VIG 120109 - krátká info - Aktuálně

Date: 5.1.2012
Short indication
EUR: 25,910 CZK, USD: 20,191 CZK
ISIN
Emise (ks)
Free Float
TK (mld CZK)
TK (mld EUR)
Bloomberg
Reuters
AT0000908504
128000000
30%
101,1
3,90
VIG AV
VIGR.VI
www.vig.com
Vienna Insurance Group
Akcie bychom neměli ztrácet z dohledu,
zvláště mohou-li pominout diskuse o případném zvýšení kapitálu
VIG - 6M Chart - PSE
40
800
30
700
20
600
10
500
0
BH Securities
BH Securities
Date
Trade Value
Stoxx Europe 600 Insurance
30,70 EUR (CZK 795,44; USD 39,4 )
38,60 EUR (CZK 1000,13; USD 49,53)
akumulovat (accumulate)
Aktuální kurz(PSE): 790,00Kč/akcii (5.1.12; EUR 30,49; USD 39,13)
Diskont (vůči 3M): +0,69%
Původní indik.cena a doporučení: 38,60 EUR,akumulovat (7.12.10)
Akcie rakouské pojišťovny Vienna Insurance Group (VIG) často
následují (zejména směrem dolů) akcie Erste Group bez ohledu na
vlastní zprávy. Koneckonců ve vleku bank je celý sektor
pojišťovnictví, jak lze formálně soudit z vývoje sektorových indexů
(viz graf), nebo z podobnosti řešených regulatorních otázek. Přesto
by investoři neměli ztrácet tento titul ze zřetele, neboť se
fundamentálně jeví podhodnocen. V bezprostřední silnější a
trvalejší růst kurzu akcií pojišťovny zatím asi nelze příliš doufat
vzhledem k depresi, která se na akciové trhy stále vrací, jak
evropská dluhová krize silněji dopadá na evropské ekonomiky,
není zatím narýsováno její zásadní řešení a není vidět její dno. O to více by titul mohl zazářit později.
Co jej činí dlouhodobě přitažlivým? Je to značná pravděpodobnost, že odolá evropské krizi, a expanzní příběh.
Naděje na odolnost vůči krizi jsou podporovány:
- solidním vyzněním čtvrtletních výsledků (Q3 a 9M/11), které naznačují, že i v období oslabování ekonomik pojišťovna
udržuje silné postavení na trhu (viz tabulka a SWOT dále v textu),
- potvrzení výhledu do konce roku [1] i přes větší opatrnost managementu ve formulaci o garancích, že se tak stane,
- pravděpodobnost zachování dividendy [2] ,
- menší expozice v dluhopisech zemí PIIGS (jen 0,3% celkových investic) [3] a pravděpodobná menší citlivost na
odpisy těchto aktiv [4] ,
- naděje na menší rizika v souvislosti s kapitálovým vybavením a požadavky Solvency II [5]
Expanze.
Během roku 2011 provedla pojišťovna několik drobnějších akvizic a expandovala na další trhy [6] , nejdůležitější je
nicméně probíhající tendr na prodej polské pojišťovny Warta [7] .
(pokrač. na další str.)
Tab.1:
(EUR mn) [8]
Net earned premiums
Y/Y (%)
Gross premiums written
Y/Y (%)
Total income
Y/Y (%)
Claims and insurance benefits
Y/Y (%)
Total expenses
Profit before taxes
BH Securities
Trade Value (CZK mn)
900
PX norm
Stoxx Europe 600 Bank
Closing Price
Indikativní cena(3M):
Indikativní cena(12M):
Indik. doporučení:
50
01.07.11
11.07.11
15.07.11
21.07.11
27.07.11
02.08.11
08.08.11
12.08.11
18.08.11
24.08.11
30.08.11
05.09.11
09.09.11
15.09.11
21.09.11
27.09.11
04.10.11
10.10.11
14.10.11
20.10.11
26.10.11
02.11.11
08.11.11
14.11.11
21.11.11
25.11.11
01.12.11
07.12.11
13.12.11
19.12.11
23.12.11
30.12.11
05.01.12
Share Price (CZK/share)
1 000
Y/Y (%)
Profit before taxes margin (%)
Net profit after minorities
EPS (EUR/share)
ttm EPS (EUR/share)
PV ttm EPS (EUR/share)
Gross Div (EUR/share)
Price PSE (eop or target) (EUR/share)
P/E
BV (EUR/share)
P/BV
PV BV (EUR/share)
P/Rev
Embedded Value (EUR/share)
P/Emb V
Emb V/BV
PV Emb. V (EUR/share)
ROE (%)
ROE reported (%)
Combined ratio (%)
Investments / Underwriting provisions (%)
Operating CF (EUR/share)
ttm Operating CF (EUR/share)
2008
2009
1Q2010
1H2010
6 961,6
17,2%
7 898,9
14,3%
8 003,0
14,5%
-5 607,4
11,4%
-7 466,4
540,8
23,7%
7,77%
408,5
3,2
3,2
--2,00
24,0
7,5
30,2
0,8
--0,38
33,3
0,7
1,10
--10,6%
14,0%
96,4%
113,2%
15,5
15,5
7 242,3
4,0%
8 019,3
1,5%
8 296,4
3,7%
-5 877,2
4,8%
-7 855,1
441,2
-18,4%
6,09%
340,5
2,66
2,66
--0,90
37,2
14,0
33,9
1,1
--0,57
36,5
1,0
1,08
--7,8%
10,2%
96,3%
114,7%
15,5
15,5
2 047,2
13,8%
2 531,0
7,9%
2 389,7
15,0%
-1 727,8
17,3%
-2 256,5
133,2
10,3%
6,51%
101,0
0,79
2,71
----37,0
13,7
35,6
1,0
--0,55
--------7,6%
10,0%
97,5%
114,0%
4,8
15,8
4 000,3
10,7%
4 588,6
7,9%
4 732,3
14,1%
-3 416,6
15,3%
-4 476,7
255,7
11,0%
6,39%
196,5
1,53
2,79
----34,4
12,3
35,7
1,0
--0,50
--------7,8%
10,2%
98,3%
112,7%
8,4
16,1
9M2010
E
5 919,4
10,1%
6 538,3
7,1%
6 924,1
11,9%
-5 004,8
13,4%
-6 546,3
377,7
10,9%
6,38%
291,0
2,27
2,88
----39,1
13,6
36,0
1,1
--0,55
--------8,0%
10,4%
98,2%
113,3%
11,1
14,8
2010
1Q2011
1H2011
7 860,4
8,5%
8 593,0
7,2%
9 070,6
9,3%
-6 541,3
11,3%
-8 562,9
507,8
15,1%
6,46%
379,7
2,97
2,97
--1,00
39,7
13,4
36,2
1,1
--0,56
39,6
1,0
1,09
--8,2%
11,0%
98,2%
117,2%
16,4
16,4
2 078,8
1,5%
2 603,4
2,9%
2 412,7
1,0%
-1 727,8
0,0%
-2 262,9
149,7
12,4%
7,20%
117,5
0,92
3,10
----40,6
13,1
36,7
1,1
--0,57
--------8,4%
11,2%
97,5%
115,4%
3,9
14,7
4 070,5
1,8%
4 729,2
3,1%
4 670,2
-1,3%
-3 348,7
-2,0%
-4 388,1
282,2
10,4%
6,93%
215,1
1,68
3,11
----37,2
11,9
36,7
1,0
--0,53
--------8,5%
11,4%
97,1%
113,2%
7,7
14,9
9M2011
E
6 077,0
2,7%
6 802,0
4,0%
6 949,1
0,4%
-4 995,5
-0,2%
-6 535,0
414,1
9,6%
6,81%
313,4
2,45
3,14
----27,8
8,9
36,3
0,8
--0,39
--------8,7%
11,7%
97,2%
113,1%
10,9
15,4
2011G
--+1digit%
--+1digit%
------------cca+10%
---------------------------------------------
2011E
2012E
8 020,0
2,0%
8 940
4,0%
9 180
1,2%
-6 610
1,0%
-8 630
559
10,1%
6,97%
422
3,29
3,29
3,29
1,00
30,7
9,3
40,0
0,8
40,0
0,4
43,6
0,7
1,09
43,6
8,2%
10,9%
---------
8 080,0
0,7%
8 990
0,6%
9 230
0,5%
-6 600
-0,2%
-8 620
612
9,5%
7,57%
465
3,63
3,63
3,26
1,10
38,6
10,6
43,6
0,9
39,2
0,5
47,6
0,8
1,09
42,7
8,3%
11,0%
---------
Pozn.: Podrobnější data jsou v tab. č.3 na str. 8
Věnujte prosím pozornost upozornění na zadní straně !
