(rozmezí), které by odráželo potenciál různých rizikových profilů smluv. Dopad různých rizikových
profilů není možné exaktně kvantifikovat, a proto se uplatňuje pragmatický přístup: střední odhad
se může lišit o maximálně +/- 1%. To znamená, že u smluv s vyšším rizikovým profilem (např. s
větším podílem průmyslu v celkovém spektru zákazníků, vyššími investičními požadavky, atd.) by
mohla být hodnota VaPNaK až na úrovni 7.14% v roce 2006 nebo 8.22% v roce 2000.
13
Nastavení historických a regulačních VaPNaK
Otázkou zůstává, jak by měl být hodnocen rizikový profil společnosti. Některé ukazatele, které
mohou pomoci, jsou uvedeny níže. Jejich výčet není vyčerpávající, ale slouží k indikaci typů
otázek, které by měly být zváženy. Tyto indikátory mohou zahrnovat:
•
podrobná smluvní ujednání – každá smlouva by měla nastavit alokaci rizik mezi
smluvními stranami a tímto způsobem vyjádřit rizika, která nese provozovatel;
•
podíl zákazníků z řad domácností a průmyslu / obchodu – druhá jmenovaná skupina by
mohla být více ovlivněna stavem ekonomiky, než první zmíněná skupina, tzn, že větší
než průměrný podíl průmyslu / obchodu by mohl způsobit větší rizikovost společnosti,
zatímco naopak relativně menší podíl může učinit společnost méně rizikovou;
•
typ prováděné investice – orientace na investice do obnovy / rekonstrukce je méně
riziková, než orientace na investice ke splnění očekávané budoucí poptávky;
•
velikost investičního programu – protože jsou některé investiční náklady řízeny
makroekonomickými faktory (náklady na potrubní systémy, stavební náklady atd.), mohla
by větší než průměrná velikost investice vést k rizikovější společnosti; a
•
charakter a relativní velikost investičního programu – tam, kde malá společnost realizuje
malý počet velkých investic, to může být vnímáno rizikověji, než když stejná společnost
realizuje větší počet malých projektů. Portfoliový efekt počtu projektů je ztracen.
Je třeba mít na paměti, že nejde jen o riziko. Spíše se jedná o vystavení se tržnímu riziku, neboli
riziku, které nelze zmírnit diverzifikací. Takže společnost může být riziková, ale pokud nejsou tato
rizika spojená s tržním rizikem (tj. lze je zmírnit diverzifikací), potom by investoři neměli být
odměňováni prostřednictvím povolených VaPNaK.4 Pokud se ale rizika váží na stav ekonomiky,
jako je například dopad makroekonomických změn ovlivňujících dostupnost a náklady na
pracovní sílu (stavební profese), potom by tato rizika měla být zohledněna.
4.2
Prognóza sazby VaPNaK
Při úvahách o budoucích sazbách je důležité akceptovat, že zatímco „bodová” sazba je nejlepším
odhadem tržních očekávání, může také podléhat nestálosti (výkyvům). Při nastavování
budoucích sazeb tedy regulátoři často uvažují o rozsahu odhadů zahrnujících období
historického zprůměrňování.
Tabulka 12 poskytuje prognózu VaPNaK vč. přiměřeného rozsahu. Tabulka uvádí také vhodný
střední odhad.
Střední odhad je 7,0% s akceptovatelným rozsahem 6,0% až 8,0% – je nutné upozornit, že dolní
hranice tohoto rozsahu uvedená v tabulce byla upravena z důvodu nepravděpodobnosti výskytu
pouze nízkých hodnot. Stejně jako u historické analýzy doporučujeme použití povoleného
rozsahu pro stanovení skutečné výše povoleného VaPNaK dle rizikového profilu, který umožní
nastavení povolených hodnot buď nad, nebo pod střední odhad, ale nikdy mimo navržený
rozsah.
4
Tento postup vyplývá ze standardní finanční teorie. Viz např. „Principles of Corporate Finance“ (Brealey,
Myers, Allen; 8. vydání z roku 2006). Koeficient beta (zadlužený) lze chápat jako vyjádření míry vystavení
rizikům, která nelze zmírnit diverzifikací.
14
Nastavení historických a regulačních VaPNaK
Tabulka 12: Prognóza sazby VaPNaK
Prvek
Nízká
Vysoká
Odhad
Bezrizikový výnos
1,00%
2,50%
2,25%
Přirážka cizího
kapitálu
0,50%
1,25%
1,25%
Cena cizího kapitálu
1,50%
3,75%
3,50%
1,03
1,27
1,17
Tržní riziková prémie
5,00%
7,00%
6,00%
Cena vlastního
kapitálu
6,15%
11,39%
9,27%
35%
45%
40%
4,52%
7,95%
6,96%
Koeficient beta
(zadlužený)
Podíl cizího kapitálu
na celkovém
kapitálu
VaPNaK
4.3
Srovnání s rozhodnutími jiných regulátorů v ČR
Pokud se předpokládá inflace 2,5%, potom je střední odhad 9,5%. Tento střední odhad je
vyšší,než hodnoty povolené v elektrárenství a plynárenství (5,5% až 6,3%) a těsně pod hodnotou
pro telekomunikace pro rok 2008 (9,5% po zdanění).
15
Nastavení historických a regulačních VaPNaK
5
SEZNAM TABULEK
Tabulka 1: Souhrn prvků VaPNaK............................................................................................................................4
Tabulka 2: Navrhované bezrizikové výnosy (%) .......................................................................................................6
Tabulka 3: Navržené hodnoty přirážky cizího kapitálu..............................................................................................8
Tabulka 4: Nedávná rozhodnutí ERÚ o Koeficientu beta .........................................................................................9
Tabulka 5: Koeficienty beta podle sektoru a typu regulace ......................................................................................9
Tabulka 6: Navrhované hodnoty koeficientu beta...................................................................................................10
Tabulka 7: Navrhované hodnoty podílu cizího kapitálu na celkovém kapitálu ........................................................10
Tabulka 8: Navrhované hodnoty koeficientu beta (zadlužený) ...............................................................................11
Tabulka 9: Mezinárodní důkazy o tržní rizikové prémii ...........................................................................................12
Tabulka 10: Navrhovaná hodnota přirážky za riziko investic do vlastního kapitálu (%) ..........................................13
Tabulka 11: Navrhované hodnotu VaPNaK pro rok 1993 až 2007 .........................................................................13
Tabulka 22: Prognóza sazby VaPNaK ...................................................................................................................15
16
Nastavení historických a regulačních VaPNaK
6
SEZNAM OBRÁZKŮ
Obrázek 1: Výnos z českých vládních dluhopisů / 1 /...............................................................................................5
Obrázek 2: Výnos z českých vládních dluhopisů / 2 /...............................................................................................5
Obrázek 3: Rozptyl dluhopisů s ratingem A vydaných českými společnostmi ve srovnání s údaji Bloomberg.........7
Obrázek 4: Rozptyl dluhopisů s ratingem A, které jsou vydané českými společnostmi ve srovnání s údaji
ARAD ...................................................................................................................................................7
Obrázek 5: Rozptyl 5-ti a 7-letých dluhopisů vydaných ČEZ, a.s. ............................................................................8
17