1
Aktualizace cílové ceny byla posuzována vůči sestaveným váženým průměrům odhadovaným pro kratší a delší časové
období (přehled viz obr.1) a obsahujícím kalkulace hodnot akcie, a to:
 výsledek odhadů současné hodnoty Embedded Value (PV EmbV); technika odhadu je zmíněna v poznámce [8] a
hodnoty uvedeny v tab.č.1 a tab.č.3 .
 výsledek srovnání s podobnými tituly, viz tab.č.2 a související poznámky [10] .
Výsledkem zmíněného procesu bylo doplnění o cílovou cenu pro horizont 3M, a to ve výši 3,70 EUR akcii.
V případě stanovení cílové ceny pro delší období, odhady hodnoty akcie pro delší časový horizont přesahují 40 EUR na
akcii, nicméně cílovou cenu pro horizont 12M ponecháváme beze změny na hodnotě 38,60 EUR, neboť se domníváme, že
ve hře zůstávají rizika, která mohou brzdit růst kurzu asi i v delším horizontu. Jde především o rizika související:
 s vývojem dluhové krize v Evropě a s návraty nervozity na akciové trhy,
 s vývojem regulace finančních trhů (Solvency II) [12] ,
 s otevřenou otázkou akvizice polské pojišťovny Warta; nejde jen o případný úspěch v tendru, ale o výši kupní ceny,
když konkurence zájemců se zdá být velká,
I přes nízký diskont a zejména vzhledem k příznivému odhadu hodnoty v delším období je doporučení ponecháno beze
změny na stupni „akumulovat“.
Obr.: 1 [9]
Struktura váženého odhadu hodnoty akcie
100%
20%
Wieght (%)
80%
60%
80%
40%
80%
20%
20%
0%
3M (30,74 EUR/share)
12M (40,40 EUR/share)
Tiime horizont of the estimate (Estimate as the result of the weighted average)
Tab.č.2: Porovnání s vybranými akciovými tituly na podkladě několika akciových poměrových ukazatelů [10]:
Společnost
VIG (Vienna Insurance Company)
PUZ (Powszechny zaklad ubezpeiecze)
Yapi Kredi Sigorta
Tu EUROPA (Towarzystwo Ubezpieczen
EUROPA)
CEE "closest"
CEE
Allianz
Zurich Financial Services
AXA
ING Groep
Assurzioni Generali
Prudential Plc
AEGON
Swiss Life
Euler Hermes
Helvetia Insurances
MAPFRE
WE "closest"
WE
Bloom
AIG
Global
Kód země
AUT
POL
TUR
GWP
(EUR bn)
8,593
3,222
0,307
NWP
(EUR bn)
7,860
3,148
0,230
EBT
(EUR mn)
507,8
671,0
193,2
Emb V
(EUR/share)
39,6
-----
POL
0,155
0,127
41,3
---
DEU
CHE
FRA
NLD
ITA
GBR
NLD
CHE
FRA
CHE
ESP
68,582
40,209
84,946
43,812
68,400
28,804
--12,374
1,891
5,247
16,973
63,337
35,842
85,464
37,466
65,726
28,385
21,097
9,529
1,775
4,968
14,823
7 173,0
3 385,3
4 051,0
-1 353,0
2 836,7
1 712,9
1 914,0
483,2
391,2
327,3
1 431,0
58,1
82,3
14,7
--15,4
5,3
10,4
192,0
--210,6
0,8
USA
40,953
35,884
13 400,6
---
P/S
P/B
P/E
0,35
0,97
1,18
0,70
1,30
3,22
8,12
6,1
19,69
1,28
0,95
1,15
0,33
0,55
0,18
0,37
0,24
0,28
0,21
0,16
0,75
0,32
0,41
0,35
0,80
0,26
0,11
0,84
1,75
1,75
2,12
0,72
0,95
0,54
0,41
1,17
1,75
0,29
0,38
0,88
0,76
1,08
0,81
1,27
0,81
0,44
0,93
8,2
10,51
14,79
9,69
7,11
4,08
5,66
--8,00
--4,16
5,32
7,02
7,51
6,51
8,41
7,10
--10,49
P/CF
1,58
--12,35
2,72
4,50
1,64
----5,70
2,19
3,66
6,55
4,33
3,91
7,64
4,49
1,71
11,66
ROE
(%)
8,46%
20,93%
12,69%
25,80%
16,97%
-2,35%
11,94%
11,40%
5,87%
7,54%
9,97%
20,01%
10,28%
7,62%
15,00%
10,78%
14,69%
11,37%
8,24%
7,21%
5,36%
5,81%
2
Porovnání výsledků Q3 a 9M/2011:
EUR mn
Gross written premiums
P&C
Life
Health
Net earned premiums
Net investment income
Claims and insurance benefits
Operating expenses
Profit before taxes
P&C
Life
Health
Net profit
Net profit after taxes and minorities
Combined Ratio %
3Q 2011
3Q 2010
2 072,9
1 042,6
941,1
89,2
2 006,5
152,0
-1 579,0
-445,3
132,0
89,9
23,0
19,0
126,6
98,3
---
1 949,7
971,6
897,2
80,9
1 919,1
249,1
-1 588,3
-425,5
122,1
53,1
47,1
21,9
120,2
94,5
---
CH
(YoY)
6,3%
7,3%
4,9%
10,2%
4,6%
-39,0%
-0,6%
4,7%
8,1%
69,2%
-51,2%
-13,1%
5,3%
4,0%
---
E BHS
2 054
1 967
276
-1 667
120,0
92,8
9M 2011
9M 2010
6 802,1
3 604,4
2 927,8
269,9
6 077,0
798,6
-4 995,5
-1 331,2
414,1
238,7
135,0
40,4
336,4
313,4
97,2%
6 538,3
3 353,0
2 939,6
245,8
5 919,4
895,7
-5 004,8
-1 311,3
377,7
179,8
160,6
37,4
310,3
291,0
98,2%
Y/Y
4,0%
7,5%
-0,4%
9,8%
2,7%
-10,8%
-0,2%
1,5%
9,6%
32,7%
-15,9%
8,3%
8,4%
7,7%
---
E BHS
6 784
6 037
830
-5 015
402
308
SWOT k výsledkům Q3 a 9M/2011 a některé další faktory:
Silné stránky (pozitiva):
Slabé stránky (negativa):
 Výsledky byly ve velmi dobrém souhlasu s očekáváním.
Na pozadí zhruba 4%-ního meziročního růstu hrubého
pojistného, rostlo čisté přijaté pojistné o +2,7% a při
solidní kontrole nákladů a bez nějakých výjimečných
pojistných událostí v Q3/11 se za 9M tohoto roku zlepšil
zisk před zdaněním o +9,6% Y/Y, tedy blízko ročního cíle
vedení společnosti
 Dočasný pokles životního pojištění v Rakousku, pojistné
za 9M klelo o -12,4%. Jde o důsledek změny v legislativě
u smluv s jednorázovým pojistným.
 Proti loňsku tentokrát silný růst neživotního pojištění a
méně v pojištění životním:
- GWP 9M/10: živ. -0,4% Y/Y, zdraví +9,8%, neživ.+7,5%
- Profit before Taxes 9M/10: živ. -15,9% Y/Y, zdraví +8,3%
Y/Y, neživ. +32,7%.
 Menší výkonnost v Rumunsku – jde o patrně dočasný
důsledek úsporných opatření vlády a zpomalení
ekonomiky
 Velká expozice dluhopisů v investičním portfoliu
(obyvklá, či dokonce typiská pro finanční investice
pojišťoven) by mohla být teoreticky zdrojem případných
potíží v současné dluhové krizi některých evropských
zemí, detailní strukturu dle emitentů pojišťovna
nezveřejňuje.
 „Net combined ratio“, což je určitá míra efektivnosti
pojistného byznysu (neživotní pojištění; čím menší, tím
efektivnější byznys) se snížila ke konci žáří na 97,2% (loni
ve stejném období 92,8%; ke konci letošního června
97,1%).
 Pokles počtu pojistných událostí v důsledku přírodních
katastrof je letos nižší (2/3 loňska)
 Slovensko – jednička na trhu, když pojišťovna dosáhla
tržního podílu 31,9%
 Potvrzen výhled na rok 2010 (růst více jak +10% Y/Y
v zisku před zdanění) a podobné očekávání má
společnost i na rok 2011
 Pojišťovna deklarovala dostatečnou kapitálovou
přiměřenost dle Solvency I
Příležitosti:
Hrozby / rizika:
 zotavení CEE ekonomik někdy v budoucích létech
 případné vyšší plnění plynoucí zejména z možných
přírodních katastrof
 expanze, aktuálně hlavně v Polsku
 akcie se obchodují s relativně nízkým P/BV, či P/EmbV
 případné větší výrazné zpomalení ekonomik střední a
východní Evropy; ekonomická krize není ještě zcela u
konce a nejistý vývoj podmínek pro podnikání v
Maďarsku
 kurz akcií může být v Praze hodně ovlivněn výkyvy
měnového kurzu (koruny)
 obecná rizika [11] :
- riziko protistran v pojistných kontraktech,
- riziko z kapitálových investic,
- riziko spojené s novými akvizicemi,
- rizika plynoucí z případných budoucích akvizic,
v nejbližším období např. z příliš vysoké ceny za polskou
Wartu
- technické a operační riziko,
- měnová rizika
- otevřené podmínky regulace pojistného sektoru
(Solvency II)
Některé termíny:
 24.1.2012 – předběžné hodnoty nekonsolidovaného pojistného 2011
 29.3.2012 - výsledky za Q4 a Y/11 (cca 8:15) a hodnota „Embedded Value“
 ? - zveřejnění výsledků tendru v Polsku (pojišťovna Warta)
 4.5.2012 - řádná VH
 14.5.2012 - Ex-dividend-day
 14.5.2012 – výplata dividendy
3
Záměrně prázdné místo
Profil společnosti:
VIENNA INSURANCE GROUP Wiener Städtische Versicherung AG je rakouská pojišťovací skupina s působností v Rakousku, střední a východní Evropě. Skupina čítá na 50 pojišťoven v oblasti
neživotního i životního pojištění a jednu zajišťovnu.
Historie společnosti sahá do roku 1824, kdy byla založena jedna ze tří nejstarších pojišťoven, které jsou dnes ve Wiener Städtische Österreich. Od roku 1990 společnost expanduje do
zahraničí, především na trhy střední a východní Evropy.
Skupina pracuje s ročním hrubým pojistným nad 8 mld EUR a ziskem před zdaněním 400 až 500 mil EUR.
Cílem pojišťovny je obsadit první příčku v pojištění v regionu CEE.
Akcionářská struktura (k 30.9.2010:
Wiener Städtische
Wechselseitiger Versicherungsverein Vermögensverwaltung – Vienna Insurance Group
70 %
Free Float
30 %
4
Vysvětlivky:



























BV
= Book Value; účetní hodnota aktiv na akcii po odečtení cizích zdrojů, nebo jinak řečeno vlastní jmění na akcii
P/BV
= Price Book Value Ratio; poměr ceny (kurzu) akcie a zisku na akcii
CF
= Cash Flow, hotovostní toky
Operating CFPS = čistý peněžní tok z provozní činnosti na akcii
CFPS
= celkový roční hotovostní tok na akcii, či jinak řečeno čistý přírůstek/úbytek peněžních prostředků a peněžních ekvivalentů
Claims and instance benefits = nákladová položka spojená s pojistným plněním a s odměnami z pojistných smluv
Claims Ratio, viz . Loss Ratio
Combined Ratio = používá se jen v segmentu neživotního pojištění a jde o poměr pojistného plnění spolu s provozními náklady ku přijatému pojistnému, čili jde o určitou charakteristiku
rentability pojistného podnikání v tomto segmentu. Společnost udává tzv. Net Combined Ratio, tj. tento poměr včetně zahrnutí zajištění (může být na straně nákladů i výnosů, tj.
placení a čerpání) a bez výnosů z investic
E
= Estimate = námi odhadované hodnoty v rámci modelu
EBITDA
= Earnings before Interest, Depreciation and Amortization; zisk před zdaněním, odpisy a amortizací (snížení hodnoty) majetku
Embedded Value = skrytá vnitřní hodnota; jde o odhad, kalkulaci hodnoty na základě budoucích příjmů plynoucích v tomto případě z pojištění, pojistných smluv. Dá se přirovnat
k vyčíslení čisté hodnoty aktiv, NAV. Obvykle se přepočítává na jednu akcii.
EIOPA
= European Insurance and Occupational Pensions Authority, dohledový orgán EU pro oblast pojišťovnictví a penzijních fondů (pojištění). Je součástí systému evropského
dohledu nad finančními trhy ESFS (European System of Financial Supervision ) sestávajícího se ze 3 dohledových autorit (ESA - European Supervisory Authorities = EBA - European
Banking Authority, ESMA - European Securities and Markets Authority a EIOPA - European Insurance and Occupational Pensions Authority) a orgánu pro monitorování systematických
rizik (Systemic Risk Board). Je rovněž nezávislým poradním orgánem Evropského parlamentu a Evropské unie. Sídlí ve Frankfurtu nad Mohanem, SRN.
eop
= End of Period; hodnota z konce určité časové periody např. na konci měsíce, čtvrtletí
EPS
= Earnings per Share; zisk na akcii
P/E
= Price Earnings Ratio; poměr ceny (kurzu) akcie a zisku na akcii
EA16
= euro area = Belgium, Germany, Ireland, Greece, Spain, France, Italy, Cyprus, Luxembourg, Malta, the Netherlands, Austria, Portugal, Slovenia, Slovakia and Finland
EU-15
= Austria, Belgium, Denmark, Finland, France, Germany, Greece, Ireland, Italy, Luxembourg, the Netherlands, Portugal, Spain, Sweden and the United Kingdom
EU27
= Belgium (BE), Bulgaria (BG), the Czech Republic (CZ), Denmark (DK), Germany (DE), Estonia (EE), Ireland (IE), Greece (EL), Spain (ES), France (FR), Italy (IT), Cyprus (CY),
Latvia (LV), Lithuania (LT), Luxembourg (LU), Hungary (HU), Malta (MT), the Netherlands (NL), Austria (AT), Poland (PL), Portugal (PT), Romania (RO), Slovenia (SI), Slovakia (SK), Finland
(FI), Sweden (SE) and the United Kingdom (UK).
G
= Guidance = výhled managementu společnosti
Insurance density (Premiums per capita) = hustota pojištěnosti (v jednotkách měny) je výše průměrného pojistného na jednoho obyvatele; průměr EU-15 je přes 2500 EUR
Insurance penetration (share of Premium in the GDP) = propojištěnost (v %), jde o podíl sumy pojistného na HDP; průměr EU-15 je cca 8,7%
Loss Ratio = též Claims Ratio = poměr pojistného plnění ze škod k čistému přijatému pojistnému (Expenses for Claims Incured / Net Earned Premiums)
MCR
= Minimum Capital Requirement. Minimální kapitálové požadavky pro udržení solventnosti (schopnosti splatit závazky)
Nat Cat
= Natural catastrophes; zkrácené označení přírodních katastrof; bývá používáno v prezentacích, či zprávách o hospodaření ve spojení se souvisejícími náklady, plněním
ORSA
= Own Risk and Solvency Assessment. Jde o je vlastní posouzení rizik a solventnosti pojišťovny, ORSA by měla zajistit řádnou analýzu rizik, výkonnost řízení rizik a kapitálovou
potřebu a zohlednit budoucí plány pojistitele. V minulosti byly solventností standardy vždy retrospektivní; na základě minulých výsledovek se zjišťovalo, zda pojistitel na konci
předcházejícího roku disponoval dostatečným množstvím kapitálu ke krytí rizik daného roku. Ve skutečnosti potřebue dohled, samotní pojistitelé i investoři informaci, zda má pojistitel
dostatek budoucího kapitálu na budoucí rizika. K ORSA nebude vydán žádný návod, směrnice, na rozdíl od Solvency II.
Premiums = pojistné
NEP = Net Earned Premium = čisté přijaté pojistné; znamená v podstatě hotovostní příjem
GPW = Gross Premium Written = hrubé předepsané pojistné, tj. částka vyplývající z nově podepsaných, či aktualizovaných pojistných smluv
Single x Fixed x Flexible Premiums = rozlišení pojistného u životních pojistek podle způsobu platby: jednorázové pojistné (jednorázová platba pojistného na začátku pojištění) x více
násobná platba pojistného v pevně daných termínech x pojistné s možností pohybu výše a termínu pojistného dle potřeb plátce, a to v rámci určitého sjednaného intervalu.
Direct Premium - pojistné upsané (předepsané) přímo pojišťovnou (pojistitelem) bez, či před částkou postupovanou zajišťovně (zajistiteli)
PV
= present value, současná hodnota
ROE
= Return on Equity: návratnost vlastního kapitálu, jde o poměr čistého zisku k vlastnímu jmění
SCR
= Kapitálové požadavky pro udržení solventnosti pojišťovny ( tj. zachování schopnosti splatit závazky plynoucí z pojistných smluv) ; výpočet dle:
a) standardní´ho vzorce (Standard Formula)
b) vlastního (vnitřního modelu (Internal Model)
Obecná poznámka ke kapitálovým požadavkům: Jednou z otázek je, zda regulátor akcentuje při stanovení kapitálových požadavků princip „Going Concern“ nebo „Run-Off“. Ve
skutečnosti by měl obsahovat obojí. Princip „Going Concern“ odpovídá situaci bezpečného udržení podnikání pojišťovny v rámci dané legislativy, princip „Run-Off“ reflektuje možnost
ukončení činnosti, vznik problémů (např. insolvenci) nebo převod pojistného portfolia na třetí subjekt; úspěšné nastavení kapitálových požadavků pokrývá obě situace.
Sezónní vlivy v hospodaření - sezónní fluktuace se u společnosti objevují hlavně v položkách pojistného, ztrát (pojistného plnění) a finančního výsledku:
pojistné – vzhledem k velkému počtu pojistek začínajících v lednu je obvykle 1Q nejsilnějším čtvrtletím z pohledu přijatého pojistného,
ztráty (pojistná plnění) – Q1 nebo 1H je obvykle vyšší úroveň škod vlivem přírodních podmínek (sníh, tání, vichřice, povodně),
finanční výsledek – k výplatě dividend společnosti dochází obvykle ve Q2, naopak inkaso dividend je většinou v Q4.
Solvency II = soubor pravidel pro regulaci podnikání pojišťoven v EU (podobně jako v případě bank Basel III). Směrnice Evropského parlamentu a rady 2009/138/ES ze dne 25.
listopadu 2009 o zahájení a provozování podnikatelské činnosti v oblasti pojištění a zajištění (Solventnost II), viz např. www.cap.cz
Regulace v EU (obecně):
EU obecně používá jednotné formáty regulace - třívrstevnou strukturu:
1. rámcová direktiva - vymezuje pole působnosti jednotlivým subjektům,
- schvalování v Evropské radě a Evropském parlamentu,
- je třeba je konvertovat do národního práva.
2. prováděcí nařízení, která jsou prezentována jako nařízení Evropské komise a jsou přímo účinná.
3. závazné technické standardy nebo doporučení
Regulace pojišťovnictví v EU:
- platí obecně pravidla o regulaci v EU uvedená výše,
- technické standardy a doporučení formuluje pak dohledový orgán EIOPA (European Insurance and Occupational Pensions Authority), předkládá je Evropské komisi a poté jsou
přímo aplikovány,
- rámcovou směrnicí (direktivou) pro rgulaci pojišťovnictví v EU je Solvency II. Protože postupně zastarává byly vytvořena směrnice Omnibus II, aby se evropský dohledový orgán
EIOPA mohl ujmout dohledu
3 pilíře Solvency II:


Pilíř 1
Pilíř 2
Pilíř 3
Kvantitativní požadavky
Dohled
Reporting
(měření aktiv, závazků a kapitálu)
stanovení kapitálových požadavků MCR (min.
mechanismy vnitřní kontroly,
IFRS Phase II
kapitálové požadavky) a SCR (regulatorní
risk management,
sjednocení a obsah veřejného reportingu (mimo
kapitálové požadavky pro dostatečnou
stress testy
jiné i pohled na budoucnost),
solventnost)
testy kontinuity,
pravidla reportingu pro regulátora
související metodika posuzování položek
corporate governance
rozvahy (hodnoty aktiv, technických rezerv,
zahrnutí rizik do hodnocení hodnoty, vzorce
výpočtu kapitálových požadavků atd.)
Termíny ?:
1.1.2013; spekuluje se o prodloužení
Solvency II vers. Solvency I:
Solvency I byl aktualizací dosavadního regulatorního režimu a hlavním počinem byl asi realističtější pohled na MCR
Solvency II má výrazně širší záběr než Solvency I, viz výše „3 pilíře Solvency II“. Obsahuje např. větší důraz na zahrnutí rizik, kterým pojišťovny ve skutečnosti čelí, vnáší do regukace prvek
budoucnosti – odhadů možných rizik, přináší větší harmonizaci do metodiky vyhodnocení aktiv a závazků v rozvaze pojišťoven v EU a tudíž lepší srovnatelnost atd.
Solvency II a IFRS 4 (Phase II):
Je třeba vidět určitou odlišnost pravidel a postupů v rámci metodiky pro stanovení kapitálových požadavků v Solvency II a pro účetní obraz v rámci IFRS 4(PhaseII), i když oba
předpisy se např. shodují v pohledu ma ocenění závazků; rozvahy viděny očima Solvency II a IFRS 4 (Phase II) se proto liší.
Solvency II a Basel III:
Solvency II podobně jako Basel II je již konstruován v podobě 3 pilířů, dívá se podobně na ohodnocení některých aktiv a používá i některé další podobné principy při posuzování
kapitálových požadavků.
Solvency II a Omnibus II:
Omnibus II je aktuálním návrhem direktivy Evropské komise doplňující Solvency II (z roku 2009) o dopady Lisabonské smlouvy a s ohledem na vznik nového regulatorního prostředí ESFS.
Současně např. posunula termín platnosti Solvency II z 31.10.2012 na 1.1.2013.
Očekává se schválení direktivy Evropským parlamentem do dubna 2012 a následně dalšími institucemi EU.
Solvency II a QIS (QIS5):
QIS – Quantitative Impact Studies jsou dokumenty EIOPA, studie, jež mají odhadnout dopad změn metodiky v rámci Solvency II na kapitálové požadavky v evropském pojistném
sektoru a posloužila tak jako určitý typ zpětné vazby pro tvorbu regulatorních pravidel tím, že poskytuje jeden z nejkvalifikovanějších obrázků, jak by mohla vypadat solventnost
pojišťoven v měřítkách Solvency II po 1.lednu 2013.
Poslední studií byla QIS5 z 14.3,2011, která byla zpracovávána v období srpna až listopadu 2010.
ttm
= trailing twelve months = kumulativní hodnota za posledních 12 měsíců
Y/Y, YoY
= Year over Year; meziroční srovnání hodnot nějaké veličiny
5
[1]
[2]
[3]
Výhled společnosti: EBT Y/11 G: +10% Y/Y.
Na rozdíl např. od Erste Group, která v důsledku budoucích kapitálových potřeb zrušila záměr výplaty dividendy za rok 2011, lze v případě VIG očekávat, že dividendu zachová a
vzhledem k pravděpodobnému růstu zisku by mohla činit podle našeho odhadu cca 1,00 EUR, tedy zůstat minimálně na úrovni předchozího roku,
„Toxické“ expozice ve státních dluhopisech ke konci září:
 Státy PIIGS = Portugalsko, Irsko, Itálie, Řecko a Španělsko.:
Stát
Book Value (mil EUR)
Portugal
---
Ireland
52
Italy
13
Greece
21
Spain
7
Celkem:
[4]
93
To je přibližně 0,3% celkových investic v aktivech pojišťovny.
Struktura investičního portfolia ke konci září byla následující:
Struktura celkových investic
23,2%
62,0%
14,8%
Bonds
Real Estate
Others
Struktura dluhopisového portfolia dle emitenta
Struktura dluhopisového portfolia dle ratingu
2,0%
12,0%
27,0%
23,0%
54,0%
31,0%
8,0%
32,0%
11,0%
Government
[5]
Covered Bonds
Corporate
[7]
[8]
AAA
AA
A
BBB
Others
I pojišťovna VIG odepisovala rizikové státní dluhopisy a po třetím čtvrtletí má odepsáno 50% řeckých a již i deset procent italských státních dluhopisů. Efekt ve výsledovce ale
nebyl tak významný, jak by se zdálo, nebo jak jsme byli svědky např. u bank. Postiženou položkou ve výsledovce VIG pro období 9M 2011 je výsledek z finančních operací, který
je za 9M 2011 o -10,8% menší než loni.
Solvency I ratio - porovnání:
Pojišťovna
[6]
Financials
2008
2009
2010
6M2011
Allianz
158%
164%
173%
181%
Assurzioni Generali
124%
129%
144%
140%
UNIQA
166%
152%
150%
n.a.
VIG
156%
216%
230%
222%
Zdroj: VIG, Prezentace 6M/2011 results, 18.8.2011; číselné hodnoty byly získány odečtením z polohy bodů v grafu (tj. v dokumentu nebyly přímo uvedeny hodnoty v číselné
podobě)
I když požadavky na kapitálové vybavení pojišťoven a metodiky dle Solvency II nejsou ještě definitivní a mohou doznávat změn (viz příslušné pasáže ve vysvětlivkách výše) lze mít
za to, že:
- dosavadní vývoj hospodaření VIG a její reporty o stavu aktiv dávají poměrně rozumnou naději na menší doplnění kapitálu,
- jestliže lze pozorovat, že podoba Solvency II doznává s postupujícím časem určitého rozmělnění, co do termínů i co do obsahu – parametrů, lze odhadovat, že by to mohlo
poskytnout pojišťovnám včetně VIG o něco lepší podmínky, než by se dalo usuzovat,
- kvantitativní testy QI5S jsou/byly poměrně příznivé, i když z dnešního pohledu se mohou zdát trochu zastaralé (QIS6 se neplánuje), když zpracovávaná data z pojišťoven
pocházejí z období srpna až listopadu 2010. Podle těchto testů (simulace) měl pojistný sektor disponovat přebytkem kapitálu nad SCR cca 395 mld EUR a nad MCR cca 676
mld EUR hodnoceno metodikou Solvency II
- kapitálové vybavení hodnocené dle Solvency I je v případě VIG jedno z nejpříznivějších.
Pozn.: Podle průzkumu společnosti Deloitte (citovaneho na www.opopjisteni.cz) )jsou české a slovenské pojišťovny údajně podle svého vlastního hodnocení připraveny na
Solvency II ze 60 až 80 %. Přípravy na zavedení Solvency II stály v západní Evropě za poslední 3-4 roky cca 0,2 až 0,5 % hrubého předepsaného pojistného.
V roce 2011 pojišťovna expandovala v Bosně a Hercegovině, když koupil bosenskou pojišťovnu Jahorina (88,5 % kapitálu a 92 % hlasovacích práv) a v Albánii, kde informoval o
koupi podílu 75% a jedné akcie v albánské pojišťovně Intersig od soukromých investorů.
V Polsku VIG v průběhu listopadu oznámil drobnou akvizici– pojišťovnu Polisa Life Insurance Company, která ale může být stavebním kamínkem v boji o polský trh a v soupeření o
polskou pojišťovnu Warta. Samotná Polisa je malou pojišťovnou se 120 zaměstnanci a ročním pojistným cca 21 mil EUR (v roce 2010), nicméně může zapadat do vize budování
polské distribuční sítě VIG.
Efektivnost hospodaření v jednotlivých zemích zvyšují fúze, v roce 2011 např. neživotních pojišťoven v Polsku (Interrisk a PZM, Rumunsku (Romania BCR NL a Omniasig) a Bulharsku
(Bulstrad a Bulgarski Imoti).
Podíl příspěvku regionu CEE v zisku i pojistném přesáhl v hospodaření společnosti 50%; růst GWP 12,5% Y/Y, hlavně díky životnímu pojištění v CZ a PL a neživotnímu pojištění v PL.
VIG usiluje o polskou pojišťovnu Warta, kterou prodává belgická skupina KBC. Zde se ocitá v konkurenci dalších 3 uchazečů: Allianz, Generali a, Zurich Financial Service.
Rozhodnutí mělo padnout do konce roku 2011, ale žádná zpráva zatím nebyla uvedena; transakce by pakměla proběhnout v 1Q2012.
Warta je2. Největší polskou pojišťovnou a operuje v segmentu životního i neživotního pojištění. V roce 2010 měla 1880 zaměstnanců, dosáhla hrubého pojistného bez mála 2 mld
PLN, tj. cca 455 mil EUR.
Kupní cena se odhaduje mezi 340 až 680 mil EUR. Podle podzimních vyjádření pojišťovny by VIG by v případě převzetí polské pojišťovny nepotřeboval navyšovat kapitál,; VIG má
údajně k dispozici 1,5 ld EUR na akvizice.
Vybrané poznámky k přehledu výsledků a odhadům v tabulkách:
 v položkách (řádcích) jsou nově zařazeny:
- P/Rev, tj. poměr ceny a tržeb na akcii
 ve sloupcích je nově zařazen odhad pro rok 2013 až 2015 (velká tab.)
 odhady Embedded Value (skryté vnitřní hodnoty) jsou provedeny s pomocí technické pomůcky – poměru vůči modelovanému vývoji vlastního jmění, i když v principu je
Embedded Value provázána s kvalitou a strukturou portfolia pojistných smluv a jejich očekávanými budoucími výnosy, což je oblast, kterou společnost detailně nezveřejňuje.
Embedded Valeue je kalkulována a publikována společností jedenkrát ročně k 31,12. Pokud v roce 2007 převyšovala vlastní jmění dvakrát, v létech krize klesl poměr Emb V/BV
blízko k jedné, kde by se zatím podle našeho odhadu mohl nacházet i na konci tohoto roku. V létech 2013 až 2015 předpokládáme pomalé zotavování a zvyšování tohoto
poměru, jak by se podmínky na pojistných trzích v regionu mohly vylepšovat, rok 2012 očekáváme zatíženy poklesem hospodářské výkonnosti regionu v důsledku dluhové krize.
 výpočet současné hodnoty (pro EPS, BV a Embedded Value ) je proveden s diskontní sazbou 9,52% v roce 2010 a 10,55% v roce 2011, 10,65% v roce 2012 a 10,85% v létech 2013
až 2015 v očekávání růstu úrokových sazeb.
Komponenty diskontní sazby jsou odvozeny od prostředí na trzích v Rakousku, kde má společnost sídlo a kde je z pohledu jejích akcií její primární akciový trh. Konkrétně byly
nastaveny následovně:
- bezriziková úroková sazba je nastavena dle aktuálního výnosu státních rakouských dluhopisů 3,20% (v posledních týdnech dnech vystoupal z minim kolem 2,75%). V dalších
létech uvažujeme „neutrální“ úroveň 3,50%.
- Beta pro akcie Vienna Insurnace Group 1,47 kalkulované k lednu 2011 prof. Damodaranem ; www.damodaran.com
- Prémie za tržní riziko obsahuje pouze riziko země (Rakouska) 5,00% (dle dat prof. Damodarana)
 v tabulce jsou uvedeny dividendy vyplácené v daném roce, tj. přiznané za předchozí hosp. rok.
 dividenda je ponechána i v kalkulacích BV a (příslušných poměrových ukazatelích) pokud již nebyla vyplacena (v létech před rokem 2011 včetně byla již vyplacena)
 odhady pro rok 2011 dále:
- respektují očekávání společnosti ke konci roku 2011: zvýšení zisku před zdaněním o cca +10% Y/Y
 odhady pro rok 2012 a dále předpokládají:
- meziroční růsty hrubého i čistého přijatého pojistného tempem jen pomalu rostoucím,
- růsty zisku před zdaněním kolem „obvyklých +10%
odhady pro rok 2011 dále:
 odhady pro rok 2012 a dále neobsahují případnou akvizici polské pojišťovny Warta.
6
Záměrně prázdné místo
[9]
[10]
[11]
[12]
Obrázek ukazuje odhadovanou strukturu vah váženého odhadu hodnoty akcie v různých variantách časového horizontu odhadu.
Osa X: příslušný časový horizont, pro který je určen daný odhad v zastoupení (vah) jednotlivých faktorů; v popiskách je pak uvedena konečná hodnota váženého průměru –
odhadu hodnoty akcie
Osa Y: váha jednotlivých faktorů
Popisky datových řad: metodika odhadu; v závorkách jsou uvedeny výsledek kalkulací hodnoty akcie příslušnou metodikou pro různé časové horizonty.
Porovnání je provedeno v rámci regionálních skupin: CEE – Central and Eastern Europe, WE – Western Europe, Global (celý svět) a Bloom, což je výběr titulů navržený agenturou
Blooomberg.
Výběr je proveden z širších množin na základě tržní kapitalizace, likvidity, dostupnosti dat a pokud je to možné i míře nezávislosti, čímž se rozumí, že daný titul pokud možno není
součástí již uvedené majetkové skupiny, koncernu (pokud se dalo zjistit). CEE „closest“ je průměr hodnot položek titulů uvedených přímo v tabulce, ostatní průměry jsou z širších
tabulek získaných postupem zmíněným dále.
Data ukazatelů jsou z 28.11.2011, zdrojem je ag. Bloomberg. Aritmetické průměry jsou vypočteny po vynechání extrémních vybočujících hodnot, jež by významně mohly průměr
zkreslit. Průměry CEE, WE a Global jsou při dodržení předchozí podmínky kalkulovány na širší množině titulů, než je výběr v prezentované tabulce (výběr v tabulce má roli
reprezentativní). Dále přibližně platí, že WE a CEE jsou obecně podmnožinami Global.
Zdroj: Bloomberg, Google Finance, Yahoo Finance, případně webové stránky jednotlivých společnosti, Výroční zprávy atd.
Jde o vybraná rizika, zejména dle podkladů společnosti, např. z prospektů dluhopisů apod.
Zkoumání tématu Solvency II lze věnovat mnoho energie, nicméně přesto asi není možno konstatovat více než, že zatím nelze s konečnou platností odpovědět na otázku, zda a
do jaké míry bude pojišťovna ovlivněna požadavky Solvency II, zejména nějakou nutností zvyšovat v případě VIG kapitál, omezit dividendu apod. Patrně by se tak stát nemělo,
resp. nenarazili jsme doposud na nějaké negativní příznaky.
Kvantitativní požadavky na kapitál v rámci Solvency II nelze vyjádřit jednoduchým vzorcem, musí se posuzovat jednotlivé kategorie aktiv a pasiv, hodnotit jejich ocenění, které
pro účely Solvency II nemusí korespondovat s účetní hodnotou a pak teprve přichází na řadu nějaký poměr jednoho vůči druhému. Navíc do ocenění hodnoty aktiv vstupují
faktory typu odhadů CF, diskontních sazeb, výše rizik atd. a poměrně náročný matematický aparát. Z toho plyne, že v otázce připravenosti a důsledků Solvency II na výsledky
pojišťovny budeme asi stále (dokud nevstoupí systém plně v platnost a pravidla se neustálí a pojišťovny nezačnou s podrobnějším reportingem dle Solvency II) :
- odkázáni na hodnocení a informace pojišťovny samotné,
- ovlivňováni zprávami evropských regulatorních orgánu; takové reporty nicméně obsahují hodnocení celkového stavu v sektoru, ale neobsahují, či doposud neobsahovaly
hodnocení jednotlivých pojišťoven, jak jsme to mohli vidět např. u bank v případě zveřejnění odhadovaných kapitálových potřeb. V takové situaci sice VIG na tom může být
lépe, ale bude stržen celkovým vyzněním sektoru.
- pod působením výroků velkých (zámořských) analytických domů, kdy na trhu bývají závěry analýz, ale ne podrobnější zdůvodnění,
Spekulace o důsledcích Solvency II tak mohou zůstat stále faktorem, který kromě jiných může vnášet další volatilitu do kurzu akcií VIG.
7
Tab. č. 3
(EUR mn) [8]
Net earned premiums
Y/Y (%)
Gross premiums written
Y/Y (%)
Total income
Y/Y (%)
Claims and insurance benefits
Y/Y (%)
Total expenses
Profit before taxes
Y/Y (%)
Profit before taxes margin (%)
Net profit after minorities
EPS (EUR/share)
ttm EPS (EUR/share)
PV ttm EPS (EUR/share)
Gross Div (EUR/share)
Price PSE (eop or target) (EUR/share)
P/E
BV (EUR/share)
P/BV
PV BV (EUR/share)
P/Rev
Embded Value (EUR/share)
P/Emb V
Emb V/BV
PV Embded Value (EUR/share)
ROE (%)
ROE reported (%)
Combined ratio (%)
Investments / Underwriting provisions (%)
Operating CF (EUR/share)
ttm Operating CF (EUR/share)
2007
2008
1Q2009
1H2009
9M2009
2009
1Q2010
1H2010
5 941,7
17,9%
6 911,9
17,5%
6 989,4
20,3%
-5 031,5
19,4%
-6 559,0
437,3
36,2%
7,36%
312,6
3,0
3,0
--1,10
55,0
18,5
22,3
2,5
--0,83
46,4
1,2
2,09
--13,4%
18,7%
95,5%
118,0%
16,3
16,3
6 961,6
17,2%
7 898,9
14,3%
8 003,0
14,5%
-5 607,4
11,4%
-7 466,4
540,8
23,7%
7,77%
408,5
3,2
3,2
--2,00
24,0
7,5
30,2
0,8
--0,38
33,3
0,7
1,10
--10,6%
14,0%
96,4%
113,2%
15,5
15,5
1 798,2
3,5%
2 345,4
1,5%
2 077,6
7,7%
-1 473,1
8,4%
-1 956,8
120,8
-3,2%
6,72%
94,7
0,74
3,21
----20,2
6,3
30,5
0,7
--0,32
--------10,5%
13,8%
96,4%
109,7%
4,5
19,6
3 612,8
4,1%
4 251,1
0,9%
4 146,4
0,6%
-2 962,9
1,7%
-3 916,1
230,3
-20,1%
6,37%
179,8
1,40
2,97
----30,4
10,2
32,9
0,9
--0,49
--------9,0%
11,5%
95,5%
112,7%
7,9
22,0
5 374,3
4,0%
6 106,0
1,5%
6 187,0
2,8%
-4 414,0
3,8%
-5 846,5
340,5
-16,3%
6,34%
263,1
2,06
2,89
----39,1
13,5
34,3
1,1
--0,61
--------8,4%
10,8%
96,2%
114,2%
11,8
16,9
7 242,3
4,0%
8 019,3
1,5%
8 296,4
3,7%
-5 877,2
4,8%
-7 855,1
441,2
-18,4%
6,09%
340,5
2,66
2,66
--0,90
37,2
14,0
33,9
1,1
--0,57
36,5
1,0
1,08
--7,8%
10,2%
96,3%
114,7%
15,5
15,5
2 047,2
13,8%
2 531,0
7,9%
2 389,7
15,0%
-1 727,8
17,3%
-2 256,5
133,2
10,3%
6,51%
101,0
0,79
2,71
----37,0
13,7
35,6
1,0
--0,55
--------7,6%
10,0%
97,5%
114,0%
4,8
15,8
4 000,3
10,7%
4 588,6
7,9%
4 732,3
14,1%
-3 416,6
15,3%
-4 476,7
255,7
11,0%
6,39%
196,5
1,53
2,79
----34,4
12,3
35,7
1,0
--0,50
--------7,8%
10,2%
98,3%
112,7%
8,4
16,1
9M2010
E
5 919,4
10,1%
6 538,3
7,1%
6 924,1
11,9%
-5 004,8
13,4%
-6 546,3
377,7
10,9%
6,38%
291,0
2,27
2,88
----39,1
13,6
36,0
1,1
--0,55
--------8,0%
10,4%
98,2%
113,3%
11,1
14,8
2010
1Q2011
1H2011
7 860,4
8,5%
8 593,0
7,2%
9 070,6
9,3%
-6 541,3
11,3%
-8 562,9
507,8
15,1%
6,46%
379,7
2,97
2,97
--1,00
39,7
13,4
36,2
1,1
--0,56
39,6
1,0
1,09
--8,2%
11,0%
98,2%
117,2%
16,4
16,4
2 078,8
1,5%
2 603,4
2,9%
2 412,7
1,0%
-1 727,8
0,0%
-2 262,9
149,7
12,4%
7,20%
117,5
0,92
3,10
----40,6
13,1
36,7
1,1
--0,57
--------8,4%
11,2%
97,5%
115,4%
3,9
14,7
4 070,5
1,8%
4 729,2
3,1%
4 670,2
-1,3%
-3 348,7
-2,0%
-4 388,1
282,2
10,4%
6,93%
215,1
1,68
3,11
----37,2
11,9
36,7
1,0
--0,53
--------8,5%
11,4%
97,1%
113,2%
7,7
14,9
9M2011
E
6 077,0
2,7%
6 802,0
4,0%
6 949,1
0,4%
-4 995,5
-0,2%
-6 535,0
414,1
9,6%
6,81%
313,4
2,45
3,14
----27,8
8,9
36,3
0,8
--0,39
--------8,7%
11,7%
97,2%
113,1%
10,9
15,4
2011G
--+1digit%
--+1digit%
------------cca+10%
---------------------------------------------
2011E
8 020
2,0%
8 940
4,0%
9 180
1,2%
-6 610
1,0%
-8 630
559
10,1%
6,97%
422
3,29
3,29
3,29
1,00
30,7
9,3
40,0
0,8
40,0
0,43
43,6
0,7
1,09
43,6
8,2%
10,9%
---------
2012E
8 080
0,7%
8 990
0,6%
9 230
0,5%
-6 600
-0,2%
-8 620
612
9,5%
7,57%
465
3,63
3,63
3,28
1,10
38,6
10,6
43,6
0,9
39,4
0,54
47,6
0,8
1,09
43,0
8,3%
11,0%
---------
2013E
8 210
1,6%
9 150
1,8%
9 440
2,3%
-6 710
1,7%
-8 770
676
10,5%
8,23%
513
4,01
4,01
3,26
1,20
38,6
9,6
47,6
0,8
38,8
0,52
51,9
0,7
1,09
42,3
8,4%
11,1%
---------
2014E
8 500
3,5%
9 470
3,5%
9 760
3,4%
-6 930
3,3%
-9 010
750
10,9%
8,82%
569
4,45
4,45
3,26
1,35
38,6
8,7
52,1
0,7
38,2
0,51
56,8
0,7
1,09
41,7
8,5%
11,3%
---------
2015E
8 920
4,9%
9 940
5,0%
10 240
4,9%
-7 260
4,8%
-9 410
834
11,2%
9,35%
633
4,94
4,94
3,27
1,50
38,6
7,8
57,0
0,7
37,8
0,48
62,2
0,6
1,09
41,2
8,7%
11,4%
---------
8
UPOZORNĚNÍ SPOLEČNOSTI
Povaha upozornění.
Toto upozornění, kromě obecného a trvalého úsilí společnosti BH Securities, a.s. poskytovat klientům a čtenářům analytických výstupů zřetelné a
relevantní informace, plní taktéž úlohu naplnění požadavků Vyhlášky č.114/2006 o poctivé prezentaci investičních doporučení Komise pro cenné papíry
ze dne 27.3.2006.
Přesto, že v následujícím textu je uvedena řada důležitých skutečností, je třeba výslovně upozornit na to, že upozornění společnosti je třeba číst a vnímat
ve svém celku, tj. kromě informací zde uvedených taktéž informace a prohlášení uvedená na webových stránkách společnosti BH Securities a.s.:
www.bhs.cz , na něž touto cestou výslovně odkazujeme.
Specifická upozornění.
Tento dokument slouží pouze pro informační účely a nepředstavuje žádnou nabídku, či výzvu ke koupi, nebo prodeji cenných papírů, či obecněji
jakéhokoliv investičního nástroje.
Dokument je určen především pro kvalifikované a zkušené investory. Tento dokument a v něm obsažené informace a názory nelze mechanicky použít
k nákupům a prodejům cenných papírů.
Názory společnosti BH Securities a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění, především v souvislosti s aktuálním
vývojem na kapitálových trzích.
Společnost BH Securities a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací z tohoto dokumentu.
Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které společnost považuje za důvěryhodné. Přes maximální
pozornost a péči věnovanou obsahu a ověřování informací použitých při formulaci tohoto dokumentu společnost tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost
a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány, či sděleny tak, aby poskytovaly přesný, úplný a nezkreslený obraz skutečnosti.
Společnost BH Securities a.s. se může příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro
investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly
emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu.
Zaměstnanci společnosti a osoby podílející se na tvorbě tohoto dokumentu mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v
tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty.
Společnost BH Securities přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení. Žádné hodnocení osob, které se
podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování BH Securities s investičními nástroji
zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím případném obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů.
Tento dokument je vydán společností BH Securities a.s., která je obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková
podléhá dozoru České národní banky.
Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku www.bhs.cz, zejména sekci „Poctivá prezentace investičních doporučení“
Přehled doporučení na titul VIG:
Datum zveřejnění
Indikativní cena
30,70 EUR
38,60 EUR
Indikativní doporučení
7.12.2010
38,60 EUR
akumulovat
6M
31.8.2010
36,90 EUR
akumulovat
6M
VIG - krátce
3.6.2010
35,80 EUR
akumulovat
6M
VIG - krátce
6.1.2010
34,80 EUR
držet
3M
VIG – krátké info
9.1.2012
VIG - krátce
VIG - krátce
akumulovat
Časový horizont
3M
12M
Pozn.: Tento dokument je majetkem společnosti BH Securities, a.s., proto prosíme, aby tyto podklady nebyly zveřejňovány v plném znění a postupovány
dalším stranám bez předchozího souhlasu BH Securities, a.s. Souhlas mohou zprostředkovat:
Petr Hlinomaz, [email protected] ,
mob.: 602 242 906
Kontakty BH Securities v abecedním pořadí
[email protected] ; [email protected] ; [email protected] ; [email protected] ; [email protected] ; [email protected] ; [email protected]
Ve spolupráci s BH Securities a.s. vyhotovil Petr Hlinomaz.
[email protected]
9